「摘要」MBO在降低代理成本、明晰产权结构、提高经济效率方面起着非常重要的作用，因此被认为是我国国企改革的一个新思路。但是由于我国有关MBO法律制度的缺位，在经济人自利倾向的推动下，在我国MBO实践中产生了一些暗箱操作、侵吞国有资产的负面影响，因此引起了巨大的争议。本文以一种法律经济分析的全新视角，从MBO的经济学基础、MBO法律制度的供求状况、产权效率三个方面论证了对MBO进行法律规制的必要性和合理性。同时，对MBO运作中所涉及的法律障碍最大的主体形式、收购客体、融资定价、信息披露等重要法律问题，亦从法律经济学的角度进行了详细的分析，以探寻有效的法律规制途径。

　　「关键词」管理层收购（MBO），法律规制，法律经济分析

　　前   言

　　管理层收购（Management Buy-outs，简称MBO）是指目标公司的管理层或者经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，由此完成由单纯的公司管理者到股东法律地位的转变，进而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，从而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。管理层收购起源于20世纪70年代的美国，是在传统并购理论的基础上发展起来的。传统并购理论认为，并购能产生协同效应。“目标公司拥有的某种有形或者无形的资产可能对于发盘者有独一无二的价值，当收购完成，发盘者和目标公司的资产实现整合或协同时，所产生的价值会远远大于资产分离时的价值。这种协同可以表现为产品互补性、目标公司所有的特殊资源、规模经济效应、成本扣减、降低的借贷开支以及资本市场对于联合企业的反映等等。”[①] 但是，“这种把收购与成功联系起来的说法往往非常脆弱，或者根本就不成立……如果出现以下情况，协同效应很难表现出来，仅仅限于自己管理的领域：首席执行官关注的仅仅是季度收益的增长；业务管理者的忠诚和他们的报酬；由公司总部评估和奖励各个战略业务单位或子公司独立的行为。”[②] 并购专家认为大多数收购失败的原因是这些企业未能获取水平化管理所必须的某种竞争优势的资源。而基于共享的资产来横跨管理多业务公司，可以从中创造价值，条件之一是收购方现有的管理层能够及时地捕捉到所购的新资产带来的水平化或者相关性机遇。在70年代，混合多元化企业和大型集团公司都把增加每股收益作为公司的战略目标，因为他们认为每股收益通常会回报以更高的市盈率。但事实上，尽管这个时期每股收益的增长达到两位数，但生产率的下降和通货膨胀使股东得到的回报实际很少。这种公司市场价值衡量结构和绩效的局限性并没有被人忽略，部分收购专家更愿意将注意力放在公司的现金流上，他们根本无视有名无实的收益数字，认为现金流是比每股收益更好的衡量经营成功与否的指标。而在这个过程中，管理层比其他任何群体更能真确地掌握到公司的现金流量动态，更能有效及时地捕捉到公司价值的真相，于是由目标公司的管理层收购被市场低估了价值的目标公司便成为了普遍现象。至80年代，管理层收购以其能有效整合企业资产、优化资源配置，降低代理成本等先进的制度功能优势迅速风靡西方世界。1987年英国MBO交易数量达到300多起，交易额近400亿美元；同年美国全年的MBO交易总值为380亿美元。[③]90年代末，MBO继90年代初期由于垃圾债券市场的萎缩有所沉降之后又有了新的发展。

　　1999年，以四通集团为代表，我国MBO正式起步，继而掀起了关于MBO理论及实践的热潮。然而，由于配套制度的缺位，实践环境的差异等原因，MBO在我国存有较大的争议。尽管MBO的实践如火如荼，但财政部还是持一种谨慎的态度。2003年3月财政部在给原国家经贸委企业司《关于国有企业改革有关问题的复函》（财企便函「2003」9号）中建议：“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购（包括上市公司和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施之后再作决定。”因此，可以说，法律规制问题决定着MBO在我国的存亡与兴衰。这个问题有两个层面：第一，该不该为MBO进行立法规制，这决定着MBO在法律上的存亡；第二；如何对MBO进行规制，这决定着MBO实施的制度环境，继而决定着其在事实上的兴衰。本文的主旨在于用一种法律经济学的视角对这两个层面的问题进行分析。