论我国上市公司管理层收购的法律规制

　　上市公司管理层收购事件层出不穷，正成为与外资并购、民营企业并购相并列的三大公司并购方式，并引发了诸多问题，从而给证券市场立法带来了崭新的课题。本文对于我国上市公司实施管理层收购存在的法律问题进行了探讨，同时提出笔者的一些建议。

　　我国证券市场非流通股和流通股之间有高额差价，部分上市公司又存在管理效率低下的状况，因此上市公司管理层可以采用协议收购的方式用较小的资本投入来获得对上市公司的控制权，再通过重组和降低管理成本的方式，获得较大的收益回报。从理论上分析，在我国的上市公司中推行管理层收购(Management Buy —out s ，缩写为MBO) ，符合现代企业制度改革的需要，但由于我国的管理层收购是在《公司法》、《证券法》颁布以后才正式露出水面的，仅散见于一些法规中，且这些法规仅对MBO 进行了粗略的规制，难以应对实践中各种问题。目前在管理层收购过程中也出现了大量的问题，造成了国有资产的流失，因而有必要在鼓励和支持上市公司管理层推行管理层收购的同时，防止管理层收购的运作因缺乏有效的制度约束而被上市公司管理层恶意地滥用。

　　一、MBO 定价中存在的问题及其规制(一) 存在的问题我国目前实施的MBO ，不论是上市公司还是非上市公司，多是以管理层(直接或间接地) 协议受让非流通的国有股份的方式进行的。由于事关是否存在国有资产流失，也就使MBO 的定价问题尤为敏感。

　　根据1997 年国家国有资产管理局、国家体改委联合发布的《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》以及2002 年施行的《上市公司收购管理办法》中的规定1 可以看出，每股净资产值是监管部门设定的国有股对外转让的价格底线。但是在我国一些上市公司MBO 案例中，收购价格甚至比每股净资产还低，例如上市公司特变电工，2002 年中期每股净资产为3. 38 元，而管理层实施MBO 的收购价格最高为3. 10 元，最低为1. 24 元。粤美的MBO 中第一次股权转让价格为2. 95 元，第二次股权转让价格为3 元，均低于公司2000 年每股净资产4. 07 元。由于每股净资产并不代表资产的优劣和企业未来的营利能力，因此质地优良的国有资产即使按照略高于每股净资产的价格出售也可能是一种“流失”。而且在法规制度不健全的情况下，也难免会有个别公司的管理层通过操纵利润的手段，故意在收购之前把公司作亏，以降低每股净资产值，收购后再通过调帐改成盈利并高额派现以偿还融资债务的情形出现。

　　对于非国有股份应以何种价格水平转让给管理层，目前尚无具体指导性规定。而尽可能公平、合理地确定管理层收购的价格是防止、避免集体与国有资产流失的关键。在实践中已有多家公司的MBO价格低于每股净资产值，以至于MBO 被称为“中国顶级富豪的速成手段”。2003 年3 月，由于普遍定价过低及相关法规不完善等原因，MBO 被财政部紧急叫停。

　　(二) 问题的规制由上市公司的独立董事全权负责聘请独立财务顾问并且对股份转让的价格进行公开竞价或许是解决MBO 财务和定价问题的良策。以香港对上市公司并购的规制为例，根据联交所颁布的《香港公司收购及合并守则》的有关规定：资产的重估需由独立及有专业资格的估值师或其他专家进行或最终确认，并清楚说明估值所根据的基础。具体操作也都是采用西方国家通行的评估办法，侧重于以财务状况、盈利能力和发展潜力来评估企业资产的价值，再辅之以公开竞价等方式，使交易价格