2009年4月8日，美国第二大住宅开发商普尔特(Pulte)宣布将以31亿美元的价格收购第三大住宅开发商森泰克斯(Centex)。8月19日，在两公司分别召开的特别上，合并方案均获高票通过。目前合并工作已基本完成，合并后的公司使用普尔特的名字，森泰克斯的股票将退市，旗下Centex和Fox & Jacobs将作为两个独立品牌加盟普尔特，普尔特、森泰克斯原股东在新公司中持股分别占68%和32%。这是近 20年来美国住宅市场最大的一起并购，合并之后的普尔特将跃升为全美最大的住宅开发商。

　　这次合并发生在美国住宅市场面临大萧条以来最严重的衰退背景下，与2005年7月的市场顶峰相比，美国新房销售已经下滑了75%以上，前四大住宅开发商2008年销售额均下降了 50%以上，13家最大的住宅开发商损失了80%以上的净资产。普尔特和森泰克斯的合并将会产生怎样的效应?

　　一、两家公司的主要发展历程

　　普尔特的发展大致经历了以下四个阶段。

　　第一个阶段是成立后到上市前(1956—1969年)，这是普尔特确立住宅专业化模式，开始进行区域扩张的阶段。1956年，普尔特公司成立于底特律，在20世纪50年代末期，普尔特退出商用地产，专注于住宅业务。20世纪60年代开始进行地域扩张，先后进入华盛顿特区、芝加哥和亚特兰大等地市场。

　　第二个阶段是上市后到20世纪80年代末 (1969—1989年)，这是普尔特通过房地产与金融的有机结合，进行全国化快速扩张的阶段。1969年和1983年，普尔特先后在美国证券交易所和纽约证券交易所上市。20世纪80年代并购了 ICM抵押贷款公司，进入房地产金融领域，通过利率掉期较好地规避了利率波动风险，实现了产业与金融互为促进的良性循环，促成了全国化快速扩张。到1989年时，普尔特的住宅业务扩展到美国的10多个地区。

　　第三个阶段是20世纪90年代后到次贷危机前(1990—2006年)，这是普尔特通过并购扩张，跻身全美最大开发商之列的阶段。普尔特在资本市场上大展身手，先后收购了多家住宅开发公司，其业务扩展到美国25个州40多个市场。

　　第四个阶段是次贷危机后(2007年至今)，这是普尔特缩减规模、全力应对危机的阶段。次贷危机之后，普尔特面临的生存环境迅速恶化，结束了成立以来连续盈利的历史，截至2009年第二季度，普尔特已经是连续第11个季度出现亏损，两年半的亏损超过前五年的净利润总和。

　　森泰克斯的发展也大致经历了以下四个阶段。

　　第一阶段是公司成立后到上市前(1950—1969年)，这是森泰克斯确立低成本竞争战略的阶段。森泰克斯成立于1950年，通过——系列并购扩张，奠定了在住宅和建筑材料生产方面的专长，在低端产品市场具有较强的成本竞争优势。

　　第二阶段是上市后到20世纪90年代末 (1969—1997年)，这是森泰克斯多元化快速扩张，并跻身全美最大开发商之列的阶段。1969年和1997年，森泰克斯分别在纽约交易所和伦敦交易所—卜市。森泰克斯先后并购了建筑管理与服务领域的若干公司，在该项业务上成为行业领先者。在全国化扩张方面，1988年并购Fox & Ja— cobs公司，巩固了在首次置业市场的优势地位。至1997年，森泰克斯已经扩张到美国20个州 52个市场，成为全美最大的住宅开发商之一。

　　第三个阶段20世纪90年代末到次贷危机前(1998—2006年)，这是森泰克斯进行业务整合、开始专注住宅开发业务的阶段。森泰克斯逐步剥离非核心业务，提高住宅开发业务的比重，并且继续把并购作为实现快速扩张的重要手段， 1998年至2003年，先后收购9家地区性开发商，住宅开发主业大大加强。

　　第四个阶段是次贷危机后(2007年至今)，这是森泰克斯缩减规模、全力应对危机的阶段。森泰克斯受次贷危机的影响很大，2008年营业收入较2006年下降了35%。在此背景下，森泰克斯被迫出售资产和大幅裁员。

　　二、两家公司近年经营情况

　　普尔特在次贷危机前经营业绩达到最高峰，顶峰时期的2005年营业收入达到146.95亿美元，在《财富》500强中排名第455位。但在随后到来的次贷危机中，普尔特2007—2008年亏损额甚至超过2004—2006年市场高峰时期的盈利总和。森泰克斯也同样深受其害，尽管2007年勉强实现盈利，但这是以整体出售建筑业务的代价换来的。2008年亏损额接近2004-2006年三年盈利总和。

　　本文用杜邦分析工具(净资产收益率二销售净利率X总资产周转率X权益乘数)对两家公司盈利能力进行了分析。从盈利能力来看，普尔特一直以“快周转、高盈利”著称，2004年、2005年净资产收益率分别达21.83%和25.05%。但是自 2006年以来，由于美国房价连续下跌，销量迅速下滑，存货迅速增加，房屋被迫亏损出售，导致销售净利率迅速下降甚至为负，总资产收益率—厂降，负债迅速增加。森泰克斯业务相对多元，净资产收益率相对较低，主要是由于资产周转率较慢，次贷危机后逐步出售非主营业务，总资产迅速下降，总资产周转率有所回升(见表1、表2)。

　　表1：普尔特最近五年(2004—2008)盈利能力杜邦分析

　　主要指标/财年20082007200620052004

　　销售净利率-23.42%-24.35%4.81%10.15%8.43%

　　×总资产：周转率0.820.911.081.131. 13

　　×权益乘数2.722.372.002.192.30

　　=净资产收益率-51，94%-52.22%10.45%25.05%21.83%

　　资料来源：根据Pulte2008年报数据计算

　　表2：森泰克斯最近五年(2004—2008)盈利能力杜邦分析

　　主要指标/财年20082007200620052004

　　销售净利率-32.10%2.25%10.12%10.27%10.25%

　　×总资产周转率1.020.900.600.490.50

　　×权益乘数1.351.221.842.102.18

　　=净资产收益率-44.00%2.47%11.11%10.60%11.23%

　　资料来源：根据Centex2008年报数据计算

　　三、合并动因及效应简析

　　1.合并产生的动因

　　2009年5月6日，在普尔特举行的投资者电话会议中，CEO杜加斯表示，与森泰克斯合并是在行业中最好的选择，是“对的时间，也是对的人”。“对的时间”是指在当前次贷危机背景下，实现强强联合，共同度过这场危机，尽快走出连续亏损的阴影。“对的人”则是因为两家公司发展战略相似，经营理念相近，客户市场互补。