股权溢价

作为金融市场上的异象之—，股权溢价之谜自被提出之时就引起了金融经济学术界的广泛关注，大量的研究人员试图以不同的方式对传统模型进行修正来解释股权溢价之谜。本文将试图从古典经济学和行为金融学两个方面对理论学界对股权溢价之谜的解释进行综述。

　　一、股权溢价之谜的由来

　　股权溢价之迷最早由Mehra and Prescott于1985年提出，他们通过对美国过去一个多世纪的相关历史数据分析发现，股票的收益率为7.9%，而相对应的无风险证券的收益率仅为1%，其中溢价为6.9%，股票收益率远远超过了国库券的收益率。进一步，又对其他发达国家1947—1998年的数据分析发现同样存在不同程度的溢价。

　　面对美国股市上如此高水平的历史股权溢价，Mehra and Prescott以传统的Lucas资产定价模型为基础，对此进行了研究和分析。首先，在标准的均衡理论分析中，假定投资者以追求期望效用最大化为目标，那么投资者的期望效用函数表示为：

　　其中，ct表示人均消费；(表示主观时间折现因子，描述了投资者对消费的时间偏好，(值小，则表示对当前的消费有较强的偏好。

　　其次，Mehra and Prescott将上述公式中的效用函数定义为常系数风险厌恶效用函数(CRRA效用函数)，其形式为：

　　其中(为相对风险厌恶系数，用来测量效用函数的曲度，当(=1时，效用函数被定义为对数形式。

　　在此基础上，通过分别对股票和债券两种资产期望效用函数的推导，得出：

　　其中，Re为股票资产的收益率，Rf为市场无风险收益率，(为投资者的消费增长率。美国的历史数据表明消费增长率是很平稳的，因此消费增长率的变化不大，除非(足够大，否则很高的溢价是不可能的。而实证研究表明(一般接近于2，若选择比较低的(，则溢价更低，无风险利率更高。Fischer Black曾提出 (=55可解决溢价之谜，然而这将会导致一个负的时间偏好，这显然是不可能的。