1.投资资金来源的约束。

　　我国现行的养老社会保险制度的基本框架是按国务院1997年7月颁发的(关于建立统一的企业职工养老保险制度的决定)确立的。其基本内容是将原来的现收现付制改变为“社会统筹与个人账户相结合”。在由现收现付制向“社会统筹与个人账户相结合”制度的转变过程中，多元化投资受到了来自如下几方面的约束：

　　第一，制度性资金缺口。实行这种体制，对于新参加工作的职工(新人)来说，他们可以通过个人账户的资金积累来解决退休后的养老问题;对于实施个人账户前已经参加工作的职工(中人)来说，在过去的工作年限里并没有个人账户的养老金积累。已退休的老人更是没有个人账户的资金积累。这样，企业统筹缴费就要同时承担退休职工养老和为在职职工积累养老金的双重任务。这种制度设计本身留下了养老社会保险的资金缺口。实际执行中就只能挪用在职职工个人账户中的资金来保证已退休职工的养老金发放，由此造成个人账户的“空账运行”，而且当年的收支也难以平衡。

　　第二，老龄化的压力。老龄化是指一个国家或地区老年人口比重不断上升，并达到一定水平的过程。一般以人口年龄结构中60岁以上的人口占10%或65岁以上的人口占7%为进入老龄社会的标志。我国1999年10月，60岁以上的老年人达到1.26亿，约占总人口的10%，标志着我国开始进入老龄社会。人口老龄化带来的直接影响是加重在职职工的赡养负担，提高赡养率。1995年，我国赡养率为19.5%;2000年提高为22.2%.在不久的将来，我国还将出现一对夫妇得赡养四位老人，出现“1-2-4”的情形，即一个孩子，二位父母，四位祖(外)父母。值得指出的是，发达国家的老龄化问题通常发生在工业化完成以后，而我国的老龄化问题则发生在工业化的过程中。低收入水平与高赡养率交织在一起，就加大了我国养老社会保险的难度。

　　第三，就业与企业经营业绩下降的压力。社会统筹和个人账户养老金的积累是以职工就业为前提的。但是，在我国社会总需求不足的条件下，失业人口比例居高不下。随着关税税率的逐渐降低和外国产品进入的增加，我国的失业率在今后一段时间内将呈提高的趋势，这将进一步降低在职职工与领取养老金人员的比例。同时，由于社会总供给的相对过剩，近年来各类物价指数持续下降，社会商品零售物价指数从1995年的114.8%持续下降到1999年的最低点97%，至2001年才略有上涨。在物价水平下降的牵引下，企业的资产收益率随之下降。据财政部门的统计，1997—2000年，全国国有企业净资产利润率分别为1.7%、O.4%、2.1%和4.9%.2000年。国有企业亏损面为50.7%，亏损企业亏损额达1846.0亿元。O这些亏损企业不可能及时足额上缴养老保险费，一大批破产企业职工提前退休，使退休人员加速增长。

　　第四，财政负债风险的压力。近年来养老保险的资金缺口是靠财政弥补的。2001年，财政用于社会保障的支出就达982亿元，是1998年的5.16倍。但是，财政债务风险的压力也越来越大。目前人们所使用的参照体系主要是两类：一是国际经验，如不少学者提到，从国际经验看，国家财政债务依存度大体上是15—20%，中央财政为25—30%;国债偿债率应控制在10%;国债负担率为40——50%.另一类是借鉴(欧洲经济与货币同盟条约)(又称(马约))中提出的所谓赤字一债务“参照值”与“指导线”，即政府赤字率不能超过当年GDP的3%、债务率不能超过当年GDP的60%.近几年我国实施积极财政政策包括积极弥补养老保险金缺口，导致财政赤字增加，政府债务规模扩大。2001年预算赤字(含债务利息支出)为2598亿元，占GDP的比重接近欧盟规定的3%的标准;2001年国债发行4000多亿元，国债余额达15000多亿元，占GDP的比重为16%左右，我国还存在大量隐性债务，隐性债务和显性债务之和也已接近欧盟规定的60%的标准。

　　2.投资风险约束。

　　我国证券市场是在企业制度、银行制度仍不健全，政府职能尚未彻底转变的条件下发展起来的，迄今为止还很不规范，养老保险基金入市的风险较大。这种风险主要来自于如下几个方面。

　　第一，上市公司的经营风险。按照现代资产组合理论，上市企业的经营风险是非系统性风险，而非系统性风险通过合理的资产组合是可以基本消除的。但是，其前提条件：一是资本市场上既有好企业，又有差企业，上市企业总的效益为正。舍去二级市场上的转让收益，如果资产组合中亏损企业超过盈利企业数，亏损额超过投资收益额，整个资产组合也就为负。二是为了避免个别上市企业的经营风险，组合资产的数量必须足够大，但这可能增大组合管理的成本。在我国，上市公司基本上都脱胎于传统的国有企业，大量质量低下的企业并没有真正转换经营机制，就经过“包装”通过行政审批或核准而上市，上市公司质量普遍不高。据统计，2000年我国股市交纳的印花税和投资者交给券商的佣金共900多亿元，但上市公司的利润总额只有500多亿元，其中用来分配的含税红利只有140亿元，仅占交缴税费的15%.这表明，我国股市总体上尚无投资价值。

　　第二，证券市场风险。我国股市的投资风险也较高，而且潜在的市场风险还没有充分表现出来。首先，我国股市价格波动幅度大。据孙永勇的计算，1993—1999年，深圳证券交易所股票指数年均收益率为21.57%，年收益率的标准差76.59%;上证指数年均收益率为11.55%，年收益率的标准差为29.87%;同期美国纽约道琼斯指数的年均收益率为19.96，但收益率的标准差仅为10.21%.其次，我国股市中国有股尚未流通，公司上市尚未市场化，上市公司的退出机制还没有真正建立起来，上市公司的信息披露也极不规范。要建立规范的证券市场，必须对上述方面进行彻底改革，在规范化过程中将会出现何种情形，难以预料。其三，依照加入WTO的承诺，我国必须在规定的时间内对外开放证券市场，国际游资的冲击和国际金融市场的波动将增加我国证券市场的不确定性。

　　第三，基金管理风险。养老基金实行多元化的投资营运，不仅需要支付相应的管理成本，还要承担相应的管理风险。这种风险主要包括两类：一是经营决策风险;——是因为委托代理关系可能导致的道德风险。我国的基金管理公司大多由证券公司发起设立，主要采取封闭运行方式，而且基金管理公司治理结构不健全，很容易出现为证券公司经纪业务、自营业务服务而损害投资者利益的行为。按管理条例规定，目前基金的托管人仅限于四大国有商业银行和交通银行，竞争不充分，不能代表投资者利益而有效地实施监管。因此，基金投资委托代理中的道德风险较高。在“基金黑幕”受到批评后。情况稍有好转，但离规范化的要求还相距较远。