导言：2007年美国“次贷”危机爆发初期，各国央行通过传统货币政策操作向市场注入流动性并调低政策利率。2008年9月雷曼兄弟倒闭后，“次贷”危机演变为金融危机，全球经济急剧恶化，传统的货币政策传导渠道严重受阻，传统货币政策成效甚微。于是，各国央行开始启动了非传统的货币政策操作，向市场注入巨额流动性并将政策利率降低到零附近。2009年下半年以来，随着一些国家非传统货币政策退出信号的出现，全球性的非传统货币政策的退出时机问题成为国际关注的焦点，也成为我国适度宽松货币政策退出的重要参考。

　　一、什么是非传统货币政策?

　　所谓非传统货币政策，是指当传统的货币政策利率传导机制受阻、货币政策失效、经济增长面临长期萧条时，所采取的以修正市场利率预期和恢复货币政策传导机制为目标的非常规的货币政策操作。从各发达国家的操作来看，非传统货币政策具有以下几个基本特征：

　　第一，在一定条件下维持低利率的政策承诺

　　这个特征是指，通过改变市场短期利率上升预期来摆脱流动性陷阱。日本从2001年3月开始实行非传统宽松货币政策时，承诺维持已实行的低利率政策;美国在2009年3月宣布实施非传统宽松货币政策时，承诺坚持0—0.25%这样的低利率区间，并持续一段时间，而这一低利率政策是在“次贷”危机爆发后的2008年12月16日就已经实施了。2009年4月，加拿大银行承诺，只要不出现明显的通货膨胀，就维持隔夜拆借利率在0.5%的水平，该利率水平将维持到2010年第2季度底。所谓一定条件，是指一旦预期得到修正、货币政策传导机制正常发挥作用，低利率政策就将撤出。

　　第二，超常规模基础货币的注入

　　通过扩大央行的资产负债表规模向市场注入超常规模的基础货币。仅仅靠有条件的政策承诺并不能保证政策的可信性，也不能保证达到政策目的。通过向银行体系提供超量的基础货币，影响经济中的资产价格和利率，进而影响实际产出和一般价格水平。注入基础货币的方式远远超越传统的货币政策手段，包括通过创新工具向金融中介提供低成本的流动性支持、扩大央行信贷提供的范围、大量购买国债和私人债券、对信贷市场提供直接信贷支持等等。这种超常规基本货币的注入常常被称为“量化宽松”或是“定量宽松”，非传统货币政策也常常被称为量化宽松的货币政策或定量宽松的货币政策(严格讲，这样的称谓是不全面的)。

　　第三，直接参与长期信贷和资产市场

　　仅仅扩大央行的资本负债表规模是不够的，如何实现短期利率预期向长期利率预期的转化，这在非传统货币政策操作中是非常重要的。在这个转化中，货币政策当局有效地降低市场风险溢价至关重要。所以，在扩大资产负债表规模的同时必须调整资产负债表结构，有针对性地影响长期利率预期，降低风险溢价。调整资产负债表结构的手段包括增大长期国债的比重、直接购买金融机构有毒资产、直接向金融机构提供信贷支持等等，这些手段在传统货币政策工具中都是没有的。这类操作通常被称为“性质宽松”或“信贷宽松”。

　　各国在实施非传统的货币政策中，几乎都是上述三类工具的融合，但是每一个国家的重点工具不同，工具重点也在动态变化。日本央行在2001到2006年间就已经开始启动非传统货币政策，自称为“量化宽松”政策，着重于通过购买长期国债，以扩充商业银行超额储备金为目标，实现货币供给的扩张。美联储将此次应对危机的货币政策总结为“信贷宽松”政策，更强调通过改变美联储的资产负债表结构，购买目标市场的私人部门资产(如抵押贷款证券)来改善信贷市场。

　　二、为什么要实施非传统货币政策?

　　非传统宽松货币政策是在低利率或零利率政策失效时被迫采用的。也就是说，在传统的利率传导机制严重受阻，货币政策失效时采用。那么为什么传统货币政策的利率传导机制会严重受阻?

　　首先，我们需要了解什么是传统货币政策的利率传导机制。无论是通货膨胀盯住制还是泰勒规则，发达国家普遍实行的这两类货币政策规则，事实上采取的都是利率传导机制。利率传导机制是这样的：中央银行通过确定基准利率或贴现利率→影响市场短期利率→影响市场长期利率→影响投资和消费需求→影响名义产出和价格。

　　凯恩斯的流动性陷阱理论部分地解释了传统利率传导机制作用的丧失。凯恩斯把公众的资产组合分为货币和债券两种。货币没有任何收益，但它的安全性和流动性最高;债券是一种风险资产，债券持有者具有正的收益率和资本利得(债券的价格变动率)两部分收益。债券的价格取决于公众的利率预期。具体地说，债券市场中的每个持有者心中都有一个不同的正常利率，当市场利率下降到某个持有者心中的正常利率以下，他将预期未来利率上升，债券价格将下跌，于是将卖掉手中的所有债券转而持有货币。当市场利率进一步下跌，它势必将跌破更多人心目中的正常利率。一旦降低到所有人心目中的正常利率以下，公众持有货币的投机需求就变成绝对的了。增加货币供给无法进一步降低利率，公众将全额持有货币。当公众以更大的比例持有货币时，更多的储蓄无法转化为投资，此时经济中的非意愿存货增加，债务高企，从而打击企业的投资信心，经济将出现严重衰退，失业率迅速攀升。公众之所以大量甚至绝对意义上持有货币，是因为所有人都预期未来利率只会上升而不会进一步下跌，极低的收益率和较高可能的资本损失会使得持有债券变得无利可图，这就是流动性陷阱。出现流动性陷阱时，货币政策失效。

　　凯恩斯货币投机需求理论和流动性陷阱理论针对的是债券短期利率，没有涉及长期利率。希克斯的利率期限结构理论可以很好地沿着流动性陷阱理论向前推进一步，从而解释利率传导机制受阻。根据希克斯的利率期限结构理论，长期利率是当前短期利率和一系列预期短期利率的平均数。我们把希克斯公式进一步扩展和修正，将风险溢价考虑在内，长期利率就等于一系列预期短期利率和风险溢价的平均数。这种修正对于理解利率传导无效至关重要。凯恩斯流动性陷阱解释了为什么货币政策无法影响短期名义利率，修正的希克斯长期利率公式进一步解释了由于在金融危机期间存在很高的风险溢价，会使长期名义利率陡升。

　　更进一步看，影响实际投资和消费需求的是长期实际利率而不是名义利率，在金融危机期间，由于存在通货紧缩，物价水平处于下降通道，通过费雪公式会导致实际利率持续攀升。攀升的实际利率会抑制投资和消费需求，使经济危机进一步恶化。

　　所以在传统利率传导机制失效的背后，有三个关键因素。一是央行无论如何增加货币供给或降低基准利率都无法降低短期利率和短期利率预期;二是长期名义利率由于风险溢价和流动性溢价异常高企，即使短期利率降下来也无法实现长期利率的降低;三是通货紧缩导致的社会物价水平持续下降会促进长期实际利率持续攀升。

　　要修正传统的利率传导机制，必须疏通前面所谈的各种阻塞。央行承诺将来一段时间内维持低利率或零利率政策，并通过扩大央行的资产负债表规模来保证这一政策承诺的可信性，将有望降低公众在未来各期的预期短期利率，从而达到降低长期利率的目的。央行还要修复短期利率预期向长期利率预期的转化机制，即通过直接购买经济中的长期私人债券、有毒资产或问题债券，将有望降低各种溢价成分，从而最大限度地降低长期利率预期。最后，要通过非常规地向经济领域注入大量的流动性，以提高通货膨胀预期，达到降低长期实际利率的目的。对于解决问题的关键而言，连续性地大量增加基础货币，不仅是为了降低短期名义利率，而更重要的是提高公众的通货膨胀预期!

　　无论是对低利率政策做承诺，还是直接购买长期私人债券和有毒资产，都是传统货币政策工具所无法囊括的，非传统货币政策于是产生。

　　三、危机后发达国家非传统货币政策实施的特点

　　为应对不断深化的金融危机，主要发达国家在危机发展的不同阶段采取了不同的货币政策，在2008年9月雷曼倒闭前后大致分为两个阶段。前一个阶段中，各国央行关注的焦点在于缓解金融机构的流动性压力，因此主要借助于传统的货币政策工具，并适当加入了应对非常情况的延长再贷款期限等影响银行准备金的措施。而非传统货币政策的大规模运用主要体现在第二个阶段。

　　此次发达国家的非传统货币政策具有三个重要特点。其一是各国央行共同行动，在货币政策上有较强的同步性。2008年9月，美国、英国、日本和欧洲央行都大规模启动了非传统的宽松货币政策，纷纷推出多种流动性工具，并放宽了金融机构借款的抵押品范围。同时也在10月相互协调降低了利率。其二是在央行资产负债表规模的控制上，各国央行的货币政策都呈现出量化宽松的特点。一般在传统货币政策下，央行会对部分资产的变动进行相应的冲销以维持稳定的总体规模，但在量化宽松的政策下，各国央行的资产负债表规模都显著扩张。其三，各国非传统货币政策工具的重心不同。在总体的指导框架上，美国以信贷宽松为主，英国以量化宽松为主，而欧洲央行则宣称是“提高信贷支持”的战略。

　　为了缓解金融机构的流动性压力，各国央行都扩大了流动性工具的使用，并创设了特殊流动性工具。例如，美联储引入短期拍卖工具(TAF)，并批准了与多家外国央行签订的临时性双边流动性互换协议，欧洲央行也签署了此类协议。同时，为了缓解部分投资银行机构的流动性，美联储还引入了一级交易商信贷工具(PDCF)。其他流动性工具还包括美联储的定期证券贷款工具(TSLF)和英国央行的流动性提供特别计划(SLS)。但向金融机构贷款并不能直接解决非银行间市场的流动性问题，商业票据市场和资产支持证券市场稳定就需要其他政策工具的补充。因此，美联储又引入了期限3个月的高等级商业票据流动性工具(CPFF)、资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具(AMLF)。2008年2月美联储还和财政部共同宣布了向以高等级资产支持证券作抵押的机构提供贷款，大幅度扩展定期资产支持证券贷款工具(TALF)。

　　随着市场环境的恶化，各国央行都加大了非传统宽松货币政策的实施力度。在向信贷市场提供流动性方面，美联储尤其突出，增加了对政府支持企业(GSEs)发行的证券和由联邦机构担保的抵押资产支持证券这些长期债券的购买，以降低长期利率，直接向非金融机构提供信贷支持。此外，美联储自2008年12月起还采取了低利率承诺的非传统政策措施。英国在宽松规模上较为显著，其主要的工具集中在中长期政府债券的购买上，同时，在2009年1月，英国也专设了一项资产交易工具(APF)来购买商业票据和公司债等高等级资产大规模向市场注入流动性。欧洲央行考虑到非传统政策实施可能造成的损失对成员国支持的影响，在宽松的总量上有所限制，在2008年9月后提高流动性工具的使用的同时，减少了一部分政府证券资产的持有。在信贷市场支持方面，由于欧洲非金融部门主要依赖银行系统融资，因此，欧洲央行没有设立直接注入流动性的工具，但便利了私人部门的证券发行和提供再贷款，并从2009年7月起启动在房地产市场600亿欧元的资产购买计划。

　　四、非传统货币政策退出策略

　　非传统货币政策实施的成效如何，存在很多争议。但是，危机爆发后尤其是雷曼兄弟倒闭之后，全球性的非传统货币政策的实施在一定程度上防止了全球性大萧条的持续，使大多数国家已经或正在摆脱危机和萧条的阴影，却是不争的事实。2009年下半年以来，随着以色列、澳大利亚、挪威和印度等国非传统宽松货币政策的退出，全球性宽松货币政策退出就成为一个热点问题，也成为市场的一个普遍预期。

　　理论上讲，非传统货币政策的退出应该是在传统的利率传导机制恢复、流动性陷阱消失之后才应该退出，尤其是对于这次历史上罕见的全球性危机的爆发，非传统货币政策的退出一定要在具备了基本条件之后实施。

　　如何确定流动性陷阱是否消失、传统的利率传导机制是否恢复?根据前面的理论分析，我们认为有三类指标需要参考：一是金融指标，包括利率指标和风险溢价指标，通过这些指标考察短期利率是否降下来，市场恐慌情绪是否已经消除，风险溢价是否降低，长期名义利率是否降下来;二是通货膨胀指标，考察长期实际利率是否降低到合理水平;三是宏观经济指标，考察宏观经济是否稳定，是否走出低谷。

　　从美国当前的金融和经济指标的来看，美国传统利率传导机制的恢复还没有得到充分确认。各项指标的表现不甚一致，美国非传统货币政策的全面退出尚不具备充分条件。尤其是，近期发生的欧洲金融危机使全球经济复苏出现新的不确定性，增加了美国非常规政策迅速退出的难度。

　　但是，非传统货币政策的退出有一个过程，各种政策手段退出的时点都不一致，美国的有些非常规货币政策手段已经退出。比如，美联储于2010年3月底彻底终结了对抵押贷款支持证券(MBS)和机构债的长达15个月的购买计划。但是低利率政策仍然在维持。低利率承诺政策是非传统货币政策退出的最后阶段。可见，美国非传统货币政策退出正在进行中。

　　从全球来讲，由于各国的经济结构、经济复苏状况表现出很大的不一致和不同步，有些国家非传统货币政策已经全面退出，有些国家处于退出过程中，而有些国家正在考虑退出战略。寻求一个一致的退出时点是没有意义的，但是在当今高度经济全球化的形势下，在退出战略上寻求大国之间的合作和协调是十分重要的。