2008年4季度起，为了应对受全球金融危机影响快速下滑的国内经济，央行将原先适度从紧的货币政策转为“适度宽松”的货币政策。这一政策在2009年上半年的实际操作中成为“非常宽松”的货币政策。上半年，人民币信贷增量达到改革开放后前所未有的7.4万亿元，增速高达34.3%。由于上半年的信贷增量已经超过年初设想的全年6万亿元，央行不得不在中期把全年信贷目标调整为不超过10万亿元。同时，由于天量的信贷在投放领域、风险控制等方面受到各方质疑，为保持经济平稳运行、保证银行资产质量，自2009年3季度起，央行和银监会联手通过窗口指导、资本金约束等方式对信贷增速进行适度控制。至此，“非常宽松”的货币政策回归到真正意义上的“适度宽松”。截止11月末，人民币信贷增量累计为9.2万亿元，预计全年为9.5万亿元。

　　我们认为当前这种“适度宽松”的货币政策将贯穿2010年全年，预计2010年全年人民币的信贷增量为8万亿元，增速为20%。

　　2010年无法持续2009年的增量

　　截至2008年末，金融机构人民币信贷余额为31万亿元。从历史情况来看，正常年份里新增贷款规模与GDP、工业总产值之间存在较为稳定的相关关系。在2009年GDP增速为8.4%，2010年GDP增速为9.6%的预测下，满足实体经济需求、保持GDP增长所需的信贷增量2009年在4.4万亿左右，2010年在4.9万亿左右。

　　2009年，中国经济已经出现了较为确定的止跌企稳、逐步复苏的趋势，二次探底的风险较小。因此，我们认为“非常宽松”的货币政策不会、也没有必要重演，“适度宽松”的货币政策将会得到延续。

　　在经历了2009年的巨额放贷后，商业银行的资本充足率显著下降。在银监会对于资本金要求进一步提高的背景下，2010年再次迅猛放贷的能力较2009年减弱。同时，部分银行已经感到贷款管理和风险控制的压力，大量放贷对贷款利率的压制也不是银行非常希望看到的景象，快马加鞭式的增长并不符合2010年商业银行自身发展的需要。

　　宏观经济正在复苏，但不论是政府投资，还是民间投资，对资金的需要尚看不到井喷的迹象。而且，部分2009年的放款尚留在借款人账面上，这种提前预支也在一定程度上成为2010年信贷增量不会高于2009年的理由。因此，我们认为货币政策将逐步向正常水平靠拢，2009年信贷的高增量和高增速不会在2010年重现。

　　2010年信贷增量仍将高于正常值

　　有观点认为明年的信贷增量将迅速回落到5万至6万亿元。依据是经济发展仅需要这一规模的信贷增量，且监管层曾在会议上表态这一规模是合适的。但我们认为这种情况不会发生。因为2010年并不是一个“正常”的年份，不能用正常的信贷增量去匹配。2010年，国际国内经济金融环境依然存在诸多变数;2010年，中国经济依然需要依靠政府投资来为GDP的高增长贡献重要部分。

　　大多数投资者认为明年的信贷增量将在7万至8万亿元，更多落在7万至7.5万亿元的偏下区间。而我们更倾向认为会落在接近8万亿元的偏上区间。得出这个判断的逻辑有以下几点：

　　1、中国改革大多采取渐进式的方法。同样，我们判断保持货币政策的连贯性和适应性也将是监管层在2010年将采取的方法。相对于往年，货币政策仍将相对宽松，不会出现大起大落的局面。正常年份信贷增量是逐年提高的，2010年很可能出现首次下降，但我们不认为这个下降会超过2万亿元，或低于2009年增量80%的水平。2009年的信贷增量大致为9.5万亿元，2010年低于7.5万亿元的可能性相对较小。出于全年数量调控的需要，管理层可能会在年初使用7万亿元的参照标准，但我们认为8万亿元的实际增量是管理层可以接受的。

　　2、商业银行目前的放贷热情仍较高。我们判断2010年银行净息差仍会回升，但加息前无法实现大幅度提升，10个基点的幅度不算大，银行依然需要规模扩张来实现净利润的增长。资本金虽然会对银行放贷产生抑制，但目前的资本充足率水平足以支持8万亿元的规模。

　　3、信贷资金需求旺盛。据我们了解，2010年新增政府投资额将基本与2009年持平。由于基建贷款的用款粘性，2009年开工的项目仍有后续资金需求。政府投资约有60%-70%的资金来源于银行信贷，用款需求旺盛。经济向好背景下，企业自发投资对信贷的需求也将进一步回升。

　　4、依据回归测算，2009年约有5万亿元的新增贷款与政府刺激计划有关。我们将这类正常贷款值之外的贷款按照2009和2010年的比例分了3种情景假设，并加上2010年4.9万亿元的正常贷款值得到3个预测数据。虽然这只是一种模拟预测，但基本可以支持我们对于2010年信贷增量更接近8万亿元的判断。

　　2010年1季度增量为3万亿

　　信贷季度投放前高后低是国内银行业区别于其他国家和地区银行业的显著特征之一。正常年份新增贷款分布在一、二、三、四季度的占比为40%、30%、20%和10%。这种特征在2009年表现得较往年更为明显。比如上半年的新增贷款占到了78%，这为信贷数量控制和货币政策执行带来了难度。我们认为前高后低的特征在2010年仍将延续，但季度间的差异将相对平滑，更接近于正常年份的占比。我们预测1季度的信贷增量约为3万亿元，接近年度增量占比的40%。

　　历史经验提示银行和企业，当未来的信贷政策可能出现变数时，放贷和借贷都要趁早。由于2009年4季度实施信贷数量控制，银行将部分贷款发放延后到了2010年1季度。此外，2009年1季度新增贷款4.58万亿元，剔除票据新增3.3万亿元，借款到期重新办理或增加额度也比较集中。因此，我们认为从贷款供求的角度，2010年1季度的信贷增量将会大于我们预测的3万亿元。

　　但监管层不会让2009年1季度大肆放贷的局面重演。为了更好地把握2010年的信贷增量，从年初开始着手管理很有必要。我们相信管理层将采取季度甚至月度数量控制的方法对1季度的信贷进行总量控制。换言之，我们认为1季度的信贷增量将决定于管理层而非贷款供求方。

　　推测管理层预想的准确数字是有难度的，但遵循的原则是可以判断的。我们认为新增信贷在正常年份的季度分布情况很可能被管理层作为季度放贷节奏控制的参照标准。也因此，我们预测1季度的新增贷款将在3万亿元左右。近期有说法认为管理层将使得2010年全年的新增信贷分布象其他国家和地区那样呈现季度平均分布。如果是这样，那么1季度的信贷增量将仅为2万亿元。我们认为这种情况不会出现。经济复苏的根基还不牢固，迅速调降信贷增量不仅不符合货币政策取向，而且将面临实体经济难以承受、银行效益下降的风险。