政策需相机而行，谋定而动。由于实体经济运行和资产价格波动都存在相应的不确定性，2010年政策调整在较大程度上将与政策表述存在差距，行胜于言。

　　政策宣示不会变化，但政策操作在等待某个时机。这个时机将出现在2010年第一季度，面对经济上行迹象而实施政策转向。然而，转向的力度不会很大——因为我们面临的是温和的通货膨胀。

　　华泰联合证券首席经济学家 陆 磊

　　由于政策天然地具有反周期性，政策是否调整事实上是一个伪命题：既然我们已经观察到投资、信贷、广义货币超乎常规的增长，也可以预见到通货膨胀率、出口增长率将在一至两个月内转为正值，那么，极度宽松的财政货币政策存在的依据已经或正在消失，政策是否调整就是一个无需提出的问题。

　　真正该问的问题是：第一，政策何时出现转向;第二，政策转折的力度会有多大?这就涉及对政策逻辑的思考。一方面，政策的出发点是所谓“熨平波动”，为避免政策转向所造成的波动，于是在政策宣示上必然会保持政策的连续性和平稳性。另一方面，由于政策天然地具有相机抉择性质——往往要等待某个经济转折点到来才能够从争论转向操作，如2007年金融危机已经开始蔓延，但各国(包括中国)仍然要等到9月18日AIG和雷曼兄弟事件发生后，才进行政策调整。

　　上述决策逻辑有助于我们预判政策转向的时点和力度：政策宣示不会变化，但政策操作在等待某个时机。这个时机将出现在2010年第一季度，面对经济上行迹象而实施政策转向。然而，转向的力度不会很大——因为我们面临的是温和的通货膨胀。

　　问题之一：为什么在一季度出现政策转向的压力?

　　一是一季度将是流动性最为宽松的时期。诸多迹象表明，在今后两个季度，基础货币增长将保持稳定，人民币升值进一步推动游资流入，信贷增长除季节性因素外不会出现大幅度萎缩。

　　结合一季度信贷投放处于年度高峰期这一事实，我们有理由认为，流动性最为宽松的时点将出现在2010年2-3月。我们预测全年信贷增长率为18%，年度新增贷款为7.2万亿元。按照每年第一季度信贷投放占全年的35-40%测算，2010年1-3月信贷增量将达到2.8万亿元，会出现两个月单月信贷增长超过1万亿元的局面。无论如何，单月信贷过快增长都会造成货币信贷政策从紧的压力。流动性极度宽松局面将在2010年第二季度终结。

　　二是通货膨胀的快速增长期将出现在2010年1-2月。尽管我们预测通货膨胀率在全年保持温和而可控状态，但翘尾因素和新涨价因素叠加导致的通胀最快上升期却出现在年初的两个月。这会加剧通胀预期并形成中央银行加息压力。

　　问题之二：如何完成转向?

　　第一，为避免政策造成不必要的波动，2010年的总体宏观调控思路必然从“保增长、保稳定”转向“保增长、调结构”。

　　在维持财政货币双松政策以推动经济增长的同时，调结构是必须提出的重要内容。重点要调三大结构：一是城乡结构调整。以推动农村居民可支配收入，特别是财产性收入(而非外出务工收入)增加，促进消费需求上升;二是轻重工业结构调整。改变基础设施投资过快的增长态势，把日益短缺的财政资源投放于医疗、养老、公共教育等民生领域，拉动消费品行业和服务业升级换代;三是投资主体的所有制结构调整。鼓励多层次资本市场发展，改创业板的富人制造市场为众多中小企业的直接投融资市场，把产权交易市场和风险投资作为中小企业进入创业板的先行工具。

　　第二，中国的特定经济运行风险分担机制，决定了财政货币双松政策退出将遵循财政政策转向中性，货币政策滞后退出的操作逻辑。

　　一种说法来自境外的主流观点：应对通货膨胀预期应实施货币政策从紧，应对经济增长基础不稳固应保持财政政策宽松。上述说法貌似有理但不合中国实际，照此操作中国经济将直接陷入硬着陆。

　　理由是，2009年前三季度的信贷高速增长，事实上体现了货币信贷仍然是财政政策的配套工具——中长期贷款进入国有及国有控股部门，扶持地方政府项目投资。只要积极的财政投资政策不转型，则货币政策很难退出宽松状态，否则将出现银行最终承担所有基建投资项目损失的局面。据此，首先应提高政府投资项目的自有资金比例，把可盈利投资项目向民间转让;其次应逐步减少新开工政府投资项目，重点确保2009年前三季度上马项目不烂尾;最后应建立土地出让金运用制度，避免形成高地价、高房价、抵押品价值高估的信用风险循环。综上，在中长期贷款已经过多的情形下，唯有实行“老项目维持、新项目从严”才可能避免金融不稳定的情况出现。

　　第三，货币信贷政策的结构性治理将优先于总量收紧。鉴于当前存在房地产价格持续攀升和热钱流入两大结构性矛盾，为实现既要保增长、又要调结构的目标，以利率上调或存款准备金上调为标志的货币政策总量性从紧，应尽可能暂缓推出，而应该在近期考虑结构性定向治理手段。比如，针对房地产的信贷政策应从2010年第一季度开始逐步收紧，改变在公开市场上以发行央行票据的方式回收外汇占款所增加的基础货币操作方式，直接对向中央银行结汇的商业银行发行低利率央行票据，以此鼓励人民币贸易结算并避免结构失衡——因结汇获得人民币流动性的银行未必被回收了流动性，而另外一些银行(往往是欠发达地区银行)则购买了央票。

　　问题之三：货币信贷政策的转向是剧烈的还是温和的?

　　政策力度取决于实体经济和资产价格两大因素。从实体经济看，至少目前轻重工业增长处于失衡状态，相对较低的轻工业增速说明终端需求并未出现全面恢复;国有部门投资明显快于非国有投资，亦反映了政策拉动塑造了当前的经济增长，这造成了政策退出的“投鼠忌器”心态——担心过度激烈的政策转向伤及经济增长。从资产价格看，恰恰由于终端需求恢复滞后，造成过剩的流动性追逐资产，导致当前货币活化和资产价格攀升。

　　总量性货币政策需在通胀压力和避免硬着陆之间进行平衡。考虑到CPI翘尾因素影响在2010年5-8月最为显著，CPI单月可能出现超过1年期定期存款利率的情况，甚至接近4%的敏感线，但全年通货膨胀率仅为2.3%左右，因此可以预计在2010年2-3季度会有两次加息;但由于中长期贷款占比高，为避免实体部门利息压力过大，每次加息幅度预计为0.27个百分点，全年累计加息0.54个百分点;一年期贷款利率会相应上升到5.85%。与此同时，存款准备金率既面临紧缩贷款而上调的动力，又同时面临调结构所形成的新增贷款需求(如面向国有及国有控股部门的中长期贷款不能压缩，而新增非国有部门融资需求又应该得到满足;已开工的“铁公基”项目融资要继续维持，新增加的西部投资又不得不增加贷款等等)，最终的结果是存款准备金率很难真正上调。

　　公开市场操作作为微调的货币政策工具将更加频繁的被运用。由于我们预计热钱流入将持续到2010年上半年，最近三个季度，央行将较为频繁地发行票据并加大货币回笼力度。