7月份由于信贷的大幅度降低，使得上半年流动性过剩局面过度到合理偏宽裕局面，但9月份以来由于人民币升值压力增大，导致资金流入加快加大，而央行并无明显加大回流资金的举动，使得流动性出现短暂小阳春局面，我们预期能维持2-3个月。然而，政府判断宏观经济回稳局面已经得到巩固，已将管理通胀预期纳入政策目标。因此，四季度当为宏观经济持续向好、政策又未明显收缩的最佳时机。

　　房地产和汽车业在2009年的超预期，自然顺理成章地导致宏观经济的超预期。这也正是我们为何称其为先导性行业的缘故——宏观经济的复苏，或者说进入新一轮上升周期，必然是由先导性行业复苏，带动上游行业和中游行业开始复苏，而中游行业进入行业景气周期高位时，还将引致上游行业新一个景气。

　　从目前宏观经济的同步指标来看，一致同步指标如工业总产值、海关进口额、货币流通量等来看，未来两个季度宏观经济持续的趋势确定性很大，经济回稳得到较为扎实的巩固。虽然月度指标还有反复，但向上的趋势已经不容置疑。那么未来两个季度有否可能超预期?

　　出口可能超预期

　　随着经济危机的影响不断被各国积极的反周期策略所消化，美国、日本德国等经济体走出低谷，环比降幅不断收窄。美国GDP从季度环比折年率来看，2季度环比折年率名义下降0.8%，实际下降1.0%。相比1季度下降4.6%，降幅明显收窄。日本环比经季节调整折年率名义降幅1季度为10.5%，2季度则显著收窄至-2.1%。此外，英国，法国，德国等欧洲主要国家经济体均有显著的回升迹象。

　　最新发布的涵盖27个国家的JPMorgan PMI调查显示：JPMorgan全球制造业PMI指数连续10个月上升，7月份的JPMorgan全球PMI指数重回50临界点，意味着全球经济开始企稳，并在8月份一举增长到53.1，9月份为53，全球经济开始酝酿扩张。BDI波罗的海干散货运价指数是全球经济活动活跃程度的领先指标，约领先于贸易数据2-6个月。2008年下半年见底以来该指数持续反弹，显示全球经济活动日趋活跃。

　　国内的先行指标来看，订单恢复的速度也比较快，中国物流与采购联合会新增出口订单采购经理指数5月份开始突破50，6-9月份该指数继续上升，达到53.3，意味着越来越多的企业接到比上月更多的出口订单。中国人民银行基于5000户企业调查的出口产品订单扩散指数3季度为47.4，比2季度高2.5个百分点，比1季度高出6.7个百分点，显示企业3季度产品出口表现得到了较大改观。

　　根据以上几个方面的分析，全球经济触底并持续回升。我国企业订单情况将不断好转，再加上出口价格降幅的企稳，量价双动力驱动下4季度出口将会明显得到改善。再加上去年第4季度进出口快速下滑，基数较低，预计4季度进口将出现正增长，出口降幅则会收窄至1位数。

　　投资超预期在房地产

　　2009年第三季度当季，房地产实现固定资产投资12531亿元，同比增长33.9%;房地产开发投资同比增速从7月的19.6%增长至9月的37.1%。随着房地产投资的强劲增长，房价也持续上涨，使房地产的投资和销售形成了反差。我们认为，从去年年底开始至今年8月之前的热销已经消化了大部分的商品房库存。房地产业的库存调整阶段已告一段落，从而进入价格调整阶段。但即便是价格调整、销售回落，补充库存的投资活动不会嘎然而止。况且，房地产行业，作为国民经济支柱产业，作为私人投资的主要载体，作为抵抗通胀的行业之一，在短期内仍会是投资的“领头羊”。

　　10月是PPI真正拐点

　　9 月PPI同比下降7.0%，略低于预期(下降6.5%)，但也较7月的全年低点(下降8.2%)以及8月份-7.9%继续回升。目前，PPI已经连续6个月环比正增长。7月份是去年PPI的最高点，过高基数使得7月份PPI将继续下降，达到年内低点。但这种情形将在10月份改观，而去年第四季度工业品价格的急剧下挫，此消彼长，今年第四季度PPI将从负转正。

　　除了基期因素，更要关注决定工业品价格变化的基本面因素，其中包括供求关系的改善以及货币因素。这两大因素都为PPI快速回升提供重要的基本面支持以及为工业品价格提供支撑。

　　今年三季度，房屋销售同比销售价格持续回升，8、9月份分别实现同比增长2%、2.8%。房价上涨将会拉动房地产行业投资需求。汽车销量同比增速继续提高。2009年1-9月份实现汽车销量964万辆，同比增速为33.6%，其中8月份、9月份同比增长81%、77.2%，比去年同期分别提高87、80百分点。

　　房地产业、汽车行业是国民经济的先导产业，并且通过其投入产出关系依次带动中游行业和上游行业增长。9月份，投资增速依然保持在高位，民间投资将接替政府投资将继续维持投资实现增速增速。先导行业以及投资对上游、中游行业价格影响已显现，预计四季度这种态势不会发生显著变化。

　　流动性步入小阳春

　　我国的货币政策是把四个目标(低通货膨胀、经济增长、就业的增长和国际收支平衡)结合起来统筹考虑，保持人民币币值稳定，而这个“稳定”其实只是对美元的“稳定”而已。货币政策缺乏独立性决定了对汇率制度是“有管理”而无浮动。正是今年以来较长时间的“有管理”——人民币对美元的极度稳定，加上我国宏观经济的率先快速反弹，导致人民币升值预期不断强化，加大对外围资金的吸引力。

　　从外汇占款和外汇储备来看，9月份以来，热钱流入在加速。热钱流入使得流动性短时期内出现一个小阳春局面。未来几个月，我们认为这种局面有望继续。除了上面提起的人民币升值预期不断加强外，随着四季度及明年出口复苏及贸易顺差上升，将会导致外汇储备攀升;其次，我国经济向好趋势确定性极高也将吸引大量外资重新流入。所以，即便未来数月国内信贷投放下降，但外汇占款的快速增长完全可以弥补。总体上流动性将比三季度更为宽松，也将比市场预期的宽松。

　　当然这一前提是央行不会全部回收外汇占款多增部分，而我们认为央行只会小部分回收。从9月份央行公开市场操作来看，9月份发行6030亿元央票，到期为7770亿元，同时正回购为1700亿元，而正回购到期是3250亿元。10月份央行发行票据2880亿元，票据到期为2250亿元，正回购为2900亿元(截至10月26日)，但正回购到期有2300亿元。然而，9月份外汇占款达4000多亿，远超于7、8月份的1500亿元左右，说明央行仍是向市场净注入资金。