一、概述

　　随着资产证券化的勃兴，由此衍生的金融创新不断涌现，债券(Collateralized debt obligation, CDO )就是其中之一。

　　CDO是一种以一个或多个类别且分散化的资产作支持支持的债券。作为抵押物的基础资产是一些分散化的工具及其他结构化产品，如高收益债券(High Yield Bonds)、新兴市场公司债或主权债券(Emerging Market Corporate Debt 、Sovereign Debt)、银行贷款(Bank Loans )或其它次级证券(Subordinated Securities)，也可能包含传统的资产抵押债券(Asset-Backed Securities)和房屋抵押贷款债券(Residential Mortgage-Backed Securities )、不动产投资信托等。与此相比，传统的资产证券化产品后面支撑的资产池(Asset Pool)通常是性质相似的一类债权资产，如信用卡应收帐款、租赁租金、汽车贷款等，并且很多由实业企业自身持有。

　　CDO的基本构造过程如下：发起人将分散化的资产打包形成资产池(即资产证券化中惯称的基础资产)，接着将基础资产“真实”出售给SPV;，之后SPV 以基础资产池的作抵押物支持而发行不同级别的债券，向这些债券支付的现金流来自于抵押资产的票息收入及到期时的本息收入，也包括抵押资产出售收入。这些债券承受来自基础资产池的信用风险，但程度各异。

　　典型的CDO 证券一般分为高级层、中间层和权益层债券。其中，权益层也称从属层面临最大的风险暴露，若基础资产池发生违约损失将首先由权益层来吸收，与此相应，投资人可享受CDO的收益剩余，可能得到高于其他层级证券的回报，这类似于股权索取剩余的收益特征。高级层的本息偿付优先于中间层和权益层，面临信用风险暴露显著低于另外两层的证券，因而投资人获得的报酬也相对较低。中间层的风险、收益特征介于高级层、权益层之间。

　　所以说，CDO的创新在于运用风险重组技术，进一步提高了收益和风险的配比度，使得CDO更好的满足投资人差异性偏好。

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　　二、CDO的参与角色

　　1、发起人

　　发起人是抵押资产的原始权益人，将分散化的资产打包形成资产池(即资产证券化中惯称的基础资产)后“真实”出售给SPV。

　　2、特殊目的载体(Special purpose Vehicle, SPV)

　　风险隔离是CDO必须解决的问题。SPV承受原始权益人的资产，以此为抵押物支持发行CDO，然后运用发行CDO取得的资金支付购买发起人资产的对价，是CDO的名义发行人。所谓特殊目的，指它的设立仅仅是为了发行证券化产品和收购资产，不再进行其它的投融资或经营活动。SPV可能是发起人机构以外的独立机构，如FHLMC、FNMA，也可能是发起人机构附属的特殊目的金融子公司，有信托、公司等多种组织形式，一般视税收或法规限制情况而定，目前以信托形式居多。

　　风险隔离的意义在于，发起人的债权人在其破产后不能向已“真实出售”给SPV的抵押资产进行追偿;同理，CDO的持有人因抵押资产不能满足其回报的要求向发起人追偿。

　　3、资产管理经理

　　与其它证券化产品不同，资产管理经理(Asset manager)在CDO 交易结构过程中扮演至关重要的角色。传统的ABS中，基础资产池一旦确定，一般不再更换(信用卡贷款类ABS 等循环发行结构除外)，资产服务商(类同于CDO的资产管理经理)只须实施有限的静态管理即可。但在CDO的交易中，资产管理经理根据招募书的约定(Collateral Acquisition Deed)购买适当的资产构造资产池组合，并在存续期内根据市场情况对基础资产池实施动态管理以追求更高的回报。

　　在不同的交易结构中，资产管理经理的工作重点有所不同：在现金流型CDO中，资产管理经理主要关注基础资产池产生的现金流是否能够满足CDO 债券到期还本付息的要求，其主要工作就是控制违约和资产回收的回收情况;在市值型CDO中，资产管理经理则努力通过积极主动的交易管理，利用基础资产市值上升获利，工作重点是维持和改善抵押物的市场价值。CDO存续期内，资产管理经理一旦发现有资产信用品质下降或市场有相同债信评级但回报率更高的资产时，就根据“合格性准则”(Eligibility Criteria)主动处置或更换池内资产。

　　为了激励产管理经理充分履行抵押资产的管理;资产管理经理往往是CDO权益层的持有者。而投资者也会根据资产管理经理过往的绩效表现以及其持有权益的多少来选择投资CDO。

　　4、信用评级机构

　　CDO 通过受益结构分层实现信用增级。信用评级机构审查评估基础资产池能承受的风险强度来确定不同层级的分配比例和规模，以各层次品种达到相应的评级要求。此外，在评级结束之后，评级机构也会对CDO 的表现继续跟踪评级。美国CDO 市场当中主要的信用评级机构为标准普尔(Standard &Poor)、惠誉(Fitch)和穆迪(Moody)。

　　各家信用评级机构对CDO 的评级方法略有不同，但他们的结论基本相似。穆迪评级时采用分散因子( Diversity Factor )法，通过二项分布方法估计预期损失;而标准普尔与惠誉采用的方法是根据历史数据估计预期损失，并利用现金流量模型及违约模型估计CDO 各层债券的预期损失情况。

　　不同交易结构的CDO的评级标准也有所差异。对于现金流型CDO，评级有三个关键要素，分别是抵押资产的分散程度、违约的可能性和预期损失率;市值型CDO评级则通过超额抵押测试、最小净值测试，主要考虑基础资产池的资产结构的价格波动性和流动性。

　　5、避险交易对手

　　避险功能的提供人(Hedge Provider)也是CDO交易的重要角色，因为CDO资产管理经理常常运用利率互换和汇率互换等工具来避险。比如，部分CDO 的高级层债券采用浮息方式付息，但基础资产却是固息方式收息。资产管理经理就通过“卖固定，买浮动”(fixed-for-floating)的利率互换交易，将从固息资产所获得的利息支付给互换对手方，然后从对手方处获得浮息再转付给CDO 投资者手中。

　　6、投资者

　　CDO的投资者通过投资持有CDO，承担CDO的风险的同时享受相应的收益。更活跃的投资人则通过买卖CDO的交易来套利。目前CDO 的投资者主要还限于商业银行，这种单一的投资人结构降低了交易的活跃性。

　　7、其他角色

　　事实上，CDO的交易还需要承销机构、交易管理机构、托管机构、登记及清算机构，律师、会计师等机构的参与。