中国上市公司两权分离问题的特殊性及完善相关立法的思考

    [论文摘要]：

    本文阐述了在中国上市公司中建立两权分离的现代企业制度面对的特殊问题，分析了中国公司法体系在解决中国特殊问题方面存在的缺陷，为解决中国特殊问题，从发展新的投资主体、培育有效的所有者、在企业家和资本市场各类市场主体中建立以利益为内在动力的自律和制衡制度三个方面对完善公司法体系提出了自己的建议。

    [主题词]：

    中国上市公司   两权分离   特殊问题   公司法体系   缺陷   完善

    所有权与经营权相分离，适应了企业为应对市场竞争而积聚资本、扩大规模和提高经营管理水平的需要，因而表现出强大的生命力。中国步入市场经济，最具资合公司两权分离特征的上市公司顺理成章地成为发展重点。与此相适应，中国借鉴西方发达国家的现代企业管理经验和立法成果，也建立了以《公司法》为骨干，包括《证券法》等配套法律在内的相关法律体系，对规范企业治理制度，保障企业自身和社会经济健康发展发挥了重要作用。但是，随着市场经济的深入发展，我国以西方国家的相关法律为蓝本建立的规范企业制度的公司法体系的缺陷逐渐暴露出来，完善相关立法已经成为紧迫的课题。本文拟从分析中国上市公司建立两权分离的现代企业制度面对的特殊问题出发，对现行企业法律制度的缺陷和完善立法的方向做一粗浅的探讨。

    1.中国上市公司建立两权分离的现代企业制度面临的特殊问题。

    中国的经济体制改革，走的是由计划经济向市场经济，单一公有制向多种经济成分并存，企业由受纵向控制的生产单元向自主治理的市场竞争主体转变的道路。尽管改革不断深入，但是目前仍处于向完全市场经济的过渡时期，在改革中成长起来的中国上市公司及其成长环境也不可避免地要面对中国的、过渡时期的特殊问题：

    1.1国有股“一股独大”的股权结构，导致经营者的逆向控制。

    国有股“一股独大”是中国国情决定的。中国进行以建立现代企业制度为内容的国有企业改革时，民间资本还不具有发起设立股份公司的实力；国家在改革和立法观念上，又受到“保留社会主义公有制的控制力”的限制。在此背景下，作为目前中国经济发展中坚的上市公司的资本构成就形成了国有股“一股独大”的局面。据统计，截止2001年4月末，在全国1102家发行A股的上市公司中，第一股东为国家持股的占65%，第一股东为国有法人持股的占31%，二者之和所占比例高达96%.我国资本市场中，国有资本规模庞大，减持国有股的任务在国内资本市场难以消化。前几年因减持国有股造成股市巨大动荡，至今余悸犹在。因而，国有股“一股独大”成了难以改变的现实。

    国有股“一股独大”带来两大问题：一是国有资本的所有者缺乏自我保护的本能和发展进取的内在动力，是市场经济中效能最差的所有者。国有资本投入企业存在多重委托代理关系，但作为初委托人的所有者是谁却很模糊。所以，所有者缺位是国有资本的先天性缺陷，使其经常成为经营者逆向选择行为和道德风险行为的受害者：如果将全体国民看作所有者，他们连股市上炒股的小股民都算不上，他们中不大可能有人为公共利益而由个人付出监管成本；如果说国家是所有者，它又只是个没有主观意识、不能感知痛痒的抽象体，对自身利益不具有私人资本那种自我保护的本能，对利益的追求也缺乏自然人那种内在的动力。我们的国有资本是由政府有关部门代行所有者权能，但他们事实上也是代理人。由于没有“所有者利益”这个内在动力，这些部门的工作人员很容易成为企业经营管理人员寻租的对象，经营者侵害国有资产的行为因此往往有恃无恐，这种先天性的体制缺陷也因此使国有控股公司成了产生腐败的土壤。笔者了解了几家国有控股上市公司，他们中有的把发行股票的融资投向原属地之外，甚至投到国外，滥设分支机构，千方百计摆脱所有者的控制；有的用国有资本为别人滥设抵押权，有的越权转让国有的当红股份，内中隐情可想而知。我国的国有资本在国民经济中具有分布广、份额重的特点，监管工作力所难及，国有资本的所有者权益很难保障。

    二是“一股独大”对企业的绝对控制权拖累了整个企业，从而损害了企业全体所有者的利益。“一股独大”使国有资本的经营代理人在股份制企业里具有了绝对控制权，其它股东很难对其形成制约。一些国有资本的代管部门对企业经营情况不闻不问，向企业派入董事还是沿用干部任用那一套，一些“赚钱外行，捞钱内行，作威作福，两眼向上”的政府官员直接改行当了大型上市公司的董事长。他们利用国有资本的控股地位盲目决策，乱决策，把企业搞得一塌糊涂。在企业经营不断走下坡路的同时，他们自己奢侈的职务消费和高额薪酬却一再提高。正因如此，才造成了我国上市公司总体效益低下的局面。尽管有不少连续亏损的企业靠造假帐，制造虚假业绩蒙混过关，一些成了空壳的企业通过所谓的“重组”、“借壳”帮人上市保住了原企业的名字，但仍有大批企业成了ST企业，投资人的所有者利益受到严重侵害。

    1.2投机性投资过度，不利于培育成熟的投资主体。

    面对我国上市公司国有股“一股独大”现状带来的种种问题，人们呼唤能有效行使所有者权能的新的投资主体快速孕育发展起来。但是，资本市场的过度投机，对培育新的投资主体十分不利。目前，我国企业的上市流通股基本全处于投机炒作状态，股票市场在暴富了一些人（主要是机构投资者）的同时，也成了广大中小投资者销蚀财富的无底洞。据统计，到 2003年，国内股票二级市场已经亏损8900亿，仅2001、2002两年国内股市流动市值就蒸发了6000多亿。在投机性炒作中，中小投资者成为被公然盘剥的对象，上市公司发起股东和机构投资者纷纷成为入市圈钱和坐庄炒股的赢家。从深沪股市建立以来，上市公司包括A、 B、H股创造利润仅6965亿元，却从社会公众股东手里融资9675亿元。与此相对的是，深沪1364家上市公司发起股东上市前的净资产为5370亿元，现在的净资产增值为11302亿元，加上历年红利1676亿元，资产升值了142%；A股社会公众股东的现有净资产6169亿元，加上分得红利747亿元，比其累计投入资金8447亿元缩水18%.如果扣除被机构投资者瓜分掉的另一杯羹，社会公众股民受盘剥的状况可能只能用“惨”来形容了。入市投资的机构投资者凭借资金和技术的优势，投机炒作的利益也是十分可观。以中国社保基金为例，去年它仅拿出总资产1100亿元的25%，即275亿元左右的资金进行 “投资”，当年就获利35.54亿元。其它各类证券公司、投资公司也纷纷通过炒股赢得暴利。

    投机性投资造成两大恶果：第一，上市公司发起股东和资金实力强大的机构投资者只愿意把心思用在操纵股市，盘剥广大的中小股民，而不愿意成为能对企业经营者发挥有效控制作用的稳定持股的股东。他们虽然也是股份公司的投资人，但他们对企业的兴趣主要是探询、制造和利用各种虚假信息、内幕信息，频繁炒作牟利，而根本没有治理、控制企业，改善企业管理，提高经营效益的热情。实际控制企业的经营者损害所有者利益的种种逆向选择行为和道德风险行为所以得不到遏制，不仅是因为他们充分利用了对所有者的信息不对称优势，更重要的原因是上述频繁变动的资本所有者根本不会关心企业的根本利益。第二，中小投资者在资本市场被盘剥的现实，使散存于民间的大量资金不敢进入资本市场，使全国年增一万亿有余，总额已近10万亿元的国内居民储蓄难以转化为资本。企业直接融资比重也因此发生了根本逆转——2000年直接融资比重占15%以上，到2002年急剧萎缩到4.2%，人们翘首以盼的民间投资主体迟迟不能出现大的发展。由于新的有效投资主体成长乏力，我国上市公司中的股权结构仍以国有资本“一股独大”为主流，相应地，多重委托代理的经营治理方式及其固有的特殊缺陷就成了久治不愈的顽症。

    1.3企业内外部监督功能的缺失，使上市公司所有者利益处于近似无保护状态。

    其原因有三：一是国有资本所有者和频繁变动的投机性投资者都缺乏对企业命运的深切关注，不能真正发挥所有者对经营者的监督约束和激励作用，致使企业处于所有者缺位状态。二是内部监督机制难以发挥作用。三是外部市场监督因无内在利益驱动，且缺所有者权利主张的推动，多数处在被动无为状态，企业家与律师事务、审计财会、资产评估等中介机构及其从业人员之间不能形成相互制约的体系。因为缺乏这样的支撑，证监会等行政性监管机构也难以发挥作用。后两点与现行法律规定有更密切的关系，将在第二部分阐述。

    由于内外部监督功能的缺失，使中国大部分上市公司都形成了董事会、经理说了算的经营者主导型运行机制。经营者利用作为国有股份所有者代表的主管部门对维护所有者利益的怠惰和自己占有的信息不对称优势，在签定委托经营企业的合同时，在进行经营决策时，在向股东报告经营情况时，总是有选择地披露有利于自己的信息，隐瞒那些可能加强所有者地位的信息，夸大自己的功劳，开脱自己应负的责任，从而获得对自己最为有利的契约条款，巩固自己的控制地位，为自己攫取最大的私利。一些代表国有资本当选董事长的人，靠这些手段把企业搞成针插不进，水泼不进的独立王国，从而使自己长期占据的董事长位置无人可以动摇。

    2.现行公司法体系存在明显缺陷，中国上市公司存在的诸多问题与此密切相关。

    中国公司法体系的立法借鉴了成熟市场经济国家的立法经验，对于正在向市场经济过渡的中国进行企业制度建设提供了基本的规范，但是对解决中国上市公司两权分离面临的一些特殊问题却显得缺乏有效对策；其中一些独创的东西，又过于迁就了中国的国情，或受到“维护公有经济控制力”的观念的约束，违背了市场经济发展的客观规律和建设现代企业制度的客观要求，使两权分离的制度优势受到限制，却给上市股份有限公司的健康发展带来了一系列隐患。现行公司法体系存在的主要缺陷有：

    2.1对如何发展新的投资主体和培育健康有效的所有者没有给予立法上的高度重视。

    两权分离情况下，防止经营者的逆向选择和道德风险归根结底要靠所有者自己对自身利益的深切关注和积极保护。因而培育健康有效的所有者是现代企业制度成功的基石，也是克服两权分离的种种局限从制度上解决问题的根本。发达国家私有资本投资主体具有内在的利益驱动力，因而是最有效的所有者；为克服股份公司股权分散而产生的经营者逆向控制问题，上世纪八十年代之后蓬勃发展起来的法人投资，进一步把分散的私人资本集中起来，形成了对代理经营阶层的有效控制力量，从而使曾经一度被经营者把持的企业控制权重新回归到所有者手中，经营者重新回到了为所有者利益服务的轨道上。中国的股份制企业大多由国有企业改建而成，国有资本的所有者具有拟制的人格，但不具有自然人保护和追求自身利益的生物本能，因而是最差的所有者。这样的所有者控股上市公司，公司必然被代理经营者所控制，经营者损害所有者利益的逆向选择行为将不可避免。

    因此，培育资本实力能与国有资本相抗衡的新的投资主体是中国的特殊需要，从中国发展募集设立的股份有限公司之初就应当提上重要日程。在发达国家，企业年金基金、保险公司、投资公司、银行信托部、各类投资基金会都是重要的法人投资机构。在美国，这些法人投资在全国前1000家大公司中的持股集中度已达50％以上。我国目前社保基金已达到1350亿元；企业年金虽然现在还处在起步阶段，但据预测，到2010 年预计能达到10000亿元的规模，到2030年其规模将超过第一支柱下的基本养老保险基金；国内投资基金总规模也已逼近2000亿。

    应当说，我国发展法人投资机构潜力巨大。但我国出于对金融和社会保障资金安全的考虑，《商业银行法》、《保险法》等法律明确禁止保险公司、商业银行、企业年金基金对企业直接持股投资，商业银行也不准在国内开展信托投资业务，投资基金也要以20%以上的比例用于购买国债（从今年六月一日生效的《证券投资基金法》放开了原来的这个规定，投资公司将突显其投资理财功能，对集中个人储蓄和中小股民资金转为法人直接投资将起重要促进作用），社保基金向资本市场投资也有严格的比例限制。法律的这些规定限制了我国法人投资主体的发展，致使解决上市公司国有股“一股独大”的问题长期没有大的进展。

    2.2现行公司法对国有企业转为股份有限公司关于发起人的规定，违背公司治理规律，造就了上市公司国有股“一股独大”的畸形股权结构。

    公司法关于募集设立股份公司要有五个以上发起人的规定，是为加强两权分离公司的治理力量而做的制度上的安排，是符合客观规律的科学反映。由具有相当实力的不同投资主体建成的股权结构有利于相互制约，相互激励，对加强所有者对企业的控制欲和控制力，提高企业经营管理水平，对遏制经营者的逆向选择行为、道德风险行为，对防止内部人控制，侵害中小股东利益等，都具有重要意义。在我国，即使同是国有企业，但因主管部门不同，事实上也是不同的利益主体，由不同的国有企业分别投资做发起人，同样可以在公司内形成相互制约的股权结构。但我国公司法却规定：国有企业改建为股份有限公司的，发起人可以少于五人，但应当采取募集设立方式。这个对发起人没有下限的规定，是目前上市股份有限公司形成“一股独大”畸形股权结构的始作俑者。在法律上放开这个口子，使国有企业改建为股份有限公司之初就打下了“一股独大”的底子。承德市两家国有企业改建的股份公司已上市数年，至今控股股东仍然是改制前的原国有企业，经营者也基本是原班人马。由于没有新的大股东进入，这两家公司除了上市获得巨额股票溢价收入之外，企业治理结构与原国有企业基本没有什么变化。

    2.3按照现行公司法设立上市公司的内部监督机构，对经营者基本起不到约束作用。

    公司法规定，股份有限公司应设立成员不少于3人的监事会，监事会由股东和适当比例的职工代表组成。由这样的结构组成的监事会不可能发挥有效的监督作用：一是股东代表的产生必然由“一孤独大”的国有股代表人操纵，如此产生的股东代表与被监督者事实上形成的是一种利益上的共同体，前者在监事会里除了呼应后者之外，没有理由能发挥监督作用。二是职工代表的弱势地位决定其监督作用也必然是软弱的。且不说既非股东又非身负法定职业义务的职工从法理上是否具有行使监督权的资格，仅从其在人身和经济上对经营者的依附关系看，要求职工代表负起监督责任也是勉为其难。因为，从职工中选出的职工代表也是职工，他们从职工中来，还要回到职工中去，有这样的后顾之忧，怎么能要求他们去监督掌握自己命运的经营者呢？

    大概是为解决监督乏力的问题，中国上市公司也开始效仿发达国家实行独立董事制度，截止2003年6月底，在沪深两交易所上市的1250家公司中，有1244家配备了独立董事，平均每家达到3名以上。独立董事占董事会成员三分之一以上的占到了总数的65%.这些上市公司基本达到了中国证监会2003年9月颁布的《关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知》中提出了首次发行上市公司董事会中至少包括三分之一独立董事的要求（马后炮）。由于独立董事的相对独立以及被赋予特别职权，充分发挥以独立董事为主的审计、提名和薪酬委员会的职能作用，可在很大程度上填补监事会监督功能的不足，有利于强化公司内部的制衡机制，有效减轻大股东操纵和内部人控制问题，使经营者的逆向选择和道德风险行为得到有效约束。但在我国，普遍存在上市公司独立董事不独立，不能真正发挥作用，甚至屡屡发生公然阻挠独立董事行使职权的突出问题。究其原因，一是证监会的规章强制效力不够，还没有上升为法律，做出明确规定。二是独立董事仍主要由董事会提名，薪酬由所任职的上市公司提供，并由董事会确定。独立董事在行使监督职能时因自己的利益不得不有所顾忌。

    2.4根据公司法、证券法设立的证券业监管体制具有强烈的行政色彩，因缺乏具有利益驱动力的审计、评估等工具类力量的支撑，监管力度有限。

    为维护资本市场的正常秩序和投资人的合法权益，我国相关法律对上市公司、证券公司、股票发行中介机构等各类市场主体在资金募集、证券交易及相关服务中的行为都做出了严格的强制性规范，规定了严厉的法律责任，并赋予了证监会以足够的监管权威。但在利益的驱动下，上述机构屡屡发生违法制造虚假信息、参与内幕交易等侵害所有者权利的问题，特别是代表国有股的经营代表人、投资商与证券咨询、中介机构内外勾结，欺骗、坑害中小股东的行为非常普遍，他们共同营造了中国资本市场投机盛行之风。对此，证券监管机关几乎无能为力。其原因：一是证券监督机关监管力量有限，加上存在行政惰性，且缺乏具有利益驱动力的审计、评估等工具类力量的支撑，使其难以覆盖众多的违法行为。二是处于弱势地位的中小股东无力也无欲支付监管及维权成本。三是我国目前还没有一个推进市场诚信建设，有效规范企业家、市场中介人员行为的专门法律，这些在市场经济运行中作用举足轻重的特殊角色的从业行为还远未纳入依法管理的轨道。在公司法、证券法、刑法中虽然对此做出了一系列规定，但系统性不够，并且强制性有余，动力机制不足，效果显然很不理想。在失去诚信约束的情况下，一些企业家和律师事务所、会计师事务所、资产评估事务所等中介机构及其从业人员与投机性投资者相互勾结，形成了弄虚作假，欺诈侵害企业所有者，特别是中小投资人利益，谋取非法利益的合作伙伴。

    3.立足中国国情，完善法律制度，解决中国上市公司两权分离面对的特殊问题。

    法律作为上层建筑的一部分，是由经济基础决定的，同时又对经济基础具有能动的反作用。法律建设必须反映生产关系发展变化的要求，并通过体现这种特殊要求的法律规范的实施，建立有利于生产力发展的经济秩序，保障经济的健康发展。同是治理两权分离的现代企业，中国的相关法律建设既需要遵循国内外共同的规律，又需要解决自己的特殊问题。针对中国问题的特殊性，修改、完善公司法体系应服务于达成以下目标：发展多元化的投资主体，建立科学的股权结构，培育有效能的所有者；着眼于培育成熟的企业家和各类市场中介服务主体，建立以人为本，有内在动力的自律和制衡制度；建成有中国特色的公司法体系，促进相关主体与企业制度的成熟，使所有者、经营者在诚信的基础上各展所长、各得其所。

    3.1修改现行法律，发展法人投资主体。

    两权分离情况下，所有者到位是公司治理的灵魂。人合公司的所有者到位从根本上说靠的是所有者作为自然人而具有的对自身利益的高度关注；上市公司作为典型的两权分离型资合公司，要真正实现所有者到位，靠的是建立能够相互制约的相对稳定的股权结构。对中国众多患有“一股独大”通病的上市公司来说，这样的股权结构只有在社会上形成强大的法人投资力量的情况下才可能形成。因而修改限制法人投资主体产生和发展的现行有关法律已成中国当务之急。这方面的法律需要修改之处如：在完善治理制度的前提下，放开各类保险基金对股份公司投资的限制，允许其在法律规定的上限比例内向股份公司投资；放开银行开展信托投资业务的限制，允许银行与存贷款业务分业开设信托投资业务，吸纳广大中小投资者的分散资金，开展资本市场投资业务；对各类投资主体均不设立购买国债的比例，由其自主决定投资方向；分阶段、有秩序地开放外资进入中国股市等。为此需要对保险法、商业银行法等法律有关投资禁止和限制的规定做出相应的修改。

    3.2修改公司法关于募集设立股份有限公司发起人人数的有关规定，建立具有相互制约作用的股权结构。

    股份占有比例是公司股东控制经营权的基础，化解上市公司因国有股“一股独大”而产生的消极作用，必须从消化高度集中的国有股权入手。一是取消公司法关于 “国有企业改建为股份有限公司的，发起人可以少于五人”的规定，从而使所有募集设立的股份公司有限公司发起人均应达到五人以上。二是规定每个发起人所占公司总股份的最低和最高比例，以实现各股东所占股份的相对均衡及公司治理权限上的大体均衡。三是国有公司改建为股份有限公司的，其资本所占股份比例过大，公司内没有五个以上占有股份比例较大的股东时，应通过交叉投资、交叉持股的方式打破过于集中的国有股份的垄断，实现不同利益主体之间的制约。

    3.3对公司内部治理结构中的监督制约体制做出强制性规定，建立公司内部有效的监督制约权力结构。

    一是在股权打破独家垄断，形成相对均衡的股权结构，监事会成员的来源能够实现多元化的前提下，使董事会和监事会的成员与各自代表的股东减少重合和交叉；二是把在董事会内设立独立董事的规定纳入公司法，形成董事会内部的权力制约。董事会内部来自于专门机构、贷款银行和专业人士中的外部独立董事达到董事会成员的三分之一以上；三是给独立董事和监事会成员以更大的权力保障，独立董事和监事会成员可以定期独立审查公司的财务和会计报表，审查董事会向股东大会所做的工作报告。对董事会成员损害公司和股东利益的行为可以向股东大会独立提出调查报告和处理建议，企业人事任免应由独立董事向董事会提出建议方案。四是修改公司法关于“国有企业改建为股份有限公司时，严禁将国有资产低价折股、低价出售或者无偿分给个人”的规定，允许将国有股份的一定比例以不可转让股份的方式折价出售给在本企业工作达到一定年限的职工。做出这样的修改，目的是使职工成为持有股份的公司股东，从而使他们取得对经营者行使监督权的法律地位，实现自身利益和公司利益的统一，从而增强其行使监督权的积极性，使参加监事会的职工代表能够切实发挥的作用。

    3.4对企业家和资本市场的各类市场主体的从业行为进行专门立法规范，从制度上促进和保障以上主体诚信从业。

    应制定企业家和资本市场从业主体的从业行为法，对企业家（包括职业独立董事）及律师、会计师、资产评估师等中介机构从业人员的从业行为做出法律上的规定。其内容为：一是规定从业资格；二是规定从业行为规范；三是规定以上主体从业业绩、从业诚信等从业信息的公开制度，如建立以上主体的从业行为档案和网上查询制度；四是行业自律；五是不良从业行为的法律责任，包括剥夺从业资格、民事赔偿和刑事处罚责任。通过行为规范法的实施，使上述与公众利益密切相关的从业主体的从业行为接受社会监督，在市场中实现优胜劣汰。

    3.5立法允许设立盈利性的民间商务侦查咨询机构，利用利益驱动机制，加大对各类品侵害所有者利益的不良从业行为的监督力度。

    目前的状况是：老鼠人人喊打，但就是没人抓；对违法行为的处罚制度十分严密，但违法行为多数无人认真查处而逍遥法外。依法设立的盈利性的民间商务侦查咨询机构，可以接受股东等权利人的委托，也可以自行寻找线索，对企业家和资本市场各类从业机构和人员的从业行为进行独立侦查，并允许这些机构和人员从侦破案件为股东和企业挽回的损失中依照约定或法律规定的比例获得奖励性分成，以提高对有关违法行为的查处覆盖面，打击和震慑欺诈、侵害投资人权利的行为，建立经营者诚信代理经营的风尚。

    4.结论

    中国的上市公司产生于计划经济和公有制的母体，不可避免地带有其母体留给它的印记，国有资本所有者功能缺失的先天性缺陷使中国多为“一股独大”的上市公司不可避免地存在经营者内部控制的问题，与向市场经济过渡时期的诚信缺失相互作用，使中国上市公司的所有者利益比较普遍地因企业效益低下和经营者欺诈而面临威胁；在立法思想上受社会主体政治观念约束和在国企改革压力的影响下形成的现行公司法体系，对在两权分离的上市公司建立现代企业制度必须解决的加强所有者功能和建立有效的分权制衡体系这两大课题未能提出有效对策；发展新的投资主体、培育有效的所有者、在企业家和资本市场各类市场主体中建立以利益为内在动力的自律和制衡制度，应是克服两权分离的种种弊端，解决中国上市公司的特殊问题，发挥两权分离制度优势而应重视的三大立法课题。

 张国强