用自由现金流考量我国上市公司信用风险

所谓公司信用风险是指在以信用关系为纽带的交易过程中，交易一方不能履行给付承诺而给另一方造成损失的可能性，其最主要的表现是公司的客户到期不付货款或者到期没有能力付款。因此，要考虑一家公司的信用风险，也就是要考虑公司的还款能力和还款意愿。那么，如何衡量一家公司的还款能力呢？盈利企业是不是一定能够还款而亏损企业就一定不能还款呢？
    一般来说，盈利企业比亏损企业还款可能性大，但是，一家盈利企业可能因现金流匮乏不能偿还到期贷款而面临清算，而一家亏损企业却有可能偿还到期贷款继续经营。这就涉及到了自由现金流量的问题了，因为前者可能虽然赚了钱但没有现金，而后者可能虽然还没有利润但有现金，最典型比如在1998年左右网络热潮的时候，好多.com公司就属于这种类型的企业。

一、自由现金流涵义
    简单地讲，所谓自由现金流量就是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量。这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。
    公司作为企业的一种组织形式，设立的资本来源有两部分：一部分是股权投资者（股东）对企业的投入即权益资本；另一部分是来自债权人的债务资本。债务资本主要是向银行或其他非银行金融机构借入的长短期借款和发行的公司债券。企业通过债务方式获得的资本与通过股东投入及留存的方式获得的资本虽然来源有别，但在企业生产经营中发挥的作用是相同的。比如都可用于购买材料设备或是支付工资费用。因此公司所产生的现金流量在扣除对库存、厂房设备等资产所需的投入及缴纳税金后，其余额应属于股东和债权人，应提供给公司资本的所有供应者。这部分剩余现金流量就是自由现金流量。
    但是不同的学者对自由现金流量的定义方式不太一样，如，詹森教授（1986）提出的自由现金流量定义为企业在“满足所有以相关的资金成本折现的净现值为正的所有项目所需资金后剩余的现金流量”；康纳尔(bradfordcornell)教授（1993）（美国finecon咨询公司的创立者兼总裁）对自由现金流量的定义与之类似：“投资者的利益（自由现金流量）是由公司所创造的现金流入量减去公司所有的支出，包括在工厂、设备以及营运资本上的投资等，所形成的净现金流量。这些现金流量是可以分配给投资者的。”；汉克尔（k.s.hackel）（1996）（系统金融管理公司（systematicfinancialmanagement,l.p.）的创始人兼总裁）则提出自由现金流量等于经营活动现金净流量减资本支出，再加上资本支出和其他支出中的随意（discretionary）支出部分；科普兰（tomcopeland）教授(1990)（麦肯锡公司（mckinsey&company,inc.）的资深领导人之一）提出的自由现金流量的计算方法：“自由现金流量等于企业的税后净营业利润（netoperatingprofitlessadjustedtax,nopat，即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额）加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。”
    本文采用科普兰（tomcopeland）教授提出的自由现金流量的计算方法：自由现金流量=（税后净营业利润+折旧及摊销）-（资本支出+营运资本增加），主要是因为据此算出来的自由现金流量才是企业在真正意义下不影响公司持续发展的前提下能够自由支配的现金流量，定义的含义具体分析如下：企业持续发展靠的是其具有核心竞争力的产品或服务。在其持续的、主要的或核心的业务中产生的营业利润才是保证企业不断发展的源泉。而因非经营性项目所产生的非经常性收益并不能反映企业持久的盈利能力和可持续发展能力。此外，由于营业利润是企业的核心收益，具有持续性，我们可以据此预测企业未来的盈利能力及判断企业的可持续发展能力，从而能判断出企业信用风险的大小；而非经常性收益与企业正常经营无关，具有一次性的特点，缺乏稳定性，我们无法通过它预测企业未来的发展前景，从而很难判断出企业信用风险的大校非现金支出包括固定资产折旧、无形资产及其他资产等的摊销。企业用现金购买固定资产，固定资产的价值在使用中逐步减少，减少的价值额称为折旧费。利润是根据收入减全部费用来计算的。折旧不是本期的现金支出，却是本期的费用。因此，折旧是现金的另一种来源。只不过折旧还同时使固定资产的价值减少。摊销指的是无形资产、待摊费用等的摊销。它们跟折旧一样不是当期的现金支出，却从当期的收入中作为费用扣除，同样也应加回去。
    由于固定资产的价值在使用过程中逐渐减少，要维持公司正常运转就必须进行物业厂房设备等资产方面的再投入。资本支出不光是指购置固定资产，还包括无形资产及其他营业性资产的支出。更进一步，企业要快速成长，就更要求不断更新设备、技术和工艺，也就是要投入更多更好的物质资源。因此股东通常不能将公司产生的现金流量全部提取，而必须将其中一部分或全部用于再投资，来获取各种生产资源以维持公司正常运转或扩大经营规模高速成长。
    企业营业收入的增加往往伴随着库存、应收款项的增加。而且，因为库存、应收款项的增加而占用的资金不能用作他途，所以它的变化会影响公司的现金流量。营运资本的变化反映了库存、应收应付项目的增减。
    二、理论意义
    一般情况下，公司信用风险主要的表现是公司的客户到期不付货款或者到期没有能力付款，而公司到期没有能力付款主要原因就是没有现金。由此我们想到用自由现金流量来考察公司的信用风险。而利用自由现金流量来分析考察公司的信用风险比较可行我们可以从以下几方面来分析：首先，自由现金流量认为只有在其持续的、主要的或核心的业务中产生的营业利润才是保证企业可持续发展的源泉，而所有因非正常经营活动所产生的非经常性收益（利得）是不计入自由现金流量的。这就保证了现金流来源的可靠性。其次，自由现金流量是根据收付实现制确定的。正因为在会计上不以款项是否收付作为确认收入和费用的依据，利润才会有比较大的操纵空间。企业通过虚假销售、提前确认销售或有意扩大赊销范围调节利润时，这些销售无法取得现金，因此应收账款的占用就会增加。为调整利润进行的关联交易通常也不使用现金，同样会导致应收账款及其他应收款（其他应收款体现企业与正常经营业务无关的有关各方的资金往来，在某种程度上可以反映企业与关联方的资金关系，比如出售投资给关联方后应收回的款项等）的增加。可自由现金流量认准的是是否收到或支付现金，对它来说这一切手法毫无影响。从而保证了现金流来源的真实性。再者，自由现金流量还考虑到了企业存货增减变动的影响。而这并没有反映在会计利润的计量上。比如，在会计计量上6天或60天的“存货”时间对利润的影响是没有差别的。可企业只有将生产出来的产品销售出去才能增加财富。若将大量存货积压在仓库里，非但不能给企业产生利润，反而还要为它不断地支付资金成本（仓储费、保险费、维护费、管理费等）。最后，关于股权资本成本的问题，自由现金流量显然是考虑到了的。因为自由现金流量指的就是在不影响公司持续发展的前提下，可供分配给股东和债权人的最大现金额。
    由此看来，自由现金流量是一个企业实实在在的、可以支配的现金流，如果一个企业有足够的自由现金流，那么从还款能力的角度来看，它的信用水平应该是较高的，相反，如果企业的自由现金流比较匮乏，那么它的还款能力就值得怀疑。从这个简单的逻辑我们不难看到，自由现金流可以用来判断企业的还款能力、信用水平。
    三、指标的构建
    但是，一个公司究竟需要多大的自由现金流量才能不发生信用风险呢？由于公司的规模不同，债务水平不一样，而自由现金流量只是一个绝对量，我们并不能仅仅只根据自由现金流量的大小就能直接判断出一个公司的信用风险有多大，因此我们就想到构建另外的指标来考察公司的信用风险，由于考察一家公司的信用风险我们主要是考察这家公司的还款能力，因此我们想到构建自由现金流量与公司到期债务之比这个指标，而在公司的财务报表上公司的债务一般只分为长期债务和流动债务。公司到期债务的数据很难收集到，因此，我们只好用流动债务近似的代替到期债务。
    以上我们只是从理论层面上分析方面说明了用自由现金流量来考察公司信用风险的可行性，下面我们将要用实证分析来检验我们构建的指标对于考察公司信用风险的有效性。
    四、实证研究
    1、样本的选取
    考虑到企业的覆盖全面、数据的可获得性、可验证性等要求，我们从上市公司的22个行业中随机选取了9个行业，为了很好的说明我们构建这个指标对于考察企业的信用风险的有效性，我们从每个行业中选取了两家公司，其中一家公司是还款能力比较强的而另外一家公司是还款能力比较弱的。还款能力的强弱的判断是从证券之星网站中对上市公司的财务数据解读中得到的。在证券之星的财务数据解读中有一个指标就是“还款能力”，根据这个指标，在每个行业中选择两个有明显区别的公司作为样本。最后确定的样本如下表所示：表1还款能力对照样本行业还款能力强的公司还款能力弱的公司日用轻工产品星湖科技广东甘化家电赛格三星st长岭纺织仕奇实业st幸福车类st新大洲st松辽化肥赤天化湖南海利建筑腾达建设中川国际材料法拉电子富邦科技能源通宝能源神州股份医药四环生物st海药2、实证的结果我们在做实证的研究时为了更好的说明我们构建这个指标的有效性，我们还计算了由美国的爱德华?奥特曼（edwardi.altman）于1968年提出的用来测定信用风险的大邪z”值来和我们构建的指标做对比。做出的实证结果如下：3、结果分析从以上的实证结果，我们可以得出有效性验证结果：用我们构建的公司自由现金流量与流动债务之比这个指标来判断公司的还款能力有效性验证结果如下：用爱德华?奥特曼（edwardi.altman）的“z”值来判断公司的还款能力有效性验证结果如下：从有效性验证的结果来看，我们构建的公司自由现金流量与流动债务之比这个指标对于还款能力弱的公司判别的效果要好一些，而对还款能力强的公司判别的效果要差一些。这当然有自由现金流量与流动债务之比这个单一的指标对于判别还款能力的不足，但我们也应该想到，由于我们选取的上市公司所公布的财务数据并不完全真实，这些不真实就影响导致了了我们能得到的准确性；其次可能由于我们选取的样本比较少，这在一定程度上也影响了我们结果的准确性。但从总体上来说，我们这个指标还是比较有效的。
    五、结论
    根据以上的理论分析和实证结果，我们可以知道，自由现金流量与流动债务之比这个指标还是能够比较好地区分公司的信用风险，但由于这个指标的单一性，而公司的信用风险是由于多方面的原因导致的，所以，我们并不能根据这个指标来定量的说明一个公司到底有多大的信用风险，而只能大概确定一个区域，在某个区域内公司的信用风险大，在某个区域内公司的信用风险校但这至少为我们以后研究公司信用风险等级的划分提供了一个新的可利用的指标。