公开规制理念下保险资金直接入市监管制度构建

　　一、保险资金直接入市制度安排及其监管真空出现的必然性

　　保险资金运用作为保险经营活动的重要内容，是实现资金融通功能的基本手段。借助资本市场平台，通过积极融入、全面参与、促进市场建设，谋求行业发展，是保险业选择进入资本市场的出发点和立足点。

　　《保险公司股票资产托管指引（试行）》，《关于保险资金股票投资有关问题的通知》。《关于保险机构投资者股票投资交易有关问题的通知》及《保险机构投资者股票投资登记结算业务指南》共同构成保险资金直接入市的可操作性制度安排。笔者将这些制度的主要内容作如下归纳：保险公司或保险资产管理公司与托管银行两者构成了委托－代理关系。首先，保险公司通过以能否保证其出资的安全和资产的增值来对股票资产托管银行进行监督，甚至更换它们（如《保险公司股票资产托管指引（试行）》第十六条规定的情形）[1]；其次，托管银行和保险机构投资者各负其责，实现经营与保管相分离，保障了保险公司的利益，二者依据相关法律，法规和保险公司的利益互相监督和制约，从而防止保险投资资金的风险。稳健经营的托管银行保证保险基金资产的安全性，引入独立第三方托管人制度也突出了托管人对保险机构投资者股票投资的监督职责。

　　我国金融业由于采取的是金融分业监管模式，即由银行监管委员会、证券监管委员会、保险监管委员会分别实施对银行、证券和保险的监管。所以由于监管机构的功能不同，目标不同，因而权属也不同。监管机构在权责不清或者是权责不对称的情况出现下，在操作上就容易发生监管真空。前者主要出现在监管机构的管辖权没有明确界定的时候，后者则往往出现在一些可能对监管机构产生严重不利影响的事件发生的时候。主要表现为监管之间缺乏沟通与合作。因此监管真空的出现有其必然性。

　　二、保险资金入市监管真空形成的根源及公开监管理念的确立

　　（一）保险资金入市监管真空形成的制度根源

　　我国自改革开放以来，强制性制度变迁[2]的行动轨迹构成了改革进程的主流，这在很大程度上决定了正是政府而不是市场本身，在转型期过程中的制度安排和制度替代中起着举足轻重的作用。保险市场作为资本要素市场的组成部分，其演进与发展的进程本身也是构成中国经济转轨中制度变迁的重要一环，由此也决定了其发展进程中打上政府主导的烙印。笔者认为，保险市场“政府主导模式”的基本特征表现如下几方面：

　　1.政府意志决定保险市场的发展并左右监管行为取向

　　从保险市场的发展轨迹看，政府介入主要是根据特定时期经济工作整体部署的要求，而不是着眼于市场自身的发展规律和运行效率。后者总是从属于前者，难以得到应有的关注和尊重。1980年我国恢复保险业务，1985年由国务院颁布了《保险企业管理暂行条例》，从法规角度明确保险企业可以自主运用保险资金。保险资金运用渠道较为宽泛，从房地产、有价证券、信托、借贷，无所不及，违背规律运用保险资金，造成相当部分的资金沉淀或损失。1995年《保险法》出台，将保险公司的资金运用严格限制于银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式，不得用于设立证券经营机构和向企业投资。由于政策限制，大量保险资金处于闲置状态或低收益状态，保险资金约有50%以现金及银行存款的方式存在。2002年10月28日为我国保险业内部结构和外部环境变化，特别是我国加入世界贸易组织后，保险业面临进一步对外开放的新形势，保险法进行了修改，新法将原来第104条的“保险公司的资金不得用于设立证券经营机构和向企业投资”的规定改为“保险公司的资金不得用于设立证券经营机构，不得用于设立保险业以外的企业”，修改了原先的禁止性规定，为国务院今后适时规定新的资金运用形式扫清了部分法律障碍。2004年2月1日，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》出台，《意见》提出要鼓励合规资金入市，支持保险资金以多种方式直接投资资本市场，保险资金直接入市的政策坚冰开始融化，保险资金运用也由此进入了拓宽投资领域的新时代。

　　2.政府直接介入保险市场的资源配置

　　保险市场监管中“政府主导模式”不仅表现在保险市场及制度发展在总体上因循了政府各个阶段的政策安排，还着重体现为政府直接插手市场资源的分配，首推“额度管理”，一方面政府的初衷是要企业有秩序地进入市场，但一讲到管理又回到“计划”的路径上去了。原因是监管部门倾向于按照政府的偏好而非市场的“志趣”去分配这些指标。直到今天，在保险资金入市的监管问题上，持主要观点的仍是规定多大比例的资金入市。似乎只有在额度上明确限定才能实现有效监管。

　　制度变迁不存在“路径依赖”，[3]制度演进的自我强化机制会把制度发展引入特定的路径，而不同的路径最后会导致不同的结果。中国几十年来计划经济与集权模式的特定“路径”，[4]强化了政府对于包括市场资源在内的各项社会事务进行强有力干预的基本态势。

　　综上所述，承担市场监管职能的机构，虽然于理论和立法层面上具有独立的监管目标并负载相应的职责，但在中国监管实务中，在很大程度上不得不追随和适应政府不断调整的政策目标。政府以部门规制的条块划分的体制为基础，导致对于监管制度中出现“各负其责，最后又各不负责”的现象。这一体制弊端的实质是扭曲了政府与市场关系的基本定位，因而违背经济法的基本原则中的调节适度的理念[5]。随着社会变迁与经济的发展，政府在保险公司资金入市的监管中同样不应以政府导向为中心，而应善于区分哪些领域应由政府而为，而哪些领域应有所不为。资本市场的调节监管，政府首要的任务当是建立有效的信息公开体系，明确这一体系中披露义务主体、执行主体及其法律责任。既非所谓的“功能监管”也非“职能监管”而是在监管中还市场于公平自由，是尊重市场的自我调节功能。

　　（二）保险资金直接入市监管真空形成的经济根源

　　1.金融市场开放的要求与我国保险市场发展现状的冲突

　　20世纪90年代中后期以来，中国保险监管面临的现实环境发生了较大变化。突出表现为中国保险业封闭的经济发展环境逐渐被全球开放的金融市场所打破。2001年我国加入WTO后，开放金融业务的5年过渡期已走过4年多，半年后综合化全能型的外资金融机构将更大规模地进入中国金融市场，无疑对我国的金融机构在竞争上提出巨大考验。

　　纵观近几年我国金融监管机关颁布的一系列针对保险资金入市的法律规章，为综合经营的发展给予了立法上的肯定。但是仍体现既迎合金融市场综合经营趋势，又对这种开放的经营模式予以保留。表现为法律移植与经济发展现状的冲突导致监管规章纷繁杂乱，缺乏明确的监管理念。

　　2.监管重点集中在保险资金投向的比例限制而忽略了保险投资资金结构现状

　　和其他投资类似，保险资金运用也要讲究资产负债匹配。不同的业务结构形成不同的负债结构，不同的负债结构进一步要求有不同的资产结构与之相对应。但在保险资金直接入市的监管问题上，笔者发现监管者将其监管重点集中在资金投向的比例控制上。[6]在解释这种监管倾向的论述中，多借鉴关注国外的公司投资于股票的比例，因而难免忽视数字背后的真象。我国的情况与国外并不一样，首先中国保险市场和外国保险市场不具有可比性，中国保险市场目前只是处于刚刚起步阶段，和国外发达国家保险市场上百年的发展历史相去甚远。2001年中国寿险市场的投保率为6%，而日本、中国台湾、中国香港、美国的投保率分别是540%、136%、73%和134%；同年，中国寿险保单平均保额为3万元人民币，而中国台湾、中国香港、美国的平均保额分别是21万元、36万元、50万元人民币。真正意义上的投资类保险的独立账户上的资金占比较小。其次现在中国国民生活的基本保障处于相当低的水平，投资类保险产品是国民的基本保障得到满足后，仍然有富裕资金时所选择的产品，因而现今保障型保险产品还应是我国保险产品开发的主流。所以以运用资金比例占有率高低来作为对保险资金入市监管的依据是不符合我国国情的。

　　3.无视我国股票市场现状对保险资金直接入市前景盲目乐观

　　参与我国股票市场的主体有三个：政府、机构投资者和散户投资者。这三者之间的行为互动形成了我国资本市场的泡沫。

　　1）政府行为。从我国过去15年的股市发展来看，我国政府一直存在利用资本市场来为国企改革服务的动机。广大投资者在同政府博弈的过程中视政策为市场好坏的风向标，当股市低迷时政府一定会出台利好政策，同是放松对市场的监管，于是市场中的投资者又重新开始操纵市场，股市重新活跃起来。政府的利好政策使股市的重心和成本不断被抬高，最终导致了股价的扭曲。

　　2）机构投资者的行为。投资机构包括证券公司、上市公司、基金、国有企业、私募基金。这些机构是操纵股价，导致股价扭曲的最重要力量。我国资本市场中，操纵市场和证券欺诈行为普遍，其原因在于一是“老鼠仓”（即拥有机构资本控制权的人在操纵股市之前，以个人名义以最低价格大量买入将要被操纵的上市公司的股票，然后用国有资本大肆拉抬股价，在最高价位卖出属于自己的股票。）通过如此手段，个人获利丰厚，而无视国有资本盈亏。这是中国资本市场有别于其他国家资本市场的重要特征之一，这也是中国股票市场投资者为何无视风险的秘密所在；二是锁仓和接盘。这一公开的秘密关键在于我国与证券有关的金融机构的国有产权占控制地位，对于高风险的股票市场而言，国家无法对这些国有资本实现有效的控制。在股票市场，大量国有资本的存在，使它成为股市泡沫的主要最终买单者。

　　3）散户投资者行为。在股市的博弈过程中，机构、大户的对手就是中小散户。对于散户投资者而言，当一个人进入股票市场以后，会很快产生“羊群效应”等心理现象，使得股市投资者的队伍不断壮大。

　　上述三个主体的行为相互作用，扭曲了股价的正常形成机制。如果不改变政府行为和机构投资者行为，就仍会复制以前的泡沫化轨迹，股价将重新走向不合理。在股票市场系统风险还没有释放完毕的情况下，投资股票对保险资金运用的积极意义不应高估。[7]从国外保险业发达国家的经验看，保险公司确实是作为机构投资者成为资本市场的主导力量，但前提是其资本市场较完善，上市公司的投资价值较高，保险公司入市可以分享经济增长带来的收益。保险资金入市目的就是提高保险资金运用收益率。如果证券市场中缺乏具有投资价值的投资品种，保险基金无法获得稳定的回报，即便允许保险资金直接入市，保险公司也不可能将大量资金投入股市。笔者赞同这样的观点，保险公司入市不是解决保险公司的投资风险、金融风险的问题，而是解决市场更加完整、更加健全的整体性问题。[8]。

　　三、监管中公开规制理念的导入与确立

　　保险资金市监管的政府主导模式影响保险市场运行规则，因此保险资金入市的制度规范同样也体现了以政府主导和国家干预为主的特征。我国针对保险资金入市的一系列法律法规纷繁杂乱的现象，也体现出监管机构缺乏一定监管观念与逻辑，突显出构筑监管理念的重要性。

　　（一）公开规制理论介绍

　　公开规制（disclosureregulation）是证券立法中常谈到的一个概念。证券法律中的公开规制具体体现为一项证券监管制度，其基本内容即为：强制证券发行和交易中的特定当事人公开其相关信息、以供投资者进行判断。它也被称作“信息公开制度”或“信息披露制度”。有学者认为证券公开规制也是国家管理证券市场的一项法律创新，蕴涵了国家与市场关系方面的理论根据和政策导向。[9]

　　公开规制的制度，强制发行人及相关当事人披露其信息，这是国家干预主义立法的表现；但这种监管措施又是有限的国家干预，它限于信息的强制披露，却并不剥夺当事人的发行自由，同时也将投资判断的权利留诸公众自身；尤其是公开规制的直接目标，正如公开原则的基本意蕴所揭示的要确保当事人获取信息的自由并由此实现其在社会生活中的选择自由，因此，公开规制的社会哲学观从根本上说是经济自由主义的。

　　公开规制制度是干预主义和自由主义之间的某种融合。但于制度根本来看，立法加诸于市场主体几乎惟一的限制即为信息披露，该项干预政策虽属于监管者的“事前介入”，但却止于市场主体的自由选择-无论是当事人的发行自由还是公众的投资自由在根本上皆未受到限制。因此公开规制的监管制度，于社会哲学观的融合上，自成一系，即：制度上的经济自由主义和政策上的国家干预主义。[10]总之，无论是西方发达国家还是象中国这样的转型国家，经济自由主义与国家干预主义的矛盾运动决定了一定时期主导经济思想的变迁，进而影响经济政策和法律制度的演化，经济法作为确认和规范政府干预经济的法律，以及具体化的资本市场监管的制度，因之而产生，随之而发展成熟。[11]仅靠干预主义经济思想的指导，监管难以科学，而单纯靠自由主义经济思想的指引，监管也不会理性和成熟。只有两相结合，才会催生公开规制机制的成长与健全。

　　（二）公开规制理念下的监管可以有效避免监管真空的形成

　　1.公开规制理念即体现政府的有限干预，又是对市场选择自由的维护

　　公开规制的效率价值，从根本上看是体现在政府通过强制性信息披露制度介入市场、弥补市场信息不完全缺陷的同时，最大限度地确保了市场的选择自由和竞争秩序。该制度作为国家干预市场的规范形式，之所以表现为“强制披露”的要求，是因为内蕴着市场自由和目的性理念，并具体通过“制度上的自由主义、政策上的干预主义”架构得以宣示。[12]

　　与公开规制的理念相背的是实质管理的做法。实质管理的内容表现为监管者将预先的价值判断强加于市场，通过直接限制人们的选择自由，来确保保险资金的投向符合政府政策目标的要求。实质管理的精髓即是于一定层面上以“集中判断”代替市场选择，以国家（政府）的直接干预代替市场调节，从而也就限制市场机制及市场竞争引发消极功效直至“政府失败”。直接的而非间接的国家干预将会招致什么样的效果呢？实践证明，“任何放弃或限制市场竞争这一原则的做法，都会给整个社会带来不可弥补的损失和危害”。[13]这里所谓的“市场竞争”，恰恰是“市场调节机制”的代名词。

　　2.公开规制的实现机制是信息披露制度的完善，这是规避监管真空的利器

　　公开规制的功效直接体现为以国家干预克服市场缺陷的有效性。实现机制是信息披露制度的确立和完善。比如，公开规制针对保险市场的信息分布状况，强制信息优势方披露有关信息，能够有效弥补保险市场的信息缺陷。

　　我国保险市场也缺乏市场经济条件下所必须的信息披露制度。一是保险机构的资产负债状况和经营业绩缺乏必要的透明度，对信息披露还没有明确的规定和要求，保险机构和投保人之间的信息不对称问题严重，对保险产品消费者的基本知情权保障不够，给监管部门实现保护投保人利益的目标增加了难度。二是外部审计制度不健全。保险机构报表、数据等信息资料的公允性和真实性缺乏有效的监督认证机制。三是由于保险产品和保险公司经营状况的透明度不够，投保人和潜在消费群体缺乏选择依据，市场力量和公众监督对保险机构的约束力不强。四是由于我国证券市场信息披露机制的严重缺陷，带来保险资金进入股市的高风险。

　　3.选择公开规制原则为金融监管协作提供有利补充

　　如前所论述，金融综合经营已成为发展之要求与趋势。我国也在通过修订金融法律法规，为综合经营留下许多空间。但法律的规定常常是落后于现实经济的发展，这些金融法律法规的修订并没有明确将金融监管从通常地针对特定类型的金融机构如银行、证券公司、保险公司转变为针对特定类型金融业务加以监管。因而也就出现了对“边界性”金融业务就没有明确监管主体，从而也就不可避免地出现监管的真空与重叠监管现象。

　　针对我国保险资金入市这一新的资金运用方式，笔者也赞同监管当局适应新形势的变化而对此设计新的监管对策，而不局限于机构监管的模式。事实上，监管当局也在对此作出努力。我国自银监会成立以后，中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会也十分重视相互间的协调配合工作机制建设，于2003年6月初成立了专门工作小组，起草了《中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会在金融监管方面分工合作的备忘录》(以下简称《备忘录》)，并于9月18日讨论通过了该《备忘录》。《备忘录》内容包括指导原则、职责分工、信息收集与交流和工作机制等几个方面。旨在明确三方在金融监管方面的职责，为三家机构协调配合，避免监管真空作出努力的尝试。

　　但《备忘录》的出台仅仅是针对现实不同监管者之间不协调、信息不对称而提出的一个金融监管当局的合作原则。体现了协调监管实现有效监管的良好愿望，也体现出一种对现行机构监管不足做出补充的监管理念。这种做法正如澳大利亚所设置的一个金融监管机构委员会，其职责是协调各金融监管机构的工作，促进信息的流通和监管机构的合作。但是金融监管机构委员会通常只有协调的职能，对各个金融监管机构没有直接的、有效的控制权，因此，金融机构监管委员会的官员们也承认其作用并不明显。[14]因而，公开规制洽能弥补金融协调机制的不足，对金融监管机构实现市场化控制，完善的信息披露制度将使市场运行更为协调和高效率。

　　具体而言，笔者认为，以公开规制为立法理念，在保监会、银监会、证监会三者之间构建信息共享保险监管机制，无疑是解决监管真空的一种有益尝试。具体到我国相关制度的设计，笔者赞同国内一些学者关于信息共享机制的理论探讨。如曾筱清提出的在设计或构建信息监测与信息共享制度时，要研究和解决两个层次的问题：第一个层次的问题是监测金融信息的权力与责任；第二个层次的问题是金融信息应当在多大范围内共享，如何实现共享。[15]我国应顺应国际金融改革的潮流、独立探索一条发展中国家金融信息共享监管模式。限于篇幅，笔者拟另文探讨公开监管的具体制度设计。

　　【作者简介】

　　孙晋，男，安徽六安人，1971年9月生，武汉大学经济法研究所副教授、硕士生导师，湖北省经济法研究会常务理事兼秘书长，美国伯克利加州大学法学院访问学者。主要研究反垄断法、公司法、金融监管法和经济法基础理论。

　　【注释】

　　[1] 第十六条规定：托管人有下列情形之一的，保险公司应当更换托管人：

　　（一）违反托管协议情节严重的；

　　（二）被依法取消托管业务的；

　　（三）依法解散、撤销、破产或者被接管的；

　　（四）有关监管机构或者保险公司有充分理由和依据认为托管人不能继续履行托管职责的；

　　（五）国家规定和托管协议约定的其他情形。

　　[2] 制度变迁可分为两种类型：诱致性变迁和强制性变迁（林毅夫：《关于制度变迁的理论：诱致性创新与强制性变迁》，载《财产权利与制度变迁--产权学派与新制度学派译文集》，上海三联书店·上海人民出版社1994年版，第371-403页。）指出诱致性制度变迁是指个人或一群人在响应由制度不均衡引致的获利机会时自发倡导、组织和实行所引发的制度变更和制度创新；强制性制度变迁是由政府命令和法律引入和实行的制度替代，其实是国家干预。强制性制度变迁的主体是国家或政府。

　　[3] North,Douglas C.,Institutions,Institutional Change and Economic Performance ,Cambridge University Press,1900.中译本《制度、制度变迁和经济绩效》，三联书店上海分店1994年版。

　　[4] 张宗新：《中国证券市场低效率的政府分析》，载《经济管理》2001年第19期。

　　[5] 孙晋、王薇丹：《论经济法的基本原则-以实证主义的方法》，载《经济法论丛》第五卷，法律出版社，2005年版，第65页。

　　[6] 《中国保监会关于保险资金股票投资有关问题的通知》第二条的规定。

　　[7]朱俊生、尹中立、庹国柱：《对保险资金入市的若干思考》，载《新华文摘》2005年第18期，第53-54页。

　　[8]樊纲：《保险资金入市不是救世主》，载《中国经济周刊》，2004年5月10日。认为保险公司要想解决自己的盈利率问题、资金的风险问题，也不见得上市就能解决。保险公司要充分考虑到投资风险，保险公司的很多问题包括体制、管制、历史遗留问题等等，不是靠进入股市就能解决的，这些问题都要靠自己解决。

　　[9]盛学军：《证券公开规制研究》，法律出版社2004年7月版，第10页。

　　[10] 如果我们将那些凡是关于确认、维护、直接限制甚至剥夺市场主体的选择自由的立法称为"制度"，以彰显其"根本性"，则那些没有触及市场主体选择自由的立法，可称之为"政策"，以表明其机动性。转引自盛学军：《证券公开规制研究》，法律出版社2004年7月版，第11-12页。

　　[11] 孙晋：《经济法产生与发展的新视野》，载《法学评论》2001年第1期。

　　[12]盛学军：《证券公开规制研究》，法律出版社2004年7月版，第105-106页。

　　[13] [捷]奥塔·锡克著：《一种未来的经济体制》，中国社会科学出生社1989年版，第245页。转引自盛学军：《证券公开规制研究》，法律出版社2004年7月版，第107页。

　　[14] Council of Financial Supervisors,Annual Report ,Sydney,Reserve bank of Australia.转引自吴风云、赵静梅：《统一监管与多边监管的悖论：金融监管组织结构理论初探》，载《金融研究》2002年第9期，第83页。

　　[15]曾筱清：《金融全球化与金融监管立法研究》，北京大学出版社2005年5月版，第194页。

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