MBO法律规制的经济分析（下）

　　二、MBO法律问题的经济分析

　　MBO的实施，分为三个阶段：第一阶段为收购前，其涉及的主要法律问题是收购主体、收购对象的确定问题；第二阶段为收购中，其涉及的主要法律问题是定价、融资、信息披露和国有资产保护问题；第三个阶段为收购后，其涉及的主要法律问题是公司的整合，即公司治理结构的调整问题。从本文第一部分的分析可以推导出，对MBO的立法规制，应该有两个目的：第一，保障MBO的顺利实施；第二，保护国有资产。第一个目的的产生，是因为国家作为制度供给者，应根据市场的需求提供能最大程度满足消费者效用需求的MBO法律制度，以降低市场主体的交易成本，因此应对MBO交易中所出现的法律障碍进行克服，以降低MBO的实施阻力；第二个目的产生，是因为国家是国有资产所有权人，从经济学角度，保护自己的财产，应该是一个理性“经济人”的本能，更何况，我国MBO是作为厘清产权结构的国企改革新模式的姿态出现，保护国有资产应是主线。

　　（一）收购主体问题的法律经济分析

　　MBO的收购主体是目标公司的管理层，但何谓管理层，管理层应具备何种资格和能力，法律应该予以明确的界定。[43]管理层在收购前首先确定应以哪种主体形式进行收购可以达到既降低收购成本又可以减轻与相关法律相摩擦的目的。MBO收购可以采取的主体形式有自然人、职工持股会或工会、壳公司（Special purpose vehicle，缩写SPV）、信托公司等，但无论是哪种形式都不能尽善尽美。第一，以自然人身份进行收购，这种收购方式的结果是将管理层个人的姓名直接登载于目标公司的股东名册上，属于显名主义，是“阳光下的MBO”。从表面上看，如果管理层有足够的经济实力去获得目标公司的控制股份的话，至少可以减少设立收购主体的成本。但是一方面，一般情况下管理层以自然人的身份难以筹集到巨额的收购资金，而且MBO是属于杠杆收购的一种，其应有之义是以目标公司的资产或者股权为担保，向外融资作为收购资金，但公司法和担保法对管理层任职期间所持股份的转让和担保都予以了限制[44]，故以自然人身份收购存在着更大的潜在收购成本。另外一个法律障碍在于《股票发行与交易管理暂行条例》关于个人持股数量的限制[45]，这使得以自然人身份进行收购举步维艰。第二，以职工持股会形式或者工会的形式进行收购，政府部门持的是一种否定的态度。[46]对此，有学者提出质疑，认为职工持股会符合民法通则关于法人成立的要件，对其收购主体地位的否定不具有法律效力，应承认职工持股会作为管理层收购的主体，以拓宽收购主体，有利于推动上市公司管理层收购。[47]第三，设立公司作为收购主体是可以在现行法中找到法律依据的[48]，这也是实践中常用的收购主体类型。按照公司法的规定，作为收购主体的公司有股份有限公司和有限责任公司两种类型，由于股份有限公司成立手续繁琐，程序复杂，设立成本太高，从经济成本角度看，不适宜作为收购主体。而设立有限责任公司进行收购，仍然存在法律上的障碍：首先，法定资本制排除了公司分期缴付的可能性，使得公司的设立成本增加。其次，公司法关于公司转投资的限制[49]构成了这种收购形式的致命阻因。这一规定为MBO收购设置了很高的门槛，因为据此管理层必须为所设立的公司型MBO收购主体提供收购资金数额的两倍注册资本金，这不仅是对资金资源的一种浪费，而且增加了收购成本。再次，对管理层而言，将面临双重的税务负担，因为不仅收购公司应对股权收益缴纳企业所得税，而且在将股权收益分配给管理层时，还得征收最高可达到45％的个人所得税。壳公司承担企业所得税，将减少公司收益，而减少的收益将最终转嫁在股东身上，因此股权收益的双重征税无疑增加股东的成本，减少股东的收益；最后，有限责任公司关于人数的限制[50]也可能构成一定程度的障碍。第四，以信托公司作为收购主体，即信托公司先将收购资金贷给管理层，然后管理层将该资金委托给信托公司，信托公司以自己的名义收购目标公司股份并设定自己为收益人。这是一个聪明的制度设计，但仍然存在信息披露上的法律障碍。因此按照《信托投资公司管理办法》的规定，信托投资公司应当为委托人、收益人以及处理信托事务的情况和资料保密（法律、法规或者信托文件另有规定的除外），但上市公司管理层收购应当遵循中国证监会的相应规定，这使得信托无法利用前述规定免除信息披露义务。[51]

　　从上可见，无论是哪种收购主体，在目前的法律制度条件下，都面临着法律上的刁难。从经济学的角度看，可以说是法律供给的价格太高，市场主体在难以承受的情况下，只有两种选择：要么放弃MBO，要么采取违法MBO或者曲线MBO，我国上市公司MBO案例中的公司型MBO收购主体的投资行为基本上都违反了公司第12条的转投资限制条款便是例证[52].第一种消极的方式在降低代理成本、提高经济效率、优化产权结构不会有任何作为；而第二种“积极”的方式却违背了法律的初衷，降低了法律的价值。由于目前法律对MBO的违法行为缺乏明确的法律责任和追究措施，且执行机关出自于种种原因更愿意对MBO的违法行为采取支持或者不禁止的态度，以及一种法不责众的惯性思维的普遍存在，使得MBO的违法成本远低于其守法收益。加上理论上对于阻碍MBO的法律制度的大力谴责和批判，也使得实施MBO的管理层更加有理由采取挑战现行法律制度的行为。而且至今没有任何关于MBO违法的个人责任追究这一事实，一定程度上也壮大了MBO实践者们突破现有法律禁区强行推行的底气。既然管理层作为一个理性的“经济人”，由于违法成本不高，所以更愿意冒着违反现行某些法律制度的危险去推行MBO以获得由此带来的巨大利益，而不是小心翼翼地避开所有法律禁区，耐心地等待和观望。这也就是尽管MBO制度尚未具备的时候，但MBO实践已经如火如荼而且追随者前仆后继的原因之所在。

　　实践中上述收购主体的存在或者创造，是市场主体努力在现有法律框架下周旋，尽量减轻与法律的摩擦与冲突，以求法律上的自助的有力表现。例如，信托公司作为收购主体的出现，就是市场主体创造性地利用信托制度的杰作。尽管还存在信息披露上的冲突，但可以利用信托投资公司保密义务的除外条款，在信托文件上约定无须保密予以规避。因此，我认为，如其保留现有阻碍MBO实施的有关法律制度，而事实上却容忍MBO实践者们直接或者间接地违反，从而使得法律的权威性大打折扣，则不如对MBO采取法律上的宽容，对上述与MBO实践相矛盾的法律制度进行修正，以降低MBO施行的成本，同时却加大MBO违法行为的个人责任和公司责任追究力度，以迫使市场主体回到这样的轨道：要么放弃，要么守法。

　　（二）收购客体问题的法律经济分析

　　从国外管理层收购的经验来看，并非所有的企业都适合管理层收购。MBO的目标公司往往是具有巨大资产潜力或者存在“潜在的管理效率空间”的企业，通过投资者对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，来达到节约代理成本、获得巨大现金流入，并给投资者正常收益回报的目的。[53]有学者认为，[54]我国是社会主义国家，一贯坚持国有经济在国民经济中占主导地位。管理层收购的结果将改变国有企业的所有者，改变国有经济布局，因此有必要明确管理层收购的对象，以保障我国国民经济的社会主义性质。从保持国有经济的主导地位的角度看，以下领域不宜采取管理层收购：按抓大放小的原则，特大型、大型企业不能管理层收购；把握国计民生命脉的如能源动力、基础材料、金融等部门不能管理层收购。从经济社会发展的角度看，国有经济不以盈利为首要目的，其存在必须为社会及经济的未来发展服务。因此，航空、交通、铁路、邮电通讯等基础性产业领域，公用领域和对社会未来发展有重大影响的如教育、科技领域不宜管理层收购。从行业本身的性质看，天然垄断领域，既然垄断成为必然或必需，应由政府干预以克服市场失灵，采取国有形式就是政府干预的重要方式，因此也不能采取管理层收购。原则上，以上限制之外的领域都可以实施管理层收购。那么具体到每个企业，能够进行管理层收购的企业一般应当具备以下条件：（1）公司股本较小，且第一大股东为国家，同时第一大股东所持股权比例不大，不需要动用太多资金就可以实现管理层控股；（2）企业创业之初国家没有投入资本金或投入资金很少，企业的发展基本上就是管理层创业并领导企业发展壮大的过程；（3）公司所处的行业为竞争性行业，属于国家显然要退出的行业之一，且行业内部竞争激烈，企业生存不易；（4）资产负债率不高，且有较为充裕的现金流；（5）企业的发展历程表明公司管理层有优秀的管理能力。

　　鉴于我国的社会性质以及政府规制的需要，对MBO目标公司排除在某些行业和领域之外，以保障公有制在重点行业的支配地位，具有一定的合理性。但是，从另一个角度来看，MBO是一种市场交易行为，必须有买卖双方的合意，而且这个合意必须一致方可进行。在MBO过程中，产权交易的双方实际当事人是国家和管理层。按照目前的操作程序，MBO必须经过政府部门的批准，这个批准过程可视为是国家对出售国有产权的一种有效的意思表示。如果国家怀疑或者担心某一MBO会削弱国家的控制地位或者政府的调控能力的话，他大可不必同意将其售卖出去，这或许应认为是一种市场判断行为，而不是一种行政干预。因此，对MBO目标公司的界定问题，我们应该把它交还给市场。作为一个经济人，管理层可能比立法者更有经验和能力来判断具备哪些条件的公司可以成为他们收购的目标，收购哪种公司才能使他们的收益最大化和风险最小化。如果立法者觉得他会比市场更聪明的话，则可以替他们选择和安排收购对象，但是事实上立法者并不比市场者更精明，所以我们没必要对MBO目标公司的具体条件进行限定。作为国家，根据公共利益，可以划定一个MBO不能进入的禁区，或者提高某个领域的进入条件，至于其他市场的风险或者收益，应该相信市场的力量能够作出最佳的选择。如果立法者非得像一个尽心尽责的父亲，总担心自己的孩子跌到，硬要市场者谨慎选择MBO的目标公司（人员、股份、现金流等）的话，也只能是提供一种诱致性的制度供给，而不是强制性的制度供给[55].

　　（三）MBO融资问题的法律经济分析

　　管理层收购作为杠杆收购的一种，融资起着举足轻重的作用，因为在MBO的实际操作过程中，由于收购标的价值一般都远远超出收购主体的支付能力，管理层往往只能够支付得起收购价格中很小的一部分。他们能够支付的部分和收购价格之间的差额就要通过融资来弥补，因此融资能否成功事关整个收购能否进行和成功的关键。西方发达国家拥有高度成熟的资本市场，企业和个人可以使用金融工具相当广泛，例如在美国，MBO的收购资金可以由银行提供，也可以由保险公司、养老保险基金、风险投资公司提供，从支付方式而言，有现金、股票、公司债券、认股权证、可转换债券、可交换债券等多种形式，从操作程序上看国外管理层收购融资通常以目标公司资产为抵押，向银行借贷大笔资金，并发行垃圾债券，完成后，再偿还借贷资金，并支付债券利息。而我国目前的资本市场还处在发展阶段，金融工具比较单一，融资途径有限，而且障碍重重。

　　第一，银行贷款这条主要的资金渠道被堵塞。银行资金不能流入股市的强制性规定[56]使得银行资金与MBO之间断流。

　　第二，担保借款困难重重。管理层可以通过担保借款融资，但不能通过拟收购的目标上市公司进行担保。[57]管理层完成MBO后成为上市公司的股东，此时上市公司为MBO收购主体提供担保，就具有向本公司股东提供担保的性质。实践中有的采取了规避方法，即在实施MBO前，当管理层还不是本公司股东时，用目标上市公司的资产或股权为MBO收购主体提供担保的方法来规避上述法律的规定。但是，由于担保关系发生时，管理层等交易各方明知MBO收购主体将成为目标上市公司的股东，因此，这个担保行为具有上市公司管理层滥用职权之嫌。[58]

　　第三、引入战略投资存在的限制。（1）《商业银行法》第43条明确规定：商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得向非银行的金融机构和企业投资，显然，引入银行作为投资者是不可能的。（2）风险资本投资业在我国较为罕见，而“壳公司”如果向其他企业借款也会因违反“企业间不得进行资金拆借”的有关规定而被认定融资行为无效。（3）我国对保险金、养老基金的投资方向作了明确限制。《保险法》第104条规定：保险公司的资金运用，限于在银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用方式。养老保险基金按规定也应实行“专项储存、专款专用”。因此，由于MBO不在上述资金运用的许可范围内，管理层无法采用此种融资方式。

　　第四、 以“壳公司”发行公司债券根本行不通。（1）《公司法》第159条规定的可以发行公司债券的主体包括股份有限公司、国有独资公司、两个以上的国有企业或其他两个以上的国有投资人主体投资设立的有限责任公司。而在MBO案例中设立的“壳公司”大多数是私营性质的有限责任公司，很少符合上述发行公司债券的主体资格。（2）即使符合发行公司债券的主体资格，《公司法》第161条有关发行条件的要求也令很多“壳公司”难以达到，且即使符合法定条件，最终是否能获得审批机关的批准确性也难以确定。因此，我国目前已的MBO案例中还没有采用发行公司债券进行融资的案例。

　　第五、信托融资。信托融资是市场者寻求法律自助的智慧结晶，尽管未臻于完美。《信托投资公司管理办法》则对信托投资公司的业务范围作了如下界定：（1）受托经营资金信托业务；（2）经营企业资产的重组、并购以及项目融资、公司理财、财务顾问等中介业务；（3）代理财产的管理、运用与处分；（4）以自有财产为他人提供担保；等等，这与MBO的融资几乎有着天然的吻合，所以信托融资很快成为MBO市场追逐的热点[59].在实施MBO的过程中，以《信托法》和《信托投资公司管理办法》等信托法律制度为依据，创造性地运用信托法律关系，不仅可以帮助管理层解决资金问题，而且可以避免专门设立收购主体，从而简化整个收购方案。信托法律关系在上市公司MBO中的运用可以有三种形式：第一，信托机构作为融资方为MBO提供收购资金。信托投资公司既可以接受私募基金[60]（包括海外基金）的定向委托，为MBO提供债权融资，也可以发行集合资金信托计划，吸收战略投资者及社会闲置资金为上市公司MBO融资。第二，信托机构作为受托人，管理层委托信托机构收购上市公司。如此则管理层就无须专门设立MBO收购主体，可以规避我国《公司法》关于公司的对外投资比例不得超过净资产50%的规定。第三，信托机构既接受基金等战略投资者的投资委托或集合社会资金向实施MBO的管理层提供收购资金，又代表管理层持有上市公司的股份。

　　资金是MBO收购的生命线。由于目前与融资有关的法律制度为MBO实践设置了太多障碍，特别是新近出台的《关于规范国有企业改制工作的意见》一再重申：“经营管理者筹集收购国有产权的资金，要执行《贷款通则》的有关规定，不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等。”，反映了国家对融资法律制度的固守态度。所以作为经济人的市场主体采取了两种对策，第一，违反法律，例如目前银行类金融机构对上市公司MBO给予贷款有违规之嫌[61]；第二寻求法律自足，例如利用信托法律制度进行创造新的融资方式。但是，这种创新所能提供的资金毕竟有限，且由于MBO其他融资方式遭到法律上不同程度的封杀，融资难已经成为限制MBO实施的最大瓶颈。因此，对MBO立法，不仅仅是确认MBO合法的法律地位问题，而且必须在配套的制度上也应为MBO开辟道路。银行资金的投向限制以及其他战略投资者等所面临的法律障碍，应该得到消除，所以对其他法律法规，如《商业银行法》、《贷款通则》等的修改甚为必要。

　　（四）定价问题的法律经济分析

　　我国MBO中存在问题最多的是定价问题，而定价问题却是国有资产保护的关键要素，对于MBO会导致国有资产流失的质疑根本来源于对定价机制的不信任，因为正如前述，在一个合理的价格下，国有产权向私有产权的转化只是国有资产价值形式的转变，而不是流失，但在不合理的价格下，却会出现私人利用价格差距对国有资产的侵吞。因此，对MBO定价的法律规制是重中之重。对MBO实践中的定价问题，应该从两方面来看待：

　　第一，应看到定价中存在的消极面。由于我国规范财务问题的法律不健全，一些实施MBO的公司管理层会利用收购过程中信息高度不对称的状况，通过调剂或隐藏利润的办法扩大账面亏损，然后利用账面亏损获得较低的收购价格，或甚至逼迫地方政府低价转让股份至管理层控股的公司，如果地方政府不能接受，则继续操纵利润扩大账面亏损直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。一旦完成MBO，管理层人员再通过调账等方式恢复帐面利润，使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解实施MBO带来的巨大财务压力。在实施MBO的过程中，还有可能会伴随着大量的关联交易，致使上市公司的资金严重外流。第二，应检讨关于定价法律制度的合理性。《上市公司收购管理办法》对上市公司股份转让的价格作出了底线规定：协议收购的非流通股价格不低于每股净资产，要约收购的价格参照流通股价格。但由于每股净资产是从会计角度对企业历史的纪录，并不代表资产的优劣和企业未来的盈利能力，因此质地优良的国有资产即使按照略高于每股净资产的价格出售也可能是一种“流失”，这种单一的以净资产为标准的定价模式显然存在弊端。因此《关于规范国有企业改制工作的意见》对此作出调整，规定：“向非国有投资者转让国有产权的底价，或者以存量国有资产吸收非国有投资者投资时国有产权的折股价格，由依照有关规定批准国有企业改制和转让国有产权的单位决定。底价的确定主要依据资产评估的结果，同时要考虑产权交易市场的供求状况、同类资产的市场价格、职工安置、引进先进技术等因素。上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。”

　　应该说，如何构建一个合理科学，能够真实地反映资产价值的定价技术模型，完全是一个经济学的范畴。法律规制的任务，不是指导技术层面的具体操作，而是建立一种机制，使之能够有效地抑制道德风险，从而保证技术模型的应用，不致于受到任何人为的刻意扭曲。MBO是一种交易，是一种博弈，交易价格最终是由市场来决定的。但是与普通交易不同的是，在普通交易中，买卖双方的利益是对立的，双方作为理性经济人，都会竭力实现自身利益的最大化。在不涉及国有资产的MBO交易中，经过谈判，私人股东即使以远低于市场价值的价格将股权让渡于管理层，也属契约自由。对此，法律没有干预的必要，因为按照产权经济学派的观点，价格本身是产权所有者的一种权利，是产权所有者在市场机制的驱使下，保护自己利益、实现自己意志的一种权利。[62]；法律也没有办法通过干预试图达到结果上的共赢，正如科斯认为，试图取代价格机制功能的行政机构将会遇到两大难题，首先是缺乏本应由市场决定的收益和成本的精确货币化标准。其次，实质上，行政机构不可能拥有每一个商品经营者使用或可能使用商品的所有信，也不可能了解消费者对产品或者劳务的偏好。[63]一定意义上，可以说，法律保护的不是盈利结果的公平，而仅仅是一种谈判机会的公平。

　　在涉及国有资产的MBO中，管理层处于一种类似双方代理或者自己代理的地位，由于利益上的冲突，使得管理层会倾向于自身利益的最大化，而非委托人（国家）利益的最大化。正如学者指出：“交易者双方在合作的大前提下，又是一种竞争关系。交易者本质上具有经济人的自利倾向，经济人参与到交易中的目的，绝大多数都不是为了利他，而是为了实现自身的效用最大化。因此，交易双方在博弈过程中，都会尽可能地选择自己的最优策略，尽可能地获得有利于自身的交易结果。在缺乏约束的情况下，交易者的投机心理甚至会引发‘败德行为’，即采取隐瞒事实、欺诈、胁迫等手段干扰和扭曲合作的交易过程，来获取收益。”[64] 因此，管理层可能会通过信息和管理优势，损害交易对方的利益，从而剥夺了一种公平谈判的机会，也人为地扭曲市场的价格原理，是以法律应该予以规制，以恢复双方谈判机会的平衡。所以定价的法律规制问题，重点在于对管理层的约束和监督。这种约束有两种方式：一是内在约束，限制管理层在MBO收购中的有些权限。如《关于规范国有企业改制工作的意见》和《企业国有产权转让管理暂行办法》规定的回避制度[65].二是外在约束，通过财务审计制度和公开竞价制度，防止管理层暗箱操作。[66]正如有学者指出：“公开竞价方式不仅有利于收购程序的公开化，而且可以通过市场竞争机制来发现上市公司的价值，管理层帮助股东判断公司价值的重要性也得以降低。上市公司管理层实施MBO，应当按照公开竟价机制，使其他潜在的收购人可以参与竞争出价，价高者得。”[67]

　　（五）信息披露问题的法律经济分析

　　不论是上市公司还是非上市公司的MBO，都存在信息披露问题。对于非上市公司，虽然《公司法》并无公司股权转让方面的信息披露的专门规定，但由于股权转让涉及到其他股东的优先购买权问题并且转让价格的公允与否涉及到是否存在国有及集体资产流失的敏感问题，因此，在一定范围内，对有关MBO的信息进行披露是公正、公平、公开原则的体现，这有利于MBO运作的透明化和规范化。对于上市公司，《证券法》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》、交易所的《股票上市规则》等法律法规对上市公司的主要股东变动和实际控制人的变动的信息披露做出了具体的规定。这是在MBO中必须强化信息披露的法律依据。

　　按照法律经济学的观点，产权交易是一种博弈，而权利的博弈是一个互动的决策过程，交易双方在所处的交易环境中，每一方的最优决策都不仅仅是自身的选择，而是要受环境和交易对方的影响。这一过程中，信息的交流是至关重要的。对于一个合作博弈，信息将会得到充分的共享。但道德风险的存在，交易又可能趋向非合作，此时交易者出于自利的动机，会干扰或扭曲信息交流，隐藏甚至提供虚假信息。信息障碍是造成非合作博弈的重要原因。对于所有权交易中的信息障碍，应该说，一部分是源于客观原因，掌握有些信息的技术条件尚未达到，另一部分则是源于道德风险，这一类信息障碍是人为造成的。因此，法律要阻止非合作博弈，重要的环节就是阻止人为的信息障碍。[68] 另外，市场主体在情势复杂和信息不完全的环境中为获取真实、充分、有效的信息，作出正确行为选择需要耗费一定的资源，这种资源的耗费就是发现成本，其实质就是信息成本，为此，法律必须作出弥补当事人信息不足的安排，防止信息污染，通过固定的信息披露制度使法律关系当事人的预期收益得以实现，最终促进当事人获得最佳和最适宜的信息（成本）价格。[69]这是在MBO收购中必须强化信息披露的经济学依据。

　　在实践中，许多公司的MBO是在暗中进行的，MBO成了只做不说的事情。虽然有些公司对股权变动做了一些披露，但也多是含含糊糊，能省则省，甚至只可意会，不可言传。更有甚者，隐藏利润扩大帐面亏损逼迫地方政府低价转让股权，贿赂地方政府暗箱操作，通过关联交易隐瞒企业真实财务状况，侵犯国家和中小股东利益。这是在MBO中必须强化信息披露的现实依据。

　　值得注意的是，鉴于上述的法律经济学理由和现实需要，信息披露应作为一种强制性规定，而且如果对信息披露的违法成本不高的话，即使法律强行要求充分的信息披露，也无法有效地阻止人为的信息障碍。因此为减少信息成本，以增加市场主体的违法成本，应加大对违反信息披露行为的惩罚力度，正如学者所言：虽然《证券法》规定对披露虚假信息的上市公司处以30万到60万元人民币的罚款，但这个数目对上市公司来说，无疑是九牛一毛。事实上，处罚数额偏小客观上鼓励了违规，更恶劣的情况是，即使开出罚款单，也收不到罚款，违规获利早已被转移了，故建议《公司法》、《证券法》等法律法规采用对违规数额处以三至五倍罚款的惩罚手段，唯有这样才能增加法律威慑力，使违规者不敢以身试法。[70]

　　至于披露的内容，建议要扩大披露信息的范围，如要求管理层提供收购原因、收购价格、收购价格的确定依据及收购资金的来源、收购的目的与后续计划如何等信息。其中被收购股份的定价依据关系到国有资产是否流失，应当作为强制性公开信息披露的内容之一。不少上市公司管理层实施MBO时的收购价格低于净资产价格，但并未对定价的依据进行披露。《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》规定，管理层在收购中必须披露取得股份的时间与定价依据。这一规定将有助于遏制一些上市公司管理层利用各种方法降低收购价格，损害国家利益的行为。与收购价格同样敏感的问题，是管理层收购资金的来源。我国上市公司MBO案例中，管理层对收购资金的来源一直讳莫如深。对上市公司实施的MBO，收购资金基本上不少于上亿元。除个人直接出资外，收购资金的主要来源是MBO私募基金和金融机构的贷款等等，而收购资金的获得方式在一定程度上决定了管理层在收购上市公司后可能的表现。因此，管理层在实施MBO时必须详细披露支付方式、资金来源、融资协议等内容。此外，对于上市公司MBO而言，收购目的的披露也非常重要，因为尽管多数管理层收购的目的是为了明晰产权或合法的自我激励，但需要提防一些上市公司的管理层利用信息不对称，打着股权激励的幌子，掏空上市公司。2002年12月起《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第15号-上市公司股东持股变动报告书》规定，实施MBO的管理层首先要披露收购的目的。另外，管理层还须披露MBO的后续计划，包括是否拟对上市公司的重大资产、负债进行处置，会不会改变上市公司的主营业务方向等。

　　结  语

　　MBO的运作，涉及广泛的社会利益层面，触及深层次的产权改革，需要一套完整的法律制度系统来强力支持。但是，恰恰由于相关法律制度的缺位，使得MBO在自利行为的倾向下产生不少问题，从而成为反对论者厉声指责的原因。但是，一种经济现象的产生与存在，有其必然的合理性，法律要做的，更多的不是遏制，而是科学的引导。

　　注释：

　　[43]  实质意义上，管理层收购中的管理层应为企业的高级经营管理者，但一个公司的高管人员职位并不相等，哪些人员属于高管人员？对所收购的股份如何分配？是按人头分，还是按职位分？如果管理人员离职，其所持股份如何处理？如果又出现新的高管人员，其是否能对现有股份享有权利？如果不能，如何调整其与有股份的管理人员之间的不平等？如果能，如何实现其权利？如何避免用于调动整个管理层积极性的股份，成为极少数最高层管理人员的收益？这些都是在实施MBO的过程中出现的问题，能否妥善解决，直接关系到MBO的成败。《关于规范国有企业改制工作的意见》在此问题上没有具体界定，但给出了一个排除性的规定，即对企业经营业绩下降负有责任的管理者，不得参与收购本企业国有产权。

　　此外，有学者认为，我们还应关注管理层收购的除外主体资格问题。即法律、行政法规禁止从事商业营利人员不能作为上市公司管理层收购的主体。如按国家工商局企业法人的法定代表人审批条件和登记管理暂行规定，国家公务员、军人、审判机关、检察机关在职干部等特殊人员禁止从事商业营利活动。如果这些特殊身份人员，在特殊身份没有辞去之前，利用管理者收购的方式收购了企业，则这种收购是无效的。再如根据我国《公司法》和《国家工商局企业法人的法定代表人审批条件和登记管理暂行规定》，对于在原企业被吊销营业执照的法定代表人，自吊销执照之日起三年内；因管理不善，企业被依法撤销或宣告破产的企业负有主要责任的法定代表人在三年内；刑满释放人员、劳教人员在期满和解除劳教三年内；被司法机关立案调查的人员，都不能作为MBO的主体。见李明良：《我国上市公司管理层收购的法律规制研究》。

　　有学者认为：鉴于我国公司管理层的特殊性，《管理层收购管理条例》应对管理层收购的主体资格给予适当的限制，以保证收购的质量。有资格参与管理层收购的管理者一般应具备：（1）具有较强的经济实力，防止有些人完全利用他人资金进行收购；（2）具有较强的经营管理能力；（3）在过去的经营管理中，具有较好的业绩；（4）具有较好的职业道德，能尽心尽力地为投资者谋取利益。此外，我们还可以通过全体员工以投票的方式来认定管理收购的资格。此外，还限定管理层的居住和任职年限以及壳公司的营业年限。为防止管理层的这些短期行为，保证壳公司正常长远的发展，保证不偏离国有企业原有的盘活资产的目的，法律必须对管理层及壳公司的年限问题作出一定和限制。为此，《管理层收购管理条例》可以限定管理层必须在中国境内居住十年以上，并在壳公司及被收购公司中任职最低五年以上，且在任职期间不得转让公司股票，离职后转让股票也要受到监督；规定在收购策划中壳公司应有最低保留十年以上的远期规划，并明确管理层在五年或十年内的还款计划等。见彭真明 常健：《论管理层收购的立法完善-以国有资产保护为中心》。

　　[44] 《公司法》第147条规定：“公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司的股份，并在任职期间内不得转让。”；《担保法》第75条也规定，“只有依法可以转让的股份、股票才可以质押”。

　　[45] 《股票发行与交易管理暂行条例》第46条的规定“任何个人不得持有一个上市公司0.5%以上的发行在外的普通股”。

　　[46]  2000年7月7日，民政部办公厅印发了《关于暂停对企业内部职工持股会进行社会团体法人登记的函》（民办函〔2000〕110号），并实际上在1999年就暂停了对职工持股会的审批。中国证监会法律部24号文（2000年12月11日发）则阐释了理由：“职工持股会属于单位内部团体，不再由民政部门登记管理。对次前已登记的职工持股会在社团清理整顿中暂不换发社团法人证书。因此，职工持股会不能成为公司股东”。 中国证监会法律部24号文也指出：“根据中华全国总工会的意见和《中华人民共和国工会法》的有关规定，工会作为上市公司的股东，其身份与工会的设立和活动宗旨不一致，可能会对工会正常活动产生不利影响。因此，我会也暂不受理工会作为股东或发起人的公司公开发行股票的申请。”

　　[47]  李明良：《我国上市公司管理层收购的法律规制研究》，载//www.civillaw.com.cn/，2004年7月10日访问。

　　[48] 《公司法》第12条第1款规定“公司可以向其他有限责任公司、股份有限公司投资，并以该出资额为限对所投资公司承担责任”

　　[49] 《公司法》第12条第2款规定“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十”。

　　[50] 《公司法》的规定，除国有独资公司外，有限责任公司的股东人数应当为二人以上五十人以下。

　　[51]  中国证监会《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第16号――上市公司收购报告书》第三十一条要求，“属于上市公司管理层（包括董事、监事、高级管理人员）及员工收购的，收购人应当披露如下基本情况：（一）上市公司管理层及员工持有上市公司股份的数量、比例，以及管理层个人持股的数量、比例；如通过上市公司管理层及员工所控制的法人或者其他组织持有上市公司股份的，还应当披露该控制关系、股本结构、内部组织架构、内部管理程序、章程的主要内容、所涉及的人员范围、数量、比例等；（二）取得上市公司股份的定价依据；（三）支付方式及资金来源，如就取得股份签有融资协议的，应当披露该协议的主要内容，包括融资的条件、金额、还款计划及资金来源；（四）除上述融资协议外，如果就该股份的取得、处分及表决权的行使与第三方存在特殊安排的，应当披露该安排的具体内容；（五）如果该股份通过赠与方式取得的，应当披露赠与的具体内容及是否附加条件；（六）上市公司实行管理层收购的目的及后续计划，包括是否将于近期提出利润分配方案等；（七）上市公司董事会、监事会声明其已经履行诚信义务，有关本次管理层及员工持股符合上市公司及其他股东的利益，不存在损害上市公司及其他股东权益的情形。”其第十八条更是明确规定，“收购人为法人或者其他组织的，应当披露如下基本情况：（一）收购人的名称、注册地、注册资本、工商行政管理部门或者其他机构核发的注册号码及代码、企业类型及经济性质、经营范围、经营期限、税务登记证号码、股东或者发起人的姓名或者名称（如为有限责任公司或者股份有限公司）、通讯方式；（二）收购人（包括股份持有人、股份控制人、一致行动人）应当以方框图或者其他有效形式，全面披露其相关的产权及控制关系，列出股份持有人、股份控制人及各层之间的股权关系结构图，包括自然人、国有资产管理部门或者其他最终控制人；收购人应当以文字简要介绍收购人的主要股东及其他与收购人有关的关联人的基本情况，以及其他控制关系（包括人员控制）。（三）收购人在最近五年之内受过行政处罚（与证券市场明显无关的除外）、刑事处罚、或者涉及与经济纠纷有关的重大民事诉讼或者仲裁的，应当披露处罚机关或者受理机构的名称，处罚种类，诉讼或者仲裁结果，以及日期、原因和执行情况；（四）收购人董事、监事、高级管理人员（或者主要负责人）的姓名、身份证号码（可以不在媒体公告）、国籍，长期居住地，是否取得其他国家或者地区的居留权；前述人员在最近五年之内受过行政处罚（与证券市场明显无关的除外）、刑事处罚或者涉及与经济纠纷有关的重大民事诉讼或者仲裁的，应当按照本款第（三）项的要求披露处罚的具体情况。（五）收购人持有、控制其他上市公司百分之五以上的发行在外的股份的简要情况。”

　　[52] 《公司法》第12条的转投资限制规定对于管理层收购的限制是致命性的，因为管理层收购本身就需要通过融资来实现，而按照该条的规定，管理层收购前即需要设立净资产二倍于收购股权价值的SPV.这是法律的苛刻要求，因为若管理层有足够的资金，是不需要通过设立SPV来进行收购的，可以直接进行收购。实践中，该条往往被突破。如佛塑股份MBO所需资金为3.2亿、深方大MBO所需资金为1.45亿，其设立的SPV（富硕宏信投资公司、时利和投资公司）对外投资均超过了50％。

　　[53] 王阳 李滨等著：《从员工持股到管理者收购操作手册》（第2版），机械工业出版社2003年7月版，第78页。

　　[54] 彭真明 常健：《论管理层收购的立法完善-以国有资产保护为中心》，载//www.civillaw.com.cn/，2004年7月10日访问。

　　[55] 参见周林彬著：《法律经济学论纲-中国经济法律构成和运行的经济分析》，北京大学出版社1998年7月第一版，第243页。

　　[56] 按照中国人民银行1996年8月1日《贷款通则》的规定，借款人不得将贷款用于从事股本权益性投资，否则将承担相应的法律责任（国家另有规定的除外）。《商业银行法》第43条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产。商业银行不得向中华人民共和国境内非银行金融机构和企业投资。本法施行前，商业银行已向非银行金融机构和企业投资的，由国务院另行规定实施办法。”中国人民银行颁布的《贷款通则》第71条第2款和第3款规定，借款人用贷款进行股本权益性投资或用贷款在有价证券、期货等方面从事投机经营的，由贷款人对其部分或全部贷款加收利息；情节特别严重的，由贷款人停止支付借款人尚未使用的贷款，并提前收回部分或全部贷款。《证券法》第133条规定，银行资金禁止违规流入股市。显然，管理层对上市公司实施的MBO，具有“股票业务”和“股本权益性投资”的性质，银行的资金被上市公司管理层借贷后用于收购上市公司的股份，违反了禁止银行资金流入股市的规定。

　　[57] 中国证监会《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》（证监发〔2003〕56号）明文规定“上市公司不得为控股股东及本公司持股50%以下的其他关联方、任何非法人单位或个人提供担保”。《公司法》第60条第3款规定：“董事、经理不得以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保。”最高人民法院颁布的《关于实施《担保法》若干问题的解释》第4条作出了进一步明确的解释：“董事、经理违反《公司法》第60条规定，以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保的，担保合同无效。除债权人知道或者应当知道的外，债务人、担保人应当对债权人的损失承担连带赔偿责任。”

　　[58]《公司法》第123条的规定：“董事、经理应当遵守公司章程，忠实履行职务，维护公司利益，不得利用在公司的地位和职权为自己谋取私利。”和《上市公司收购管理办法》第7条的规定：“收购人不得利用上市公司收购损害被收购公司及其股东的合法权益。禁止不具备实际履约能力的收购人进行上市公司收购，被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助。”

　　[59]  以信托融资方式开拓管理层收购业务，始于2002年11月中旬，重庆新华信托投资股份有限公司设立的5亿元规模的专项MBO信托。同期，荣正咨询有限公司设立了规模达50亿人民币的国内第一家开放式MBO基金俱乐部-利宝资本俱乐部。到了2003年2月12日，人福科技（600079.SH）发布公告宣布通过信托实施MBO，成为国内首家通过信托方式实施MBO的上市公司。由花旗银行、梧桐基金、红塔创投和深圳国投合资组建的MBO基金-申滨投资管理有限公司也于2003年年底前投入运作。可参见：《人福MBO创想：上市公司信托第一案》，载于《21世纪经济报道》，2003年2月19日。

　　[60]  MBO私募基金是伴随着我国上市公司MBO一起产生的。据粗略估计，目前中国的MBO私募基金规模可能不下100亿元。利宝资本俱乐部和申滨投资管理有限公司的MBO基金就可归类为MBO私募基金。有学者认为：从法律性质上讲，基金财产本质上是信托财产，基金财产一经成立，既从投资者和受托人（经理人和保管人）的自有财产中分离出来，形成一独立运作的财产。基金投资行为是信托投资行为的一种特殊形式，指通过信托合同或注册法人的方式将投资者的资金集中起来，形成投资基金，交由专业人员按照资产组合原理进行分散投资的法律行为。以募集方式而言，基金分为公募和私募两种，私募基金即指向特定的投资对象募集资金。目前各式各样的民间私募基金都属于信托关系中的资金信托这一类。《信托投资公司资金信托管理暂行办法》规定：信托投资公司办理资金信托业务可以接受二人以上委托人的委托，集合管理、运用、处分信托资金。由此看来，尽管私募基金在法律上仍然没有明确定性，但已经可以利用信托投资公司的形式在“集合资金信托”的名义下合法运作。MBO私募基金参与MBO运作的突出特点和信托投资公司类似，在于其集融资和投资于一体，在具体操作方案的设计与实施上较为灵活。但由于国内私募基金的相关立法尚未出台，MBO私募基金的运作还需要法律加以规范。见孟刚：《我国上市公司MBO的法律研究》。

　　[61]  例如粤美的集团MBO的收购资金，管理层自筹部分不到10%，其余资金由管理层成立的收购主体-美托公司，以其所持有的粤美的法人股共计10761万股（占总股份的22.19%）向顺德市北溶农村信用合作社进行质押贷款，共计贷款3.2亿元，贷款期限3年。

　　[62]  周林彬著：《物权法新论-一种法律经济分析的观点》，北京大学出版社2002年3月第1版，第500页。

　　[63] 「美」科斯著：《企业、市场与法律》，中译本，上海三联书店1990年版，第41页。转引自周林彬著：《物权法新论-一种法律经济分析的观点》，北京大学出版社2002年3月第1版，第501页。

　　[64]  周林彬著：《物权法新论-一种法律经济分析的观点》，北京大学出版社2002年3月第1版，第504页。

　　[65] 《关于规范国有企业改制工作的意见》规定：向本企业经营管理者转让国有产权方案的制订，由直接持有该企业国有产权的单位负责或其委托中介机构进行，经营管理者不得参与转让国有产权的决策、财务审计、离任审计、清产核资、资产评估、底价确定等重大事项，严禁自卖自买国有产权。

　　[66] 如《香港公司收购及合并守则》规定：资产的重估需由独立及有专业资格的估值师或其他专家进行或最终确认，并清楚说明估值所根据的基础。具体操作应采用西方国家通行的评估办法，侧重于以财务状况、盈利能力和发展潜力来评估企业资产的价值，再辅之以公开竞价等方式，使交易价格的确定较为透明。

　　[67] 孟刚：《我国上市公司MBO的法律研究》，载www.bankinglawresearch.com，2004年7月10日访问。

　　[68]  周林彬著：《物权法新论-一种法律经济分析的观点》，北京大学出版社2002年3月第1版，第503－505页。

　　[69]  参见周林彬著：《法律经济学论纲-中国经济法律构成和运行的经济分析》，北京大学出版社1998年7月第1版，第412页。

　　[70]  见彭真明 常健：《论管理层收购的立法完善-以国有资产保护为中心》，载//www.civillaw.com.cn/，2004年7月10日访问。

　　中山大学法学院·陈雁飞