论内幕交易民事责任因果关系的认定

内幕交易，又称内部人交易、内线交易，是指内幕人或其他非法获得内幕信息人以获取利益或减少损失为目的，自己或建议他人或泄露内幕信息使他人利用信息进行证券交易的活动。内幕交易伴随着证券市场而产生，是“一直徘徊在证券市场中的幽灵，知其存在而难以查明，禁其作祟却挥之不去”。内幕交易行为人利用从事内幕交易以获得利益或减少损失，减少其他投资者的获利机会，侵害了投资者的合法权益，是对证券法“公平、公开、公正”原则的践踏，损害了证券市场的有序性，对证券市场造成了恶劣的影响。此外，内幕交易行为使证券的市场价格扭曲，不能反映其内在价值，伤害了投资者的对证券市场的信心和证券交易的信任，不利于证券市场健康发展。因此，虽然在理论上还有争议，但大多数国家的证券法律均对内幕交易加以禁止。关于内幕交易的民事责任，虽然新的《证券法》有所规定，但仅作了概括的规定，并没有对内幕交易民事责任构成作出详细规范，按照法律适用的基本规则，作为民法特别法《证券法》没有规定时，只能适用民法的基本法和基本理论对内幕交易的民事责任进行认定。内幕交易大多是以证券交易所集中交易进行的，具有专业技术性、隐蔽性等特点，传统的民事规范和理论对内幕交易诉权、举证责任、因果关系以及损害范围的认定具有较高的难度，制约了新《证券法》民事责任制度对内幕交易遏制功能的发挥。本文拟从内幕交易民事责任因果关系的特征功能、认定规则、证明标准等方面，结合我国的既有的法律制度体系，对内幕交易民事责任的因果关系进行探讨。

　　一、内幕交易民事责任因果关系的基本特征和功能

　　1、内幕交易民事责任因果关系的涵义

　　对于内幕交易民事责任的性质，因追究内幕交易民事责任并非依据内幕交易行为人和受害人之间的合同约定，也非依据双方之间订立合同时基于诚实信用原则产生的先合同义务，而是一种针对不特定人的特殊民事侵权行为。民事侵权行为除了故意或过失不法侵害他人之权利和利益之外，还包含违反法律明确规定保护他人法律之侵权行为。内幕交易旨在保护证券市场上广大投资者，是一种法律禁止性行为。不得利用内幕信息进行交易是法律强加于内幕人的义务，从事内幕交易是对保护投资者利益法律的违反，因此，内幕交易行为本质上是一种侵权行为。侵权责任的构成包括行为、过错、损害和因果关系四个要件，其中因果关系是行为和损害之间的因果关系，是判断行为人是否应当承担责任以及承担责任范围的客观基础。在内幕交易民事责任构成要件中，因果关系是指违反证券法关于禁止内幕交易的规定进行内幕交易行为与受害人损害之间的引起与被引起关系。

　　2、内幕交易民事责任因果关系的特征

　　内幕交易行为本质上是一种侵权行为，其因果关系是民事侵权责任因果关系的具体体现。内幕交易民事责任因果关系除具有一般民事责任因果关系的特征外，还具有如下特殊性：

　　（1）表现形式复杂

　　证券市场上投资者的损害主要体现在证券价格的下跌或上升，而影响证券价格上升或下跌的因素多而复杂，再加上证券市场主体人数众多、交易迅速、成交量大、价格敏感，具有专业性、技术性等特点，一旦证券市场出现异常情况，容易引起连锁反应，促使多种原因相互交织最后导致证券价格的波动。再加上社会经济因素、投资人心理因素甚至政治因素等，使得内幕交易民事纠纷中的因果关系在表现形式上多为多因一果关系，具有复杂性。

　　（2）认定比较困难

　　内幕交易具有具有复杂性和隐蔽性，绝大多数内幕人员在内幕交易时并不使用自己的股东账户，使得对内幕交易的取证和查处非常困难，许多内幕交易案件是在过了很长一段时间被查处或揭露出来的，受害人知道损害发生时许多证据已经不存在，大大增加了取证的难度。此外，在证券市场中，集中竞价交易是证券交易的主要形式，大多投资者通过委托证券公司集中交易，而证券交易所交易采取“分级集中结算”的结算交收体制，认定内幕交易行为与受害人交易行为之间的因果关系基本上是不可能的。

　　（3）具有更强的社会性

　　在我国，适用法律是将具体的生活事实通过涵摄过程归属于法律构成要件下，形成小前提，然后通过三段论法的推导出该规范的法律效力。按照此种司法逻辑，受害人在要求行为人承担民事责任时，必须证明因果关系，即把一系列的生活事实抽象出来统一于因果关系之下。因内幕交易民事责任的证明困难，为了保护投资者利益，一般舍弃因果关系逻辑或理论上的完美性，采用法律现实主义的思维模式，充分考虑立法政策和公平正义的社会理念加以认定，使得内幕交易的因果关系较一般侵权行为具有更强的社会政策性。

　　3、内幕交易民事责任因果关系的功能

　　因果关系功能是指因果关系对于内幕交易民事责任制度的作用。笔者以为，内幕交易民事责任因果关系具有确定责任归属、确认损害的范围、衡平当事人利益等功能。

　　（1）确定责任归属功能

　　内幕交易作为一种侵权行为，行为人要承担民事责任，必须具备侵权责任的构成要件，而因果关系则是侵权责任必备要件之一，无因果关系则无民事责任，因此从侵权行为构成上来讲，因果关系具有确定责任是否成立的功能。确定内幕交易侵权责任时，通常由受害人的损害向前追溯查找原因，导致损害原因行为之主体便是承担该损害民事赔偿责任的主体，因此追溯原因以查原因行为从而确定民事责任主体便使得因果关系的认定具有了确定民事责任归属的功能。

　　（2）确认民事责任范围的功能

　　在内幕交易民事责任中，因证券市场的复杂性和证券价格的敏感性，导致证券价格上升或下降的原因有多种，内幕交易行为仅仅是影响价格的一个因素。民事赔偿责任最直接、最明显的功能是填补损害之补偿功能，使受损害人重新处于如同损害事故未曾发生时之处境。追究内幕交易人民事责任的主要目的就是补偿受害人的损失，而并非是让行为人得到惩罚，更非是让受害人获益。当投资人的损害有包括内幕交易行为在内的数个原因造成时，每个原因对损害的原因力大小便是确定各原因所应承担损害的依据。因此，内幕交易民事责任的因果关系也是确认行为人所应承担责任范围的依据。

　　（3）衡平内幕交易行为人和受害人利益功能

　　内幕交易民事责任制度主要是处理内幕交易行为人和受害人之间的利益关系。保护投资者的合法权益、维持投资者的投资信心是证券法的宗旨，而平等保护各方民事主体的利益也是民商法基本价值的体现。实践中，由于举证困难的，为了保护投资者的利益，各国法律纷纷对内幕交易民事责任因果关系采取特殊的认定规则，减轻受害人的举证责任。关于认定内幕交易民事责任因果关系的标准，各国宽严不一，究其原因则是各国证券法对保护投资人利益宽严态度的不同。在证券市场比较成熟的国家，较侧重于保护投资人利益，一般要求投资人对因果关系证明的标准较低，而在证券市场相对不完善的国家，一般规定较高的证明标准，有的甚至对内幕交易民事责任的因果关系不予特别规制，仅仅适用一般的侵权行为法中的因果关系的证明标准，使得投资人要求证券交易民事赔偿责任几乎得不到支持。可见，证券法律可以通过因果关系证明标准的规定达到衡平投资人和内幕人之间利益的目的，从而根据国家证券市场的基本情况制定出合适的内幕交易民事责任的规则。

　　二、内幕交易民事责任因果关系认定的基本理论和方法

　　1、内幕交易民事责任因果关系认定的基本理论

　　（1）相当因果关系说

　　受大陆法系因果关系理论的影响，我国民法上的因果关系与英美法系因果关系的经验主义立场不同，表现出浓厚的哲学色彩。理论上，因果关系理论有“条件说”、“必然因果关系说”和“相当因果关系说”三种学说，而通说则采取源于德国民法的“相当因果关系说”。“相当因果关系说”不要求行为与损害结果之间具有直接的、必然的因果关系，只要行为人的行为对损害结果构成适当条件，就具有因果关系，行为人就应当承担民事责任。关于“相当性”的判断标准，各国则宽严不一，但具有一项共识，即相当因果关系不仅是一个技术性的因果关系，更是一种法律政策的工具，乃侵权行为损害赔偿责任归属之法的价值判断。相当因果关系说通常采取“无此行为，则不生此损害”和“有此行为，通常会产生此种损害”两个部分共同判断的。

　　在内幕交易民事责任因果关系的认定中，如果采取相当的因果关系说，首先要证明“无内幕交易行为，则不生此损害”，因很难确定内幕交易人行为与受害人的损害之间的对应关系，也就几乎不能认定二者存在联系，从而无法判断内幕交易行为是否为损害的条件，使得原告要求赔偿的诉求因缺乏“无此行为，则不生此损害”的证明而得不到赔偿。因此，笔者以为，相当的因果关系说在内幕交易民事责任的认定中已经不能发挥积极作用，应当舍弃相当因果关系说，另寻因果关系理论来构建我国内幕交易民事责任制度。

　　（2）法规目的说

　　在英美法系中，受实用主义哲学思维模式的影响，普通法把民法上的因果关系分为事实的因果关系和法律的因果关系，事实因果关系意义在于行为人的行为或事件在损害发生的过程中的作用，法律因果关系则主要是确定民事责任的承担，涉及法律规定、民事立法和司法政策以及社会公平正义和社会福利等，主要涉及价值判断问题。“法规目的说”与英美法系事实因果关系和法律因果关系理论有相似之处。按照“法规目的说”，在法律赋予某人承担一定的义务时，如行为人违反了法律保护性规范就认定其行为与保护性规范保护的利益受到的损害之间有因果关系。在内幕交易案件中，为了保护广大投资人利益，基于诚信原则和证券法律规定，内幕人或其他获得内幕消息人利用内幕信息从事交易就是对法律保护性规范的违反，当投资人的利益受到损害时，法律就认定内幕交易行为和损害之间有牵连性，因而便具有了因果关系。“法规目的说”主要是基于被告的法律义务为基础展开的，如存在义务的违反，便应当判定义务性规范所保护的利益受损害与被告行为具有因果关系。在实践中，我国台湾地区“证券交易法”第157条之一的规定就是采取这种理论建构因果关系。

　　2、内幕交易民事责任因果关系认定的方法

　　对因果关系的认定，因举证较为困难，内幕交易民事责任比较完善的国家均从立法或司法技术层面作出一些处理，以减轻原告的举证责任或将证明因果关系转化为证明其它相关事实，这有利于保护受害人的合法权益，打击内幕交易行为，发挥内幕交易民事责任制度应有的效能。

　　（1）转化技术在内幕交易民事责任因果关系中的运用

　　在司法实践中，在无法直接认定待证事实时，为了认定待证事实，通常根据其它与待证事实有关系的事实的认定来认定，这种由相关事实的认定来认定待证事实的司法技术就是“转化”。转化是司法实践经验的产物，什么样的事实需要转化、如何转化以及转化为证明何种事实均是司法实践经验的总结，也是法官发挥其主观能动性的体现。在内幕交易民事责任因果关系的证明中，运用转化技术最为常见的是美国。美国内幕交易民事责任的诉权分为默示诉权和明示诉权，默示诉权基本法律依据是1934年《证券交易法》第10条（b）款（下称“10b规则”），该条规定买卖证券时使用或运用任何操纵的或欺骗的手段或设计违反了公共利益或投资者利益而制定的规则或规章都属于违法。在具体的操作中，SEC又根据10b规则制定了10b-5规则。根据经验法则，作为一个理性的投资人，如果重要信息的出现便会引起其注意并对其投资决策作出一定的调整，因此证明了作为一个理性的投资人在内幕信息被公开时就可能注意到该信息并采取与其实际行动不同的其他行为，那么该信息便具有了重要性，也就认定了交易因果关系。而在属于大陆法系的我国台湾地区，内幕交易的因果关系认定是建立在法规目的说之上，证明因果关系相对简单，而不分交易因果关系和损害因果关系，将因果关系的证成转化为证明“受害人善意”和“从事相反证券买卖”两个待证事实的证成之上。

　　（2）法律推定技术在内幕交易民事责任因果关系中的运用

　　法律推定是一个立法或司法上的法律规则，是在缺乏其他证明方法时所使用的一种根据已知证据作出确定性推断的一种法律设计，是依法从已知事实或诉讼中确定的事实出发所作出的假定。法律推定是有效的事实认定机制，是一种具有普遍性的证据法制度。法律推定是法律规定存在某种事实而无反证证明待证事实时就假定为待证事实存在，要有法律的明文规定。和转化一样，推定也是司法实践中常用的一种技术，二者的主要区别是：转化通常是法官在法律没有明确规定时根据经验法则和逻辑规则认为某一事实存在就可以证明待证事实的存在，是对待证事实的一种转变，属于法官自由心证的范畴。法律推定具有法定性，具有强制效力，法律要求事实认定者在特定的基础事实被证实时就必须做出推断。在内幕交易民事责任因果关系认定过程中，因内幕交易涉及面广、手段隐蔽、技术含量高，作为一般投资人的受害人不可能举证证明因果关系，因此法律通常放弃“谁主张、谁举证”的证据法则，采用法律推定技术推定一定条件下的因果关系存在。但是就目前各国法律体系来讲，因证券民事责任制度仅仅在少数国家较为发达，而许多国家对内幕交易民事责任规定较为原则，甚至没有规定内幕交易的民事责任制度，更谈不上采用法律推定技术认定因果关系。

　　（3）转化和法律推定的适用技术

　　转化是司法证明的一种重要的辅助方法，其在证据证明力所不及的地方发挥着不可替代的作用，具有促进实体公正、诉讼经济与社会公正等价值实现的功能。因转化缺乏法律上的规范性，对司法人员的法律专业技术水平和法律修养要求较高。相比之下，法律推定由法律直接规定，更具有操作性。在适用转化和法律推定时，因法律推定是法律的规定，具有强制力，法律有推定规定时，必须优先适用，不允许法官加以变更。在没有法律规定时，才根据公平、公正、效率等价值原则采用转化技术。此外，随着社会的发展和案件发生的社会条件不同，待证事实转化的事实也不同，法官此时拥有自由裁量权。

　　3、我国内幕交易民事责任因果关系立法的完善

　　在我国证券法中，对内幕交易民事责任的规定极为简单，并没有对内幕交易民事责任的具体制度作出规定，更无因果关系的规定。从法条字面意思来讲，“内幕交易行为给投资人造成损失的”，似乎内幕交易因果关系的认定应当适用一般侵权法因果关系认定理论和原则。在实践中，因受大陆法系因果关系理论的影响，对因果关系的证明采取“相当因果关系说”导致原告基本上无法举证，再加上举证责任的倒置又需要法律的明文规定以及法官并不倾向于主动采用转化技术来认定因果关系的消极态度，内幕交易民事责任的规定基本上成为摆设。因此，内幕交易民事责任的因果关系的认定需要相关法律予以明确。

　　（1）在对因果关系的认定理论上采取“法律规范目的说”

　　如前所述，传统的“相当因果关系说”对于内幕交易民事责任因果关系的认定表现出极大的不足，不妨借鉴美国事实的因果关系和法律的因果关系理论，采取“法规目的系说”对因果关系进行认定。因我国法律已经有关于内幕交易的禁止性规定，而禁止性规定对于内幕人来讲也是义务性规范，是一种保护投资人利益的规范，内幕交易人违反法定义务的行为就是损害了投资人的利益，因此可以认定为损失和内幕交易行为之间存在因果关系。

　　（2）在现有的侵权法体系下将内幕交易行为规定为一种特殊侵权

　　为了保护投资人的利益，发挥内幕交易民事责任制度应有的功能，结合我国侵权行为法体系和适用法律逻辑，在规定一般侵权行为规则之外规定适用于内幕交易行为责任的特殊规则，直接规定内幕交易行为责任中的损害、因果关系、主观过错等要件，而不再适用侵权法或合同法原理进行一次次演绎，以避开合同法和侵权法中的一些难题。

　　（3）采用因果关系推定理论

　　内幕交易者与公众投资人相比，在信息获得、资金实力以及操作技巧等方面处于优势地位；兼之“内幕交易涉及面广、手段相当隐蔽、技术含量高，非相当精密的监察系统无法发现其作案线索，这些决定了对内幕交易的认定只能由专门机构通过调查来证明，而普通投资者很难凭借自己的力量来证明”。由于客观原因的存在，一些国家从实用主义出发逐渐放弃了传统的“谁主张、谁举证”的原则，对因果关系采用法律推定理论，赋予善意为相反买卖的投资者以诉权，加强对投资者合法权益的保护。应当指出的是，推定因果关系并不排斥内幕交易人提出反证的权利，其完全可以提出证据证明投资者的损失是由其他因素所造成的，从而排除事实上的因果关系，不承担损害赔偿责任。在我国司法实践中，证据规定以及相关司法解释已经存在推定因果关系的做法，也为内幕交易推定因果关系提供了经验。因此，笔者以为在内幕交易因果关系的认定上可以采取推定因果关系理论。

　　三、我国现有法律制度下对内幕交易民事责任因果关系的认定

　　从历史传统上来讲，我国具有厚重的成文法传统，法官在法律上并没有突破成文法规定的权力。因法律并没内幕交易民事责任因果关系认定的具体规则，按照法律适用的一般原则，关于内幕交易民事责任的因果关系的认定理应适用侵权法的规则。而适用侵权法的规则往往会导致内幕交易的受害人因无法证明因果关系的存在而无法得到赔偿，因此如何在不违反侵权法原则、固守民商事法律规定的前提下，发挥法官的主观能动性对内幕交易民事责任的因果关系进行认定是司法实践面临的重大课题。

　　（1）采用司法转化技术

　　司法转化技术是把证明待证事实转化为证明另一事实从而证明待证事实的存在，它是在法律没有明文规定下由法官根据法律所赋予的关于事实认定的自由裁量权以及经验法则所作出的调整社会关系以维护社会公正的司法能动性行为。在现代民法中，无论是大陆法系还是英美法系，出于对司法实践的考虑，均在不同程度上赋予法官一定的自由裁量权。在我国民法中，虽然要求法官“以事实为根据、以法律为准绳”，认定事实是正确适用法律的前提。一般应当依法认定事实，而在法律没有明文规定时就需要依据社会公平正义等道德准则对案件事实进行处理，法官对此便有了一定的自由裁量权。案件事实的认定要靠证据，而证据便是和案件事实相关的一些事实，对于哪些事实可以证明案件事实，根据最高人民法院《关于民事诉讼证据的若干规定》第64条的规定，法官依据“逻辑推理和日常生活经验，对证据有无证明力和证明力的大小进行判断”，即法官可以依据经验法则予以判断。同样，对于内幕交易民事责任的因过关系的证据，也可以根据经验法则，只要认定了作为一个理性的投资人在内幕信息被公开时，很可能注意到该信息，并影响其投资决策，采取与其实际行动不同的其他行为就可以认定内幕交易民事责任的因果关系。

　　（2）内幕交易民事责任因果关系认定的步骤

　　在内幕交易民事责任因果关系证明中一般应当以“内幕信息的不公开——投资人决策——进行投资——遭受损失”为主线进行的。也就是说，要证明内幕交易民事责任存在及范围，首先要证明内幕信息的不公开导致了投资人的决策并进行投资，即要证明交易因果关系，还要证明这种信息的不公开导致了投资人的损失，即损失因果关系。

　　对于交易因果关系的证明，国外法律一般有两种模式：第一降低对交易因果关系的证明要求，只要原告能证明信息具有重要性，并可能对其投资决策产生影响，而其在内幕交易者行为时作出了交易行为，就证明交易因果关系的存在，而原告的主观心态如是否故意或存在过失并不是因果关系成立的因素，而是内幕交易者抗辩的理由；第二是直接推定交易因果关系的存在，此时需要法律明文规定。笔者以为，要证明交易因果关系存在，可以采用转化的方法转化为对其他相关事实的证明，具体应包括内幕交易人进行了内幕交易行为、投资人与内幕交易是同时相反交易者、理性的投资人如知道内幕信息的存在便不会以所交易的价格进行交易等，如原告提出以上方面的证据而被告无法证明原告的损失是由其他因素造成的，便认定因果关系存在。

　　对于损失因果关系，涉及的赔偿责任的范围，可按照有效市场理论，内幕交易对股价产生影响，投资者也会因此遭受损失，法官可以凭借日常经验以及交易因果关系的存在并考虑整个市场系统风险、个股所在的行业板块的系统风险等系统风险因素、政治经济因素等对损失因果关系以及原因加以认定。

　　（3）关于内幕交易民事责任因果关系的抗辩

　　抗辩是针对原告的指控和请求提出的一切有关免除或者减轻其民事责任的主张。在内幕交易民事责任中，关于因果关系的抗辩一般应当包括：第一、原告明知或应当指导存在内幕信息而交易的情形，此时原告因知道内幕信息，在交易时已经对信息进行考虑，其损失就与内幕交易行为不存在因果关系；第二、原告的损失是由系统风险、行业风险以及社会经济政策等因素造成的，这主要是对于损害因果关系的抗辩，关系到赔偿责任的范围；第三，不存在因果关系的抗辩，如果被告能够证明原告的损失是由其他因素造成的，因受害人的损失并非由内幕交易行为所致，则内幕交易当然不存在民事责任问题。

　　注释:

　　作者单位：广东省高级人民法院民二庭