股份回购和库存股制度研究(一)
发布日期：2004-06-07 文章来源： 互联网
关键词：股份回购 库存股 股票期权
一、引言：问题的提出和选题的背景
1999年4月1日，云天化（600096）董事会发布了《关于协议回购部分国有法人股的警示性公告》。一石激起千层浪，此公告一经发布，立即引起市场的强烈反响。反应灵敏的二级市场迅即产生了所谓回购概念股（或国有股缩股概念股）的示范、联动效应。针对云天化股份回购案，市场曾一度争议颇大，各方人士见仁见智，众说纷纭。因为此前股份回购案例十分鲜见，只有陆家嘴和厦门国贸有过这方面的探索和尝试。2000年11月14日，云天化发布了《回购部分国有法人股并注销股份公告书》，公司回购部分国有法人股并注销的方案已获中国证监会和国家财政部批准实施。从公司开始办理协议回购部分国有法人股的报批手续到获得中国证监会和财政部的批准实施，市场等待了漫长的1年零7个月。可见，监管层对于股份回购这类金融创新之举采取了审慎行事的态度，以稳步推动金融创新业务在深度和广度上不断拓展。到目前为止，申能股份、冰箱压缩和云天化等三家上市公司已先后成功地完成了对其部分国有法人股的回购工作。
目前，我国资本市场正处于高速成长期，新生事物不断涌现，层出不穷。自1997年沪深两市的各种购并重组事件风起云涌，1998年一批上市公司推出了增发新股、吸收合并、发行可转换债券等金融创新模式，1999年进行了国有股的配售试点，2000年以来有关开放式基金的讨论如火如荼。股份回购是我国证券市场上的又一重大金融创新举动，它再度引起了市场的广泛关注和高度重视。与上市公司股本扩张一样，适时、合理地进行股本收缩，是上市公司在不同的发展阶段和外部环境条件下所采取的一种有效的发展策略和资本重组方式。股份回购作为发达国家成熟证券市场上一种常见的公司行为，不仅会对市场参与各方产生巨大的影响，有利于规范和改善股本结构，为上市公司的长远发展奠定良好的基础，也为广大股东提供更为丰厚的投资回报；而且它给目前的证券市场增添了新的亮点，回购概念股有可能成为全新的热点投资题材，给投资者以广阔的想象空间。与此同时，股份回购将为一批上市公司通过证券市场提高资本运作效率提供了一种新思路。
更为重要的是，申能股份、冰箱压缩和云天化等国有股回购案将作为几起典型的回购案例，会极大地促进和推动我国金融创新业务的长足发展。股份回购作为一项崭新的研究课题，既有重大的现实意义，又有积极的深远影响，为此我们有必要对此进行全面系统和深入细致的考察。在此基础上，分析我国上市公司引入股份回购和库存股制度的合理性和可行性，并结合我国证券市场的实际情况探讨实行股份回购和库存股制度的较为理想的模式选择与方案设计。
二、股份回购的理论背景：概念、模型与假说
（一）股份回购的概念和内涵
从公司资本运营的方式来看，主要有资本扩张与资本收缩两种方式。收购、兼并和增发新股等属于资本扩张范畴，而股份回购与分拆、分立一样同属于资本收缩范畴。所谓股份回购（Share repurchase），是指上市公司利用盈余所得后的积累资金（即自有资金）或债务融资以一定的价格购回公司本身已经发行在外的普通股，将其作为库藏股（Treasury stock）或进行注销，以达到减资或调整股本结构的目的。它是国外成熟证券市场一种常见的资本运作方式和公司理财行为。股份回购的动机在于公司为了规避政府对现金红利的管理，或者是调整公司资本结构以对抗其它公司的敌意收购。股份回购作为一种合法的公司行为，它和杠杆收购一样是一种公司所有权与控制权结构变更类型的公司重组形式。公司在股份回购完成后可以将所回购的股份重新注销。但在绝大多数情况下公司将回购的股份作为“库藏股”保留，库藏股仍属于发行在外的股票，但不参与每股收益的计算和分配。库藏股日后可移作他用（例如实行员工股票期权计划、发行可转换公司债券等），或在需要资金时将其出售。我国《公司法》规定，股份回购只能是购回并注销公司发行在外的股份的行为。
众所周知，股东财富最大化是上市公司理财的核心目标。对于上市公司的股东而言，其财富的多少体现在其所持公司的股票市价上。股票价格决定于股票的内在投资价值和资本市场因素。由于市场的不确定性，因此资本市场因素是上市公司的不可控因素。股票内在投资价值是未来单位股份每年可给股东带来的现金股利量，按照上市公司相对应的资本成本率折算的现值，因此是上市公司的可控因素。可见，上市公司可以通过提高股票的内在投资价值，实现股东财富最大化的目标。
根据会计学原理，股东年现金收益的计算公式为：（主营业务利润－营业费用－管理费用－财务费用－所得税）×现金股利分配比例。其中资产营运效率决定上市公司税前息前收益（即主营业务利润－营业费用－管理费用）的大小；资本结构决定上市公司股东获得资产带来的税前息前收益的数量（即税前息前收益－财务费用－所得税）、发行权益资本的普通股数量以及资本加权平均成本率所含的财务风险溢酬量；股利分配政策决定现金股利分配比例。这三个因素从不同角度来影响单位股份每年可得现金股利量及其风险度，是上市公司影响股票内在价值的可控因素，其中公司资本结构是影响股票内在价值的关键因素。股份回购作为一种股本收缩方式涉及到上市公司的资本结构和股利分配政策，因此是上市公司用以提高股票内在价值的重要手段之一。
作为股利分配政策的一种手段，股份回购可以减少发行在外的股份数量，提高每股盈余水平，提升股票市值。从理论上讲，同样数量的现金用于发放现金股利与股份回购，股东取得的收益基本相同。但是对于上市公司而言，通过股份回购的方式，不仅可以减少权益资本，有利于提高负债/股东权益比率即财务杠杆率，充分发挥财务杠杆效应，而且可以调整和优化股本结构，有利于增加每股收益，提高股票的内在价值，同时可以降低未来权益资本的融资成本，有利于上市公司通过配股、增发等后续融资行为进行股本扩张，增强资本实力和抵御风险的能力。
（二）股份回购的基本模型及其假设前提1、股份回购模型的假设前提
弗麦兰（Vermaelen，Theo，1981）给出了股份回购的基本模型及其假设前提。股份回购的基本模型是建立在以下七个假设前提（也即证券均衡定价的基本条件）基础上的：（1）证券市场是有效的，即在任何时间里，市场价格都反映了所有对证券价格有影响的公开信息。（2）证券市场在信息意义上是有效率的，即在纯粹竞争（Pure Competition）的市场条件下，所有投资者能够无成本地同时接受信息。（3）证券市场完全竞争，这意味着单个投资者是价格的接受者，并且不能影响股份回购要约的结果。（4）考虑到交易佣金和印花税等交易成本后，投资者力图使其财产价值最大化。（5）在股份回购公告日以后，每个投资者对于股份回购将造成的价值变化、愿意出让的比例和公司将要回购的比例具有相同的预期。（6）股份回购要约是上限要约，也就是说，如果股东愿意出让的股份不足，公司要买入所有愿意出让的股份；但是，如果股东愿意出让的股份超额，公司可以买入所有愿意出让的股份，或者按比例买入即公司从每个愿意出让股份的股东那里购回相同比例的股份。（7）与股份回购有关的价格变化是对整个市场价格变化调整后的结果。
2、股份回购的基本模型
在随后的分析中，弗麦兰采用下列几个符号，并加以定义：
PO表示股份回购公告日前的股票价格，
PT表示股份回购的要约价格，
PE表示股份回购后的股票价格，
NO表示回购公告日前的股份数额，
NE表示回购后的股份数额，
W表示股份回购产生的股东财富效应，
FP=（NO-NE）/NO，表示回购股份的比例，
1- FP=NE/NO，表示未回购股份的比例
弗麦兰建立的股份回购基本模型1如方程（1.1）所示：
PE*NE=PO*NO-PT（NO-NE）+W （1.1）
即：回购后的股票市值=回购前的股票市值–回购的股票金额+由股份回购引起的股东财富的变化额
如果我们用NO去除方程（1.1）两边，并将回购股份比例与未回购股份比例进行替换，那么：
PE*NE/NO=PO-[PT（NO-NE）/NO]+W/NO，简化之，可以得到方程（1.2）：
PE（1-FP）=PO-PT*FP+W/NO （1.2）
接着我们用PO去除方程（1.2）的两边，可以解出发出股份回购要约带来的增值率或收益率。弗麦兰建立的股份回购基本模型2如方程（1.3）所示：
W/（NO*PO）=FP（PT-PO）/PO+（1-FP）（PE-PO）/PO （1.3）
方程（1.3）给出了与发出股份回购要约相关的收益率的两个要素，一个是出让股份的股东收益率，以回购股份的比例为权重，另一个是未出让股份的股东收益率，以未回购股份的比例为权重。这就表明：
与发出股份回购要约相关的收益率=回购股份比例*出让股份的股东收益率+未回购股份比例*未出让股份的股东收益率
由于历史遗留问题的原因，我国证券市场具有明显的“市场分割”特征，即A股、B股和H股并存，非流通股和流通股并存，因此需要对以上股份回购模型进行改进，以适应于我国证券市场的实际情况。
3、股东财富效应的实证分析
丹恩（1981年）从1962-1976年期间的143个现金收购要约样本观测值中发现，股份回购产生的股东财富效应为15%，回购的股份所占比例平均为15%，也即未回购的股份所占比例平均为85%，股份收购要约反映的初始溢价为22%.我们可以根据这些数据资料求出发出收购要约到期日的股价PE相对于股份回购公告日前的股价PO的溢价X.方程（1.4）即反映了这一关系。
15%=15%*22%+85%*X （1.4）
可以解得股份回购到期后的股价相对于初始股价的溢价是13.76%.这样，如方程（1.4.1）所示，在发出股份收购要约产生的15%的股东财富效应中，有3.3%流向出让股份的股东，其余11.7%流向未出让股份的股东。
15%=15%*22%+85%*13.76%
15%=3.3%+11.7% （1.4.1）
弗麦兰（1981年）通过对1962年-1977年期间的131个现金收购要约样本观测值的研究，得出了极其相近的数量关系。股份回购产生的股东财富效应为16%，回购股份的所占比例平均为15%，也即未回购股份的所占比例平均为85%，股份收购要约反映的初始溢价为23%.方程（1.5）表明了这一关系。
16%=15%*23%+85%*X，可以解得X=14.76%
于是：16%=15%*23%+85%*14.76% （1.5）
这表示股份回购到期后的股价相对于初始股价的溢价是14.76%，仅比丹恩方程得出的结果多了1个百分点。这样，运用弗麦兰的样本数据，股东财富效应的来源如方程（1.5.1）所示。在发出股份收购要约产生的16%的股东财富效应中，有3.45%流向出让股份的股东，其余12.55%流向未出让股份的股东。
16%=3.45%+12.55% （1.5.1）
其他有关股份回购的实证研究得出了比较相近的结论，其中包括马苏里斯（1980）、布雷德莱和威克曼（Wakeman，1983）、布里克利（1983）和弗麦兰（1984）。
这样，我们可以看出，对于现金收购要约的股份回购来说，其模型大体上是一样的。收购要约价格相对于初始价格有22%-23%左右的溢价，股份回购到期后的股价要比股份回购公告日前的股价高出约13%-15%，股份回购引起的股东财富效应一般由3%-4%的出让股份股东和11%-13%的未出让股份股东组成。可见，出让股份的股东得到的溢价要远远高于未出让股份的股东得到的溢价，但是从整体而言，未出让股份股东在股份回购引发的股东财富效应中占了绝大比重，是其最主要的来源。当然，股份回购带来的这种经过仔细观测和充分论证的股东财富效应，其原因何在，应该由以下几种股份回购的理论假说来解释。
（三）股份回购的理论假说
西方学者为了解释由股份回购所产生的公司普通股的市场价格长期增长的原因，进行了大量细致的实证研究，主要建立了以下六种理论假说：（1）股息或个人税赋节约假说，（2）财务杠杆假说，（3）信息或信号假说，（4）防御外来接管假说，（5）股东之间的财富转移假说，（6）债券持有人征用假说。
1、股息或个人税赋节约假说
现金股息应按照普通收入所得税率进行纳税。在美国《1986年税收改革法》允许削减并最终取消资本利得优惠税率之前，资本利得是以较低的优惠税率计征的。大多数实证研究考察的时间都是20世纪60年代初到20世纪70年代末，在这个期间实行的是资本利得优惠税率。股东从回购股份中得到的现金只有当股份回购价格高于股东的认购价格时才须纳税，并且是按照较低的资本利得优惠税率缴纳的。《美国国内税收法》第302条规定，征税应当是“其最大比例为股份回购之后，股东的百分比所有权必须少于他在回购之前所拥有的百分比所有权的80%”。实证研究表明，很少有违反该项规定的情况发生。
股息或个人税赋节约假说认为，股份回购使得股东能够以较低的资本利得税取代为所得现金缴纳的较高的普通个人所得税。但是，丹恩（1981）和弗麦兰（1981）都对这种税收节约假说的有效性表示怀疑。他们两人考察了大量的理论文献和有关的核心理论命题的实证研究。有关股利分配政策的文献论证了相对于资本利得来说，较高的股息税率意味着公司的股息政策能够影响该公司的普通股股价。其中，最具说服力的是由米勒和肖（1978）所作的论证。他们提出并阐述了几种股东可以用来抵消对股息征收个人税收的方法。然而，所有这些方法都要涉及交易费用。那么论题就可能是，股份回购减少了有利于股东抵消对股息征收的个人税赋而涉及的交易费用，但是作为股息替代物的股份回购也要涉及交易费用。需要分析的是，交易费用是否减少了，减少的金额是否可以解释股份回购后的到期价格高于初始价格达13%-15%的溢价收益。
下面是一组十分有趣的历史性和实证性的观测值。弗麦兰（1981）收集的数据表明，从1962年到1971年的10年中，仅观测到32起股份回购要约，平均每年只有3起。在此以后，从1971年8月到1974年6月期间，作为工资和物价控制的一部分，股息增长率被限定在“自发的”4%以内。而且在这不到3年的时间里，股份回购猛增了52起，平均每年增加的股份回购超过17起，与过去10年的平均数相比，增幅高达5.3倍左右。弗麦兰（1981）将这种5倍多的快速增长称之为“股份回购活动的剧增”。
弗麦兰（1981）把他观察的数据分成三个阶段，即股息增长期前、期中和期后。第一阶段，超常收益率为5.6%，溢价幅度为11.6%，股份回购的目标比例为13.5%，有关公司市场价值的中位数为5.9亿美元；第二阶段，超常收益率迅速提高至19.3%，溢价也大幅上升为26.4%，股份回购的目标比例略升至14%，有关公司市场价值的中位数则下降至2.2亿美元。在第二阶段，小公司采用股份回购的方式来规避对股息增长的控制；第三阶段，所有变量值都和第二阶段大体相近，只不过股份回购的目标比例又从14%上升为17.2%，较第一阶段提高了3.7个百分点，这既反映了股份回购的发生频率在不断增加，又表明了该阶段参与股份回购的公司规模的重要性。如果把这项实证研究的观测值延续到1986年，就会发现1980以后较大规模的公司开始更多地介入股份回购活动。
可见，股息增长控制引起股份回购这一事实清晰地揭示了两者之间的关系。然而，目的似乎并不是为了降低股息或个人税赋，而是为了促使股息增长。这再一次表明，对小公司的股东来说，取得股息增长是非常重要的，只不过其原因何在尚不清楚。
2、财务杠杆假说
财务杠杆假说认为股份回购可以减少股东权益，调整和优化公司资本结构，提高负债/股东权益比率即财务杠杆率。如果股份回购使用的是公司多余现金或有价证券，那么负债/股东权益比率的增长幅度要取决于计算财务杠杆率的方法。如果股份回购的资金来源是债务筹资，则不论采用什么方法计算负债/股东权益比率都会提高。随着财务杠杆率的上升，利用举债为股份回购融资也会增加税收上可抵减的利息支付额。
如果有一项关于债务利息抵减的税收补贴，并且这项补贴可以转让给股东，则股价就会上升。正如前面提及的个人税赋减少会涉及整个股息政策，同样债务利息抵减的税收补贴也要涉及整个债务政策。目前对这一说法还没有定论。先前莫迪利亚尼和米勒（1958，1963）在其论文中建立了有债务税收补贴的模型。但是，米勒（1977）认为举债额应当达到使公司税率等于边际债券持有人的个人所得税率。在这些条件下，对于单个公司而言，不存在最优的财务杠杆率。其他学者认为，因为债务利息抵减的税收补贴或债务替代品税收补贴的存在，使得公司的财务杠杆率趋于提高，但是破产费用的存在却具有不利的抵消作用，导致单个公司只有一个最优的债务数额。
马苏里斯（1981）认为公司避税假说十分重要。他将自己的138个股份回购要约的样本分为债务融资超过50%和债务融资不足50%两个部分。财务杠杆率较高的45个股份回购要约的公告期收益率为17.1%.马苏里斯（1980）指出这些结果与公司避税假说是一致的。
然而，弗麦兰（1981）把建立在财务杠杆假说基础上的马苏里斯的论点作为因股份回购所带来的股东财富增长的一种解释。弗麦兰建立了一些线性回归关系。他发现溢价大小的不同可以解释他称之为信息效应或股东财富效应的60%.经过计算，他得出马苏里斯（1980）的债务融资率超过50%的股份回购要约样本的平均溢价为27%，债务融资率不足50%的股份回购要约样本的平均溢价为23%，两者之间有4个百分点的溢价差额，这与高负债融资和低负债融资所产生的股东财富效应之间存在的4.8个百分点的差额相对应。运用60%的溢价回归系数就可以解释4.8个百分点的股东财富效应中的2.4个百分点。弗麦兰还发现，公司内部人员持股率、发出收购要约的目标股份比例，以及与目标股份比例相关的购买比例等对股东财富效应都具有较强的解释能力。因此，他认为债务融资效应的重要性一定比剩余的2.4个百分点的股东财富效应要小。
弗麦兰（1981）认为，尽管财务杠杆假说可能对股东财富增长起到一些解释作用，但它不能作为解释股份回购要约带来的超常收益的主要原因。他认为，更有说服力的解释是信息或信号效应。我们可能注意到，如果把财务杠杆作为一种信号，那么就不可能将杠杆信号效应从杠杆税收效应中分离出来。因此，下面我们要讨论信息或信号假说。
3、信息或信号假说
对投资者来说，某一家公司发布股份回购的公告是一个信息或信号。有研究表明，该信号显示的方向是模糊的。一种可能的解释是，公司使用现金去回购自己的股份的公告意味着公司管理层承认其资金没有有利的用途。另一种可能的解释是，当某家公司宣布将以超出目前市场价格的巨额溢价来回购其股份时，而在通常情况下，公司内部人员不参与或不能参与股份回购，那么公司管理层认为该公司的普通股价值被市场低估就被视为一种内部信息。投资者可以经常在报刊上看到有关股份回购的公告，管理层在公告中指出回购自己的股份是一种便捷、划算的投资行为。
弗麦兰（1981）对信息或信号假说作出了精确的分析。他运用线形回归模型试图解释股份回购产生的股东财富效应的大小。他成功地将股份回购的要约价格相对于初始价格的溢价、公司打算回购股份的目标比例、公司内部人员的持股比例和相对于目标比例的股份购买比例作为独立变量。由此，他估算出溢价的回归系数是0.6，其他变量的符号总是为正，并且在他使用不同解释变量组合进行的9次回归中，至少有一次表明是显著相关的。弗麦兰（1981）还指出，股份回购要约是和公司的每股收益率相联系的，这种收益率相应地要高于本可以用股份回购公告前资料建立的时间序列模型预测出来的数值。尽管这种预测方法存在一定的局限性，但证据还是有说服力的。
然而弗麦兰（1981）得出的结论是，可能财务杠杆假说中的融资效应确实有一定的解释能力。他认为财务杠杆假说在分析股份回购带来的股东财富效应时具有一定的作用，但是信息或信号假说对此的解释作用则要更大一些。当然，如果财务杠杆率的提高也具有信息或信号的作用，则很难区分这两种不同假说的解释作用大小。
4、防御外来接管假说
如果公司内部人员判定公司的股价被市场低估，他们会担心公司可能将受到较低溢价的接管招标。弗麦兰（1984）指出，1962-1977年期间的接管招标公告与发出收购要约的公告数量之间具有很高的相关性。他认为， 与较低溢价的接管招标相比，有接管招标对公司的非内部人员更好一些，因此可能会有效地保护投资者的合法权益。涉及的巨额溢价可能会向非内部人员传达一个信息，即公司的未来股价至少会和溢价所表示的一样高，甚至可能会更高。这向市场表明，如果一项外部接管要约取得成功，则其出价要高出收购要约价格相对于初始价格平均为23%的溢价。
5、股东之间的财富转移假说
公司进行股份回购时，股东财富可能会在出让股份者和不出让股份者之间转移。这些不同的行为可能有各种原因，不同种类的股东可能受到不同的财力约束和成本限制。然而正像前述实证研究的数据显示的那样，股东财富效应的最大份额应归于未出让股东。这是因为股份回购的到期价格要比发出收购要约公告日之前的价格高出13%至15%，使未出让股东获益极大。此外，从股份回购的实践来看，拥有大额股份的公司内部人员不参与或不能参与收购要约。这样，他们就预期在更远的将来，股价甚至会比股份回购期限届满时的价格更加有利。这与信息或信号假说对股东财富效应的解释是一致的，并进一步论证了这一观点。
6、债券持有人征用假说
学者们通过分析股份回购对收购要约公告前后债券价格的变化来论证其对债券持有人的影响。丹恩（1981）对41例普通债券、34例可转换公司债券、9例优先股和38例可转换优先股进行了实证研究，他分析了收购要约的公告前后各类证券的超常收益。统计结果显示，可转换证券（包括可转换公司债券和可转换优先股）具有显著的正超常收益率，可以视为普通股的延期发行，而普通债券和优先股的超常收益率几乎接近于零。此外，他还发现，普通股收益与普通债券和优先股的收益之间呈正相关关系。这一发现似乎与发出收购要约实行股份回购的重要动机是掠夺债券持有人的收益的观点是相矛盾的。
综上所述，股息或个人税赋节约假说、财务杠杆假说、信息或信号假说与防御外来接管假说对于股份回购要约引发的股东财富效应似乎都有解释能力，而股东之间的财富转移假说和债券持有人征用假说的理论分析似乎与实证检验的结果都不一致。
（四）定向股份回购和停滞协议
1、定向股份回购和停滞协议的概念
定向股份回购通常被称为绿色邮件，是指目标公司通过私下协商从单个股东或某些股东手中溢价购回其大量股份。定向溢价股份回购的目的是为了减少或消除公司大股东或绿色邮递员的敌意接管威胁。绿色邮件这一术语意味着敲诈，对支付者和接收者的名声来说都不利。对反绿色邮件章程修正或禁止定向股份回购的法规持反对意见的人士认为，绿色邮递员的敌意接管威胁给股东的合法权益造成了损失。根据这一观点，持有大额股份的投资者是公司的“袭击者”即“敌意接管者”，他们掠夺了公司的财产，侵害了其他股东的利益。大股东或绿色邮递员袭击公司的形式是利用袭击者的公司表决权给予其自身过多的奖励和津贴，通过绿色邮件使其股价获得显著高于目前市价的溢价收益，或者以某些非特定的方式“掠夺”公司财富（霍尔德尼斯和希汉，1985）。
另一种观点则认为，参与绿色邮件的大宗投资者有利于促使公司管理层发生变动，既可以是公司人事方面的变动，也可以是公司有关政策的变动，或有较高的技能来对潜在的收购对象进行评估。根据这种观点，禁止定向股份回购的提议是一个变相的反接管提议（詹森，1988）。詹森（1988）认为，“公司管理层无需通过法律就能够轻松地禁止绿色邮件，它只需要宣布一项禁止董事会或管理层进行这种支付的政策”。他认为，管理层进行绿色邮件支付是为了在公司控制权的市场竞争中保护自身的利益。
定向股份回购总是与停滞协议的签订联系在一起的。停滞协议是一项自愿性的合同，被收购的股东同意在一定时期（例如10年）内不再对目标公司进行股份投资。如果停滞协议是在没有发生股份回购的情况下签订的，则大股东只是同意不再增加原本可以使其处于实际控股地位的股份。
2、绿色邮件和停滞协议带来的股东财富效应
实证研究的结果通常表明，虽然绿色邮件交易本身降低了股价，但大宗股份投资者初次购买股份和有关事件却给目标公司股东提供了优先的正超常收益。丹恩和德安吉罗（1983）观察到在41个涉及到溢价的私下协商回购案中，回购公司的股份在公告前一天和公告日当天的平均超常收益为-1.76%，平均溢价为16.4%.布雷德莱和威克曼（1983）发现，回购单笔大宗普通股的61家公司在公告前一天和公告日当天的平均超常收益为-2.85%，28家出售股份的公司的平均超常收益为1.40%.布雷德莱和威克曼（1983）还发现，溢价大宗定向股份回购通常是和取消接管要约相联的。因此，他们认为，如果采用定向股份回购的方式来挫败接管的企图，回购将给非出让股份的股东造成更大的损失。可见，定向股份回购产生的这些负效应与非定向股份回购的收购要约中产生的巨额正超常收益形成了鲜明的反差。
丹恩和德安吉罗（1983）考察了签订停滞协议对股价产生的影响。他们发现，对于定向回购股份并签订了停滞协议的30家公司来说，协议公告前一天和公告日当天的平均超常收益率为-4.52%；对于没有回购股份的19家公司来讲，停滞协议所带来的平均超常收益率为-4.04%，两者之间相差很小。布雷德莱和威克曼（1983）还发现，停滞协议的签定与收购的结束传达了相同的信息。这些结论表明停滞协议通过挫败收购的企图，减少了未参与股份回购的股东的财富。
后来的经验研究更加有力地说明，禁止绿色邮件支付不一定是为了维护股东的合法权益。迈克逊和鲁贝克（1985，1986）、霍尔德尼斯和希汉（1985）以及克林和罗森费尔德（1988）通过经验研究都发现，最终导致回购的初始股份购买在开始的“立足期”和购买到回购的全部期间均产生了显著的正的平均超常收益。特别是，霍尔德尼斯和希汉（1985）得出的结论是以以下6个有争议的“袭击者”公司的活动为基础，它们分别是：卡尔。伊卡恩、伊文。伽科布斯、卡尔。林得勒、大卫。默多克、维斯特。波斯纳和查尔斯。布鲁多恩。在1977年到1982年的6年间，这6个投资者或者公司做了155个13D备案，此期间产生于初始股份购买的绿色邮件不少于12例。霍尔德尼斯和希汉（1985）研究得出的各种结论所表示的一般含义与这6个“袭击者”公司的形象不相吻合，结论表明，要么是这6个公司改进了对目标公司的管理，要么是它们一致认为股价被市场低估了。
迈克逊和鲁贝克（1986）还发现，定向股份回购没有造成股价的大幅下跌，除非股份回购以外还伴随着停滞协议或在回购之前发生了代表权的争夺。一般来说，有停滞协议相伴的股份回购，股价下跌幅度较大，这可能表明这些停滞协议的签订降低了随后的接管概率。然而这种推测不是出自他们观察的资料，在股份回购发生后的3年内，有控制权变动及随后实行股份回购的公司在有停滞协议回购的子样本（有39家公司）和在其余的回购样本（有72家公司）中所占的比例是相同的，均为28%.可见，停滞协议并没有影响定向股份回购以后发生收购的可能性。迈克逊和鲁贝克（1986）通过对样本期间的上市公司进行随机抽样，观察得出的结果是回购后控制权变动的频率大约是无条件控制权变动频率的4倍。
迈克逊和鲁贝克（1986）与克林和罗森费尔德（1988）的研究都发现，定向股份回购发生的股价下跌并非完全与股份回购中支付的溢价有关，因此不能全部归因于股东财富由未出让股份股东向出让股份股东进行转移。迈克逊和鲁贝克（1986）研究还发现，股价下降与回购前的正的股份收益有关。这就表明定向股份回购公告具有信息颠倒效应，也就是说，股份回购后发生的收购可能性较低，但这种信息颠倒是不完全的。
经验研究得出的结论进一步说明，有时定向股份回购在开始的“立足期”进行的初始投资可能会造成许多后果。除了股份回购以外，可能的后果还包括初始投资者的成功收购和争夺控制权的第三方收购要约。相应地，“立足期”的正的超常收益反映了对可能结果的预期的评价效应。对目标公司的股东来说，股份回购的负的超常收益是最不利的后果（迈克逊和鲁贝克，1986）。然而，正如有关证据显示的那样，初始投资活动和随后进行的股份回购会促使其他投资者来争夺目标公司的控制权。在这方面，肖莱弗和维斯尼（1986）建立了一个模型。在该模型中，包括定向股份回购在内的管理层的抵制措施传达了一个不利的信息，即目标公司没有能够找到一个白衣骑士，但这也增加了第三方发出收购要约的可能性。这种观点认为，股份回购与管理层对收购的抵制一般都会引起股价的下跌，但从长期来看，则都可以促使股东财富价值最大化。类似地，迈克逊和鲁贝克（1986）认为，定向股份回购可能反映了公司管理层的观点，即某个人拥有大宗股权会对股东不太有利，原因在于股份回购意味着有利于收购要约的可能性要比以前预想的小。
由此可见，在“立足期”初始投资后发生的全部事件都将有益于股东。限制或禁止定向股份回购将会付出巨大的代价，这是因为它不仅削弱了外来者持有大宗股权的积极性，而且减少了那种导致接管、更加有效地监控管理层的投资行为。
3、反绿色邮件章程修正及其股东财富效应
反绿色邮件章程修正禁止或至少不鼓励定向股份回购，这要求管理层在股份回购之前取得未参与股东的多数或绝大多数通过。提议反绿色邮件章程修正的代表权一般要表明，反收购者采用“分裂的威胁”来迫使该公司同意溢价收购。这里，“分裂的威胁”包括代表权争夺和收购要约。代表权声明还需表明，反收购必然对未参与股东不公平，任何定向股份回购的决策权都应该适当转移给那些受回购决策影响最大的人。布哈盖特和杰弗利斯（1988）认为，提出反绿色邮件章程修正的代表权声明通常包括一个或多个其他的反接管修正动议。
例如，在1984年-1985年期间提出的反绿色邮件章程修正的52个纽约证券交易所上市公司所组成的样本中，有40家公司还在代表权声明资料中提出了一项或多项反收购修正，有29例的股东对反绿色邮件章程修正和反收购条款要么同时批准，要么同时拒绝。这52家公司在公告期间（即代表权声明发出日当天和后一天）的平均超常收益率为-0.86%，具有重要的统计意义。如果将公告期间混杂了其他信息的公司剔除在外，则剩余34家公司的平均超常收益率为-0.81%，与未剔除前的结果相差无几。然而，布哈盖特和杰弗利斯（1988）进行的一项横截面数据研究表明，反绿色邮件章程修正本身并没有混杂其他信息的5家公司的平均超常收益率为-0.04%.
因此看来，观察样本中显示的负的平均超常收益率是由其他反收购动议而不是反绿色邮件章程修正动议引起的。布哈盖特和杰弗利斯（1988）发现的反收购动议引发的重大负效应与林恩。麦康奈卫（1983）和德安吉罗。赖斯（1983）得出的结论相矛盾。布哈盖特和杰弗利斯根据样本期间稍后于早期样本这个事实，对造成这种结果的差异作出了几种解释。首先，公众对反收购修正的争论加深了投资者对这些修正的潜在成本的认识；其次，20世纪80年代不断增加的收购活动已经加大了反收购修正的机会成本；再次，由于现有的敌意接管已经无法实施，因此近期反收购修正的边际效应比早期采用的修正要大。
布哈盖特和杰弗利斯（1988）还建立了有关接管修正采用的代表权表决程序的理论。他们假定并且证明了反绿色邮件章程修正的基本作用是“隐藏”股东大会上的其他反接管议程。通过详细分析管理层在股东大会通知中列举的议程，他们发现管理层对采取的反接管措施的描述总是很模糊，难以确定哪项议程是关于接管活动的。对股东很有价值的修正通常被用作诱使股东接受本会遭到反对的反接管措施，这样管理层就可以操纵那些处于信息劣势的投资者的表决行为。而处于信息优势的投资者，例如机构投资者，会分析每一个修正议案的含义。但是，如果当成本超过收益，他们则不会采取代表权争夺或其他方式来阻止这种变动的议案。反收购议案导致的股东财富的小幅减少表明，通知不知情的投资者的成本非常高昂。布哈盖特和杰弗利斯（1988）研究发现，对提出反绿色邮件章程修正的公司来说，反收购修正发生时的收益下跌造成了机构投资者所持股权的增加，这样，尽管在多数情况下，管理层提出的动议事实上都被接受，但知情投资者在一定程度上限制了管理层的行为。这个结论与邦德（1987）提出的观点正好相反。邦德发现，对于完全控制权委托和代表权争夺成功的公司来讲，其机构持股比例一般较低。布哈盖特和杰弗利斯（1988）认为，管理层对代表权表决机制的控制给管理层与并不审查代理材料的不知情股东以交换意见的好处。
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