困境与超越：国债回购风险法律规制研究

【出处】《法学杂志》2008年第5期
【摘要】国债回购交易风险控制已经成为目前市场关注的问题。合理而完善的制度设计要求准确认识国债回购交易的质押融资交易特性，是以现货交易为基础，具有期货交易内容的特殊金融交易品种。国债现券转换为标准券的折算率是国债回购交易中的重要交易制度设计。确定标准券的折算率必须考虑公平和效率，要在交易安全的基础上安排有效率的制度设计。买断式回购的期权性品种设计只能解决交易人弃仓的合法性，不能解决国债回购交易中风险。国债回购风险控制规则必须在现行交易规则风险控制规制基础上，进一步完善国债回购法律推定规则、经纪合同规则和风险责任规则。
【关键词】风险；控制；标准券；推定规则；责任法
【写作年份】2008年


【正文】

　　一、问题的提出

　　国债回购交易从1993年开始推出，至今已经十多年。推出之时，就有国债回购的纠纷问题。究其原因，主要因为以下几个方面：一是因为国债回购交易品种是在实践上缺乏经验，而理论上的认识也尚未廓清情形下推出的；二是是因为国家金融市场本身的缺陷；三是在传统商法理论认识不足，在风险控制制度设计上的保守和落后造成国债回购的风险积淀。随着国债回购市场的发展，一些违法、不规范的交易行为也日渐增多。这些违规行为严重影响着我国国债回购市场的正常发展，造成了大量金融风险的存在，也导致了许多经济纠纷的发生。为了规范国债回购交易，消除和防范风险， 2004年2月25日，中国证券登记结算公司下发国债回购自查令，要求各证券公司就其自营债券量与回购融资量之间的差额进行说明，并限定3日之内给出整改办法。但是，其效果确并不明显。目前，存在的重要问题是挪用客户国债现券量和回购放大到期欠库量等。这些问题的存在已经导致证券交易所内国债回购交易的萧条，并造成了大量投资者利益遭受巨大损失，甚至酿成社会风险。本文从我国近几年发生的国债回购交易危机分析入手，试图对我国目前的国债回购交易基本制度，包括国债回购的性质、经纪合同法律规则、国债回购合同风险控制等一系列问题进行较为系统的分析研究。

　　二、国债回购交易性质论

　　关于证券回购的性质认定，有以下几种观点：（1）金融产品说。该观点认为国债回购是调剂货币市场和资金市场盈缺的手段，不是一个完全的质押形式，因为标准券脱离了现券的交易，是虚拟的，不符合担保法和司法解释的占有；其交易对手不明确，是多头的，质权人不明确，不存在所有权是否转移的问题。国债回购很难从法律上找到准确的定位，其就是一个交易品种。[1]（2）准质押说。其认为传统的法学理论很难解释证券回购的法律特征。证券回购的性质为一种准质押。（3）质押式国债回购的性质为质押。其本身是按照担保法的原理设计的，国债不是交易物而是质押物。证券回购本质上是融资，质押为回购交易中的核心内容，其以标准券为融资量，以现券作为最终的担保，两者是合二为一的。[2]（4）证券回购是含有期货交易内容的活动，其与现货证券是不一样的，不应该考虑民法通则和代理法上的相关规定，其不是代理关系而是经纪关系。[3]（5）从法律上对证券回购进行定性，全世界没有定论。国际上证券回购的法律定性处于实用主义态度。证券回购具备了买卖和质押贷款两种性质，资金和证券可能都是交易的对象，其类似让与担保。[4]（6）标准券制度与清算备付金制度的法律特征很相似。对两者的处理方式应相同。（7）债券回购业务是客户将托管在证券公司的债券，指令证券公司在证券交易所卖出，并登记承诺在一定时间内购回。债券回购对债券持有人来说，实质上是以债融资，而对于证券公司来说，只是一种代理行为。[5]（8）资金拆借行为说。该观点认为国债回购实质上是一种资金拆借行为，是金融企业间非常常见的一种融资方式，其目的是为解决资金流动性而设。[6]

　　确定国债回购性质，具有十分重要的意义：首先，国债回购的性质分析有助于对国债回购的风险控制的制度设计。本文认为，国债回购是特殊期货性质金融交易产品，因此在设计金融产品时需要注意其信息披露规则，要把握交易衍生工具创新必须以国债现货为基础，在保证金设计上要实现保证金的风险包容性等等。其次，国债回购买性质界定对于确定国债回购中各种违法行为的性质和类型具有决定性意义。再次，它涉及到我们对各种跟国债回购有关的纠纷的类型的确定和纠纷解决时法院对诉的类型的确定。然而，准确界定其性质，我们必须先要廓清以下几个基本问题：

　　第一，国债回购的市场功能。国债回购交易制度宗旨何在？目前理论界和实务界的认识都有分歧，这一定程度上造成了国债回购性质认识的差异。一种观点认为，国债回购是为了解决国债持有者短期资金融通问题而实施的一项制度，是由国债持有人（融资方）和资金所有人（融券方）通过回购合同约定，先由融券方向融资方提供一笔资金，融资方将自己所持有的国债出卖给融券方，在一定期限之后，由融资方以双方事先约好的价格，再买回该笔国债。根据国债流动方向的不同，国债回购可以分为正回购和逆回购两大类，正回购是以国债作抵押拆入资金，逆回购是将资金通过国债回购市场拆出。[7]而另一观点认为，国债回购是为证券公司融资便利而设计的金融品种。根据我国相关法律规定，证券公司不能从银行贷款进行证券投资，因而在制度上给证券公司使用资金留下一个接口，为其顺利融资提供一个设计。还有观点认为国债回购开设之目的在于增强国债流动性。[8]本文认为，国债回购本身作为一种包含期货内容交易品种，在金融市场上具有资本配置、融资套利、规避风险和价格发现等功能，而且这对整个市场主体来说具有双向性，即对融资方和融券方来说都发挥此种功能。应该说，国债回购的市场功能定位对国债回购的性质确定具有决定性作用，而其市场功能的发挥也是国债回购市场监管者、国债回购市场参与者和理论界都关注的节点。

　　第二，对国债回购中投资人与证券公司之间的关系的认识差异。从目前的观点来看，主要观点有以下几种：一是是委托代理关系说。该观点进而认为客户与其代理券商首先是代理与被代理的关系，其次是债券保管法律关系，最后是借款关系或者委托理财关系。在代理法律关系情况下，券商作为客户进行证券交易的代理人，为其提供行情揭示、接受其交易指令、代其进行资金和证券的收付，双方的有关权利义务根据证券交易规则和代理协议确定。[9] 第二种观点认为根据国债回购外部样态的表征而相应作出归类，并进一步认为根据国债回购的不同表现，“主要特征符合法律关于委托代理法律关系，可根据法律关于委托合同的规定确定当事人的权利、义务。符合借款合同、合伙协议、信托合同法律关系的，按照相应的法律、行政法规和司法解释认定和处理，并依争议实质上的法律关系确定案由。”[10]两种观点基本相同。但是，从国债回购交易特点来分析，两种观点不能解决我国现实国债回购中存在的一些问题。本文认为，国债回购中投资人和证券公司之间是含有信托内容的比较复杂的合同关系。

　　究其原因，是因为：首先，从现实的司法实践来看，金融类委托理财合同纠纷案件，证券公司在接受客户的委托时，与客户都签订有委托监管合同，并负有不同于一般“理性人标准”的注意义务。监管人在履行监管协议时，知道受托人在证券业机构非实名开户或一个资金账户对应多个证券交易账户而未予提示的，监管人此行为构成对法律禁止性义务违反；监管人对委托人的损失应承担相应的过错赔偿责任。监管人存在挪用委托金融类资产合同项下的委托资产或者违反有关规定划转委托资产的，应当承担相应的侵权损害赔偿责任。监管人违反监管合同约定，未履行及时平仓止损等监管义务造成委托资产损失扩大的，应当对损失扩大部分承担相应的赔偿责任。[11]这些规定都与一般代理中受托人义务规定大相径庭。其次，国债回购交易与国债现货交易在本质上存在很大差异，国债现货的交易制度很难直接用来解决国债回购中存在的问题，包括委托制度、信托制度等。第三，在实践中，投资人和证券公司、证券公司和证券交易所之间的法律关系具有统一性，即投资人和证券公司之间的法律关系与证券公司和证券交易所之间的法律关系本质上相似；但是，投资人、证券公司和证券交易所与第三人之间的关系与上述各主体之间法律关系不同，应该是融资人向第三人借贷并以融资人现券作为抵押之法律关系。这从合同法角度来理解，有委托、居间、信托等等相互交错，而非纯粹的单一关系。需要说明的是，国债回购交易法律关系尽管可以理解为含有信托内容的比较复杂的合同关系，但是有些法律关系的分析仍然需要我们去进一步探讨。其中至为典型者是国债回购交易中交易对象是不特定的多数人这一特性。同时，资金融入方还款即意味着平仓，不是返还特定物，因此就不是向第三人借贷并以国债作抵押的借贷行为。这对资金融入方和资金融出方来说都是一致的，他们都具有平仓义务，申言之，资金融入方卖出国债后必然有平仓义务，资金融出方买入国债后也有必须卖出的平仓义务。

　　第三，对现实中的各种国债回购纠纷表现出来的形态的考察。理论研究中，多数观点认为国债回购纠纷类型大致可以分为委托国债买卖纠纷、国债回购监管纠纷、国债回购侵权纠纷、委托理财纠纷和登记结算纠纷。目前司法实践中对有关国债回购案件，一般按照案件性质大致划分为以下几种类型：（1）委托国债买卖纠纷。在该类案件中，客户委托证券公司进行国债购买，然后存放在客户于证券公司开立的国债账户，客户没有委托证券公司代为国债回购。证券公司若挪用客户国债进行国债回购，一般认定为违反经纪合同，证券公司承担损害赔偿责任，赔偿范围包括国债价值及其孳息。（2）客户委托证券公司进行国债回购投资，并授权或者事后确认证券公司做国债回购而引发纠纷。该类纠纷多是因为证券公司将回购资金交给第三人使用而引起。证券公司明知客户愿意做国债回购，但是由于国债回购中的“两级结算”模式，所以给证券公司窃用客户国债和资金的操作空间。对该类案件，证券公司应该承担侵权责任。（3）委托理财纠纷。该类案件中，客户委托证券公司时，在名义上是国债投资，但未明确说明是国债投资，默许授权可以将该笔资金提供给第三人使用。该类案件法院一般认为投资者国债投资意思表示不真实，性质上是以国债投资为名的资金非法拆借行为。在处理上一般要求第三方负资金返还之法律责任，证券公司因为存在过错而要负连带责任。需要说明的是，在该类案件中，委托方在主观上存在明知或默许的心理状态，所以在决定赔偿数额时也要考虑该因素。（4）通过国债回购委托第三人进行理财纠纷。该类案件中委托人在证券公司进行国债回购交易，并与第三人订立委托理财协议，将国债回购资金交给第三人使用。该类案件中主要问题是委托人与第三人订立的委托理财协议的效力和证券公司的监管责任及强制平仓的条件等。对该类案件中的委托理财协议效力，最高人民法院意见认为因为存在收益保底条款，当事人意思表示不真实等因素，因而是违法的融资行为，应为无效。本文认为，利用国债回购资金委托理财本质上是融资行为，但是其是否应该为非法融资关系，应该进行深入分析。简单来说，首先，英美合同法中的“禁反言”规则对实现当事人真实意思的探知已经提供了法律上的技术；同时，法律推定规则也为探求当事人真意提供了方法。所以完全拘泥于当事人的形式上的真实意思的表达在现实实践中已经凸显了其局限性。其次，标准不统一将导致制度实现中的不公平。因为在证券市场好，证券公司能够履行其监管职责情况下，合同有效，而在证券市场萧条，证券回购纠纷责任无法落实情形就确定合同无效，极不合理。另外，在技术层面，合同无效的时效计算尤其是起算点的确定也十分困难，并需要进行利益和公平考量。

　　值得一提的是，对国债回购性质的认识，我们还必须摈弃单独地从效率或者单独地从公平角度分析，制度设计本身要考量制度的公平和市场效率二者之间的平衡问题，这对其性质的认识也与此紧密相关。简单地说，这是关于法学和经济学视角问题，二者若混合在一起，从而导致定义的混乱和模糊。

　　鉴于上述分析，笔者认为，国债回购是一种以质押融资交易，其以现货交易为基础，具有期货交易内容的特殊金融交易品种。认识这一性质，我们还必须注意以下两个方面的问题：第一，强制平仓规则的强制适用。国债回购交易在规则的设计上必须适用类似于期货交易的强制平仓基本规则。这一规则包括：（1）通知卖出交易人买回规则；（2）补充资金或者现券品种规则；（3）强制平仓规则。这些规则不仅仅适用于证券交易所针对证券公司的强制平仓行为，而且适用于证券公司针对国债回购客户的行为。第二，尽管国债回购并不存在类似于期货交易那样严格的保证金交易制度，但是仍然存在国债卖出市值大于其质押市值的特性。而对于证券公司来说，也存在着结算资金缺口之问题，因此法律必须对其加以风险规制设计，该制度设计近似于施加在期货交易的约束性规则。第三，标准券。国债回购是以标准券为标的的交易，标准券由证券交易所统一制定，然后将现券折算成标准券进行交易，从而国债买卖可以反复转让。由于标准券以现券为基础，现券在不同时期有不同价格，这为标准券价格波动奠定了物质基础。

　　三、现行国债回购风险控制法律制度述评

　　1、买断式回购和质押式回购制度

　　国债买断式回购交易，是指国债持有人在将一笔国债卖出的同时，与买方约定在未来某一日期，再由卖方以约定价格从买方购回该笔国债的交易行为。通过卖出一笔国债以获得对应资金，并在约定期满后以事先商定的价格从对方购回同笔国债的为融资方(申报时为买方)；以一定数量的资金购得对应的国债，并在约定期满后以事先商定的价格向对方卖出对应国债的为融券方。所以，国债买断式回购具有融资和融券双重功能。其实行履约保证金、不履约申报、有限责任交收和实券过户制度。质押式国债回购指将债券质押的同时，将相应债券以标准券折算比例计算出的标准券数量未融资额度而进行的质押融资，交易双方约定在回购期满后返还资金和解除质押的交易。

　　对买断式回购和质押式回购制度的比较评析：买断式国债回购是立法者所设计的一种期权品种，该品种不能解决国债回购中的风险问题，而仅能解决交易人弃仓的合法性问题，而这却并非制度设计的目的所在。具体来说，质押卖出国债期货的当事人，其融入资金以后，当标准券价格下跌，市场行情对其不利时，就不再补仓。按照国债回购交易性质，质押式国债回购必须包括两个行为的互补统一，即卖出国债一方最后必须买回其融出的国债，而买进国债融券的一方最后必须卖出国债，其中间过程则提供给回购双方的融资利益。而整个国债回购制度的设计核心就在于必须约束当事人全面完成这两个过程。而目前的的问题恰恰反映了我们现实与此正好相反：交易当事人弃仓现象比比皆是，卖出国债的当事人得到资金后，就不再买回。而当卖出时，标准券价格出现波动下跌，当该下跌跌破了卖出国债时的市值时，此时的弃仓就构成了不合法弃仓，并直接影响到做国债回购的证券公司的利益，因为证券公司作为证券交易所的结算会员，具有结算担保责任，无法弃仓。该风险就转嫁到证券公司，由其承担该责任。买断式国债的期权性特征仅仅赋予了当事人弃仓形式的合法性，因为在期权（Option）制度设计中并不要求上述之两个过程必须完成，但是没有解决国债回购中出现的风险。国债回购中的风险产生原因很复杂，但是弃仓是根本之一。该行为把风险扔给证券公司，而证券公司又无从逃避。另外，在买断式国债的规则设计上，从一般意义上讲，其效率比质押式国债回购效率要低，因此单纯地提出一个期权式国债回购不能解决问题，所以，必须把买断式国债回购和质押式国债回购制度设计的效率方面十分贴近情况下，当事人才有可能在二者之间进行理性选择。

　　2、账户托管和账户清算制度

　　2003年以来，由于国债现券持续下跌以及部分券商违规操作，国债回购风险集中爆发。在中国证监会的领导下，上海证券交易所和中国登记结算公司等相关各方采取有效措施，强化回购业务的监督和管理，于2006年5月8日推出新国债质押式回购制度。根据上海证券交易所公告，老国债质押式回购将于2007年6月8日和新回购并轨运行。至6月12日，上海证券交易所市场老国债质押式回购所有品种终止交易，余额全部到期并正常完成交收。同时，新国债质押式回购业务运行平稳，完全实现了取代老回购的目标。国债回购新制度设计中，实行账户托管、按账户申报交易和账户清算制度是制度改革的关键之一。[12]对于这一制度改革，理论界和实务界一致认为，对于防范证券市场的风险，实现国债回购市场的健康发展，具有十分积极的作用。

　　3、信息披露和客户查询制度

　　目前，国债回购市场信息披露制度主要体现在以下制度中：一是客户账户信息查询制度。2007年上海证券交易所制定的新回购交易规则中，实行实名账户制度，客户可以通过中国登记结算公司查询。二是国债回购交易基本交易规则的披露。这点我国市场实践比较成熟，不再赘述。三是国债回购登记制度。因为国债回购登记制度对信息披露来说是一个基础性工作，十分重要，客户查询制度关键在于完善登记制度，但是现行的中国登记公司的机构体系存在很大问题，各省登记结算分公司都被撤消给整个登记结算公司带来了很多资源上的障碍。

　　总体来说，国债回购法律制度设计中的信息披露制度是降低市场系统风险的基本手段。因此，在未来信息披露制度完善方面，我们要重点注意以下几个方面问题：第一，明确信息披露的主体。本文认为主要有财政部和中国登记结算机构。财政部应该有此责任，因为财政部是国债现券的发行人，一些品种和该品种的基本交易规则由其制定，因此如果出现重大问题，其应该承担国债设计、品种和基本交易规则方面信息的披露责任。[13]另外，中国登记结算机构也要承担责任，其主要对国债回购交易情况方面的信息承担披露责任。国债回购中出了问题，登记公司会推卸责任，说未登记。建立责任登记制度，就是要求登记公司履行登记义务，其义务登记就是要求登记结算公司对投资者负责。第三，要注意国债回购交易规则和市场交易细则等制度的披露，这已经成为导致国债回购中矛盾产生的重要诱因之一。

　　4、国债回购交易风险证券公司监管

　　在新的国债回购交易规则中，证券公司在国债回购风险控制方面监管能力大大加强，其主要体现在以下两个制度的建立：一是质押折扣率的强制标准要求。由于债券价格不断变化，为尽早发现风险、降低风险损失，有必要进行动态监控，按市价逐日计算质押债券的市值和市值质押折扣率。如果市值质押折扣率低于规定的最低质押折扣率，则通知正回购方在一个交易日内补缴融债券或者资金，以便使质押折扣率维持在规定折扣率之上。证券交易所和证券公司的实践规则中，除了证券交易所对证券公司要求的强制风险折扣之外，同时证券公司对其客户也要求了相同或比例略高的质押折扣率要求。这尽管在一定程度上限制了国债本身的效率价值，但是对维护市场安全功不可没。二是证券公司的强制平仓权利。旧的国债回购规则由于证券交易所实行“清算优先”原则，而证券公司对其客户不实行“清算优先”原则，所以证券公司对其客户的债权只能受到债法保护。这一定程度上使证券公司处于不利地位。所以，根据现行的交易规则，证券公司与其客户订立国债回购经纪合同，都在合同中约定证券公司在其客户账户资金或债券不足时，可以强制处理其客户财产。在该模式下，一定程度上对增强证券公司的自我保护能力，减少市场风险具有重要作用，但是实践中以下问题在理论上仍然悬而未决：（1）证券公司对其客户的强制平仓仅仅停留在合同约定层面，具有债权性质，其法律效力如何，并不确定。（2）证券公司强制平仓权利的界限需要明确的规则加以确定。（3）证券公司具有了强制平仓权利，但是，如何平仓，对其客户利益影响至巨。规则不明确，必然导致对其客户权利的侵害，造成制度设计的不公平。

　　四、国债回购风险控制法律制度的改进

　　国债回购交易市场的风险控制制度规则对发挥国债回购交易的市场功能，防避金融风险意义重大。已有的一些规则需要完善，同时有些规则需要建立。在建立或完善过程中，应该坚持一些基本原则，包括投资者权利保护原则、公平原则、

　　诚实信用原则和合法行政原则。本文认为，在上述之原则指导下，要着重从以下各方面去加以完善：

　　1、法律推定规则

　　对法律推定规则有广义与狭义两种理解。广义的推定规范包括事实推定规范与意思推定规范；狭义的推定规范则仅指意思推定规范。笔者从广义上来理解法律推定规范。事实推定规范是指对内容不明确或者无法证明的法律事实加以事实推定之法律规范。意思推定规范是指旨在推定行为人意思，并可为行为人相异的意思表示所排除适用的法律规范。区分事实推定规范与意思推定规范对于法律行为控制问题具有重要意义。就性质而言，前者属于强行法，而后者则为任意法。这就是说，意思推定法与任意法为内涵同一之概念，对于任意性规范的理解，不能脱离开意思推定原理。按照传统民法学者的认识，强行法与任意法仅依可否为当事人的意思表示排除为区别。

　　法律行为以意思表示为其构成要素。[14]但是，20世纪上半叶，德国法学家豪普特提出了事实契约关系。依据“事实契约”理论，意思表示不再是法律行为的必要组成部分，在许多情况下，契约的订立只需事实过程即可。豪普特据此认为，传统契约理论在解释群体契约等契约类型时已显得牵强，为了迎合“法律行为必包含意思表示”的见解，它经常不得不依靠默示推定、甚至拟制来确认当事人意思表示之存在。如果我们能够摆脱传统理论的局限，就会发现，其实在某些情况下，当事人之间的契约关系并不依循“要约——承诺”的缔约方式成立，它只需要无须考虑当事人意志之事实过程。豪普特深信“事实契约”理论较之传统理论更切合实际生活，因而能够更有利于解决实际纠纷。他将“事实契约”以类型化方式归纳出三种：基于社会接触而成立的事实契约；基于团体关系而成立的事实契约；基于社会给付义务而成立的事实契约。[15]

　　对法律行为的意思表示本质属性的否认带来理论上的困惑。有学者认为，倘使无需意思表示的事实过程足以导致契约成立，则意思表示与法律行为二者的非同质性便昭然若揭，法律行为亦不再与当事人的自由意志紧密相连。而笔者认为，事实契约的存在并不能否定法律行为之意思本质特征和其在私法中的基本重要地位。事实契约的存在代表着一定的社会现实的具体存在，其无论是基于基本社会事实还是基于法律的强制性规定，都会有否定法律行为本身的意思表示本质属性的功能，进而对法律行为本身形成一种否定和限制。但是从一般意义上来说，事实契约和推定条款规则在法律行为领域都对法律行为理论和制度本身起到了补充和完善的作用，并能够进一步发展和完善法律行为制度，提供更为灵活和实用的立法技术，二者之间有意义上的重合和功能上的交叉。

　　法律推定规则在国债回购交易制度设计中具有十分重要地位，其不仅仅能够弥补当事人意思表示疏漏、保障交易安全，更有简化交易过程、提高效率之功。尤其在商法领域，法律推定规则还被直接适用于对法律行为内容的强行法规制，由此形成商法中的强制推定规则。法律推定规则在国债回购制度设计中有十分重要意义。具体地说，在国债回购交易中，强制性推定规则包括三大基本组成部分，即质押推定、强制平仓推定和证券公司的担保责任推定。（1）质押推定规则对整个质押式国债回购制度设计具有基本性制度基础。建立对质押的推定解决了过去因为质押的一些程序瑕疵而遭遇的法律尴尬，并在新质押式国债回购制度下直接认定质押库中的标准券已经被质押。对国债回购质押性质认识，目前观点各异。有观点认为国债回购质押不同于担保法中的质押，并分析指出，国债回购交易是在担保法出台之前就已经存在，因此担保法中的质押与国债回购中的质押不具有同质性。进而结论认为国债回购质押是一种特殊性质的质押。另有观点认为国债回购质押库实质上是一种物的保证，不符合质押的要式性和意思一致性要件，并非质押。第三种观点认为，国债回购中的质押名曰质押，实质上是让与担保。尽管我国目前对让与担保还没有规定，但是在实践中却大量存在。[16]笔者认为，上述观点都值得商榷。其实在国债回购质押构成方面，根本不存在法律上的障碍，法律推定规则完全可以解决这一问题。因为，第一，根据上文分析，国债回购中的质押条款可以实行强制性推定规则，其内容是对回购融资方愿意以其现券设定质押的推定和中国登记结算公司质押库中的标准券的质押推定。这样，就解决了国债回购中质押构成的合法性。第二，在技术上，对国债回购中的质押推定规则进一步分为基于国债回购交易特征的强制性推定规则、基于国债回购交易风险控制要求的推定和基于纠纷解决的推定规则，这些推定规则在法律、证券交易所、行业协会交易规则中可以对之明确规定，并可以直接适用。实践中有观点质疑：因为交易规则和法律规定的效力基础不同，因此存在理论上的矛盾和冲突，主要争点是证券交易所、行业协会交易规则的合法性问题。笔者认为，基于国债回购交易的商事属性和资本市场本身的效率和公平取舍的自身特点，合法性质疑不是问题，国外的实践也是如此。（2）强制平仓推定。国债回购是一种以质押融资交易，其以现货交易为基础，具有期货交易内容。因此强制平仓规则应该成为该交易的基本规则。对此上文已经述及。需要注意的是，国债回购中的强制平仓推定不仅适用于证券交易所和证券公司之间，而且适用于证券公司和投资人之间。前者在适用上已经没有法律障碍，而后者在适用上有些问题还有待研究，包括证券公司强制平仓的合理性证成、具体操作规则和强制平仓造成损害的侵权赔偿。（3）国债回购委托合同中证券公司担保责任强制推定。国债回购纠纷的司法实践中，证券公司及其分支机构接受委托理财合同的双方当事人的委托或资产委托人的单方委托，承诺对委托资产的交易账户进行监督管理的，法院一般认定成立委托监管合同。如监管合同中约定监管人承担连带责任或赔偿责任的，该合同或条款可认定为担保合同或条款。监管人不履行监管义务或者履行监管义务不符合约定的，法院应当根据监管人是否存在过错，过错的性质、大小、以及过错与损失之间的因果关系，确定监管人的违约损害赔偿责任。法律上为何作出这样规定？从实践环节来看，目前对国债回购委托合同证券公司的担保责任的基础认识还不清楚。实质上，这里也是法律推定原理的适用。

　　值得一提的是，基于意思推定规范的根本目的在于避免具体意思表示的内容的不确定或不完善，防止将意思表示内容确定要求留待纠纷发生后的诉讼解释或当事人再行协商解决而费时费力，所以在国债回购推定规则的完善方面，应该进一步发展和完善事前控制的合同推定条款规则。

　　2、完善国债回购经纪合同法制

　　证券经纪制度的重要内容之一就是证券经营机构与投资人之间的证券经纪合同法律关系。证券经纪合同作为合同的一种，应以合同法的一般规则为基础。 “民法的范畴是证券法赖以建立的基础，没有任何的证券法可以孤立的存在，所以他们亦要考虑民法及其他关于金融产品的法律的发展。”[17] 如果说证券法应以民法为基础，那么投资人与证券经营机构之间的合同关系也必须建立在民事合同的基础之上，或者干脆说它们就是民事合同。因此，民事合同法的精神、原则、规则和具体条款应适用于投资人与证券经营机构之间的合同关系。然而，值得注意的是：国债回购合同在法律适用上与一般民事合同不完全相同；合同形式上的特殊性。国债回购经纪合同法制的完善，可以从以下几个方面去完善：一是完善证券经营机构的经纪合同责任与风险，其核心是确立证券经营机构对其客户交易的监管责任和担保责任。这在目前允许客户进行融资融券交易情况下，制度设计变得非常攸关。为了保证证券经营机构的担保责任能够落实，各国证券法规往往明确规定证券经营机构的最低注册资本额、净资产额或证券公司总负债和净资产额之间的比例关系。对此，国内一些专家也明确指出，国债回购交易资格限制的建立已经迫在眉睫，要提高业务门槛。二是强化证券公司承担经济责任能力，使投资者利益保护原则有强有力的保障。最低注册资本和净资产规则，不仅具有对客户交易的担保作用，而且具有维护客户经济利益的作用。“客户寻找经纪人开户，并不是要依赖将来的诉讼、判决和执行，他们开户是因为他们相信作为一个客户，通过合理的请求，可以得到合理的清算。”[18]特别是在经纪人发生破产等情事时，客户的利益可以得到较好的维护。此外，美国还创立投资人保护公司(SIPC)，由全国性的证券交易所会员和大部分NASD会员交纳会费，建立投资人损失赔偿基金，并以联邦储备作为支持，以保护投资人利益。而我国目前在这一方面做得还很不够。三是客户主体资格风险及其控制。在这一方面我国现行法制尚付阙如，未来可以建立审查开户对象的资格制度，并对客户作必要的资料调查和资料跟踪；对客户真实意思实行强行推定规则，避免客户的失信行为；建立客户的信用风险及其控制机制。

　　4、树立责任法理念，建立国债回购市场风险责任制度

　　目前，对国债回购市场主体法律责任的规定方面，对证券公司的责任规定比较完善，而投资者主体、证券交易所、中国登记结算公司等主体的法律责任制度极不完善。未来制度完善方面可以从以下方面去着手：

　　第一，证券公司责任。国债回购市场风险形成的主要原因之一是证券公司挪用。其形态复杂多样，既有单一侵权，也有共同侵权，既有民事侵权，更有犯罪行为和民事侵权相结合情形。证券公司法律责任制度设计要处理好三个核心问题，即：刑民交叉时刑事部分和民事部分分别处理的时间先后问题，处理时要注意金融市场犯罪行为的特点，对资本市场的影响等因素而相应处理；证券公司的民事责任的主观归责原则，笔者认为应该以过错归责为基本原则；关于赔偿责任范围问题，这一问题涉及到过错、行为及损害结果之间的因果关系的分析，如何在制度设计上既能实现利益的公平，又能不损害市场的效率，颇值研究。

　　第二，区分商事诉讼规则与传统民事诉讼规则。在我国当前改革开放的现实情况下，民事和商事审判所遇到的机遇和挑战是前所未有的，而其中一个重要的影响因素是民、商事审判的不同特点和区分性对待问题。目前各法院在实际审理民商事案件过程中，都强调要正确认识民商事审判规律，树立科学的民事和商事审判意识。并要求在商事审判过程中要做到以下几点：一是要树立当事人合同自由意识；二是要树立交易效力和交易安全并重的意识；三是要树立尊重商业规律、规则和惯例的意识。尤其要处理好鼓励交易与维护公平、保障交易安全的关系。在商业交易领域，既要注重当事人对合同的合理预期，慎用干预手段，又不能任由当事人签订不平等协议。值得一提的是，目前国内关于民商合一立法模式的固守对于未来市场经济发展的制度支持存在着一些不可克服缺陷。笔者认为，我们探讨民商合一抑或分立的问题，首先必须承认商法的存在，或者说必须要有商法规则，然后才有合一或者分立的模式问题。然而，到目前为止，可以说我们的民商合一模式是否认商法存在的民商合一，也是试图用民法规则替代商法规则的民商合一，殊值商榷。

　　第三，完善赔偿责任制度。关于国债回购损害赔偿责任，首先注意新老划断，即对于原来国债回购中因为欠库而给投资人造成的损失，责任目前应该由国家来承担。因为国债回购中挪用国债行为造成的受害人的损失，是因为国家的制度性缺陷是其受损失的最根本原因。本质上说，我国目前处于转型时期，新兴加转轨之当下环境，经济生活中的一些立法比较粗放，对于一些行政立法和行业组织立法，没有严格的程序规范，[19]责任制度也不明确，从而存在严重的制度性侵权现象，甚至国家政策层面也有着很多的不公平。这些都造成对社会利益集团的权利构成侵害，这样的制度性侵权损害范围广，后果比较严重，目前这一现象需要学界的高度重视，在实践上也亟待解决。而对于从实行新的国债回购制度规则后的国债回购风险，无论是证券公司的风险还是投资者个人的风险，应该顺应市场化改革方向，并辅以完善的民事赔偿制度，因为市场经济社会条件下的市场规律要求我们要在公平竞争前提下，坚持公正原则、投资人保护原则和依法赔偿原则，从市场经济本义出发设计符合其理念的制度规则。其次要注意传统民法中的行为无效规则不能适用于国债回购交易的效力判断，而应该用赔偿规则代替无效规则。因为商事交易具有迅捷性、公示性，商事法律应该以保护社会交易安全为其旨趣。因此某些形式上违法的商事行为确定为无效行为或可撤销行为极其有害。具体到国债回购交易行为的效力规则，在国债回购纠纷中，证券公司挪用行为，有些法院在判决中认为应该认定回购合同或委托理财协议本身无效，判决双方互有返还义务，此举殊值商榷。

　　5、流质契约禁止在商法领域的局限性及其克服

　　我国《物权法》明文禁止担保协议中的流质条款。[20]但是在商业实践领域内，禁止流质条款对商业交易自由来说具有很大的局限性，甚至可以说商法规则中根本不能容忍禁止流质契约。从国际法律实践来看，大陆法系国家在这方面都进行改革并有根本性突破：如法国已经废除了流质契约禁止的规定。所以《物权法》关于流质条款禁止的规定需要重新反思并进行立法上的改进。笔者认为，本质上说，商业活动本身是一个商法过程，这一过程不能与传统的民事活动相提并论，商法规则具有特定性。因此，在未来的制度完善中，必须注意民法和商法的区分性，甚至可以说，我们必须跳出民法规则之外去研究商法规则，这样对于合理的商法规则设计十分重要。

　　五、余论

　　现行《上海证券交易所债券交易实施细则》的规定与以前的规定发生很大的变化。以前国债的现券交易和抵押式回购都按席位进行，新的规则规定国债无论是现券交易的买卖还是用国债做质押进行的回购都通过证券账户进行申报，有观点认为这样就从根本上杜绝券商挪用的可能性。笔者认为这种认识过于乐观。因为国债回购中大量出现的挪用客户债券和资金的问题，是我国国债回购制度设计本身有问题。目前，对因为国债回购挪用国债对客户造成的损失如何解决，现在还没有明确的说法，司法机关也正积极探索。但是国家当前试图通过市场化的手段来解决历史沉淀下来的问题，至少在目前情况下，是漠视了债权人的利益，是违背法律公平价值的。

　　另外，国债回购交易实质上就是担保品交易，这一交易是全新的交易方式，而且具有极强的生命力，它对于未来担保品的融资功能的进一步发挥具有重要意义。但是，目前我国在这方面的制度准备还不充分，这在未来的理论研究中必须予以足够的重视。




【作者简介】
刘道远（1975-）男，汉族，河南固始人，中国社会科学院法学研究所博士后流动站研究人员，北京工商大学教师；王晓锦（1983-）女，汉族，河北乐亭人，法学硕士，工作单位：中国工商银行北京分行。


【注释】
[1]宋晓明、贾纬等：《民商事审判若干疑难问题》，载《人民法院报》2006年10月11日第5版。
[2]范中超：《国债回购危机：回顾与反思》，载《太平洋学报》2007年第4期，第40—47页。我国立法中此种观点也比较盛行，如《上海证券交易所国债回购业务交易办法》第2条规定：需要融资的一方以相应的国债库存为抵押，获得一段时间内资金的使用权，于到期日归还本金，并以商定的利率付息。而作为交易的另一方，则需在某个双方商定的时间暂时放弃资金使用权，从而获得相应期限的国债抵押权，并在到期日收回本金和获得对方以商定的利率支付的利息。《国泰君安证券股份有限公司债券质押式回购业务流程与操作细则》中也将国债回购定义为“是指将债券质押的同时，将相应债券以标准券折算比率计算出的标准券数量为融资额度而进行的质押融资，交易双方约定在回购期满后返还资金和解除质押的交易”。
[3]我国著名学者董安生持该观点。参见董安生、温烨：《我国B股市场开放中的证券交易法制问题》，载《法律适用》2003年第12期，第41—51页。另见由其主持的2003年上海证券交易所委托项目《证券投资人与证券经营机构关系问题研究》之结项报告。
[4] 对此笔者于2007年12月20—22日对上海市高级人民法院民事审判厅进行调研，该观点为该法院部分法官坚持，从而分析得出上述分析结论。
[5]何忠洲：《金融大盗何以横行大江南北——国洪起大案纪事》，载《中国改革》2005年第3期，第23—25页。
[6]参见杨学兵：《国债回购：制度、风险和对策》，载《贵州财经学院学报》2005年第2期，第41—45页；王凯：《国债回购风险探源：有借无还 众多券商深陷其中》，载于网址//finance.sina.com.cn/bond/bondresearch/20041213/14001220857.shtml，访问时间：2007年11月19日。
[7]刘武彦、吴宁等：《国债回购交易与登记制度概述》，载郭锋主编：《证券法律评论》（第四卷），法律出版社2005年版，第541页。
[8]杨学兵：《国债回购：制度、风险和对策》，载《贵州财金学院学报》2005年第2期，第41—44页。
[9]武永庆：《债券回购中各方当事人的法律关系及其责任》，载郭锋主编：《证券法律评论》（第四卷），法律出版社2005年版，第532页。
[10]上海市高级人民法院民二庭：《关于审理委托理财案件若干问题的解答（讨论稿）》（该引文只作研究之用，不具有法律规范意义）。
[11]参见北京市高级人民法院2007年4月21日发布《关于审理金融类委托理财合同纠纷案件若干问题的指导意见(试行)》。
[12]另外还建立了质押库制度、交易系统对回购交易申报进行前端检查制度，另路查询制度等等。在加强投资者保护的同时，形成对挪用国债行为强有力的外部监督和制约。
[13]对此，笔者认为，在谢百三诉财政部案中，财政部对国债品种及交易限制规则应该负有信息披露的责任，而不可以内部文件和不公开规则甚至以国家经济调整控制等目的为理由而轻易改变基本规则。参见张小彩：《谢百三诉财政部升级高法》，载《财经时报》2002-07-05，第B02版。
[14]梅迪库斯·迪特尔著，邵建东译：《德国民法总论》，法律出版社2000年版，第191页。
[15]朱庆育：《意思表示解释理论》， 中国政法大学出版社2004年版，第107-108页。
[16]对此笔者于2007年12月20—22日在上海市高级人民法院、上海证券交易所、中国登记结算公司上海分公司、上海期货交易所和国泰君安股份有限公司进行了调研，通过分析得出上述分析结论。
[17]梁定邦：《证券法的领域》，载中国证监会主编《证券立法国际研讨会文集》，法律出版社1997年版，
第21页。
[18]高如星、王敏祥：《美国证券法》，法律出版社2000年版，第187页。
[19]张小彩：《谢百三诉财政部升级高法》，载《财经时报》2002-07-05，第B02版。
[20]《物权法》第168条规定：抵押权人在债务履行期届满前，不得与抵押人约定债务人不履行到期债务时抵押财产归债权人所有。第211条规定：质权人在债务履行期届满前，不得与出质人约定债务人不履行到期债务时质押财产归债权人所有。