论公众公司特有的所有权与治理结构——美国的经验

【出处】中国民商法律网
【关键词】公众公司；所有权；治理结构
【写作年份】2012年


【正文】

　　从比较法的角度来看，美国公众公司的所有权结构与治理结构都是非常独特的。过去，一家典型的美国公众公司具有分散持股、集中管理[1]以及股份可以在具有流动性的公开市场上自由转让等特征。[2]现在，许多公众公司的很大一部分股份被机构股东所持有，后者比个人小股东更为积极地参与管理。还有少数公众公司存在单个控股股东，他们在公司治理中享有支配地位。[3]公众公司的所有权结构不同，其治理结构也就不同。

　　本文将着重分析具有大量个人小股东的分散持股的公众公司在公司治理方面的特征、问题及其解决之道。

　　在一个存在大量个人小股东的公司，大部分股东既缺乏能力也缺乏动机参与管理。实际上，如果大量小股东积极参与决策与监督，公司的治理成本就有可能高得难以承受。因此，集中管理就成为分散持股公司的典型特征。

　　虽然分散持股以及具有流动性的股票市场增加了风险承担与管理职能相分离的收益，但这种分离也带来了新的问题，包括股东与管理者之间的代理问题以及股东之间的集体行动问题。考虑到上述问题，只有在专业化分工的收益大于其成本时，这种分离才是有效率的。为了在市场竞争的“自然选择”过程中生存下来，分散持股公司必须找到解决这些问题的办法。

　　一、股东与管理者之间的代理问题

　　1.1 利益矛盾

　　分散持股公司是由职业经理人管理的。除非管理者持有公司很大一部分股份，否则股东与管理者之间就会出现利益矛盾。换言之，股东与管理者的“效用函数”（utility function）不同。

　　股东的效用函数相当简单。作为公司现金流的剩余索取者，股东追求利润最大化。然而，一个不持股或者持股数量少到可以忽略不计的管理者基本上是一个固定索取者。在这种情况下，利润最大化以外的其他目标就有可能进入管理者的效用函数，如更多的闲暇、更高的收入、固位、晋升等等。其结果是，管理者有可能缺乏追求利润最大化的激励。更有甚者，如果追求利润最大化与其个人利益相悖，经营者就有可能选择减少而不是增加利润的行动方案。换句话说，不是公司所有者的经营者有可能以股东利益为代价而追求自身效用的最大化。

　　1.1.1 偷懒

　　管理者以股东利益为代价增加其自身效用的一种方式是减少投入但又不相应减少收入，换言之，就是在收入不变的情况下少做工作。这就是人们通常所说的“偷懒”（shirking）或玩忽职守（negligence）。公司利润与很多因素相关，其中两个最重要的变量是外部环境和管理者的努力程度。假定外部环境不变，利润就与管理者的努力程度呈正相关。但管理者的努力程度与闲暇程度呈负相关。如果与工作相比更偏好闲暇，管理者就有动机相应减少其努力程度。显然，偷懒与利润最大化负相关。

　　在管理公司业务及其它事务的过程中，管理者承担着决策和监督的职责。要想尽到职责，就必须合理地掌握信息并给予合理的关注，否则就构成玩忽职守。具体来说，在履行决策职责时未能合理掌握信息就构成“积极的玩忽职守”（malfeasance），而在履行监督职责时未能合理关注就构成“消极的玩忽职守”（nonfeasance）。

　　1.1.2 侵占

　　管理者损股东利益而自肥的另一种方式是增加收入但又不相应增加投入，包括侵占公司资产（包括信息及其它无形资产）。这就是人们通常所说的“浪费”（waste）或者“挪用”（diversion）。假定其他条件不变，管理者的收入越高，股东的利润就越低。一个上进心较强的管理者有可能更为偏好增加收入[4]而不是闲暇。管理者可以通过事前与公司讨价还价，也可以通过事后过度地在职消费或采用其他方法侵占公司资产的方式提高自己的收入。显然，侵占与利润最大化负相关。

　　最为明目张胆的侵占方式就是贪污。但是，贪污毕竟风险太大，更为谨慎而又精明的管理者更加偏好更为隐蔽且不那么危险的侵占方式，比如自我交易、篡夺公司机会、与公司竞争、利用内幕信息买卖公司股票等等。如果管理者能自行决定自己的收入或对其决定施加重大影响，与公司就收入进行谈判的过程本身就有可能构成隐性的自我交易。

　　1.1.3 风险规避

　　管理者还可以通过降低其人力资本投资风险的方式损害股东利益并增进自身利益。这就是人们通常所说的“风险规避”（risk evasion）。在充满了不确定性的商界，利润与风险高度相关。一般来说，管理者与股东对风险的态度是不同的。这是因为股东可以通过分散投资组合的方式降低风险，而管理者却不能。因此，股东往往是风险中性的，而管理者则往往是风险厌恶的。管理者与股东对风险的不同态度也可以视为一种特殊类型的利益矛盾。在管理者的效用函数中，固位是一个重要目标。因此，管理者厌恶风险的态度有可能激励其投资于风险较小、预期净值较低的项目上。这种态度还有可能激励其为固位而采取事前或事后的防御措施，以防范或者挫败敌意收购。

　　除了固位，晋升也是管理者效用函数中的一个重要目标。追求晋升有可能激励管理者盲目扩张经营规模，以制造更多的管理职位，[5]或者将公司变成多部门的混业经营企业，从而在制造更多管理职位的同时，通过分散经营范围降低公司风险。[6]如果公司在规模、范围方面的扩张显着增加组织成本，就有可能损害股东利益。与偷懒和侵占相比，风险规避的动机、性质和效果更为复杂。[7]

　　1.2 信息不对称

　　除了利益矛盾，股东与管理者之间还存在着信息不对称。这就是说，具有管理才能并负责公司日常管理的管理者通常比股东更了解外部环境及其自身的品质和努力程度。如果信息是对称的，管理者就很难通过损害股东利益增进自身利益。这就是为什么信息不对称是一个问题。设计得当的激励报酬机制能够迫使管理者承担相应的损失，亦即将管理者机会主义行为的“外部性”（externality）“内部化”（internalize）。然而，在管理者与股东之间存在信息不对称的情况下，一个自利的管理者就有可能利用其信息优势，以股东利益为代价而使自身获益。

　　信息不对称问题既有可能在合同订立（包括修订）前，也有可能在其后出现。另一方面，不对称信息本身可能包含了无法观测的努力程度或品质以及外部环境。根据信息经济学，事前与事后的信息不对称分别属于“逆向选择”（adverse selection）与“道德风险”（moral hazard）问题；无法观测的努力程度和品质、外部环境则分别属于“隐蔽行为”（hidden action）与“隐蔽信息”（hidden information）问题。上述两个维度相结合，就产生了三种主要的不对称信息问题：隐蔽信息的逆向选择问题、隐蔽信息的道德风险问题和隐蔽行为的道德风险问题。[8]

　　1.2.1 隐蔽信息的逆向选择

　　在合同订立前，代理人比委托人更了解自身的品质以及外部环境。例如，在商谈职务、晋升或报酬问题时，现任或拟任的管理者比公司及其股东更了解自身的品质和/或外部环境。掌握私人信息的管理者能够以虚假陈述或隐瞒事实等方式诱使不掌握此类信息的股东接受有利于己而不利于彼的合同条款。[9]

　　1.2.2 隐蔽信息的道德风险

　　在合同订立后，代理人比委托人更了解自身的品质以及外部环境。例如，管理者比公司及其股东更了解某种产品的供求关系以及某个项目的风险情况。掌握私人信息的管理者有可能选择开发利润较低的产品或投资于风险较低的项目，以股东利益为代价而使自己获益。[10]

　　1.2.3 隐蔽行为的道德风险

　　在合同订立后，代理人比委托人更了解自身的努力程度。例如，管理者比公司及其股东更了解自身的努力程度。掌握私人信息的管理者能够通过偷懒、浪费或侵占等方式，以股东利益为代价而使自己获益。

　　二、股东之间的集体行动问题

　　在个人小股东为数众多的公司中，除了股东与管理者之间的代理问题，还存在着股东之间的集体行动问题。代理问题起源于集中管理，而集体行动问题则起源于分散持股。分散持股使得股东的集体行动不仅成为必须，而且成本高昂。这就是说，激励股东参与并协调其共同控制公司管理的成本很高。[11]

　　2.1 理性的冷漠

　　分散的股东之间存在的集体行动问题的一个表现就是“理性的冷漠”（rational apathy）。例如，要想明智地投票，股东就必须了解情况。投票与了解情况都需要投入时间、精力及其他有价值的资源。然而，当有投票权的个人小股东[12]为数众多时，任何人的投票几乎都不可能影响投票的结果。意识到投票与了解情况将是徒劳无功的，理性的公众股东根本就不会进行信息投资。

　　2.2 搭便车

　　集体行动问题的另一个表现是“搭便车”（free-riding）。如果投资的收益大于其成本，股东就会花费资源明智地投票或采取其它行使控制权的行动。当边际收益与边际成本相等时，投资的规模达到最优。然而，降低代理成本是一种公共物品，其特点是成本集中、收益分散。也就是说，不论个别股东是否付出了成本，全体股东都能从公司管理的改善中按份获得收益。这样一来，理性的公众股东就不会在监督公司管理方面投入精力，而是选择搭其他股东的便车；积极行动的股东则要付出提供公共物品的全部成本，而只能按份获得公共物品带来的部分收益。其结果是，除非提供公共物品所获得的收益大于所付出的成本，否则股东就不会将任何资源浪费在明智地投票或其它行使控制权的行动上，即使其行动对公司管理具有重大影响。[13]

　　尽管如此，在分散持股公司中，对管理者不满的股东可以选择出售其股份而不是投票反对管理者。换言之，股东可以行使“退出权”（exit）而不是“发言权”（make voice）。[14]由于股东对公司债务只承担有限责任且公司股份可以自由转让，公众公司的股票具有很强的流动性。因此，与发言相比，退出更为方便，也更有效率。两相权衡，理性的股东有可能更偏好“华尔街规则”（the Wall Street Rule）——不喜欢管理者就卖股走人。发言与退出之间的上述此消彼长关系对分散持股公司的治理结构具有重大影响。

　　三、解决问题的办法

　　公众公司代理问题的根源在于管理者与股东之间的利益矛盾和信息不对称。解决问题的办法多种多样。美国法院在审判实践中注意到：

　　“股东保护自己免于不合格经营业绩的方式不外乎两种：出售股票（如果所出售的股票数量足够大，就有可能对股票的价格产生影响，从而倒逼管理者改进工作），或者投票更换在任董事。”[15]

　　换言之，有两种基本机制可以保护股东利益免受管理者机会主义行为的损害：内部机制（投票/发言）和外部机制（出售/退出）。

　　另有法院指出，除了投票和出售，诉讼也是解决代理问题的一个办法：

　　“股东并非无力挑战给公司造成损害的董事行为。公司的民主体制与董事发起的诉讼都是对付懒惰或不忠的管理者的强大工具。从衡平法发展起来的派生诉讼则能在公司控制权的掌握者拒绝行使属于公司的诉权的情况下使股东得以公司的名义起诉。”[16]

　　综上，管理者的行为受到股东投票、诉讼或出售的制约。下文将把投票、诉讼以及公司内部的其他制约机制统称内部制约，而把出售及其他市场制约机制统称外部制约[17]。

　　3.1 内部制约

　　代理问题源自股东与管理者之间的利益矛盾。上述利益矛盾引起管理者的偷懒、侵占、风险规避等行为。没有利益矛盾，此类行为也就无从发生。如果不存在有效的制约，管理者就有可能选择追求过多的闲暇、在职消费、固位和晋升等等，从而损害股东利益。只要管理者无需承担上述行为的成本，代理问题就会给公司及其股东造成损失。

　　公司及其股东可以通过将管理者的利益与股东的利益挂钩来解决代理问题。这就是说，根据生产率[18]支付报酬[19]，或者将报酬同与股东财富密切相关的的某些可观察的变量（包括生产率、努力程度或利润）挂钩，从而减少代理问题所带来的损失。这种报酬机制使得管理者行为的外部效应通过挂钩得以内化，从而有效激励管理者努力工作。

　　如果公司及其股东缔结上述报酬机制合同、测量报酬与生产率的成本为零，股东和管理者之间的利益就会完全一致，既不存在利益矛盾，也不会出现管理者机会主义行为。然而，如果这些条件并不具备（例如缔约和测量成本高昂），[20]代理问题所带来的损失就只能在一定程度上缓解，但无法彻底消除。缔约与测量成本的来源之一就是股东和管理者之间的信息不对称。为获得专业化带来的好处，股东和管理者都有理由通过测量来缓解信息不对称对其交换关系的负面影响。

　　理论上，缔约各方可以通过筛选（screening）与信号（signaling）机制解决逆向选择问题。例如，委托人可以向代理人提供多个合同供其选择。代理人通常会选择最适合自身的合同，从而显示其自身品质。另一方面，高品质的代理人有可能自愿披露关于其自身品质的私人信息，从而将其与低品质的代理人区分开来。

　　缔约各方还可以通过监督与保证机制解决道德风险问题。例如，委托人可以花费资源来测量代理人的表现、奖励代理人的高效行为并惩戒其低效行为。另一方面，代理人也可以花费资源以保证自己不会作出损害委托人利益的行为，或者保证在代理人有此行为的情况下委托人能够得到赔偿。

　　即使从理论上讲，代理问题也只有可能缓解而不可能消除。例如，尽管高品质代理人有可能自愿披露关于其自身品质的私人信息从而使自己与低品质的代理人区分开来，但是只有在他看来行动的收益大于成本时，代理人才会真的采取行动。此外，自愿披露的水平未必能够达到社会最优水平。[21]再者，如果预期净成本为正，低品质代理人也有可能模仿高品质代理人。虽然低品质代理人为采取这个策略也需要付出成本，但由于委托人要区分有意义的信号与无意义的噪音很困难，因此这个策略能够增加委托人核实信息的成本。

　　股东有权获得公司的净收入和净资产。因此，股东是代理问题所造成损失的最终承担者。股东还有权投票任免董事、批准或否决董事会提案。虽然分散持股公司是由职业经理人管理的，但归根结底管理权受到股东的控制。既然股东享有剩余索取权与剩余控制权，他们本应既有动机，又有能力实施最优控制，亦即通过挂钩与监督使代理成本最小化。

　　然而，实际情况并非如此。与个人独资企业或合伙数量较少的合伙企业相比，分散持股公司的股东面临着严重的集体行动问题。其结果是，典型的公众股东对参与公司管理持消极态度。

　　理论上，可以有多种解决集体行动问题的办法。一种办法是建立选择性激励机制，使积极监督管理者的股东获得报偿。另一种办法是引进大股东，因为大股东在公司中的利益足够大，使其有理由投入资源，以投票或诉讼的方式行使发言权。[22]

　　即使从理论上讲，集体行动问题也只有可能缓解而不可能消除。例如，由于缔约与测量是有成本的，设计与实施上述选择性激励机制就是一件困难的事情。[23]

　　实际上，公司还可以用基于业绩的报酬体系将管理者与股东之间的利益挂起钩来。这类体系可以包含奖金、股票、股票认购期权等。奖金只能将管理者与股东之间的短期利益挂起钩来，股票和认购期权则能将两者之间的长期利益挂起钩来。通过将管理者与股东之间的利益的挂起钩来，这类体系能够激励管理者为股东的利益而行动。

　　除了利益挂钩外，股东还可以选任专门监督高级职员的董事。[24]然而，与高级职员一样，董事同样是代理人，也需要受到监督。问题在于，谁来监督监督者？答案是：由股东监督董事。作为剩余索取者，股东有动力进行监督。

　　另一方面，管理者可以向股东提供担保，以保证自己不会采取有损委托人利益的行动，或者确保在其采取上述行动后委托人能够获得赔偿。一种常见的担保是聘任外部审计和外部董事。另一种常见的担保是信托责任与派生诉讼。[25]

　　对分散持股公司而言，解决集体行动问题最可行的办法是由于股东出售股票而引起的敌意收购的威胁。集体行动问题表明，除非在极端情况下，投票很少能够发挥作用。[26]然而，只要股份附有投票权，股票出售就能够通过要约收购而使投票权集中起来。由于集中持股的股东能够行使控制权，这类敌意收购就能克服集体行动问题。[27]

　　需要指出的是，所有上述内部治理机制都是有成本的，并且任何内部治理机制都不是完善的。因此，即使存在上述内部制约机制，仍然存在剩余的损失。

　　首先，利益挂钩是有成本且不完善的。例如，将管理者的利益与股东利益挂钩的最佳办法是将管理者的报酬与管理的生产率挂钩。[28]然而，由于管理者实际上是一个团队，很难将个别管理者的边际生产率从其他管理者的边际生产率中分离出来。股东还可以将管理者的报酬与公司的利润挂钩。然而，由于利润是管理者的努力程度与外部环境的函数，很难将管理者的努力程度与外部环境分别开来。[29]

　　第二，监督机制也是有成本且不完善的。例如，尽管管理者的努力程度与外部环境都是可观察的，股东必须耗费资源来减轻信息的不对称。因此，监督机制也无法使股东和管理者之间的利益完全一致。

　　第三，担保同样是有成本且不完善的。例如，不在公司担任管理职务的外部董事能够独立于职业经理人，从而在监督高级职员以及担任管理职务的董事方面具有比较优势。外部董事履行上述职能的途径有任免外部审计、提名董事和高级职员的人选、审查管理者的薪酬方案、批准或否决利益冲突交易、就发起或撤销派生诉讼提出建议、就发起或撤销反敌意收购措施提出建议等等。然而，外部董事有可能与管理者之间存在其它利益关系。在这种情况下，他并不完全独立于职业经理人。即使不持股的外部董事能够独立于职业经理人，他同样有可能独立于公司及其股东。在这种情况下，他就缺乏监督的激励。事实上，外部董事自身也需要监督。最后，兼职的外部董事有可能缺乏决策所需的知识、技能和经验。事实上，外部董事往往严重依赖担任管理职务的董事和高级职员所提供的信息、意见、报告和陈述等，而自己又缺乏独立核实这些信息的手段。[30]

　　最后，除了集体行动问题外，股东监督机制还受到其他利益冲突的困扰。例如，除了集体行动问题外，股东派生诉讼还很容易受到声称代表全体股东的原告股东与被其所代表的股东之间的利益冲突的不利影响。即使真能代表其他股东的利益，原告股东与代理人之间仍有可能存在利益冲突。在投票过程中，分别持有不同种类、序列股票的股东之间也有可能存在利益冲突。

　　3.2 外部制约

　　分散持股公司的治理难题在于，集中管理引起股东与管理者之间的代理问题。除非对管理者的行为进行有效制约，否则就会造成损失。另一方面，所有权分散引起股东之间的集体行动问题。这就使股东很难在公司内部监督管理者。[31]

　　然而，股份可以自由转让，从而股东能够通过出售股票退出提供了通过市场制约管理者的替代机制——公司控制权市场。更一般地说，市场力量能够迫使管理者建立最优的挂钩、监督和担保机制，从而最大限度地降低代理成本。[32]在这种情况下，在内部制约机制上增加投入就不会导致管理者机会主义的相应降低。

　　市场构成对管理者行为的外部制约这一思想源自Coase（1937）提出的。Coase认为，企业家必须以较低成本履行职责，以低于其所替代的市场的价格购买生产要素。这是因为，如果做不到这一点，他就会被市场所替代。

　　Manne（1965）强调了公司控制权市场在制约管理者方面所发挥的作用。他认为，对于那些以所谓所有权与控制权分离为特征的大公司来说，公司控制权市场给予股东与其在公司中的利益相当的权力和保护。上述观点的一个基本前提是，在管理效率与股票的市场价格之间高度正相关。Manne (1965) 还分析了管理市场对管理者行为的制约作用。

　　遵循Manne的思路，Jensen和Meckling （1976）也将管理服务市场与公司控制权市场视为解决代理问题的办法。他们认为，来自其他潜在管理者的竞争能够限制取得管理服务的成本，而利益矛盾的严重程度与替换管理者的成本直接相关。类似地，利益矛盾也会受到对公司本身的市场的制约。Fama和Jensen（1983）进一步解释了股票市场与公司控制权市场如何有助于降低分散持股公司中（此类公司中普通股享有不受限制的剩余索取权）的代理成本。普通股的可自由转让性创造了具有流动性的股票市场以及活跃的公司控制权市场，从而将股东与管理者之间的利益挂起钩来。

　　法学界很早就认识到市场构成了对管理者行为的外部制约。例如，Easterbrook（1985）认为，尽管管理者有可能损股东以利己，但市场的力量驱使他们以股东利益为重。这仿佛有一只看不见的手在驱使他们。Fischel（1982）也指出，除了直接的监督和法律规则以外，市场力量也在降低代理成本方面扮演了重要角色。这些学者认为，产品市场、股票市场、管理服务市场和公司控制权市场等都发挥了制约管理者行为的作用。

　　市场机制何以能够有效解决代理问题？这主要归因于商业组织为了生存与发展不断竞争，由此产生了自然选择的进化力量。Coase（1937）就指出，公司这种形态与其他组织形态在组织的市场上竞争。公司内部交易、市场交易以及政府监管所带来的相对成本，决定了公司能否存在、以多大规模存在。但是，明确采用自然选择理论解释经济组织的第一人应该是制度经济学家Alchian。Fama和Jensen（1983）在Alchian的理论基础上进一步指出，能够生存下来的组织形态，就是在保本的前提下，能以最低价格提供客户所需产品的那种组织（实行国家专营的除外）。决策职能和风险承担职能分离这一特点之所以在公众公司中得以延续，一方面是由于经营管理者和风险承担者之间专业化分工会带来益处，另一方面则是由于决策职能和风险承担职能相分离所造成的代理问题普遍得到了有效控制。

　　组织形态的“进化论”观点同样被法学界采纳。Easterbrook（1985） 指出，公司成立时规模不大，若想继续成长，只有作出能够吸引客户和投资者的承诺并实现之，做不到的公司就会遭到淘汰。如此一来，竞争会促使管理者以股东利益为重，即使股东并没有制约他的实权。

　　3.2.1 产品市场

　　管理者在确保公司能够生存及发展的前提下，才能享受管理职位所带来的个人好处，而公司若要生存和发展，必须赚取利润。产品市场有竞争，而公司没有定价权，只能按市价出售产品。这些条件下，公司只能通过降低生产成本提高利润。

　　管理效率与生产成本之间密切相关。这就是说，公司管理层降低生产成本的效率越高，公司在产品售价不变情况下赚取的利润就越高，反之亦然。利润增加能提高公司生存及发展的几率，所以管理者提高管理效率也符合自身利益。[33]

　　3.2.2 资本市场

　　管理者为了组建公司必须筹资，而要筹资又必须向投资者承诺一定的投资回报。假设其他条件不变，管理者能提供的投资回报率越高，其所能筹集的资金就越多。上文已指出，资本所获的回报率与经营效率之间密切相关，这使得管理者提高管理效率也会符合其自身的利益，因为效率越高，投资回报率越高，管理者所能控制的资源就越多。

　　和产品市场一样，资本市场对管理者行为制约力度的强弱，取决于资本市场本身的效率。如果资本市场是高效的，公司股价就能体现关于公司管理效率和公司产能的一切可得信息，能够减少管理者和股东之间存在的信息不对称问题，从而降低股东测评管理效率、公司产能的成本。分散持股公司的独特之处就在于公司股票可在具有流动性的市场自由交易。[34]假设其他条件不变，资本市场的流动性越强，竞争就越充分，效率也就越高。也就是说，股票的流动性提升了资本市场的效率，从而加强资本市场对管理者行为的制约力度。[35]

　　3.2.3管理服务市场

　　公司经常基于管理者工作表现而授予奖金、股票、股票认购期权等奖励。这套奖励机制将管理者的报酬与公司利润挂钩。鉴于管理效率和公司利润密切相关，管理者就有提高效率，从而提高自身所获绩效报酬的激励。

　　管理者还要在服务市场上为管理职位而竞争。在充分竞争的管理者市场上，在报酬一定的情况下效率最佳（即为公司带来最高利润）、或在效率一定（即公司利润一定）的情况下索取报酬最低的管理者将最有机会获得聘用和提拔。在管理效率和公司利润密切相关的前提下，管理服务的相互竞争能够提升管理者的表现，即在报酬给定的情况下提高公司利润，反之亦然。鉴于此，即便公司未将管理者的报酬与公司利润直接挂钩，两者仍然可以经由管理服务的相互竞争而建立间接关系。[36]

　　3.2.4 公司控制权市场

　　集体行动问题是阻碍分散持股公司股东采取监督行动的独特障碍。具体而言，分散持股使得大部分股东采取“理性冷淡”和“搭便车”的策略。但在股票能够自由转让并且能赋予持股者投票和控制权的情况下，总是存在着将股票集中到比现有股东更重视行使控制权的人手中的可能。公司控制权市场起到集中持股份额的作用，如此一来控股股东的消极行为就不再具有理性基础，从而解决集体行动问题。

　　公司控制权市场的正常运行取决于诸多因素，其中之一就是资本市场的效率。如果资本市场是高效的，那么低效的管理就会在低迷的公司股价上反映出来。股价下跌导致控制权易手的潜在收益增加，从而使管理效率低下的公司更易被敌意收购。通常，成功收购公司的新任控股股东会将现任管理者换掉。鉴于股价与管理效率之间密切相关，现任管理者就有保持较高的公司管理效率，从而保持公司股价不跌的激励，以防控制权易手，自己被替换。[37]

　　需要指出的是，市场机制和公司机制一样，既需要付出成本，也无法完全制约管理者的行为。举例来说，产品市场经常不是充分竞争市场。在寡头市场或垄断市场上，管理效率低下几乎不会构成对公司生存的威胁。[38]这对管理服务市场和公司控制权市场也成立。在不充分竞争的管理服务市场上，利润下降有可能与管理效率低下没有关系，所以市场对导致利润下降的管理者的惩罚程度有限。[39]在不充分竞争的公司控制权市场上，出现了防御措施和反收购法规。它们显着增加了敌意收购的成本，从而使用控制权竞争淘汰低效管理者的过程更为困难。[40]

　　市场制约的有效性不仅取决于市场本身的竞争是否充分、是否有效，还取决于受到制约的管理者行为本身的再分配效果是否显着。行为的再分配效果的显着性可作为价值转移的量度。例如，挪用资产行为比偷懒行为的价值转移程度更高，因此再分配效果更显着。[41]假设其他条件不变，管理者更愿意采取再分配效果显着的低效行为，而非再分配效果不显着的低效行为。一方面，偷懒的价值减损效果很显着，但管理者通过偷懒无法增加自己的财富，因为仅凭偷懒不能显着转移价值。如果管理者的表现与公司股价挂钩，他就可能为偷懒行为付出代价。另一方面，如果挪用公司资产转移的价值大于该行为蕴含的风险（即惩罚挪用行为的力度和几率），管理者就会选择挪用资产，从而损股东利益而自肥。




【作者简介】
苗壮，清华大学法律硕士生联合导师。


【注释】
作者为弗吉尼亚大学法学院法学博士（S.J.D.）候选人，西门子（中国）有限公司高级法律顾问，清华大学法学院LL.M. Program in Chinese Law特聘教授。本文为作者的博士论文的一部分。
[1]亦即“所有权与控制权相分离”（separation of ownership and control）。
[2]关于各国公众公司所有权与治理结构的比较研究，参见Rafael La Porta、Florencio Lopez-De-Silanes、Andrei Shleifer和Robert W. Vishny（以下合称“LLS&V”）（1997）；LLS&V（1998）；LL&S（1999a）；LLS&V（1999b）等著作以及LLS&V关于类似问题的其他著作。LLS&V（1999a）认为，与Berle与Means所描述的现代公司的所有权结构相反，除了股东权益保护非常得力的国家、地区（主要是普通法系诸国）以外，其他国家、地区罕有大公司被公众分散持股的情形。其他国家、地区的大公司通常是家族控股或国家控股，也有一些大公司由金融机构控股。通过金字塔结构（pyramid structure）和股东参与管理等方式，股东往往能使其对公司的控制权超出其现金流权益所占比重。除LLS&V提出的上述法律理论以外，其他学者还以不同理论解释为何世界上存在所有权和治理结构根本不同的两类大公司，如Bebchuk（1999）提出的寻租理论、Roe（2000）提出的政治理论、Coffee（2001）提出的自然进化理论以及Gilson（2006）提出的结构—功能理论。
[3]此类公司中，有的被创始家族控股，有的被个人大股东控股（一般是“公司入侵者”， corporate raiders），另一些则被其他公司控股（往往是要约收购的结果）。
[4]包括“在职消费”（perquisite）。
[5]管理者可以通过利润再投资、业务整合等方法扩张公司规模。此种扩张行为又称“帝国建造”（empire building）。
[6]业务领域的扩展与业务规模的扩张经常呈正相关。这也是“帝国建造”行为的一种。那种将公司变成多部门的大型企业集团的行为，有可能仅仅或者主要是出于满足那些无法通过多样化经营降低人力资本投入的公司管理者的利益而为的。作为股东，可以通过分散投资组合的方式降低风险，因此股东无需通过扩展公司业务领域减少自身的投资风险。
[7]管理者做出的投资决策通常受到“商业判断规则”的保护。在利润处理（是分红还是再投资）、反收购措施等问题上，商业判断规则已经有许多经典案例予以论述。
[8]虽然 理论上隐蔽行动的逆向选择也是有可能的，但实践中努力通常是在事后（即合同订立后）作出的。
[9]下文关于信息不对称问题造成董事、高级职员出现代理问题的分析思路同样适用于公司雇员与公司的关系，以及债务人-债权人关系（公司作为债务人）。例如，在与借贷合同的贷方谈判时，公司对自身的资信状况比贷方了解的更多；公司可能通过虚假陈述、隐瞒事实等方法，使掌握信息相对较少的贷方接受对公司更加有利的条款，损害贷方利益。在借贷合同订立后，公司对自身的经营状况和项目风险情况比债权人了解的更多；公司可能不会购买充分的保险，或投资于风险过高的项目，损害贷方利益。
[10]这些产品、项目可能被管理者用作“帝国建造”、固位或风险规避等目的。见上文。
[11]集体行动理论的最早提出者是Olson。Olson（1980）认为特定群体中的个人在需要集体行动来提供公共品的问题上，都具有搭别人便车的激励。公共品是指既不具有排他性（一人之消费不排除彼人之消费）也不具有竞争性（一人之消费不影响他人之消费）的物品。
[12]为讨论方便起见，此处假定公司中不存在大机构股东或单一控股股东。
[13]如果积极行动的股东仅仅是众多分散股东中的一名个人小股东的话，上述两个条件就不太可能成立。
[14]“退出/发言”这对概念最早是由Hirschman详细阐述的。Hirschman（1970）的著作认为，组织的成员感到组织在走下坡路时，可以选择做出两项选择：或选择“退出”（即脱离与组织的关系，如移民国外）或选择“发言”（即改善与组织的关系，如抗议示威）。
[15]引自案例：Blasius Indus., Inc. v. Atlas Corp., 564 A.2d 651。
[16]引自案例：Aronson v. Lewis, 473 A.2d 805。
[17]本文所称的制约是广义的，包括与公司治理有关的各种类似术语，如控制、监督、规训、权力分立、制约与平衡等等。广义的制约其实与公司治理是同义的。
[18]即对利润的贡献大小。
[19]包括工资、各种福利待遇和晋升等等。参见Alchian and Demsetz (1972)。
[20]对奖励进行测量同样成本高昂。与工资相比，要测评各类津贴特别是非金钱津贴更加困难，有鉴于此，本文集中分析的是管理者效率的测评问题。
[21]易言之，披露信息可能产生外部效应。
[22]下文将对大股东在公司治理中所起的角色做详细讨论。
[23]设计和实施针对管理者的激励性薪酬机制之所以困难，其原因大致如此。详见下文。
[24]公司还会有专门监督其他雇员的高级职员。Jensen和Meckling（1976）指出，公司组织中的各个层级都存在委托-监督关系。Esterbrook和Fischel（1996）指出，公众公司的外部董事可以监督内部董事；内部董事可以监督其他管理者；管理者还可能外聘侦探以监督其雇员。
[25]Esterbrook和Fischel（1996）将信托责任和派生诉讼称为“威慑机制”，换言之，这些机制在事前对人的行为不予限制，只是在事后追惩。
[26]鉴于退出权与发言权具有此消彼长的关系，售股退出应该是分散的股东所采取的主要行动策略。
[27]关于可转让的投票权（与持股份额相关）和公司控制权市场的关系，参见Manne（1965）、Jensen和Meckling（1976）、Esterbrook和Fischel（1983）以及Grossman和Hart（1988）的论述。两者的关系表明，将公司残值控制权与残值索取权相挂钩，不仅能提高投票效率，还能提高控制权竞争的效率。
[28]一方面，利润比外界情况、管理者效率/努力程度等变量更容易观测。另一方面，相比收入、成本等间接指标，利润与股东股票价值直接有关。但是从许多公司爆发的丑闻也可看出，管理者有可能用调整运营和财会政策等方式，操纵利润数据。
[29]另见Coffee（1986）。Coffee认为，如管理者未持有大量公司股票，则该管理者相当于对公司未来向其支付的薪酬具有期待权的公司债权人，且具有降低公司股票换手率以减少自身风险的激励。尽管购股期权能更紧密地使管理者与股东利益挂钩，把购股期权奖给管理者只能使管理者的投资组合的多样化程度减少，从而使管理者对公司风险的厌恶程度和分散投资的股东的厌恶程度存在差值。
[30]参见Fischel（1982）、Easterbrook（1985）、Coffee（1986）和Hamilton（2000）对独立董事所起作用的讨论。Coffee认为，外部董事可能比管理者更加厌恶风险，这是因为尽管外部董事在公司中享有的利益相对较小，但一旦公司经营陷入困境，外部董事所要承担的个人责任可能很大。尽管通常认为外部董事是风险中性的，但其自身经过成本/收益分析，如发现潜在损失超过潜在收益，就会对高风险经营活动采取抵制态度。与信托责任相关的问题将在下文讨论。
[31]分散的股东很难控制管理者的行为。
[32]包括产品市场、股市、管理服务市场和公司控制权市场等。
[33]Fischer（1982）对产品市场何以能约束管理者行为有更多论述，他认为管理效能低下的公司要以相同条件向市场销售产品、提供服务，会比管理高效的公司困难；Frank H. Easterbrook指出，管理者为了在产品市场和股市中竞争，必须为公司带来利润。公司利润少了，管理者将利润转为福利的能力会下降，而管理者本身被替换的概率会上升。要想避免成为市场的输家，管理者必须持之以恒地把公司经营好。
[34]应该说，独资企业的所有者权益也能自由转让，封闭公司股东同样可以通过股东协议允许股份自由转让。但股市具有流动性，除了得益于股票能自由转让这一因素外，股东有限责任、所有者权益分散、投资组合多样化等因素也起了作用。这些因素结合起来，催生了具有流动性的股市，而这些因素的特定组合只会在分散持股公司中存在。
[35]Fischel（1982）对资本市场何以能约束管理者行为有更多论述。他认为，经营不善的公司在筹资方便也会处于不利地位，即便低效公司不向资本市场筹资，它从其他渠道（如银行）筹资时也会处于谈判的下风。Frank H. Easterbrook（1985）认为，管理者在资本市场上竞争以吸引投资者，而其中许以最高的投资回报率且践行诺言、得到股东信任的管理者能拉到最多投资。如果管理者不能践诺，就要为公司股价下跌付出代价。职业投资者时刻都在监督公司的运营，如果他们对管理者投入程度和工作表现的评价降低，公司股价就会下跌。股价下跌的公司在筹集更多资本金方面，会比管理者工作努力的公司来的困难，由此迫使管理者改善工作表现。此外，公司筹资的成本越高，其生产和供应产品的成本就越高，其每单位销售赚取利润就越低，其销售额相比于其他管理/控制制度更优越的公司也会较少。
[36]Fischer（1982）对管理服务市场何以能约束管理者行为有更多论述。他认为，利润高的公司，其股价也会比效率较差的其他公司来的高。这一简单的关系对激励公司管理者为公司利润最大化而工作具有重要意义。鉴于管理者的薪酬（广义而言，管理者服务的市场价值）与公司利润率呈正相关，管理者具有提高管理效率、维持和提高公司股价、相互监督以便提高其薪酬和其自身服务的市场价格的强烈激励；Easterbrook（1985）指出，管理者在资本市场和公司控制权市场上相互竞争。为谋得肥缺，管理者求职时也会相互压价。要价最低的管理者赢得公司控制权。即便资深管理者完全掌握公司控制权，他们也无意让资浅管理者从利润中分得一杯羹，也就是说资深管理者必须对资浅管理者有效加以控制，以便把大部分利益留给自己。此外，公司管理权易手可能带来的利润也会让管理者之间相互监督，这种管理层的自我监督可能远比投资者的被动监督有效得多。经营得力的管理者控制范围会变大，经营不善的责被淘汰。经营不善的管理团队如果恋栈，拒绝辞职或者兼并，新的管理团队就可能用敌意要约收购、争抢股东代理投票权等方式强制接管公司。
[37]Fischer（1982）对公司控制权市场何以能约束管理者行为有更多论述。他认为，如果公司股价下跌，低于优良的管理团队经营时所能达到的价格，外人就可能通过兼并、要约收购等方式接管公司、换掉管理者。公司控制权市场的这种运行方式，激励那些不想让其公司被接管的管理者努力提高管理效率、维持高股价，并为效率不佳的管理者提供了淘汰机制。Easterbrook（1985）指出，围绕公司控制权开展的竞争能令所有者权益重新集中。这种竞争利用了股票发行时内含的保障机制，即股票能自由转让、股东可通过投票行使控制权等特点。公司管理者认识到，如果不为投资者谋利益，他人就可能与之竞争对公司的控制权。不论竞争是否真的发生，这种思想认识都会促使管理者做出良好表现。
[38]关于产品市场这一外部制约机制的成本及缺点，参见Bebchuk（1992）。
[39]关于管理服务市场这一外部制约机制的成本及缺点，参见Bebchuk（1992）。
[40]关于公司控制权市场这一外部制约机制的成本及缺点，参见Easterbrook和Fischel（1981）。他们认为，现行法律允许作为收购目标的公司管理层在面对要约收购的威胁时采取反收购措施，该规定不仅会在反收购措施挫败收购企图的情况下使股东损失要约的溢价，从而损害股东福利，还会在反收购措施影响日后收购要约的数量以及收购要约对公司管理效率的影响等问题上产生影响，从而抬高公司股价。易言之，反收购措施以及允许管理层采取这些措施的法律制度提高了要约收购的成本，从而降低了要约收购的发生几率。
[41]即便假设偷懒行为也具有价值转移效果，鉴于管理者对财富的偏好大于对闲暇的偏好，可以认为挪用资产行为比偷懒行为的价值转移效果更强。