股份回购操纵市场“灰色地带”的形态及其法律规制

    一、问题的提出

    股份回购与操纵市场的关系问题是近些年出现的新兴问题。2005年我国《公司法》修订以前，股份回购仅在公司减资与合并时方可作为例外情形适用。《公司法》修订后，股份回购虽然仍被原则禁止，但例外许可的情形大幅扩张，其适用空间也大大拓宽。特别是2005年6月和2008年9月中国证监会先后颁布的《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》及其补充规定，更是在很大程度上体现了监管部门对股份回购的宽容态度。由于前述两个规章均发布在股市低迷之际，故市场普遍认为这是对护盘性股份回购的认可与鼓励。但问题是，如果股份回购确实具有稳定甚至拉抬标的股票价格的作用，那么发行公司主动买回自己股票，并影响自身股价的行为究竟是合法的安定操作，还是违法的操纵市场行为呢？对此，中国证监会在2007年发布的《证券市场操纵行为认定指引（业内试行）》中，将股份回购明确作为操纵市场的例外情形；另据悉，今年4月中国证监会交给最高人民法院的相关司法解释建议稿中对此的立场仍然未变；在西南政法大学专家组最近提交给最高人民法院的《证券市场内幕交易与操纵市场民事赔偿司法解释建议稿（征求意见稿）》中，也将股份回购明确作为操纵市场的例外情形加以规定。

    由此看来目前无论是官方还是学界，对股份回购作为操纵市场的例外情形，主流意见都是持赞成态度的。这一立场顺应了目前发达国家大都为股份回购创设操纵市场“安全港”的潮流，特别是考虑到我国长期过度排斥股份回购的制度背景，将“合规进行”的股份回购作为操纵市场的例外，无疑也有助于进一步开发股份回购的多种功能。 ^[1]不过请注意，笔者在此强调的是“合规进行”的股份回购才能作为操纵市场的例外，因为在境外发达国家和地区，股份回购并非操纵市场的当然例外情形，两者的关系其实是非常复杂的。首先，股份回购操作要进入“安全港”，通常需要满足一系列的条件，否则仍然有可能会被追究操纵市场的责任。例如，股份回购“安全港”规则的鼻祖，美国证券交易法的“10b-18规则”，便由方式、时间、价格、数量等四个方面的条件组成，缺一不可。其次，“安全港”以外的股份回购操作，也并非当然构成操纵市场，而需要进行个案判断。 ^[2]此外，从我国股份回购的实践来看，即使是上市公司“合规进行”的股份回购操作，仍有不小的“操纵”空间。笔者对2008年中国证监会《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》（以下简称《补充规定》）发布后发生的两例股份回购个案（天音控股，000829,SZ；海马股份，000572,SZ）进行了跟踪，发现两案虽然都严格遵守了证监会与交易所的相关规则，但仍然存有重大的操纵市场嫌疑。不过，此类操纵又与传统的操纵形态有着不小的差别，是否将其认定为操纵市场殊值得进一步研讨。

    如此看来，股份回购与操纵市场的关系并非当然构成例外情形那么简单，而是至少有构成与不构成两种情形，笔者将其分别称为“黑色地带”与“白色地带”。从实践来看，股份回购与操纵市场的关系还存在一个“灰色地带”，该地带具体又有两种子类型：一种是“非黑非白”型，即“安全港”以外的难以认定为操纵市场的回购行为；一种是“似白而非”型，即在“安全港”以内（在我国指合规操作）但仍具有操纵市场嫌疑的回购行为。因此对股份回购的操纵市场防范与规制也应区分三个地带分别进行，而不应简单地将股份回购作为操纵市场的当然例外。如何进行制度设计，分别规制前述三个地带，是一个不小的命题，非本文篇幅所能囊括。在此，笔者仅就其中最为复杂的谜题，即股份回购操纵市场“灰色地带”的形态及其规制进行研讨。

    二、实践的困惑：股份回购“灰色地带”操纵市场认定的谜题及其成因

    之所以说“灰色地带”中股份回购的操纵市场认定与规制是一个谜题，其原因主要在于该地带确实为发行公司利用股份回购操纵自身股价提供了极大的便利，从而产生了不小的操纵嫌疑；但在现行制度框架下，又很难将该地带中的股份回购行为认定为操纵市场行为并加以处罚，这便形成了一个悖论：对“灰色地带”中的股份回购也作为操纵市场的例外，显然会放纵上市公司的操纵行为；但如果将其认定为操纵市场，则股份回购的“安全港”，即白色地带乃至整个股份回购证券法规制的逻辑都会受到很大冲击。这确实是一个问题，故下文将具体分析这一谜题的两种具体形态及其成因。

    （一）“非黑非白”型股份回购的操纵市场认定谜题

    当公司股价低迷或面临敌意收购时，发行公司极有可能大举回购自身股票，以传递股价被低估信息或进行收购防御。如果公司的股份回购操作在“安全港”之内进行，固然可以享受操纵市场审查的豁免；但如果在“安全港”之外进行，则需要进行个案判断。在发行公司有对敲、洗售等操纵市场行为时，将其认定为操纵市场并不困难；但是，如果公司并无其他操纵行为，仅仅是连续大量买回自身股票并对股价产生影响，其是否构成操纵市场则颇为令人困惑。此类回购从操纵市场角度看，应属于连续交易行为，即我国《证券法》第77条第1项所称的“单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量”的行为。但正如有学者所质疑的，“既然投资者拥有大量资金本身并不违法；投资者大量购买上市公司的股票本身也不违法，那么为什么‘集中资金优势、持股优势·，一联合或者连续买卖’构成操纵市场？既然一个投资者看好某只股票，也可能投入大量资金购买该股票，甚至可能收购该上市公司，收购行为往往会引起该股票价格大幅度上升，而且也与收购方利用资金优势或者信息优势，联合或者连续买卖有关，但一般并不认为其构成操纵市场行为，那么为什么他们所从事的联合或者连续买卖行为就可能构成违法的操纵市场行为？因此本条规定也被认为是《证券法》上最令人困惑的条款之一。” ^[3]

    即使在证券法极为发达的美国，连续交易行为的操纵市场判断也仍然是一个悬而未决的难题。1991年美国著名学者Fischel与Ross在《哈佛法律评论》上发表论文《法律是否应当禁止金融市场上的“操纵”》，对包括连续交易在内的实际交易型操纵市场不法论提出强烈质疑。他们指出，第一，事实上没有人能对股价操纵自如，炒作者也难以获利，因此由法律加以规范的需求并不强烈。因为证券市场价格的变化，其实受到许多因素左右，不可一概而论。例如当证券的供给需求具有相当的弹性，则证券的买卖对于价格的影响则相对较小。由于证券买卖与其价格变动间的复杂关系，操纵者想成功地拉抬证券价格，必须使投资大众相信这一买进行为是掌握充分信息下理性的投资行为；但如果这样，投资大众反会抢进而惜售，而持有证券者的惜售，又会使得操纵者必须付出更高的成本以拉抬证券价格。而当操纵者想在高价卖出证券时，其又得避免使投资大众跟随其卖出行为而大量抛售股票；若非如此，其欲藉由买进卖出差价以获利的可能性将微乎其微。因此证券操纵具有相当难度，从而具有自我抑制性。第二，禁止此类操纵市场行为的规范在运作上将会产生高昂的成本。首先，由于侦查的困难，其法规的执行成本将不容小觑。其次，实际交易型操纵市场与普通交易行为的唯一区别仅在于行为人主观意图不同，而问题偏偏在于，认定操纵者的意图是极为困难甚至不可能的。这将使得行政、司法机关在执法上“误判”的可能性大大增加，而有可能将非操纵市场行为误认为操纵市场行为加以处罚。这样，投资者可能会担心执法机关误判所带来的严重后果，从而决定不进行交易。这种过度吓阻效应会造成不容忽视的机会成本。简单概括上述观点，就是实际交易型操纵一方面获利困难，无须规制；另一方面查处困难，无法规制。法律的理性选择是放弃规制，交给市场。尽管有众多学者纷纷撰文表示反对，但他们的回应主要是针对上述的第一个论点，对于第二个论点，至今未见有力的反击，更未见建设性的意见。 ^[4]因此，有人提出了一个折中意见，即承认实际交易型操纵市场存在的可能性，但鉴于其与一般交易行为外观的相同性与主观意图的隐蔽性，由立法机关去定义或认定其为非法行为，是非常困难也是不现实的，不如干脆放弃对此类行为合法性的审查。 ^[5]折中派的最终观点还是建议放弃对包括股份回购在内的连续交易行为进行操纵市场审查。可见，对包括股份回购在内实际交易型操纵的认定目前仍是一个世界性难题。这一难题造就了第一种类型的股份回购“灰色地带”。

    （二）“似白而非”型股份回购的操纵市场认定谜题

    对我国证券市场上的股份回购个案进行研究，我们还可以发现另一种类型的“灰色地带”，即虽合规操作，但仍有操纵嫌疑的情形。例如天音控股作为证监会《补充规定》颁行后的首例回购个案，其回购预案在2008年10月31日发布，当天该公司股价从开盘便封死涨停直至收盘，第二天开盘继续涨停；到回购计划实施完毕的2009年5月17日，其股价累计上涨108.4％，而此间沪综指、深成指及沪深300的上涨幅度分别为50.8％、74.5％及65.6％，可见该股远远跑赢了大盘。当然这其中股份回购带来的刺激作用功不可没。不过值得注意的是，天音控股的股份回购计划完成后刚刚10天，即5月27日，该公司便随即发行短期融资券。由于公司再融资的定价与此前的股价表现密切相关，这便令人难免怀疑天音控股的股份回购行为是否与事后的再融资相互呼应。如果确系如此，该公司的股份回购行为是否带有操纵市场的性质无疑值得我们怀疑。与天音控股相比，海马股份的回购则更为耐人寻味，疑点也更多。海马股份的回购计划同样得到了市场的热捧。其回购预案发布后也是连续两个涨停，至回购计划完成，公司股价累计上涨159.5％，也高于期间各重要指数的上涨幅度。 ^[6]不过被市场视为利好的股份回购，却似乎被一些人悄悄利用了。首先，在海马股份的回购计划持续期间，其二股东海马投资集团有限公司于2009年5月4日至9月24日连续大规模减持，减持比例超过公司总股本的3％，减持总量接近该股东持股量的30％。与此形成鲜明对比的是，海马股份尽管在公告中宣称公司股价被低估，但在股份回购计划持续期间，在多日具备回购条件的情况下，自始至终一股也没有买回。其次，海马股份2008年11月4日披露的回购预案中称回购价格不超过3.6元/股；而历经多次调整，海马转债的转股价在两天后即11月6日同样被确定为3.6元／股。这显然不是巧合。结合这两个公告，海马股份传递出强烈的信号，就是其股价低于3.6元的转股价，从而产生回售风险的话，公司就会出手干预。由此引发的疑问是，海马股份“光打雷，不下雨”的股份回购计划，究竟是善意的股价低估提示，还是别有用心的操纵，以配合大股东高位减持，或是可转债回售风险的防范？难怪尽管前述两家公司的回购计划发布等信息披露、买回操作等均符合规定，但仍然招致了市场的诸多批评。例如有人指出，海马股份二股东既然参与了投票表决回购事宜，此后却利用股价上涨套现，那么就和上市公司一样，都存在严重失信行为。 ^[7]

    “似白而非”型股份回购“灰色地带”所涉行为或事件外观均为合法。再融资是公司的资本运营手段；大股东与内部人减持股份也为法律所允许，只要满足特定规则要求即可；而积极防止可转债回售亦不受法律禁止。在股份回购也是依法操作的情况下，前后两个合法行为按说不应产生非法的结果。不过这就像是酸碱相遇会发生化学反应一样，股份回购与前述行为或事件（本文称其为“敏感行为／事件”）也会发生反应，从而导致对投资者未必公平的后果。首先，进行股份回购的公司应该自有资金比较富余，否则无需借回购减资缩股，因此在回购期间及回购计划完成后短期内应该没有再融资的要求。如果在股份回购期间或回购计划完成后立即再融资，其利用回购拉抬股价以降低再融资成本的嫌疑便会很大。 ^[8]其次，股份回购作为一种宣示股价被低估信息的资本工具，与大股东、内部人减持这种传递公司股价偏高信号之行为存在明显冲突，因此股份回购与大股东、内部人减持在同一时段内并不兼容。再者，当公司股价持续低迷，引发可转债回售风险时，公司借股份回购拉抬股价以防范此类风险，多少带有“操纵”的色彩；特别是当可转债回售风险消除后，利用股份回购拉抬股价触发提前赎回条款，迫使或诱使证券持有人选择转股，“操纵性”便更为浓重。这些“化学反应”均可能产生同一类后果—公平性的丧失。因为公司先回购再增发，极有可能造成新旧股东之间的不公平。而且如果公司某期间所需资本是一定的，又何必先回购再增发，徒增交易成本呢？如果公司股价其实并未被低估，只是为了大股东和内部人借公司回购引发股价效应高价出货的需要而进行，普通投资者不明就里，将公司回购视为股价低估的利好信息而选择买入，难免蒙受损失，显然也不公平。而借股份回购人为阻碍可转债回售条件成就，意味着剥夺投资者本可主张的回售选择权，其公平性也值得怀疑；借股份回购拉抬股价触发提前赎回条款，如果公司股票真实价值并未达到相应高度，对选择转股的投资者更加不公平。股份回购是释放股价低估信号的假说存在重大缺陷，股份回购的一个重要作用是为公司内部人提供了操纵获利的机会， ^[9]这一观点特别值得重视。

    具体到本文研讨的两个案例，有观点认为其构成虚假陈述，即在回购公告中对回购目的进行了误导性陈述或重大遗漏。 ^[10]首先，发行公司回购的消息普遍被视为利好，会带来投资者的跟进买入并引发股价上涨，但大股东却借此高位出逃，或公司借此实现其他秘而不宣的目的，应构成欺诈行为，因为如果投资者知道这些回购背后的目的，则未必会买入，故可视为具有“误导”成分。其次，发行公司如果确有这些秘而不宣的目的，通常在二级市场上的回购行为会非常消极，即使回购条件成就，也通常根本不采取或极少采取回购行动。这在天音控股与海马股份等回购案例中被多次应验，故可以视为“重大遗漏”。这一观点虽有理但并不有力，因为其一，公司的股份回购计划只是对董事会的授权，在回购条件满足时，董事会可以选择是否进行实际的回购操作，但并不产生回购义务；其二，虽然前后事实结合起来可以推测公司披露的回购目的具有误导性，但这仅仅是推测，最多只能说是有重大嫌疑，但并非确凿。与实际交易型操纵市场认定中面临的困惑一样，对于主观意图，通过这样的简单事实，实在难以认定其具有“恶意”。

    另一种观点则认为前述行为构成操纵市场。具体而言，应构成借助发布虚假信息操纵市场，即蛊惑交易型操纵市场。其论证理由大致同上，不过由于此类行为难以认定为虚假陈述，加之相关公司的行为确实是直接指向公司股价，故论者主张将其认定为操纵市场。这一观点也存在与虚假陈述类似的问题，就是如果难以断定公司的信息披露具有虚假性，同样也无法认定为蛊惑交易型操纵市场。而且，这一观点还存在另一个问题，即不符合蛊惑交易型操纵市场的定义。我国证监会发布的《证券市场操纵行为认定指引（试行）》将蛊惑交易定义为“行为人进行证券交易时，利用不真实、不准确、不完整或不确定的重大信息，诱导投资者在不了解事实真相的情况下做出投资决定，影响证券交易价格或交易量，以便通过期待的市场波动，取得经济上的利益的行为。”据此，蛊惑交易型操纵市场的要件之一是行为人有交易行为，而在发行公司并未实际执行回购计划时，并无交易发生，自然无法纳入此类操纵市场范畴。 ^[11]

    看来对于此类股份回购的“灰色地带”，无论以虚假陈述还是操纵市场论，都存在不小的障碍。立法者有必要另寻他路，进行“有理有据有节”的规制，既要保护证券交易的公正性，又不能陷笔过度监管的泥潭。

    （三）股份回购“灰色地带”谜题的成因分析

    对于“非黑非白”型股份回购，其操纵市场判断的困难源于操纵市场理论本身，这一点已如前述。至于“似白而非”型股份回购，其操纵市场认定的困难，则主要源于股份回购同时具备的两个特点：一是股价效应的必然性；二是实际操作的高可控性与或然性。

    首先，股份回购对发行公司股价的影响具有必然性。股份回购发生正向股价效应的理论基础在于“导正市场价值理论”。该理论认为在宏观经济不景气，市场资金紧张等情况下，股市容易进入低迷状态，某些公司的股价可能被市场持续过度低估。这时公司进行股份回购可以向市场传送公司股价被过低评价之讯息，并使股价回升至公司真实价值的行情，甚至可以挽救整个股市，以免崩盘。 ^[12]美国的实证研究亦显示公司股份回购计划，通常被视为利好，而且短期内股价平均上涨3％～4％，在宣告后48个月期间额外异常股价平均上涨12％。 ^[13]而且，无论公司是否实际进行回购操作，其股价效应都客观存在。从天音控股和海马股份的股价受股份回购消息激励后的表现来看，我国证券市场对股份回购这一信息构成重大利好也是非常认同的，而且其股价效应似乎比境外市场更加强烈。

    其次，股份回购具有高可控性，从而操作具有或然性。股份回购与其他的重大事件及内幕信息相比还有一个很大特点，就是具有极高的可控度。根据《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》及其补充规定，发行公司只需经股东大会决议通过回购计划并公告，至于回购条件成就时公司是否进行回购操作，则完全由董事会自由裁量。因此对于股份回购，发行人首选可以自由选择何时安排其提交股东大会决议；决议通过后还可以自由选择是否实际进行买回操作。在可控度方面，任何其他重大事件都不可望其项背。本文称之为“高可控度事件”。

    上市公司借助发布利好或利空信息来影响公司股价，在证券市场早已不是新鲜事。不过在证券法信息披露规则的约束下，大部分能产生股价效应的信息，即所谓“重大事件”，发行公司运作的可控度并不大，像股份回购这样的类型实为罕见。 ^[15]股份回购的高可控度决定了其实际操作的或然性，而操作的或然性决定了其运作的低成本；再结合其股价效应的必然性，实在是一个极为难得的高效益低成本的股价操纵工具。如果我们以“理性经济人”来假定 ^[16]我国上市公司，对这一工具实在没有理由不充分加以运用。天音控股与海马股份可谓洞察先机，赶上了头班车。

    正如有人指出的，我国目前民事法律与证券监管法律的结合非但未能有效保护弱势的个人投资者，反而使其成为分散而沉默的大众，利益不断被蚕食。 ^[17]在这一原本对投资大众就保护不力的法律环境下，处理前述“剪不断、理还乱”的法律技术谜题，确实有不小的难度，但也并非无从下手。下文将尝试对前述问题提供一套可能的解析路径。

    三、解析的路径：股份回购“灰色地带”的规制方法

    （一）“非黑非白”型股份回购灰色地带的规制方法

    尽管对“非黑非白”型股份回购是否应放弃规制存在较大争议，前述美国学者的观点也富有见地，但其主张放弃规制的结论却未必正确。首先，他们并未考虑监管机构保留对股份回购等连续交易行为的操纵市场审查权限对恶意操纵行为的阻却作用。证券法的规制对象是“理性的经济人”，他们在监管密度高时会放弃交易，从而牺牲了效率；但是在监管密度低时，也会选择投机交易甚至恶意交易，从而损害交易的公平性。因此，以难以规制为由得出放弃规制的结论未必正确。其次，他们也没有考虑到证券市场的发达程度、市场中操纵行为的泛滥程度对相关制度要求的不同。例如在中国这样的发展中证券市场，操纵行为的泛滥程度远高于美国，对操纵市场监管密度的要求也更高。 ^[18]我国证券市场自建立至今二十余年，像德隆系、亿安科技这样的恶性操纵市场事件已经不胜枚举，实践中“坐庄”现象依然普遍存在，因此轻易放弃对实际交易型操纵市场的监管必然会导致非常严重的后果。

    此外，如果把眼光限缩回股份回购领域，在立法机关已经为其设置了“安全港”的背景下，放弃规制不但没有必要，而且会陷入逻辑悖论。因为“安全港”已经为发行公司以尽可能不影响市场秩序的前提下回购自己股份提供了便利，发行人也再无理由进行违规操作。而且，如果彻底放弃对股份回购的操纵市场审查，股份回购的“安全港”规则便会失去意义。既然“安全港”以外的回购操作也无须进行操纵市场审查，那么还要“安全港”干什么？这在逻辑上是说不通的。事实上，“安全港”的设置本身就是对股份回购操纵市场监管困难的一种妥协退让之举，但“退一步海阔天空”，一退再退则可能转变为缴枪投降，从而会犯原则错误。因为真理再前进一步便是谬误。因此笔者主张通过明确“白色地带”，补充行政责任两方面措施对此类回购行为进行规制。

    1．明确“白色地带”。要对此类股份回购善加规制，首先要明确“白色地带”的范围。否则，没有“白”与“黑”的对比，灰色地带自然也无从界定。我国证监会已经专门就股份回购的操作规则发布过两个规章，是否依相关规章要求进行的股份回购操作便可视为“合规进行”，从而进入操纵市场的例外情形？笔者认为从解释论角度可以给出肯定的结论。因为其一，中国证监会在进行相关制度设计时，已经考虑了对上市公司借股份回购操纵市场的防范问题，并设置了不少限制，包括回购方式、时间及信息披露要求等；其二，从制度成本来看，如果连严格依据证监会的规章进行操作，都仍有较大的被认定为操纵市场的风险，对上市公司选择是否进行此类操作必生重大阻却作用，从而令前述规章被弃之不用。且不论股份回购的各项功能被限制从而带来的社会经济成本，单就中国证监会进行相关立法的论证和内部程序成本支出而言，就是不小的资源浪费。不过，从立法论角度而言，股份回购操作的现行规章，依然“革命尚未成功”，距离一个完美的“安全港”仍有不小的差距；在相关制度的建设上，还有不少工作要做，“同志仍需努力”。不过对“白色地带”完善问题的讨论已非本文主题所在，笔者将另行撰文研讨。

    2．补充行政责任。明确了“白色地带”之后，实际交易型的股份回购在满足“白色地带”入门条件的前提下，应可豁免操纵市场审查；剩下的部分如果有确凿证据证明行为人有操纵恶意，则认定为操纵市场并追究其相应责任，此为“黑色地带”；对于难以认定为操纵市场的“安全港”以外的竞价回购行为，由于无法享受豁免待遇，故在理论上还有被审查并被认定为违法的操纵市场行为之风险。在美国，SEC保留了对此类行为进行审查的权力，但并不认为其当然构成违法行为。因此，只要不在个案判断中被认定为是非法，此类行为即为合法。 ^[19]日本的做法有所不同。2001年日本内阁府根据《证券交易法》第162条之2的授权规定了股份回购及处分库藏股时应遵守的要件及程序，其实体内容与美国的“安全港”规则大体相同。不过，违反前述回购限制的，无论是否构成操纵市场，都会产生责任：被认定为操纵市场的，以操纵市场论；未认定为操纵市场的，则要被处30万日元以下的罚款。 ^[20]

    相较之下，日本的立法比美国要严苛得多，而且在没有任何证据证明相关回购行为构成操纵市场的情况下，还要处以行政罚款，也有蛮不讲理之嫌。不过笔者还是认为日本的立法例对我国更具借鉴意义。因为连续交易型操纵市场原本就很难认定，加之我国监管机构与人民法院对操纵市场行为的发现与认定的经验远不如美国的相关机构，如果将“安全港”规则设计为任意性规定，即不遵守也不一定违法，仅可能受到大都难以认定的连续交易型操纵市场研判，则会令一些行为人有更多侥幸的心理，无视“安全港规则”的要求，实施操纵行为。相反，将安全港规则设计为强制性规定，并配以适度的罚款等行政责任，但不当然将其作为违法操纵市场加以处罚，既表明了立法者的否定态度，又并未过度加重公司的责任负担。事实上，公司在“安全港”内实施竞价回购，几乎可以实现全部股份回购的功能。若非为了“操纵市场”，并无必要在“安全港”以外实施竞价回购。即使公司出于护盘目的进场回购，意在尽快令股价企稳或回升，除非遇到类似“9·11事件”等极为特殊的例外情形，由证监会出面临时放宽安全港的限制，也不宜允许上市公司采用除发布利好消息与合法的回购操作以外的操纵行为影响股价。

    （二）“似白而非”型股份回购灰色地带的规制方法

    考虑到“似白而非”型股份回购灰色地带中的前后行为均系合法，而且无论对其做虚假陈述还是操纵市场角度审查，要认定其构成非法也着实不易，不如改弦易张，加强事先防范措施，尽可能防患于未然。对此有加强信息披露和设置隔离期两条路径可供选择，两者各有利弊。如何权衡取舍，下文将重点讨论。

    1．信息披露或隔离期：两条规制路径的选择

    股份回购之所以可能被用以操纵市场，主要是由于其股价效应可能被有心人利用以牟利或避损。如果消除了其被利用的可能，操纵市场问题自然也就迎刃而解。对此，如果更注重市场调节机制，则倾向于采取加强信息披露的路径；如果对市场失灵更加关注，则倾向于设置隔离期。前者理念上更为先进，但效果有限、易被滥用且不具普适性；后者效果最为直接，但对交易自由与效率的限制也不小。

    美国法选择了单纯信息披露的路径，即只要其充分披露信息，股份回购期间内部人减持股份、公司再融资等行为并不因此受到任何限制。其逻辑在于，证券市场主体进行交易的动机非常复杂，发行公司进行股份回购未必代表公司股价被低估，例如为配合职工持股；例如为筹措流动资金应急，大股东与内部人也未必一定会基于公司股价被高估而减持。既如此，投资者对相关行为的解读也应当是全面的、理性的，不应简单推定股份回购等于公司股价低估的信号，大股东、内部人减持等于股价高估的信号。至于公司再融资、可转债交易与股份回购的关联是否有操纵嫌疑，至今未见批评意见，故美国法也是秉持披露即合法的理念，不加限制。

    不过，证券市场具有博傻性、从众性也是客观事实。实证研究表明，股份回购确实经常沦为内部人操纵公司股价，并从中渔利的工具。在美国1985年至1991年间的156件竞价回购案例中，内部人持股比例分别从15.7％～15％下降到8.7％～ 5.2％; ^[21]要约回购情形也类似，在固定价格要约回购与荷兰式拍卖要约回购情形下，分别有超过40％和50％的内部人应卖。 ^[22]此外，内部人或应卖或在要约回购之外通过竞价交易卖出持股而未披露其意图者，在固定价格收购，有70％；在荷兰式拍卖要约回购，有90％。 ^[23]因此有学者指出，有相当一部分股份回购的真正目的并非传递股价低估信号，而是在于为内部人交易提供便利。 ^[24]当内部人有出脱持股需要时，便安排公司宣告或实施股份回购计划，至于当时公司股价事实上究竟是否被低估则在所不论，借助股份回购带来的股价效应，内部人可以顺利地以较高价位卖出持股。因此，有学者指出，美国对股份回购过度宽松的监管对内部人是一种放纵，从而带来了不小的社会成本，应当重新审视相关立法，加强监管力度。 ^[25]不过美国当局并未采纳这一意见，至今仍保持披露主义的模式。

    如果说在美国这样发达的证券市场，单纯的信息披露路径都面临强烈质疑的话，在我国这样一个操纵市场风气盛行的发展中证券市场，这一路径更加不足取。要防止股份回购的股价效应被用以操纵市场，最便捷的方法便是设置“隔离期”，即在股份回购股价效应存续期间，禁止实施前述敏感行为，或在敏感事件存续期间，禁止进行股份回购。具体而言，可以在股份回购期间及其后的一段时间，禁止公司进行再融资、禁止大股东及内部人减持；在本公司可转债转股期内，禁止进行股份回购。通过时间上的隔离，将股份回购的股价效应与可能存在的操纵拉开了距离，从而可以有效消除操纵市场的空间。

    不过，隔离期可能引起的交易自由与效率损失也不容忽视，因为在隔离期内，公司的股份回购或再融资等相关行为受到禁止，甚至公司大股东或内部人的减持行为都受到牵连，对公司及其股东和内部人灵活融通资金显然非常不利，这种限制在很多场合下可能失之严苛。例如随着股份回购的各种作用为上市公司进一步认识并加以利用，其很可能成为很多公司的家常便饭。美国包括IBM等公司几乎每年都会不定期宣布股份回购计划，即使是仍然原则禁止公司进行股份回购的我国台湾地区，在2000年至2006年期间，也有超过55％（381家）的上市公司实施过股份回购计划，其中两次以上实施回购计划的则超过40％（279家）。 ^[26]如果在股份回购期间公司大股东和内部人减持股份被一律禁止，则或者导致在相当长时期内，公司大股东和内部人无法减持股份，或者导致公司拒绝选择股份回购，即便是在股份回购的实施颇有意义时。而在可转债转股期内，禁止进行股份回购对发行公司也可能存在限制过度的问题，因为一则可转债的转股期一般比较长，至少会有好几年，此间的股份回购也未必与可转债有关，没有必要一律禁止；二则可转债回售会给发行公司带来很大的损失或财务负担，一律禁止股份回购对发行公司有时是极为不利的。因此隔离期在保证“公平”价值的同时，牺牲了“自由”与“效率”两大价值，此点不得不查。

    综上可见，单纯的信息披露规则对于防范股份回购“灰色地带”中的操纵市场问题力有不逮，无法根治存在的问题；而隔离期的设置又可能施药过猛，牺牲交易自由。权衡之下，从立法论角度，我国应在规范相关信息披露规则的同时，“有限”设置隔离期。所谓“有限”，是指对隔离期的设置也应尽可能克制，能不设的尽量不设，能时间短的尽量短，能不进行处罚的尽量不处罚。 ^[27]

    2．有限情形或有限期间：隔离期设置的思路

    从现行立法来看，我国已经在股份回购与部分敏感事件之间设置了隔离期。根据证监会《补充规定》第9条和第10条规定，上市公司在定期报告或业绩快报公告前10个交易日内，或者自可能对本公司股票交易价格产生重大影响的重大事项发生之日或者在决策过程中，至依法披露后2个交易日内，以及证监会规定的其他情形下，不得回购股份。此外，上市公司在回购股份期间不得发行股份募集资金。应当承认，现行法对股份回购与敏感事件隔离期的设置框架基本合理，不但考虑到了多种情形，并设计了兜底条款以弥补漏洞；此外，还区分了长短两种隔离期，体现了较为娴熟的立法技术。但仍存有若干不足：第一，虽然有兜底条款弥补漏洞，但其仍需要证监会明确规定方可。遗憾的是，至今未见证监会对股份回购与大股东及内部人减持、可转债交易之间设置任何隔离期。此外，现行法对股份回购与再融资隔离期的长度设置是否合理，也有进一步研讨的空间。笔者建议，为充分防范股份回购中的操纵行为，我国应补充大股东、内部人减持的隔离期、区分股份回购与债转股回售及转股的隔离期，同时完善股份回购隔离期的期间规定。第二，从股份回购在我国的实践来看，其对股价影响最大的时间并非是实际买入时，而是回购预案发布时，《补充规定》注意到了对买回时间的隔离期，却忽视了回购预案发布这一更重要的时间点，亦需要补充，具体论述如下。

    （1）补充大股东、内部人减持的隔离期

    如前所述，股份回购期间大股东及内部人的减持行为会传递与回购相反的信息，即前者为利好消息，而后者则为利空消息。尽管股份回购未必代表公司股价被低估，而大股东与内部人也未必一定会基于公司股价被高估而减持，但证券市场习惯于如此解读此类信息已是客观事实。因此两者同时发生时，不免令人困惑；结合对股份回购具有“高可控度”的认识，此间的操纵市场嫌疑也自然加大。

    对此，尽管美国法至今仍拒绝设置隔离期，但学界的质疑之声也不小。例如有学者早在2000年时，便注意到要约回购与大股东、内部人减持之间的灰色关联，并建议公司内部人至少在要约回购终止前5个交易日内，应披露其应卖的信息；在要约回购开始后6个月内禁止上述主体通过竞价交易卖出持股，即设置隔离期。 ^[28]到了2011年，该学者进一步指出，股份回购和发行新股会被公司内部人为私利轮番运用，以期在股权激励计划中获取最大收益。在前述操作过程中，公众股东的利益会受到不小的损害，因此应当构建这样一种机制，即发行公司进行股份回购时，内部人应当相应卖出部分持股，而公司增发股份时，内部人应当相应买入部分股票，以使他们的持股比例并不因公司股本的变化而变化。只有这样，才能有效防止内部人利用公司股本的缩减或扩张而谋取不当利益。 ^[29]这一建议实际上是隔离期与强制交易的叠加。不但在股份回购期间，内部人不能进行本公司股票的交易，在股份回购实施后，还要强制内部人增加或减少一定比例的持股（包括期权），可谓相当严厉。

    我国台湾地区则将公司内部人减持与股份回购的隔离期从理论引入现实。其“证券交易法”第28条之2第6项规定，公司于有价证券集中交易市场或证券商营业所买回其股份者，该公司的关联企业或董事、监察人、经理之本人及其配偶、未成年子女或利用他人名义所持有之股份，于该公司买回期间内不得卖出。此即“回购期间内部人禁止卖出规则”。这一规则比传统证券法内部人卖出持股适用的短线交易规则更为严格，因为后者只是原则要求内部人在半年内买人的公司股份不得卖出，否则公司将行使归人权，而前者则不论内部人的股份为何时取得，一律禁止其在股份回购期间卖出。此项规定看似有过于严苛之嫌，但在大中华地区，股市欺诈之风较美国更为盛行，而监管机构的经验与水平则较SEC为低，实际上与我们证券市场的发展状况更为契合。

    我国大陆地区对此似采美国式的单纯信息披露主义。根据2007年证监会《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》第11条的规定，上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份发生变动的，应当自该事实发生之日起2个交易日内，向上市公司报告并由上市公司在证券交易所网站进行公告。 ^[30]除此之外，内部人转让持股只受每年25％的比例限制和短线交易限制，并无股份回购期间不得卖出的隔离期规定。大股东的持股变动，虽然受卖出方式和时间的一定限制， ^[31]但也未与股份回购相关联。

    那么我国大陆地区是否也应效仿台湾地区立法，设置隔离期，禁止公司内部人甚至大股东在股份回购期间及其后一段时间内卖出股份呢？对此笔者认为不宜一概而论。如前所述，股份回购其实并不应当被一律视为股价被低估的信号，因为公司回购股份还有可能出于调整资产结构等其他目的，这些目的与公司股价是否被低估关联并不大；在股份回购期间，内部人或大股东减持与回购也未必具有因果关系，对此不加区分，一律禁止并不妥当。不过，如果公司在公告中明确宣称股价被低估，回购行为具有护盘目的，则另当别论。例如，海马股份在其《回购部分社会公众股股份报告书》中宣称，“受近期证券市场低迷的影响，公司股价持续下跌，公司的股票市场表现与公司长期内在价值不相符，公司投资价值被低估。”既然股价被低估，大股东和内部人还出卖股份，就有点说不过去了。此外，在要约回购场合，股价效应的溢价程度较大，公司回购成本也比较高，如果不是为了拉抬股价，完全没有必要选择此类回购方式，大股东与内部人此时也有义务与公司行动保持一致，至少不要卖出持股，以令市场生疑。因此笔者建议，在公司竞价回购公告中宣称股价被低估和要约回购两种场合下，设置隔离期。这样既能有效防范公司内部人借股份回购的股价效应减持，又契合了隔离期设置应尽量克制的原则。具体技术方面，虽然根据我国台湾地区的立法，此一隔离期仅对公司董监高等内部人适用，而对大股东则网开一面，但考虑到我国上市公司的大股东在实践中经常成为操纵主体，故建议与短线交易规则相同，将大股东也纳入到隔离期的规制范围。至于违反隔离期规定的法律后果，考虑到大股东与内部人减持未必是对股份回购的利用，笔者主张仅配以公司的归入权而非行政处罚以体现更为中性的评价。至于是否强制内部人在公司回购操作完成后，相应减持一定比例的股份，笔者认为暂时没有必要，一则因为我国上市公司股权激励的普及度远不及美国，二则是这一设计在操作上过于复杂，成本过高。不妨待理论研究进一步深入有确定结论后再作进一步的考虑。

    （2）区分股份回购与债转股回售及转股的隔离期

    海马股份回购受到的一个重要质疑系针对其不仅阻止了“海马转债”的回售，而且还加速了此项可转债的转股进度，并触发提前赎回条款，令原定发行期为5年的海马转债不到1年半时间即几乎全部成功转股并退出市场。根据《海马投资集团股份有限公司可转换公司债券募集说明书》，海马转债自2008年7月16日进入转股期，在转股期内，如果公司股票收盘价连续30个交易日低于当期转股价格的70％，可转债持有人有权将其持有的全部或部分可转债按面值的105％（含当期利息）回售给公司。如果公司股价连续30个交易日中至少20个交易日高于当期转股价格的130％（含130％），公司有权提前赎回未转股的可转债。由于海马转债2008年1月发行后该公司股价便节节下挫，公司为避免触发回售条款，连续两次下调转股价，从18.28元／股下调至5.03元／股，再到3.6元/股。其第二次的下调时间2008年11月6日刚好是股份回购预案通过后的第三天，而且3.6元的价格恰好是公司股份回购价格的上限。这当然绝非巧合，而是海马股份精心设计的自救方案。其意图非常明显，就是如果公司股价低于3.6元的转股价，公司便可能会进行股份回购，进场护盘以防止触发回售条款。在此利好消息刺激下，加之市场回暖，海马股份成功防止了回售条款的触发，并于2009年4月28日触发“提前赎回”条款，截至2009年6月1日，成功促使99.57％的海马转债转股并停止交易。这种利用股份回购防止可转债回售或促使其转股的策略，是否构成操纵市场，颇值得玩味！

    股份回购与可转债的交易之间的隔离期问题，至今未见有肯定的立法例。不过结合海马股份案中暴露的问题，笔者认为对此应考虑设置。只是本着有限设置的原则，尽管市场对海马股份此类行为的批评、质疑声音为多，日本也有禁止将股份回购与可转债交易发生关联的建议， ^[32]但笔者还是主张在技术上区分阻止回售与促使转股两种不同情形，对前者尽可能网开一面，以降低其对交易自由带来的不利影响。

    回售条款被触发通常会给公司带来非常大的资金压力。以海马转债为例，其总金额为8亿元，如果悉数回售，不但其1820万元的发行费用付诸东流，除额外的回售成本外，还得筹集超过海马股份总市值（按每股3.6元计算）20％的现金应对。此前公司筹集来的资金大部分应该已经按其募集用途投入“郑轻技改项目”，转变为各类实物资产，如果为应对回售而将上述资产转卖变现，无疑又会蒙受很大的损失。2005年天津创业环保股份有限公司发行的创业转债回售，不但令公司4346万元的发行费用、1647万元的回售费用血本无归，为筹集8.4亿元的回售对价，也大大延误了其原本准备利用此笔募集资金收购天津市排水公司下属的3个污水处理在建工程的进度。因此，公司为防止触发可转债的回售条款而展开自救，是一件非常紧迫的事，而且涉及的经济利益也非常大。如果回售条款成就，投资人的收益不大，但发行公司的损失却非常大；相反，回售条款不成就，投资人也没有多少损失。两相权衡，尽管此间利用股份回购提升公司股价有操纵市场的嫌疑，但回售条款的触发危险如果是因为整个市场调整的原因而非公司本身经营管理不善而导致，则发行公司是非常无辜的，较转股价30％的跌幅大都也可认定为股价过低，此时的护盘行为应当被允许。因此笔者主张公司为防止可转债回售压力而宣布或实施股份回购，不应认定为操纵市场，但是在回购报告书中应当说明本次回购与公司已发行可转债交易的关联。

    至于为促使可转债转股，甚至触发提前赎回条款而进行股份回购，则应另当别论。因为可转债转股固然可以减轻公司的偿债压力，但即使可转债全部不选择转股，公司也并未增加额外负担，应当是在正常预期之内，公司无权为此人为拉抬股价，以激励投资人选择转股。当公司股价超过转股价的30％时，即使不能被认为高估，也不应允许公司利用股份回购人为促成。可假如公司股票真实价值并未达到转股价的130％，即公司的提起赎回权触发点，而公司人为促成其实现，令投资者被迫选择转股，此后公司股价回归，选择转股的投资者无疑会蒙受损失。

    正基于此，笔者建议公司在可转债转股期内，除非为避免触发回售条款，一律禁止宣告或实施股份回购计划。至于公司此间的回购计划究竟是为了避免回售还是促进转股，关键要看公司当时的股价是在转股价以上还是以下，此外，为避免公司滥用股份回购，还可以要求在转股期内的股份回购计划，须经证监会审批，以保证其公正性。

    （3）完善隔离期的限制情形与期间规定

    现行法对隔离期的规定仅限制在敏感期间内实际进行的股份回购操作，对于此间股份回购预案的发布则没有作任何限制。而从我国现实发生的股份回购个案来看，恰恰是股份回购预案发布之日对其股价的影响最为剧烈。因此，对股份回购与敏感事件隔离期的设置，除限制股份回购实际操作外，还应限制发行公司在此期间发布股份回购预案，以防流弊。

    此外，考虑到股份回购引发的股价效应并非在回购期间结束后立即消失，而是会延续一段期间，所以股份回购与再融资之间的隔离期仅限于为股份回购期间似有不足，如英国的《公司法》就规定股份回购计划完成后6个月内，公司不得发行新股。故笔者建议将股份回购与再融资之间的隔离期延长至股份回购期间结束后的一个合理期限内。具体期间的长短固然应当结合实证数据来决定，不过我国目前股份回购个案较少，样本的有限性无疑会影响结论的妥适性。考虑到我国证券市场散户比例高，短线投机的氛围浓厚，信息对股价影响的时间通常也比较短，加之对隔离期的设置应秉持慎重的原则，故笔者认为不宜采用英国6个月的立法例，建议将股份回购与再融资、大股东、内部人减持等情形的隔离期设为股份回购期间及股份回购计划终止后的3个月内。

    综上所述，本文得出如下结论：第一，最高人民法院拟定关于操纵市场的司法解释时，不宜将股份回购明确作为操纵市场的例外情形。第二，中国证监会应尽快完善股份回购的相关规章，明确规定股份回购的“安全港”并配置行政责任，补充隔离期并配置公司归入权。在对股份回购型操纵市场进行查处时，应特别注意信息披露中关于回购目的的内容。惟有如此，方可对股份回购的“灰色地带”善加规制，在发挥股份回购各项功能的同时，防范其中的操纵风险。