内幕（线）交易之行为主体的理论与实务（下）

发布日期：2014-02-17 文章来源：互联网

【学科分类】经济法
【出处】《证券法苑》
【摘要】台湾“证券交易法”规定六种人皆是禁止为内（幕）线交易之人，亦即一般所通称之“内部人”（insider）。为何有此六种人之规定？在这六种人中，其适用范围究竟如何？理论基础又何在？值得详细探究。因为这牵涉法律的正确解释适用，故必须正视。
【关键词】内幕交易；内线交易“戒绝交易；否则公开”理论；私取理论；消息传递责任理论
【写作年份】2014年

【正文】

　　二、台湾最新行为主体案例研析

　　（一）劲永案[86]

　　2004（民国93）年11月3、4日，证券交易所专员张○宽至劲永公司实施例外管理之实地查核业务，而知悉劲永公司因涉嫌与子公司进行假交易遭证交所查核。张○宽掌握此“涉嫌作假账”消息后，自行利用人头户分别于同年月15日、12月1日及2005年1月5日放空劲永股票共七十五张，尔后于2004年12月22日函送《劲永公司例外管理项目报告》查核结果予行政院金融监督管理委员会证券期货局。在函送之前亦已将此消息泄露给林○宏及古○铭知悉，而林○宏再将此消息转知林○达，此一秃鹰集团四人便开始为放空行为。

　　由于市场上仍充斥着劲永公司利多消息，因此股价并未下跌，导致秃鹰集团成员仍处于套牢状态，因此林○宏居中串连张○宽出面透露劲永公司已遭证交所作例外管理查核之国防以外之秘密给联合报记者高○亿，其向报社回报此消息，而由同仁张○业撰稿，于2005年1月25日在联合报A5版刊出一篇“劲永财报疑不实两成灌水”之独家报导。但因坊间对于劲永公司之利多仍众，故该报导仅是对劲永公司之股价由2005年1月24日之收盘价格新台币11.10元下滑至同年1月25日之10.35元、1月26日之10.00元后，劲永公司之股价又自同年1月27日之10.70元一路上扬。

　　劲永股票并未如秃鹰集团预期下跌，因此林○达指示林○宏搜集劲永公司作假账之确实资料，因而林○宏要求张○宽帮忙搜集证交所查核劲永公司之资料。张○宽应允后，以磁盘窃取负责制作劲永公司查核报告之同事陈○怡计算机内“劲永国际股份有限公司例外管理专业报告”后交与林○宏。林○宏再修改转交陈○吉向法务部调查局台北市调查处告发劲永公司作假账事实。秃鹰集团成员再度趁机为放空行为。

　　2005年3月10日李○诚因批核该检查局有关劲永公司调查结果之签呈知悉该调查结果，林○达于同日拨电话给李○诚，李○诚另以不明之方式对林○达泄露劲永公司已遭检侦查且有可能遭搜索之机密。同日林○达告知林○宏已透过友人催促侦办劲永公司作假账一案，林○宏基于得知该未公开之重大消息，再于3月14日以张○益名义放空二百张。

　　2005年3月11日李○诚与林○达、陈○吉在梵谷酒廊聚会，李○诚告知查黑中心与北机组已着手规划对劲永公司发动侦查，甚至可能于近期内发动搜索之重大消息，林○达知悉该未公开之重大消息，更加深其放空劲永股票之信心，而于3月11日再加码放空劲永股票三百五十张，惟至3月14日尚未见有具体侦查行动，即回补五百张。李○诚因仍未见查黑中心与北机组有具体侦查行动，劲永公司股票仍一路上扬，未能顺利打压劲永股票之行情，竟在2005年3月14至15日间，告诉高○亿有关劲永公司作假账之事，林○达、陈○吉亦在场聚会而知悉。林○达即于3月15日再以两人头户分别加码放空三百张与一百六十张，另回补另一人头户一百张，并将前述对锁之多单三百张解除（即保留空单三百张）。

　　2005年3月16日劲永公司股价因联合报A5版独家报导劲永公司涉嫌作假账及负责人遭限制出境之情事而由3月16日之收盘价25. 5元开始连续下跌后，林○宏、古○铭、林○达、陈○吉自2005年4月7日起见劲永股价跌至每股9.39元及10.65元时，开始大量回补其等放空之劲永公司股票，林○宏在2005年2月25日以后共获利约620万元，但2004年12月23日至2005年2月23日则亏损约798万元；古○铭获利约8万元；林○达获利约910万元；陈○吉获利约460万元；张○宽获利约33万元。

　　1．地方法院见解[87]

　　本案判决节录如下（为求易读，一审判决人物对照如下：丑○○系张○宽、己○○系李○诚、庚○○系林○宏、一○○系古○铭、辛○○系林○达、辰○○系陈○吉）：

　　“……按95（2006）年1月11日修正公布‘证券交易法’第157条之1第1项规定‘左列各款之人，获悉发行股票公司有重大影响其股票价格之消息时，在该消息未公开前，不得对该公司之上市或在证券商营业处所买卖之股票或其他具有股权性质之有价证券，买人或卖出：一、该公司之董事、监察人或经理人及依公司法第二十七条第一项规定受指定代表行使职务之自然人。二、持有该公司股份超过百分之十之股东。三、基于职业或控制关系获悉消息之人。四、丧失前三款身份后，未满六个月者。五、从前三款所列之人获悉消息者’。（1）采取‘信赖关系理论’者，无非认为公司之董事、监察人或经理人对于公司负善良管理人之义务，从而得知该重大消息时，基于善良管理人之注意义务，自不得以该重大消息去买卖股票，违背善良管理人之注意义务。但台湾法显然不是仅采取‘信赖关系理论’，盖由该法第二款将‘持有该公司股份超过10％之股东’、第三款‘基于职务关系或控制关系知悉内线消息者’、第四款‘丧失前三款身份后，未满六个月者”及第五款“自前四款之人知悉内线消息者’纳入规范，而该等人员对公司无须负善良管理人之义务，但亦不得在知悉影响公司股票价格之重大消息时买卖股票，足征台湾法非单采关系理论。（2）采取‘私取理论’者，系指获悉影响证券价格的外部人，虽然与交易相对人没有信赖关系，但如违背对消息来源的忠诚及信赖义务，将其自消息来源所获取的机密消息据为己有，图谋私利，显然影响证券交易市场的健全及投资人的信心，自应予以处罚。但台湾“证券交易法”既对内部人董事、监查人或经理人予以规范，显然亦非只采取‘私取理论’，而系兼采‘信赖关系理论’及‘私取理论’。（3）“证券交易法”第157条之1第1项第1款、第2款之规定，其定义较为明确，较无争议外，关于第3款‘基于职业或控制关系知悉消息’之人，其意义为何，即有不明确之处。如就‘信赖关系理论’（关系论）出发，该款所指称之人，限于对其交易对手或上市（柜）公司负有信赖义务的传统内部人；惟采‘私取理论’（市场论），该款之规定则应包括上市（柜）公司不负信赖义务，但从雇主或其他消息来源私自取用消息之人。而所谓‘有重大影响其股票价格之消息’，依‘信赖关系论’（关系论）固仅限于公司财务业务相关的消息；但依据‘私取理论’（市场论）则着眼于信息的平等使用，及投资人信心的维护，因而包括所有影响股价的市场消息。台湾法既然兼采市场论及关系论，解释上当应兼顾两种理论，不应偏废……被告丑○○因职务知悉劲永公司遭查核，及查核报告之内容，多涉及劲永公司是否有做假账、其资金流向是否均在相关子公司流通、与劲永公司交易对象是否真实存在等等之查核，自属“证券交易法”第157条之1第4项（按现为第5项）所指‘涉及公司财务、业务或该证券之市场供求、公开收购，对其股票价格有重大影响，或对正当投资人之投资决定有重要影响之讯息’，故丑○○知悉该消息为重大消息足可认定。若被告丑○○在该等消息（查核报告）未对外公开前，依职务获取该内部消息，无论系合法取得或非法取得，均属“证券交易法”第157条之1第1项第3款‘基于职务知悉重大消息之人’。而被告己○○身为金检局长，依其职务自属容易接触金融检查机密及侦查机密之人，盖如一家上市公司金融检查时发生弊端，自有可能构成刑责，在检调机关发动侦查未侦查完毕时，当有侦查不公开之问题（“刑事诉讼法”第245条第1项），故亦属依职务知悉重大消息之人。而上市（柜）公司如遭金融检查或检调侦查，此消息对上市（柜）公司无疑是负面之消息，对其股价当有影响，亦属“证券交易法”第157条之1第4项（按现为第5项）所称“涉及公司财务、业务或该证券之市场供求或公开收购，对其股票价格有重大影响，或对正当投资人之投资决定有重要影响之消息”，其为该条所指之“重大消息”亦可认定……己○○亦于94年3月10日前，得知辛○○、辰○○业已大量放空劲永公司股票，但因市场上对劲永股票之利多甚众，股票持续上扬，致辛○○、辰○○所放空之股票均遭轧空。己○○基于彼等间之情谊，遂与辛○○、辰○○共思打压劲永股票之策，以图为彼等解套。94年3月10日下午2时35分，己○○因批核检查局第七组稽核未○○于94年2月23日所拟有关劲永公司调查结果之签呈……进而知悉该调查结果，遂先联络北机组主任壬○○至金检局，与之讨论劲永公司案情后，获悉查黑中心检察官即将于近期内会同北机组对劲永公司发动之侦查，甚至可能执行搜索（但北机组尚未报部）。该签呈内容系属金融检查之秘密，而……得知劲永公司已遭检调侦查，甚有可能近期遭搜索之事，为侦查之秘密，均属国防以外之机密；且前开消息，若于证券交易市场上公开，将致劲永股票下跌，为影响该股票价格之重要消息，己○○为依职业关系知悉未公开影响股票价格重大消息之人；又己○○既身为金检局长，明知其职务极易知悉关于上市公司金融检查或侦查之秘密，若将该等秘密泄露，利用该等秘密从事购买股票之人，必可图得不法利益，竟基于泄密之概括犯意，违背法令，为图使辛○○、辰○○于遭轧空之股票解套，己○○竟先于3月10日当日下午5时24分接获辛○○电话后，以不明方式向辛○○泄露劲永公司已遭检侦查，甚有可能发动搜索国防以外之秘密。又当晚即同年3月11日凌晨1时许……己○○再基于同前泄密之概括犯意及图利之故意，将查黑中心与北机组已着手规划对劲永公司发动侦查，甚至可能近期发动搜索之国防以外之秘密，再次泄漏予辛○○、辰○○……致辛○○得到该消息后，在94年3月11日，为前揭劲永股票放空之行为……‘证券交易法’第157条之1第1项第1款、第2款之规定，其定义较为明确，较无争议外，关于第3款‘基于职业或控制关系知悉消息’之人，其意义为何，即有不明确之处。如就‘信赖关系理论’（关系论）出发，该款所指称之人，限于对其交易对手或上市（柜）公司负有信赖义务的传统内部人；惟采‘私取理论’（市场论），该款之规定则应包括（对）上市（柜）公司不负信赖义务，但从雇主或其他消息来源私自取用消息之人……被告辛○○虽自被告庚○○处得知前开重大消息，但彼等得知该重大消息后，在消息未公开前，主观上均为打压劲永股价而放空，亦即，彼等放空目的相同，仅资金各出自负盈亏，故被告辛○○之重大消息仍系自被告丑○○处而来，系借着被告庚○○与其他共犯有犯意之联络及行为之分担。从而，核被告丑○○所为，系犯‘刑法’第132条第3项之泄密罪、‘证券交易法’第157条之1第1项第3款内线交易罪；被告庚○○、一○○、辛○○系犯‘证券交易法’第157条之1第I项第5款之内线交易罪，应依同法第171条第1项第1款处断。就内线交易罪部分，被告丑○○、庚○○、一 ○○、辛○○有犯意之联络及行为之分担，应论以共同正犯。又被告丑○○以下载其同事陈○怡之计算机数据方式，无故取得劲永公司查核数据，核其所为，系犯‘刑法’第359条无故取得电磁纪录罪。又‘证券交易法’第157条之1第1项第3款之人，并未区分其取得方式究系合法或非法，只要依该身份关系取得重大消息者，均符合该款之规定，故丑○○无故取得电磁资料，仍系该款所指之人。就承继共犯的理论，如利用共犯先前的行为，仍得以共犯论。故被告庚○○、辛○○、辰○○利用该被告丑○○取得之前开资料，由被告辰○○交付不知情之调查员洪○龙，彼等主观目的均为放空劲永股票，以请求调查之方式打压劲永股价，自应认为系‘证券交易法’第157条之1第1项第5款之人，应依同法第171条第1项第1款处断。就内线交易罪部分，虽被告间有多次放空行为，但均基于一个重大消息而为数个动作，应系一罪……重大影响劲永股票价格消息来源得自被告己○○部分：被告辛○○于94年3月10日下午5时24分及3月11日凌晨在大宅门餐厅处自被告己○○处得知劲永公司遭检调侦查，甚有可能搜索之事；又于94年3月14日晚间在梵谷与证人癸○○、被告己○○聚会时，得知联合报将于3月16日刊登劲永公司利空之事，并再将此等重大消息告知被告庚○○，并各为如事实栏所述之放空行为，核被告辛○○、庚○○所为，系犯’证券交易法’第157条之1第1项第5款之内线交易罪，被告辛○○、庚○○有犯意之联络及行为之分担，应论以共同正犯。因此部分之重大消息来源系来自被告己○○，与前开消息来源来自丑○○不同，故应认为此阶段之放空，与前阶段之放空，为二行为……”

　　本案判决结果，台北地院认被告丑○○、庚○○、一○○、辛○○、辰○○就所犯’证券交易法’第171条第1项第1款之内线交易罪部分有犯意之联络及行为之分担，均应论以共同正犯。就内线交易罪部分，虽被告间有多次放空行为，但均基于一个重大消息而为数个动作，应系一罪。而上述重大影响劲永股票价格消息来源系来自被告己○○，但本案法院认为时任金检局长之被告己○○并无买卖股票行为，故并不该当内线交易之要件，仅论以公务员直接图利罪及泄露国防以外秘密罪。

　　2.“高等法院”见解[88]

　　对于地院判决，仅李○诚及陈○吉部分不服而提起上诉。高院在犯罪事实之认定上与地院并无太大差异，仅在如何适用法条之见解上稍有不同。因本案于地院判决时涉及“刑法”及“证交法”之修正问题，故在适用新法和旧法之问题点上，“高院”提出以下看法：“……（一）有关被告庚○○部分：按张○宽因职务关系实地查核劲永公司而知悉影响该公司股票价格之重大消息，其系修正前’证券交易法’第157条之一第一项第三款所指之人……嗣张○宽以下载其同事陈○怡之计算机数据方式，无故取得劲永公司查核数据…彼等主观目的均为放空劲永股票，以请求调查之方式打压劲永股价，自应认被告庚○○所为系修正前’证券交易法’第157条之一第一项第四款之人（按即现行法同条项第五款之人）……被告庚○○（按即陈○吉）、张○宽、林○达、林○宏、古○铭就所犯’证券交易法’第171条第一项第一款之内线交易罪部分，有前述之犯意联络及行为分担，应论以共同正犯。（二）有关被告-○○（李○诚）部分：……核被告一○○所为，系犯“刑法”第132条第一项之泄密罪。此部分之泄密犯行，系行为紧接、所犯构成要件相同，显系基于概括犯意反复为之，应论以连续犯……被告一○○虽有前述数个泄密行为，然均基于一个相同单一之图利犯意，法律上应仅论以一个图利罪。又被告一○○所犯图利罪与前开连续泄密行为，有方法、结果之牵连关系，应依修正前“刑法”第55条牵连犯之规定从重依图利罪处断……原审认被告庚○○、一○○二人罪证明确，而予论罪科刑，固非无见，惟（一）被告庚○○、一○○为二人行为后，’证券交易法’第157条之一第一项修正公布施行，将该条规范之人予以扩增，依“刑法”第二条第一项但书之规定，应以修正前之规定较有利于被告等人，原判决适用修正后之’证券交易法’第一百五十七条之一第一项之规定，尚有未洽。（二）被告庚○○于2005年2月23日使用贾○之名义放空劲永公司股票二百五十五张、2005年2月25日使用黄○先名义放空劲永公司股票二百张；2005年3月1日再使用黄○先之名义放空劲永公司股票二百张，共计放空劲永公司股票六百五十五张，原审将2005年2月21日贾○账户内由证人王○松放空之三十张劲永公司股票，亦列入被告庚○○放空之数目中，亦有未合。（三）被告庚○○、○○行为后刑法业已修正公布，原审未即为新旧法比较，亦欠妥适（四）被告一○○上开泄密犯行，均系与劲永公司有关之相关讯息，其犯罪行为紧接、所犯构成要件相同，显系基于概括犯意反复为之，应论以连续犯。原审判决认被告一○○泄露劲永公司股票各时期信用交易投资人明细予林○达部分系另行起意，而予分论并罚，尚乏所据（五）所谓直接图利，系指其行为结果，即可使直接获得不法利益，而无须中间行为或事实之介入者；所谓间接图利，系指直接图利以外，以迂回曲折之方法或中间介以其他事实，而使利益归诸于自己或其他私人而言，本案被告一○○图利林○达及被告庚○○等人，利用媒体报导利空消息，使劲永公司股价大跌，系以间接之方法图他人不法利益，应论以间接图利罪，原审判决认被告一○○系直接图利，并未说明理由，尚难认为妥适。惟原审判决就被告庚○○、一○○部分有上开可议之处，自应由本院将原审判决有关被告庚○○及一○○部分予以撤销改判……

　　总之，二审判决认为就“证交法”第157条之1有关内线交易内部人之判断应适用修正前之规定较有利于被告庚○○、一○○；而一○○之泄密部分系基于概括犯意反复为之而应论以连续犯；另外，于公务员图利部分，二审法院认地院未说明理由而径以直接图利论之，亦有违误。

　　3.“最高法院”见解[89]

　　关于二审判决，李○诚和陈○吉仍不服而上诉“最高法院”。“最高法院”将本案撤销发回“高院”更审之理由如下：就李○诚部分，“最高法院”主要针对“高院”就泄密之事实认定部分与理由显有矛盾之虞而为撤销之原因。就陈○吉部分，发回之理由系针对“高院”就“证交法”第171条第4项之减刑认定部分未依法调查，径依陈○吉融券卖出之数量比例计算，而有速断之嫌；另外就内线交易内部人身份认定部分，节录内容如下：

　　“……行为时’证券交易法’第157条之一第一项第三款（下称第三款）系规范‘基于职业或控制关系获悉消息之人’之内线交易；同条项第四款（下称第四款，即现行法同条项第五款）则系规范‘从前三款所列之人获悉消息之人’之内线交易。违反上开两款规定者，固均应依同法第171条第一项第一款处罚，然上开两款规定，所规范之犯罪主体不同，应系因不同之特定关系而成立之犯罪。无第三款关系者与具第三款关系者共同实行内线交易，依“刑法”第31条第一项前段之规定，固仍以第三款之共同正犯论；然无第三款关系者倘系从具第三款关系者获悉消息之人，则其所实行之内线交易，第四款既设有独立处罚之规定，则只能论以第四款之罪，未可概以第三款之共同正犯论拟。依原判决认定之事实，张○宽（另经第一审判处第三款之罪刑，缓刑四年确定）系台湾证券交易所股份有限公司之中级专员，为具第三款关系者；甲○○系自张○宽获悉消息之人，则其二人所实行之内线交易，自应分别论以第三款、第四款之罪，始属适法。原判决既认甲○○与张○宽为共同正犯，复谓甲○○系犯第四款之罪，适用法则自有不当……”故“最高法院”似认为在’证券交易法’第157条之1第1项各款之内部人身份与共同正犯判断上，二审判决显有法则适用错误之情形。换言之，“最高法院”似认为’证券交易法’第157条之1第1项同款之人，才有可能成立共同正犯。这样之见解是否有足以令人信服之处，似有待进一步推敲。

　　本案被告李○诚时任金管会检查局长，其因涉嫌泄露查黑中心对劲永公司之搜索行动及本案调查进度而被判公务员图利罪及泄露国防以外秘密罪。惟公务人员基于职业关系知悉影响及于该证券市场供求之未公开重大消息，如本案之公权力的行使，是否应受内线交易之规范？亦即是否为内线消息？值得探讨。

　　关此，向有两种见解。有认为内线消息并不应包括公共政策者；主此说者认为公共政策信息乃属一系统性之风险，对特定市场上之所有公司皆产生影响，而与特定公司之个别状况无关，且该等信息亦非直接或间接源自特定公司，尚非属公司之直接或间接财产，故该公司并无受内线交易保护之必要，[90]此说似倾向采关系论。同时，其认此一解释结果尚不致于对公务人员利用其职务上知悉之政府重要政策从事交易或将消息泄露给他人之情形造成规范上漏洞。因该等行为可按具体情形，依公务人员图利罪、泄露国防以外秘密罪处罚，[91]或于具备犯意联络与行为分担时，以内线交易共同正犯论，或视具体情形成立教唆犯或帮助犯。[92]惟采市场论者，则认为从健全市场发展及公平交易之观点，不应对重大消息之范围作机械式之限缩。条文所谓涉及“该证券之市场供求”之消息，不宜作狭义解释，而应包括同时影响数种甚至全部股票供求之事件。法院为其他重大影响公司营运之判决或主管机关对增资案之准驳处分，都可能有连锁效应发生，皆有可能是重大内线消息。因此对于是否属于内线消息，其关键不在于影响之公司家数，而在于是否对理性投资人之投资决定有重要影响。2005年7月13日行政院函送立法院审议之证交法修正草案，即明白指出公共政策亦属重大消息。[93]故在本件股市秃鹰案，证交所将特定公司列为例外管理查核对象亦属重大消息，基于该等消息从事买卖者似亦应该当“内线交易”。

　　另依本案判决之见解，被告李○诚系泄露公务机密图使林○达及陈○吉遭轧空之股票解套而该当泄密罪。惟其所谓图使他人解套，不外乎使市场知悉此一重大消息，并进而反映在股票价格上而下跌，其泄密之目的在于帮助他人达其内线交易，故单纯就法律问题探讨而言，类似本案被告之行为是否应构成帮助犯？似仍有研究余地。因为“证交法”第171条第1项系处罚为买卖行为之内部人，并未就未为交易之消息传递者（Tipper）为任何刑罚之规定，但从“刑法”第29条及第30条本有教唆及帮助犯之规定观之，证交法本条既未排除其适用，似仍可依刑法相关规定加以处理；否则若无法证明消息传递者有买卖之行为，官员的泄露公务机密罪法定刑是二个月以上三年以下有期徒刑，远比内线交易的三年以上十年以下有期徒刑要轻得多，似较并不足以抑制违反“证交法”之泄密行为，而且也不尽合理，轻重失衡难以服人。但另一说可能主张：消息告知人（消息传递者）与消息受领人，本质上类似必要之共犯，故对消息告知人不需再论以内线交易之帮助犯。对此争议，有权解释机关应予以厘清。

　　（二）顺大裕案（在违约不交割的重大外部消息下内部人认定的疑难）

　　论者[94]有谓：由于违法不履行交割（“证交法”第155条第1项第1款）者，事实上不是公司，且违约不交割也非与公司营运有任何关连，因此，以1998年所发生之顺大裕违法不履行交割案为例，[95]不论控制顺大裕公司经营的人或该公司其他董事、监事、经理人等，获悉违约交割顺大裕股票消息而卖出股票，能否认定这类内部人是因负责公司业务的决策、监督、执行，而得以获悉违约交割消息，恐亦大有疑问。之所以会产生此一规范漏洞，或许原因在于本条规定的内部人范围，原先仅设想获悉公司内部消息买卖股票的情况，而未考虑颇多源自公司以外的重大外部消息。

　　论者又谓：“证交法”第157条之1第1项列举的规范对象，除消息受领人外，主要系针对公司内部人或所谓临时内部人获悉公司内部消息而设的规定。这类内部人一般系因基于特定身份或职务而有机会获悉公司重大消息，惟对于源自公司以外，且涉及市场供求的外部消息，将因获悉消息与身份或职务之间并无关连，适用现行内部人规定，并无法周延涵盖获悉重大外部消息之人；论者因而进一步认为：此尤以在获悉违约不交割消息的情况，最为明显。因此，有建议采用欧盟的立法模式，在列举主要内部人之外，新增概括规定，将明知自己持有内线消息之人亦列为内部人。[96]论者并谓：设此概括规定后，将可涵盖所有获悉重大外部消息之人；至于行为人究竟从何种管道获悉内线消息？由于已无关紧要，自无必要再定义消息受领人的范围，而可将该款的规定废止。但新增概括规定后，当然会产生适用范围过广的疑虑，然应指出的是，即便采用列举规定，仍不免发生此一问题。[97]论者并谓，解决之道，首要关键在于如何妥适定义‘内线消息’的意义，内线消息的定义如果完善，适用范围过广的疑虑，应可降到最低。以澳洲或欧盟的规定为例，证券分析师研究已公开信息而获得的重大消息，即非属内线消息。[98]此外，针对适用范围过广的特殊情况，亦可在本条增设豁免条款，以资因应。再者，持有重大消息之人，若非不劳而获，而是从搜集、分析相关信息而得到的发现，遇具体个案时，亦可由法院以未违反信息平等原则为由，排除内线交易罪的适用，以消除适用范围过广的疑虑。

　　当然，本研究亦赞同：内线交易应受非难是一回事，自己研析发掘事实又是另一回事。打击内线交易自不能阻碍合法，而且也非以不道德之方式探求真相者的权利。

　　从而，关此议题，本研究认为，增订概括规定（明知自己持有内线消息之人亦列为内部人）后，当然会产生适用范围过广的疑虑，现在很难过立法院这一关。因为立法者近来强调内线交易规定应具明确性的构成要件。且前述论者也承认：“内线交易究应设哪些豁免规定？但涉及的政策考虑相当复杂”。亦即如何规范豁免才是其建议增订概括规定所造成问题的重点，但却不易做到。其实，本研究认为，台湾现行法有基于职业获悉消息之人的规定（第157条之1第1项第3款），加上外部消息如影响该证券之市场供求亦属重大消息（同条第5项），应可解决大部分重大外部消息下内部人认定的疑难。前述增订概括规定的建议立意虽好，但似可再三思。

　　（三）新普案（“证券交易法”第157条之1所规范之行为主体均为自然人，并不包括法人？）

　　在新普公司股票内线交易案法院谓：衡酌被告行为时有效施行之“证券交易法”第157条之1第1项规定“下列各款之人，获悉发行股票公司有重大影响其股票价格之消息时，在该消息未公开或公开后12小时内（现改为18小时），不得对该公司之上市或在证券商营业处所买卖之股票或其他具有股权性质之有价证券，买人或卖出：一、该公司之董事、监察人、经理人及依‘公司法’第27条第1项规定受指定代表行使职务之自然人。二、持有该公司之股份超过百分之十之股东。三、基于职业或控制关系获悉消息之人。四、丧失前3款身份后，未满6个月者。五、从前4款所列之人获悉消息之人。”其所规范之行为主体均为自然人，并不包括法人，则本诸罪刑法定原则之要求，’证券交易法’第157条之1处罚之客体，应仅限于买卖标的物为该条各款所列之人所有之股票，本件并无证据证明被告个人有买人新普公司股票之行为，一○○所下单买入者，复为弘鼎创投公司、宏诚创投公司所有之新普公司股票，则依“最高法院”98年度台上字第1850号判决意旨，被告尚无由成立‘证券交易法’第157条之1、第171条第1项、第179条之内线交易罪责，应堪认定。[99]

　　按近来司法判决理由书中很多提及“证券交易法”第157条之1第I项所欲规范之对象行为主体均为自然人，并不包括法人。[100]关于此一论点本研究殊难认同。因台湾公司法本允许法人充当董事、监察人（“公司法”第27条参照），如法人董监事违反内线交易规范，自可依同法第179条处罚其为行为之人，不构成自由刑难以执行之问题。或许此项错误见解，与公司法人本身在现行法下交易公司自家股票不构成内线交易[101]致相混淆有关，应速改正。

　　（四）台开案

　　1．本案事实[102]

　　（1）被告苏○建于94年（公元2005年）7月1日就任台开公司董事长，为“证券交易法”第157条之1所称之内部人，在获悉彰化银行有意出售所持有之台开公司股票，而该股票数量洽足以影响台开公司官股与民股之持股变动而使其官派之董事长职位不保；一方面为偿还之前委托被告赵○铭为其人事案说项之人情，另一方面为确保自己得来不易之职位之利益，明知足以影响台开公司股价且未公开之重大消息，竟违反受任人之保密义务，在94年7月11日在其办公室告知被告蔡○文，希望蔡○文引介赵○铭购买台开公司股票。蔡○文获悉后转告赵○铭及游○一，三人谈妥赵○铭、游○一各买5000张，蔡○文买2100张。94年7月14日晚上被告苏○建在三井宴中将重该大消息告知在场之被告赵○铭、蔡○文、游○一等人，希图藉此以洽特定人购买之方式，游说被告赵○铭、蔡○文、游○一购入该批台开公司股票，同时约定将举荐被告游○一担任台开公司董事，其前提系支持自己担任董事长期间所推动之业务，如此不仅可以稳固自己之经营权，同时又可藉由被告赵○铭之身份与地位，有利于自己推动台开公司业务。

　　（2）赵○铭告知其父赵○柱上开内线消息，二人共同决定以简○绵名义购买，由赵○柱负责调款，由蔡○文与赵○柱协商日后买卖股票汇款及下单买卖作业。

　　（3）经被告苏○建之建议彰化银行董事长同意洽特定人出售，因被告蔡○文表示并无管道与彰化银行洽购，被告苏○建遂于94年7月21日中午邀约第二次三井宴，宴请买卖双方到场认识及联系，其后再由被告蔡○文与彰化银行人员接洽，并代表简○绵及被告游○一出面指示证券营业员三人同时以巨额交易方式处理。

　　（4）于94年7月25日上午9时30分彰化银行同意以巨额交易方式出售一万二千一百张台开公司股票,10时被告苏○建主持台开公司董事会，通过出售不良债权等重大影响台开公司股价格消息之决议，13时37分彰化银行一笔出售上开股票，由蔡○文指示三人之券商营业员同时在各该券商处分别接单而完成交易。事后，被告苏○建始将上开重大消息输入台湾证券交易所当日重大讯息系统对外公布之内容予以公开。

　　嗣后股价上涨后，被告等各自出售持股，迄95年5月间止，经台湾证券交易所计算，扣除手续费与证券交易税结果为赵○铭、赵○柱部分为29,529,401.62元（尚有1800张尚未卖出），蔡○文部分为4,849,135.20元，游○一部分为66，451，521.25元，合计苏○建、蔡○文、游○一、赵○铭、赵○柱等人共同犯罪所得之金额为100,830,058元（计算结果为 100,830,058.07元，取其整数）。

　　2．本案各级法院就消息传递人刑事责任之判决主要内容

　　本案“最高法院”并未对于台湾系采市场论或关系论表示意见，亦未认定台湾是否实行消息传递责任理论作为判断标准，就被告苏○建之刑责部分，“最高法院”为下列之主要论述：

　　“原判决论苏○建以共同违反从公司之董事获悉发行股票公司有重大影响其股票价格之消息时，在该消息未公开前，不得对该公司之上市股票买入之规定，共同犯罪所得金额达一亿元以上之罪。然原判决既认定苏○建为台湾土地开发股份有限公司（下称台开公司）董事长，系告知蔡○文等人重大影响其公司股票价格消息之人，并非从该公司董事获悉重大影响其公司股票价格消息之人，则其如何能与蔡○文等人成立共同正犯，原判决未予说明，殊非适法。”

　　其实，本案地方法院采“消息传递责任”理论，并设定：消息传递人（告知消息人）违反受任人义务不当传递内线消息，消息受领人明知或可得而知内部人违反受任人义务而传递未公开之重大影响股价消息，内部人系图谋个人利益而传递消息，消息受领人利用该消息于公开前进行交易等要件，[103]作为内线交易成立与否之判断，推翻以往实务多采“市场论”无须审究消息传递人“义务违反”与否及有无获利之见解，认定消息传递人符合上开要件后，消息受领人进行内线交易始构成内线交易犯行。惟本案地方法院于认定消息传递人虽未实际进行交易之刑事责任时，则以刑法共犯理论，认定其与消息受领人有犯意联络及行为分担，与消息受领人为共同正犯。

　　“高等法院”则不采“消息传递理论”，直接认定台湾系实行“市场论”；[104]换言之，消息传递人有无违反义务、是否因而获有利益或自身有无交易，均在所不问，只要符合“内部人具备获悉发行股票公司有重大影响其股票价格之消息”及“在该消息未公开前，对该公司之上市或在证券商营业处所买卖之股票，买人或卖出”，此二形式要件即足当之，不论系由何人进行交易均构成犯罪，消息传递者自身虽未交易，惟因参与消息受领人交易之各项细节，有犯意联络及行为分担，论以共同正犯。

　　值得注意的是，在龙岩入主大汉公司涉及内线交易一案，台湾士林地方法院似采“市场论”，认为：“乙○○之弟即龙岩公司董事长李○聪于94年10月底，经安侯建业会计师事务所介绍，与大汉公司总经理杨○达洽定以每股新台币（下同）12元之价格购买大汉公司股权并预定取得经营权。杨○达随即于94年10月间某日，告知甲○○上开收购大汉公司股权并入主之重大影响大汉公司股票之消息。乙○○则于94年10月31日至11月2日间某日，在桃园县芦竹乡○○路○段177号李○聪办公室走廊附近，听闻李○聪以电话磋商购买并入主大汉公司股票相关细节而获悉该重大影响大汉公司股票价格之消息。”因而判被告甲乙等人均成立内线交易罪。[105]

　　此外，如上所述，本案（台开案）台湾地区“最高法院”则质疑消息传递者系告知消息之人，并非消息受领人，消息传递者如何能与消息受领人成立共同正犯，认定“高等法院”判决未予说明，而撤销原判决，发回更审。当然，这是一个有趣而有意义的议题。有权解释机关应予以厘清。因为可能会有人认为消息告知人（消息传递者），虽与消息受领人为证交法第157条之1不同款之内部人，但仍有可能成为共同正犯，只要彼此间有犯意联络与行为分担即可。但另一说可能主张：消息告知人（消息传递者）与消息受领人，本质上类似必要之共犯，故法院实不需再论消息告知人与消息受领人为共同正犯，否则证交法同条何必再规定一款：“从前4款所列之人获悉消息之人”为内部人，因为纵无此款之规定，法院审理时也可直接适用一般刑法共同正犯之相关规定。

　　（五）新艺案

　　1．案件事实

　　甲○○系新艺纤维股份有限公司（以下简称新艺公司）董事长，该公司以产制各类纱及格子布业务为主，系公开发行股票之公司，实收资本额原为新台币（下同）五亿六千零六十四万元，其股票并自81年10月7日起正式挂牌在台湾证券交易所集中交易市场买卖。缘该公司在股票在挂牌上市前，其永康一厂（设台南县永康市○○路○段九八巷三六号）面积约一万二千八百五十二平方公尺，已由工业区变更为住宅区，因股票尚未上市，资金不足而无法迁厂售地，追该公司股票上市后，乃积极准备迁厂售地，并于82年1月敲定迁厂售地，甲○○系该公司之董事，明知此项迁厂售地决定，系对该公司股票价格有重大影响之利多消息，在该消息未公开前，不得对该公司上市之股票为买入或卖出，讵甲○○竟自82年4月17日起至5月24日间，借用其不知情之子谢○峰、谢○晓名义在统一综合证券股份有限公司台南分公司（以下简称统一证券公司）开立之第六五四五一七号、六五五三一八号账户、及不知情之女谢○娟名义在大府城证券股份有限公司（以下简称大府城证券公司）开立第九六九八一四号账户买卖股票，以每股五十二元至六十四元价格，向统一证券公司营业员黄○华、大府城证券公司营业员袁○云下单大量买进新艺公司股票一千五百二十三张（每张一千股）。嗣82年6月5日，甲○○指示总务部经理庄○焜签拟于82年6月14日下午2时召开董事会及提出迁厂售地案议案，并于该日董事会决议通过授权董事长择机迁移一厂暨出售厂地案。该公司旋即于翌（15）日上午11时49分，透过台湾证券交易所MIS（市况报导）对外公布此一足以影响该公司股价之重大讯息，该公司股票于该日开盘即强势以每股八十二元涨停，并即成交一百五十三万三千股，除盘中小幅回档至八十元，其后迅速登上涨停并持续至收盘，且出现惜售无量现象，甲○○即于该日上午九时多许消息仍未公开前以谢○峰、谢○晓与谢○娟账户以涨停价八十二元分别出售该公司股票十五万二千股、十五万二千股与二十万股（共五百零四张，即五十万四千股）。

　　2．台湾“高等法院”台南分院89年度上易字第345号刑事判决

　　查被告甲○○系新艺公司之董事长，知悉公司即将迁厂售地，系对该公司股票价格有重大影响之利多消息，在该消息未公开前，依法不得对该公司上市之股票为买入或卖出，竟借用不知情之其子谢○峰、谢○晓名义在统一证券公司、其女谢○娟之名义在大府城证券公司买卖股票，核其所为，系违反“证券交易法”第157条之1第1项第1款之规定，应依同法第171条规定论处。

　　3．本案争点：利用不知情之未成年子女是否构成157条之I第5项（现为第7项）

　　“证券交易法”第157条之1第5项（现为第7项）前段规定：“第22条之2第3项之规定，于第1项第1款、第2款准用之”。按同法第22条之2第3项规定：“第一项之人（按即内部人）持有之股票，包括其配偶、未成年子女及利用他人名义持有者。”上述条文所谓“准用”，是否指内部人之配偶、未成年子女及利用他人名义持有的股份，均视为内部人的持股，即构成内线交易？其实，应视个案具体认定之，不可一概而论。

　　详言之，若内部人实质上是利用未成年子女为人头而犯罪，则内部人应自负内线交易之刑责。至于受利用之未成年子女是否构成犯罪，则应视其是否知情而定，倘子女并不知情，则不构成犯罪。因而本案法院认为，被告利用子女名义买人之股票，构成157条之1第1项第1款之犯罪，然而被利用之子女并不知情，故应为无罪。[106]

　　三、结论

　　从上面之案例分析中可知，台湾有关内线交易行为主体仍有不少法律问题存在。特别是台湾法院对于消息受领人的判决仍然留下很多问题没有交代。例如，前述龙岩人主大汉公司案，即是例子。依其判决事实，被告在办公室走廊附近偶然听到董事长在电话在线磋商人主大汉公司之内线消息，而法院并未交代为何这样就有内线交易的责任。究竟消息受领人之责任是独立的责任或是从属的责任（衍生的责任）？关此，倾向“市场论”者，恐会认为不需要如同在美国法上，除告知消息人为图谋个人利益而传递消息之要件外，尚必须先具备：（1）内部人须违反受任人之忠实、信赖义务而泄密。（2）消息受领人须明知或可得而知内部人违反受任人义务。亦即纵无此三前提要件仍可成立责任（即认为消息受领人责任是独立的责任）。本研究则认为“市场论”之见解不宜在此扩大适用以免牵连过广，而应以“关系论”为基础，认为必须此三要件成立才构成责任，如此方能显现消息受领人责任是从属的（衍生的）责任性质，否则台湾现行法要求告知消息人与消息受领人应负连带赔偿责任（“证券交易法”第157条之1第3项）便较无依据。

【作者简介】
刘连煜，台湾政治大学教授。

【注释】
[1]关于内线交易理论上的争辩，美国学界之论著可谓汗牛充栋。See e.g., Kenneth E. Scott, Insider Trading: Rulel0b-5，Disclosure and Corporate Privacy, 9 J. Legal Stud.（1980）；Henry G. Manne, In Defense of Insider Trading, 44 Harv. Bus. Rev.113（1966）．Reprinted in Richard Posner＆Kenneth Scott, Ecnomics of Corporation Law and Securities Regulation, Little, Brown, ＆Co.,（1980）, at 120-142本研究除于相关部分加以介绍外，于此不一一引述；台湾地区有关之讨论，请参见赖英照：《股市游戏规则—最新证券交易法解析》,2011年自刊，第445～471页；武永生：“证券市场内线交易之意义与利弊—法律与经济之分析”，载《证券市场发展季刊》第22期，第367～398页；罗怡德：“禁止‘内部人交易’之经济理论分析”，载《企业组织法论集》[辅仁大学法学丛书，专论类（14）],1992年版，第245页以下。
[2]台湾地区之介绍文献，请参见余雪明：“内部人交易管理的新发展”，载《证券管理》（第七卷第四期）,1989年版，第2～13页。
[3]请参见1988年行政院证券交易法修正草案之修正理由。
[4]按“证券交易法”第171条规定，违反第157条之1第1项之规定者，处三年以上十年以下有期徒刑，得并科新台币一千万元以上二亿元以下罚金。
[5]例如台湾地区“最高法院”98年度台上字第1850号判决；台湾台北地方法院98年度金重诉字第12号刑事判决。
[6]Niamh Moloney, EC Securities Regulation, Oxford University Press, 2004, at 739－741.
[7]Olson, Sturc, and Lins, The Law of Insider Trading under the 1934 Act: Section 10 （b）and 14 （e）, Gibson, Dunn ＆ Crutcher，（1990），at 2．关于Rule 10b-5及Rule 14e-3的介绍，于后详述；并请参见刘连煜，“内部人交易中消息受领人之责任”，载《公司法理论与判决研究》（一）,1995年自刊，第286 - 290页。
[8]See Loss, Fundamentals of Securities Regulation（1988 ed.）at 729 et seq.
[9]40 S.E.C.907（SEC 1961）．
[10]See Langevoort, Insider Trading Regulation, （1990 ed），at 4-5.
[11]401 F. 2d 833 （2nd Cit. 1968），cert. denied sub now. Coates v. SEC, 394.
[12]Rule 10b-5全文之中译如下：“任何人不得直接或间接利用州际商务工具或邮件或全国性证券交易所之设备，在买卖证券之过程中，为下列行为：（1）使用任何方法、计划、或技巧从事诈欺。（2）对重要事实作不实陈述，或省略某些重要事实之陈述，以致在当时实际情形下产生引人误导之效果。或（3）从事任何行为、业务或商业活动，而对他人造成诈欺或欺骗之情事者”。其原文如下：“It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or instrumentality of interstate commerce, or of the mails, or of any facility of any national securities exchange, （1）to employ any device, scheme, or artifice to defraud, （2）to make any untrue statement of a material fact or to omit to state a material fact necessary in order to make the statements made, in the light of the circumstances under which they were made, not misleading, or（3）to engage in any act, practice, or course of business which operates or would operate as a fraud or deceit upon any person, in connection with the purchase or sale of any security.”
[13]Olson, Sturc, and Lins, supra note 7, at 5.
[14]445 U. S. 222（1980）．
[15]See Note, The Misappropriation Theory in Light of Carpenter and the Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act of 1988, 17 Pepperdine L. Rev. 185，192（1989）；Phillips ＆Lavoie, The SEC's Proposed Insider Trading Legislation： Insider Trading Controls,Corporate Secrecy. and Full Disclosure. 39 Ala. L. Rev. 439. 451（1988）．
[16]664 F. 2d 12 （2nd Cit. 1981），cert. denied, 464 U. S. 863（1983）．
[17]578 F. Supp. 425 （S. D. N. Y. 1984）．
[18]745 F. 2d 197 （2nd Cit. 1984），cert. denied, 471 U. S. 1053（1985）
[19]Id. at 203.
[20]See Sturc＆Korostoff, The Misappropriation Theory ： Its Evolution and Application（Outline, Apr. 27，1987），reprinted in Securities Enforcement Institute 1987 （ Practicing Law Institute 1987） ; Phillips ＆ Lavoie, supra note 15, at 452．按美国证监会对有名之Dennis Levine以及Ivan Boesky内线交易案，即大部分依据私取理论加以追诉。有关Levine以及 Boesky案情的介绍，台湾地区介绍文字请见余雪明：“内部人交易管理的新发展”，载《证券管理》（第七卷第四期），第3页。
[21]United States v. Carpenter, 484 U. S. 19（1987）．
[22]United States v. Winans, 612 F. Supp. 827 （S. D. N. Y. 1985）．
[23]United States v. Carpenter, 791 F. 2d 1024 （2nd Cit.1986）．
[24]91 F. 2d at 1029.（按本文内划双括号部分为法院所强调，并非笔者所自划。）
[25]Id. at 1032.
[26]See Olson, Sturc, and Lins, supra note 7, at 33.
[27]See e. g，SEC v. Clark, 669 F. Supp. 839（W. D. Wash, 1988），affd[1990 Transfer Binder] Fed. Sec. L. Rep.（CCH） 95 , 501 （9th Cir. Sept. 24, 1990）；U. S. V.Elliott, 711 F. Supp. 425 （N. D.Ⅲ. 1989）.
[28]Olson, Sturc, and Lins, supra note 7, at 50-51.
[29]SEC v. Callahan, et al.，No, 90-0124 （C. D. Cal. July 12,1990）.
[30]Pub. L. No. 100-704, 102 star. 4677 （1988）．
[31]See H. R. Rep. No. 910, 100th Cong.，2d Sess. 7（1988），reprinted in 1988 U. S.Code Cong. ＆ Admin. News（102 Star.），at 10.
[32]521 U. S. 642, 117 S. Ct. 2199, 138 L. Ed. 2d 724（1997）
[33]其原文为：“The misappropriation theory is thus designed to protect the integrity of the securities markets against abuses by outsiders to a corporation who have access to confidential information that will affect the corporation' s security price when revealed, but who owe no fiduciary or other duty to that corporation' s shareholders”
[34]See Thomas Lee Hazen, The Law of Securities Regulation,（fourth ed.，2002），at652.
[35]参见陈松兴：“规范内部人交易的理论基础与最新立法方向（下）”，载《证券管理》（第八卷第六期）,1990年版，第11页。
[36]See Thomas Lee Hazen, The Law of Securities Regulation,（revised fifth ed.，2006）．at 539-543.
[37]Rebecca S. Smith, O' Hagan Revisited: Should a Fiduciary Duty be Required under the Misappropriation Theory？22 Ga. St. U. L. Rev.，1005，1022 （2006）.
[38]See e. g.，Thomas M. Madden, O' Hagan, l0b5-2, Relationships and Duties, 4 Hastings Bus. L. J. 55 （2008）．
[39]SEC v. Cuban, 2009 WL 2096166 （N. D. Tex. 2009）．至于本案进-步发展，请参见SEC v. Cuban, No. 09-10996 （5th Cir. Sept. 21，2010）。
[40]463，U. S. 646（1983）
[41]463 U. S. at 664；see also Clark, Corporate Law,（1986 ed.），at 325.
[42]Olson, Sturc, and Lins, supra note 7，at 18.
[43]Id. at 19另外，必须说明的是，虽然Dirks一案并不直接涉及“私取理论”的讨论，但Dirks一案在其著名之“附注十四”（footnote 14 ），由于承认“暂时内部人”（ temporary insiders，即承销商、咨询顾问、律师、会计师等）因对所服务之公司具有特殊之信守秘密的关系，而负有受任人之忠诚义务，故将此等人径视为内部人员，而非消息受领人，可谓间接地给予“私取理论”重要之支持。一般认为，此一支持对私取理论之发展，其影响可谓深远。See id. at 19 - 20．兹摘录该有名的“附注十四”原文如下，以供参考：“ under certain circumstances, such as where corporate information is revealed legitimately to an underwriter, accountant, lawyer, or consultant working for the corporation, these outsiders may become fiduciaries of the shareholders. The basis for recognizing this fiduciary duty is not simply that such persons acquired non-public corporate information, but rather that they have entered into a special confidential relationship in the conduct of the business of the enterprise and are given access to information solely for corporate purposes... when such a person breaches his fiduciary relationship, he may be treated more properly as a tipper than a tippee...For such a duty to be imposed, however, the corporation must expect the outsider to keep the disclosed non-public information confidential, and the relationship at least must imply such a duty.”
[44]15U.S.C§78n（e）
[45]See Securities Exchange Act of 1934 Rel. No. 17120（Sept. 4, 1980）．按Rule14e-3之（a）项部分中译如下：“当任何人已采取重要步骤以进行公开收购股权，或已正式展开公开收购股权时，其他人取得与该公开收购股权有关之重要消息，且明知或可得而知此一消息尚未公开；而且明知或可得而知该消息系来自：（1）要约人、（2）目标公司、或（3）任何要约人、目标公司之重要职员、董事、合伙人，或代表要约人或目标公司进行公开收购股权事宜之职员，则该人不得买进或卖出此等公司股份。其原文如下：“if any person has taken a substantial step or commenced, or has commenced, a tender offer...[no]other person who is in possession of material information relating to such tender offer which information he knows or has reason to know is not public and which he knows or has reason to know has been acquired directly or indirectly from（1）the offering person, （2） the issuer of the securities sought or to be sought by such tender offer, or （3） any officer, director, partner or employee of any other person acting on behalf of the offering person or such issuer,（may） purchase or sell or cause to be purchased or sold any of such securities...”
[46]必须说明的是，Rule 14e - 3也去除了Rule 10b-5中知情（scienter）以及因果关系（causation）的要件。See Olson, Sturc, and Lins, supra note 7, at 33 -34.
[47]按“信息平等理论”，简单地说，就是市场交易人持有任何市场信息应即将之揭露，否则即属违法。
[48]Olson, Sturc and Lins, supra note 7, at 36.
[49]此等论者指出，该授权条文的文字为：规范“……与任何公开收购股权相关……”之行为（…“in connection with any tender offer...” ），但Rule 14e-3却甚至规范了公开收购股权“开始前”之行为。See, e. g.，Raymond, Validity Challenges to SEC Rule 14e-3, 23 John Marshall L. Rev. 305 （1990）；Note, Trading on Material, Nonpublic Information under Rule 14e-3，49 Geo. Wash. L. Rev. 539（1981）；Heller, Chiarella, SEC Rule l4e-3 and Dirks: “Fairness” versus Economic Theory, 37 Bus. Law. 517（1982）．
[50]529 F. Supp. 1179 （S. D. N. Y. 1981）．
[51]903 F. 2d 75 （2nd Cir. 1990），on rehearing in banc 947 F. 2d 551 （2nd Cir.1991）．
[52]按本案在地区法院（district court）另判决被告触犯“邮件诈欺罪” （mail fraud）以及“伪证罪”（per ury）。
[53]947 F. 2d 551，571 （2nd Cir. 1991）．
[54]Brief of SEC on rehearing at 3，United States v. Chestman,No. 89-1276 （2nd Cir 1990）．
[55]See Coffee, Outsider Trading, That New Crime, Wall St. J.，Nov. 14, 1990, at A16.
[56]See Pitt and Groskaufmanis, Family Ties, Tippers and the Chestman Decision： Time for a Principled Definition of Insider Trading, INSIGHTS, July 1990, at 7；Crovitz, With Insider Trading： It's Conviction First-Definition Later, Wall St. J.，May 9, 1990，at A15；Knight, Even if It Walks and Talks Like Insider Trading, It May Not Be, Wash. Post, May 22, 1990, at D3．唯有论者以为，纵有定义，亦无以改变类似本案的结果。See Sturc, Where Insiders Trade, Law Treads Uncertainly, Legal Times, Aug. 13, 1990, at 33.
[57]947 F. 2d 551,563 （2nd Cir. 1991）．
[58]No. 89-C-648-A （D. Utah，Oct. 29, 1990）．
[59]SEC v. Musella, et al.，[1989 Transfer Binder] Fed. Sec. L. Rep.（CCH） 94,536 （S. D. N. Y. Aug. 8，1989）；SEC v. Musella, et al.，678 F. Supp. 1060 （S. D. N. Y.1988）．
[60]参见赖英照：《股市游戏规则—最新证券交易法解析》,2011年自刊，第466～471页。
[61]参见赖英照：《股市游戏规则—最新证券交易法解析》,2011年自刊，第471～478页。
[62]文义是法律解释的开始，也是法律解释的终点。参见王泽鉴：《民法总则》,2000年版，第54～55页。
[63]喧腾一时的股市秃鹰案（劲永股票内线交易案），台北地方法院便认为：证交所人员，在该等消息（查核报告）未对外公开前，依职务获取该内部消息，无论系合法取得或非法取得，均属“证券交易法”第157条之1第1项第3款“基于职务知悉重大消息之人”。而“金融检查局”局长，依其职务自属容易接触金融检查机密及侦查机密之人，盖如一家上市公司金融检查时发生弊端，自有可能构成刑责，在检调机关发动侦查未侦查完毕时，当有侦查不公开之问题（“刑事诉讼法”第245条第1项），故亦属依职务知悉重大消息之人。参见台湾台北地方法院94年度嘱诉字第1号刑事判决。
[64]按公司之董事、监察人及经理人与公司间之法律关系为委任关系，因此对公司负有受任人义务（忠实、注意等信赖义务）。至于依“公司法”第27条第1项规定受指定代表行使职务之自然人，则与指定之法人董事有一委任关系，而该法人董事又与公司另有一层“董事之委任关系”存在，故关系较复杂，证交法将“依‘公司法’第27条第1项规定受指定代表行使职务之自然人”定为内部人，法理上似也可以私取理论作为依据。
[65]应注意者，在宝成公司出售精成公司股票一案，台中地方法院认为：“本件宝成公司有意出售所持有之精成公司股权予瀚宇博德公司，涉及该等公司之财务、业务或该证券之市场供求，其具体内容对其股票价格有重大影响，及对正当投资人之投资决定有重要影响，自属‘证券交易法’第157条之1第5项所称之重大消息无讹。”但法院又认为：“被告江○秋既自1997年9月2日起担任宝成公司之独立监察人，其为具有‘证券交易法’第157条之1第1项所规定身份之人至明。”参见台湾台中地方法院100年度金诉字第2号刑事判决（本案判决被告有罪并已确定）。本研究认为，本案如认被告江○秋为“基于控制关系获悉消息之人”，似更精确而适当（至少是基于“职业”关系获悉消息之人）。因为本案内线交易之标的是宝成子公司精成科技之股票，而非控制公司宝成之股票（按宝成持有精成逾49％股权，并可实质控制精成之人事、财务、业务之经营）。
[66]或谓按照罪刑法定主义的严格解释，所谓“该公司”指的应是收购的要约公司而言。
[67]学者有从立法政策评论应一并将知悉公司支付本息能力回复或好转之利多消息的买入公司债行为，纳入规范。参见赖英照：《股市游戏规则—最新证券交易法解析》，2011年自刊，第480页。
[68]See Dirks v. SEC, 463 U. S. 646（1983）；Clark, supra note 41，at 320-328;Hazen, supra note 34, at 654-656.
[69]Hazen, supra note 34, at 654. See e. g.，SEC v. Maio, 51 F. 3d 623 （7th Cir.1995）．
[70]此时消息受领人虽不依消息传递的理论负责，但依台湾法仍可能基于职业关系获悉消息而负内线交易的责任；所不同者，依消息传递的理论，在台湾法，告知消息人有连带的民事赔偿责任，而基于职业关系负责者，则否。
[71]See Clark, supra note 41, at 325．国内文献讨论，参见赖英照：《股市游戏规则—最新证券交易法解析》，2011年自刊，第493页；张心悌：“内线交易消息传递之民事责任”，《台湾法学新课题（七）》，台湾法学会主编，2009年11月，第298页以下。
[72]林国全：“证券交易法第157条之一内部人员交易禁止规定之探讨”，载《政大法学评论》（第四十五期），1992年版，第285页。主张同说者，尚有：林丽香：“内线交易规制之加强”，载《当前证券市场问题研讨会论文集》，1990年版，第171页。
[73]United States v. Chestman, 903 F. 2d 75 （2nd Cit. 1990）；947 F. 2d 551 （2nd Cir. 1991）；SEC v. Musella, et al.，[1989 Transfer Binder] Fed. Sec. L. Rep. （CCH） 94,536 （S. D. N. Y. Aug. 8，1989）．SEC v. Musella, et al.，678 F. Supp. 1060（S. D. N. Y.1988）．See also: Olson, Sturc, and Lins, supra note 7，at 49.
[74]Cf. Clark, supra note 41, at 355 ;台湾地区“证券法”学者余雪明教授亦指出：“凡拥有与股票价格有重大影响而未公开之消息者，除非该消息是基于自己之研究，或其利用不违背任何人之义务（如天外飞来或梦中得悉）者外，都是内部人，而要负责。”参见余雪明：《证券交易法》,1988年版，第178页。
[75]947 F. 2d 551，563 （2nd Cir. 1991）．
[76]台湾台北地方法院99年度金字第5号民事判决。（裁判日期100/06/10）
[77]从“证券交易法”第157条之1第1项规定观之，吾人似可合理地认为此等内部人有应保守该公司重大影响其股票价格之未公开消息的义务。
[78]同说之精彩说明，请参见赖英照：《股市游戏规则—最新证券交易法解析》，2011年自刊，第466 ～468、494 ～495页。
[79]同说，请见林国全，“证券交易法第157条之一内部人员交易禁止规定之探讨”，载《政大法学评论》，第285页。
[80]Clark, supra note 41，at 325.
[81]按美国法上，一般亦以告知消息人有无获得个人利益，作为判断告知消息者有无违反其忠诚、信赖义务而泄密的判断标准。See Clark, supra note 41, at 323.
[82]Dirks v. SEC, 463 U. S. 646, 664（1983）；Clark, supra note 41，at 325.
[83]按“证交法”第171条第2项规定内线交易“所得金额达新台币一亿元以上”者，适用七年以上有期徒刑之加重处罚规定（有论者质疑这项加重规定，造成内线交易原是“行为犯”之本质，竟唐突与“结果犯”混为一谈）。惟在共同正犯之情形应否合并计算所得，恐有争执。或谓证交法并未规定共同正犯的所得应合并计算，基于罪刑法定主义，当然不能合并计算。但从加重处罚之立法目的而论，本研究认为不能以被告事先规划有数个共同正犯分摊几千万之所得，而让其逃脱加重处罚之规定。换言之，共同正犯应合并内线交易所得，才是正解。惟上开争议于稍后出现之台开内线交易案刑事判决，台北地院并未采合并计算见解（本案检方及地院均认为被告苏某某虽为传递消息之台开内部人，且未购买台开股票，但与消息受领人具有内线交易之意思联络与行为分担，该当成立共同正犯之关系）。其所持主要理由是立法者未有所明示，实不宜再以“共同实行犯罪合并计算其金额”作为加重刑度之要素。参见台湾台北地方法院95年度瞩重诉字第1号刑事判决。然而，本件台湾“高等法院”96瞩上重诉字第17号刑事判决（96年6月26日判决）则持与本研究相同之见解。台湾“高等法院”谓：“是检察官上诉意旨略以原审判决此部分计算犯罪所得有背刑法理论，共同被告犯罪所得应合并计算等语，指摘原审判决此部分不当即非无理由。”本案上诉“最高法院”后，台湾“最高法院”96年台上字第7644号刑事判决，亦未反对高院所表示之见解。关此问题之详细经过说明，参见赖英照，证券交易法解析（简明版），2011年2月初版，第229页。又，其后台湾“高等法院”98年度瞩上重更（二）第8号更二审判决，亦坚采合并计算说。
[84]张心悌：“内线交易消息传递之民事责任”，载（台北大学法学论丛》第74期，2010年版，第138～140页。
[85]SeeThomas Lee Hazen, Identifying the Duty Prohibiting Outsider Trading on Material Nonpublic Information, 61 HASTINGS LAW JOURNAL 881，882-915（March 2010）．
[86]参见台湾“台北地方法院”94年度瞩诉字第1号刑事判决。
[87]台湾台北地方法院94年瞩诉字第1号刑事判决。
[88]台湾“高等法院”95年度瞩上诉字第5号刑事判决。
[89]台湾“最高法院”99年度台上字第922号刑事判决。
[90]张心悌：“从法律经济学与信息财产权探讨内线交易理论：兼论内线交易内部人之范围”，载《台大法学论丛》（第37卷第3期）,2008年9月，第123页。
[91]本案判决即似采此一见解。
[92]参见曾宛如：“内线交易之行为主体”，载《台湾本土法学》第98期，2007年9月，第298页。
[93]修正草案内容：“有关‘公共政策’如已涉及市场供求，且对股票价格有重大影响或对正当投资人之投资决策有重要影响者，应已符合本项重大消息之法定构成要件，亦有禁止内线交易之适用。”详细讨论，参见刘连煜：《新证券交易法实例研习》,2010年自刊，第428～429页。
[94]以下本议题之讨论，参见林文里：“外部消息与内线交易内部人的界定”,2010年，本文尚未发表。
[95]有关此次违约交割事件的说明，参见台湾“高等法院”台中分院93年度金上重诉字第22号刑事判决。
[96]英国依欧盟指令重新定义的内部人规定，除维持原有的列举规定外，亦另新设一概括条款，规定符合下列条件之人为内部人：以其他方法取得之信息，且知悉或合理被预期应知悉该信息系内线消息者。Financial Services and Markets Act the Regulation 2005 §118 B ： For the purposes of this Part an insider is any person who has inside information （e） which he has obtained by other means and which he knows, or could reasonably be expected to know, is inside information．相关讨论，参见林文里，前注94，本文尚未发表。
[97]例如，内线交易的成立，除被告须持有内线消息之外，应否以被告的买卖决定与内线消息无关，并未利用内线消息为由，设豁免规定？已成为一项重要争议，详见本研究后述。相关中文文献，参见赖英照：《股市游戏规则—最新证券交易法解析》，2011年自刊，第531～538页；刘连煜：《新证券交易法实例研习》,2010年自刊，第471～479页。
[98]See Corporation Act 2001 （Australia） section 1042C （1）（c）.Recital 31 of Market Abuse Directive states that“research and estimates developed from publicly available data should not be regarded as inside information…”
[99]台湾“台北地方法院”97年度金诉字第12号刑事判决。
[100]例如本判决所提及之“最高法院”98年度台上字第1850号判决即是。
[101]参见赖英照：《股市游戏规则—最新证券交易法解析》,2011年自刊，第499501页；刘连煜：《新证券交易法实例研习》,2010年自刊，第393页。
[102]以下事实说明系节略引用台湾“高等法院”7年度瞩上重更（一）字第4号判决事实栏所载。
[103]有关此等要件之讨论，参见刘连煜：《新证券交易法实例研习》，2010年自刊，第414～421页。
[104]参照判决理由编号（七）、（十三）、（二六）。
[105]台湾“士林地方法院”98年度审金诉字第15号刑事判决。
[106]参见赖英照：《股市游戏规则—最新证券交易法解析》，2011年自刊，第498页。

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