内幕交易的经济分析与法律规制

　　近10 年来，在我国遭受处罚的内幕交易案件已有多起，但由于我国证券市场尚不成熟，内幕交易仍时有发生，人们对内幕交易各方面的认识和研究都亟待进一步深入。

　　一、价值分析：内幕交易的经济学评价

　　在对内幕交易进行规范分析之前，我们不妨将内幕交易理解为一种存在内幕信息的证券交易活动。所谓“内幕”意味着尚未公开，且可能对证券价格产生重大影响。评价内幕交易的价值不能不分析内幕交易对证券市场产生的影响。

　　（一） 内幕交易对证券市场整体的影响

　　1. 内幕交易对信息效率的影响。信息效率通常是指股价能对新信息做出迅速反应，致使股价能够适时反映证券可利用信息的程度。信息效率是衡量证券市场的重要指标。从公平与效率的关系来看，上市公司的信息越公开越有利，但是信息公开又会产生信息成本问题，也会公开上市公司的商业秘密，不利于公司参与市场竞争。[1]因此，人们对内幕交易对市场信息效率的影响存在有争议。有观点认为，由于内幕信息必然存在， [2]私下披露不可避免，而且，在内幕交易的市场中，内幕信息将更快地传播到证券市场，证券价格会更及时地反映上市公司的实际情况，因此，内幕交易有利于信息效率的提高。相反的观点认为，允许内幕交易，将可能导致内部人为获得最佳的交易机会而故意推迟信息披露。总之，内幕交易能导致企业信息更快地反映到股价中去，从而提高股价的信息效率，但是，内幕交易确实会在一定程度上打击专业投资者搜集信息的积极性。另外，在内部人控制比较严重、信息披露制度不健全的情况下，内幕交易不但可能导致信息披露的延迟，更可能导致价格操纵，降低市场信息效率。2. 内幕交易对证券市场风险的影响。证券市场的风险，是指由于各种不确定因素对证券市场的正常运行造成危害的可能性。在这方面，研究者也有分歧。有人认为，由于内幕交易的存在，企业信息将较快地反映到证券市场中去，股价将更贴近实际价值，因此可减少股价的不确定性，从而降低证券市场的运作风险。然而，更多的学者持相反的观点，认为当普通投资者“太不知情”时，他们将不愿与内幕人交易，这将会触动整个证券市场的根基。有学者在分析美国1987 年“黑色星期一”股灾时谈到，证券市场信息占有的悬殊会导致市场缺乏流动性，未被预期到的少量供给将导致股价大幅度下跌，从而引起股灾的发生。内幕交易导致证券市场的风险还包括对股价的影响，主要包括两个方面：一是使股价水平上涨，二是影响股价波动。

　　3. 内幕交易对证券市场流动性的影响。金融学界对证券市场流动性的一般定义是，在无新信息影响的条件下，交易者能以较低成本迅速买入或卖出较多资产而对价格产生较小的影响。实证研究表明，若市场上私人信息太多，则会降低市场的流动性。在正常行情下，内幕交易会阻塞市场的流动性，并且在内幕交易的情况下，证券价格会对证券交易量的随机变动变得更加敏感，而更大的敏感性会进一步降低市场流动性。

　　（二） 内幕交易对个体利益的影响

　　1. 内幕交易对内幕人利益的影响。内幕交易将使内部交易人获得较高的回报或福利，这本不难理解。但有不同观点认为，内幕交易会导致“双输”的局面。如内幕交易较多，会打击一般投资者的信心，即使投资人产生自己的投资收益会被内幕交易所侵蚀的信念，一般投资者将减少自己的投资，而减少投资给内部交易人造成的损失将大于其从内幕交易中获得的收益，这种观点目前尚未得到进一步的验证。

　　2. 内幕交易对外部交易人利益的影响。大多数学者认为，内幕交易会损害外部交易人的利益。这主要有两方面原因： （1） 逆向选择导致交易成本上升。在做市商制度下，由于做市商考虑到有些交易者拥有内幕信息，对证券价值比自己更加了解，从而使其处于不利地位，因此，做市商会事先考虑到这部分损失而提高价差。这样，全体交易者将面临较低的卖价和较高的买价，从而使外部交易人蒙受损失。（2） 流动性降低。外部交易人为规避风险和平衡投资组合，多做中短线投资，这样流动性降低会使他们蒙受交易损失。

　　3. 内幕交易对上市公司的影响。由于内幕交易可能导致股价上涨，并且对内幕人有益，故内幕交易对上市公司的积极影响是存在的，但内幕交易对上市公司也具有负面的影响： （1） 内幕交易导致企业实际投资水平低于其最优水平。理由是：股东因害怕内幕人员利用事关投资成败的消息进行内幕交易，使自己受损，从而不愿进行较大的风险投资。（2） 内幕交易还会增加上市公司的权益成本（costofe quity） .（3） 内幕交易会导致受托经理人行为扭曲。经理人为从内幕交易中获得更多的收益，可能乐于采纳使股价变化较大的高风险项目，或热衷于制造证券市场难以预期又对公司股价有较大影响的事件，如重组、收购等，为此必然损害公司的经营管理。近几年我国不少上市公司利用重组、收购等题材大肆炒作，被拉高的股价很快又大幅下跌，个中原因与内幕交易显然不无关系。

　　根据以上分析，内幕交易对证券市场的影响呈现出负面效应大于正面效应的结局，但在实际领域，有关赞成或者反对内幕交易的争论并不是这么简单。对正反两方面理由的分析无疑有助于我们更进一步认识分析内幕交易现象。

　　赞成内幕交易的学说主要有：

　　1.“内部人报酬补偿说”。该说认为，内幕交易的所得是对公司内幕人员的适当报酬。

　　HenryManne 教授强调，内幕交易所获得的利益是对公司的企业家而言的，而不是指公司的一般管理人员。企业家和经理人不同，前者是革新者，其特点是要获得和产生新观念并付诸实施；后者是技术员，主要负责按照既定程序管理公司。对于企业家创新的报酬，工资和红利都不足以体现，故可许可他们以内幕交易获得补偿。该说在引人注意的同时，也受到了不少猛烈批评。[3]另有观点认为，公司信息的财产权应该属于公司的管理人员，其原因在于工作的安全性迫使管理人员趋向保守和回避风险，而一定的鼓励性补偿则有助于克服这种缺陷。相对而言，内幕交易就是一种相当优越的补偿方式。因为这种补偿方式使管理人员能适应新技术的变化，在某管理人员发现一起对公司有利的投资项目时，如果能从成功中获得报酬的话，他将更倾向于抓住该项投资机会。

　　2.“减缓股价波动说”。该说认为，在重要的非公开信息披露前，股票的市场价格和其真实价值之间存在脱节现象，如果允许内幕交易有益于推动股价价值回归。因此，在公司内幕人员获得有关公司的不利信息后，如果立即披露，则股票价格将大幅下跌；如果内幕人员先利用内幕信息卖出股票，则股价在信息披露前就会下跌，这时的股票购买者与（在完全禁止内幕交易情况下） 信息披露前的高价位购买者相比，所受的损失要小得多，因此内幕交易不但不会增加股市波澜，反而可以减缓股价波动，并使投资者少受损失。美国还有学者从经济学的有效资本市场假设理论出发， [4]认为内幕交易将促进市场分析人员和专家来对内部人的行为进行信息分析，寻找隐含的信息和引起股价变动的新信息，并驱使股票价格反映内幕信息，推动股价走向真实价值，从而在有效资本市场假设的强式有效形式下达到和信息披露同样的效果。

　　3.“契约说”。契约说也称自由市场理论，它以著名的科斯定理[5]为理论源泉。科斯定理在法律意义上可概括为法律权利应配置给最有效率的使用者。该定理及其产权理论对于法律契约产生重大影响，即在产权界定后，可以通过当事人之间的自由契约达成资源配置的最佳效率，政府不干预经济。这种自由市场理论强调契约的重要性，运用于证券市场中，就产生了内幕交易的契约说。该学说认为，内幕交易是公司“所有权与控制权分离”所产生的结果，也是公司“名目所有”与“事实所有”所产生的代理成本。为了避免代理成本扩大化，双方之间可以通过契约确定激励机制。可见该理论与前面的“内部人报酬补偿说”有异曲同工之处。同时，如果公司和其股东反对内幕交易，他们可以将其列入合同条款而通过合同加以禁止。政府不应该干涉属于意思自治领域的私人合同，国家毋需通过法律来普遍禁止内幕交易。该学说也承认公司对其秘密信息享有财产权，但声称根据科斯定理，就内幕交易而言，没有交易成本的合同方可以达到帕雷托最优状态。[6]然而，反对该说者也有充分的理由，他们认为，内幕信息不仅是一种“产权”，它还具有社会公共利益的一面；完美的自由市场并不存在，政府不能不予干预；从实际出发，内幕人之间达成契约需要高昂的成本，反而会浪费社会资源，并不具有效率性。[7]

　　反对内幕交易的学说主要有：

　　1.“维护市场公平说”。公平、公正、公开是证券交易必须遵循的基本原则，而公平原则位于首位。[8]美国在通过《内幕人交易制裁法》（ InsiderTradin gSanctionActof1984 ） 时就认为“滥用其他投资者无望通过自身的努力来克服的信息优势是不公平的？？投资者期待诚实和公平的证券市场，在这一市场上所有的参与者按照同一种规则行事。”《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》） 第3 条对此也作了明确的规定。公平原则强调市场机会均等、主体的平等竞争，其目的在于保障投资者的平等投资机会及券商和证券专业服务机构的平等参与机会。内幕交易显然破坏了证券市场上的公平原则。如果同一信息不能以同一时间、同一方式为公众所知晓，则“股价上扬和下落原因的知情者和不知情者其胜负早已成为定局”。[9]由于股票有面值和市值之分，且在大多数时候，面值和市值存在很大的差异。股票市值在很大程度上取决于投资者对股票未来价格的预期和信心。投资者要对某股票的未来价值作出符合理性的判断，必须基于其所掌握的与该公司及其股票有关的信息。法律不保证每个投资者在证券交易中都同样获利，也不保障投资者对同一信息作出同样的判断，但法律必须保证投资者有获得相同信息的机会，这正是内幕交易违背的公平原则。

　　2.“保护信息财产权说”。把证券信息当作一种财产并没有违背民法的所有权理论，因为信息总会指向一定产品或其他资源，上市公司为这些产品的形成投入了人力、物力等，当然可以视为公司的商业财产。正如BillShaw 所言：“信息的创造者与拥有和控制其他私有财产一样拥有和控制着信息财产。”[10]不过这些信息财产的所有人应该属于公司，而不是内部管理人。作为公司信托人的公司董事、经理等内部人，在公司董事会没有表决放弃信息所有权的情况下，正如盗窃或者盗用（misappropriate ） 公司财产属于违法一样，其利用公司的内幕信息来牟取私利的行为，不仅违背了其承担的诚信义务，而且侵犯了公司的财产权益。

　　3.“违背信托义务说”。这里的“信托（ Trust ） ”与“Fiduciary”同义。在英美法中，Fiduciar y有受托兼信任的含义，强调受托人诚实信用和真诚，[11]香港学者何美欢将其译为“信义”也是这个意思。[12]

　　“违背信托义务说”认为，反对内幕交易（或称内线交易） 的道德依据在于它威胁着信托关系（theFiduciar yRelationshi p） ，违背了受托方为委托方或者双方最佳利益而行为的义务。在复杂的社会商业活动中，信托关系绝对必要，因为它使得具有不同资源、技能和信息的各方能在生产过程中合作。内幕交易则破坏了这种合作关系，不仅有碍内幕人员为公司和股东尽力，甚至还会引起相互之间的利益冲突。该说对“公平说”提出质疑，认为要求交易者须向他人透露与其利益相关的信息，只有当交易者负有信托义务时才该如此，但这不属“公平”范畴。同样地，该说认为“盗用财产权说”只在有充分理由说明公司应该禁止内幕交易时才有说服力，这又得归结于内幕人的信托义务。[13]

　　该说是通过著名的Chiarellav.UnitedStates 案确立的。[14]

　　二、规范分析：内幕人员和内幕信息的界定

　　（一） 内幕人员的界定

　　我国立法未区别内幕人员和知情人员这两个概念，现行《刑法》第180 条规定：“知情人员的范围，依照法律、行政法规的规定确定。”《证券法》第68 条规定，下列人员为知悉证券交易内幕信息的知情人员： （1） 发行股票或者公司债券的公司董事、监事、经理、副经理及有关的高级管理人员； （2） 持有公司5% 以上股份的股东； （3） 发行股票公司的控股公司的高级管理人员；（4） 由于所任公司职务可以获取公司有关证券交易信息的人员； （5） 证券监督管理机构工作人员以及由于法定的职责对证券交易进行管理的其他人员； （6） 由于法定职责而参与证券交易的社会中介机构或者证券登记结算机构、证券交易服务机构的有关人员； （7） 国务院证券监督管理机构规定的其他人员。1993 年9 月2 日我国证券委发布的《禁止证券欺诈行为暂行办法》（以下简称《暂行办法》） 第6 条也对内幕人员作了规定：本办法所称内幕人员指持有发行人的证券，或者在发行人或者与发行人有密切联系的公司中担任董事、监事、高级管理人员，或者由于其会员地位、管理地位、监督地位和职业地位，或者作为雇员、专业顾问履行职务，能够接触或者获得内幕信息的人员，包括： （1） 发行人的董事、监事、高级管理人员、秘书、打字员，以及其他可以通过履行职务接触或者获得内幕信息的职员； （2） 发行人聘请的律师、会计师、资产评估人员、投资顾问等专业人员，证券机构的管理人员、业务人员以及其他因其业务可能接触或者获得内幕信息的人员； （3） 根据法律、法规的规定对发行人可以行使一定管理权或者监督权的人员，包括证券监管部门和证券交易场所的工作人员，发行人的主管部门和审批机关的工作人员以及工商、税务等有关经济管理机关的工作人员等； （4） 由于本人的职业地位、与发行人的合同关系或者工作联系，有可能接触或者获得内幕信息的人员，包括新闻记者、报刊编辑、电台主持人以及编排印刷人员等； （5） 其他可能通过合法途径接触到内幕信息的人员。

　　从上面的规定可以发现，我国证券立法规定内幕人员的范围大致分为三类：一是公司内幕人员和有关政府管理人员，前者指基于公司内部工作关系而获得信息的人员，如公司董事、监事、高级管理人员、打字员等，而后者指政府管理内幕人员如证监会人员、发行人主管部门人员、审批机关的人员以及工商、税务部门的人员等，这些人员可称为传统内幕人。二是市场内幕人员，主要是指一些与公司没有职务隶属关系，但由于其业务或职业能够获取内幕信息的人员，如律师、会计师、证券公司等服务机构的人员，这类人员可称为推定的内幕人。三是控制人，主要是指持有一定比例股权的股东以及控制公司董事会的人员，如发行股票公司的控股公司的高级管理人员。

　　但是，从国外证券市场发展状况来看，以上归纳是不全面的，具体说来，以下情形值得进一步研究。

　　1. 内幕人员的配偶等直系亲属或者有利益关系的“信托人”。我国台湾地区学者曾认为，在台湾证券市场众多炒手之中，不乏上市公司的董事、监察人或大股东，他们或亲自上场炒作，或利用“人头”炒作。炒手之所以活跃，除了本身具有相当的财力之外，往往依赖消息的灵通，这与他们特殊的身分有关。正是基于这种考虑，我国台湾地区1988 年修订“证券交易法”时增加的第157 条第1 项规定“第22 条第（2） 项、第（3） 项适用之”。其理由有： （1） 内幕人控制着家庭成员或者其他信托人； （2） 家庭成员之间存在着亲密的诚信和依赖关系； （3） 家庭成员之间存在一方泄露信息和另一方相应接受信息的自然联系。在我国现实生活中，内幕人利用家庭成员炒股的情况绝非少数，这与立法不健全不无关系。考虑到目前我国刑事法、民商事法和行政法所规定的“近亲属”的范围颇不一致，这里的近亲属包括面不宜太宽。

　　2. 泄露信息者和接受信息者。我国证券法虽然规定禁止内幕人泄露内幕信息或者建议他人买卖所涉证券，但这种原则性的规定执行起来非常困难。笔者认为，考察泄露人和接受人双方当时的主观心理状态和利益关系至关重要。在双方明知所涉内容属于内幕信息的情况下，接受方以此入市交易，则构成内幕交易，如某上市公司秘书（女）A 在咖啡馆喝茶时偶遇几年前的男友B 在此当服务员，遂在聊天时故意泄露公司利好信息，B 于第二天入市买股获利。如果能证明A、B 之间确有某种利益关系，就可以确定他们都是内幕人员。但如果A 是无意间泄露了内幕信息（如双方并未认出） ，B 却据此入市获利，则不能成立内幕交易。又如，前例中的A在出租车上有意告诉司机自己公司分红的信息，C 遂入市交易，因A、C 二人并不相熟，更无利益关系，就难以认定此为内幕交易，对A 可作其他性质的处理，如认定为渎职行为。

　　3. 盗用信息者。自美国Chiarella 案以来，盗用信息者利用所盗用的信息从事证券交易，可以构成内幕交易。盗用信息问题在我国同样是可能出现的。《暂行办法》第4 条第3 项规定，禁止“非内幕人员通过不正当的手段或者其他途径获得内幕信息”。这里的“其他途径”是否也包括合法渠道不无疑问。笔者认为，这里不应当包括通过合法渠道获得内幕信息。如某大学教授甲某日乘飞机时从机舱口发现乙公司厂房失火，下飞机后立即凭此信息入市交易（假设交易时并无类似媒体报道） ，对甲就不能认定为内幕人员。又如D 证券公司董事会秘书F收到某上市公司的收购计划后，将该计划复印一份并将传真件扔进垃圾筒，后该公司清洁工H在倒垃圾时发现了这份传真件，并依据该计划买入目标公司的股票，其行为是否属于非法获得信息呢？ 笔者认为，这种情况和前面提到的Chiarella 案中被告人的行为还有较大区别。因为清洁工一般并无保守在垃圾中发现的文件秘密的义务，而印刷工人因其职业关系对其雇主负有“信托”义务，因此，就不能将H 的行为贴上盗用内幕信息的标签。所以，非内幕人员只有在以不正当的或者非法的方式获得内幕信息时，才作为内幕人员看待。

　　（二） 内幕信息的含义和范围

　　我国《证券法》第69 条规定内幕信息为“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息”。可见，内幕信息有两个最基本的特征：一是尚未公开，二是对股价可能产生重大影响。

　　1. 内幕信息必须尚未公开。如何确定信息的公开性，国际上有两种做法：一种是在法律、法规中明确规定应该采取何种方式披露信息，或规定何种信息属于公开信息；另一种是通过判例来确定，实行具体案件具体分析。第一种做法以英国为代表，第二种做法以美国为代表。

　　英国《刑事审判法》将“已经公开的信息”分成两类：一类为“应当视为已经公开的信息”，比如在伦敦证券交易所等指定市场上市的公司，只要通过相应的“公示公告办公室”发布信息，就可以被认为已经公开，根据立法规定对相关信息所作的记录，均可被公众查阅，如官方公报上公布的信息，则视为已经公开的信息。信息来源于已经公开的信息也属公开信息。第二类为“可以视为已经公开的信息”，这类信息是否已经公开，最终的确定权属于法院。这类信息包括： （1） 该信息只能被具有专业知识的人获得； （2） 该信息已经向部分而非全部公众公布； （3） 该信息只要有相当程度的注意就可获得； （4） 该信息只有经过支付费用才能获得等。同时《刑事审判法》还规定，上述两大类“已经公开的信息”并不能包括所有的“已经公开的信息”，即两大类列举的情形是不完全的，还有其他情形的信息，也可能属于“已经公开的信息”。

　　我国刑法对内幕信息何时才算公开无明确规定，但《证券法》第64 条对刑法的不足作了补充，规定内幕信息公开的标准是内部信息已“在国家有关部门规定的报刊或者在专项出版的公报上刊登，同时将其备置于公司住所、证券交易所，供社会公众查阅”。但信息公布后多久才算是公开呢？ 日本《< 证券交易法> 施行令》第30 条规定，所谓公布是指“由该公司将重要事实及有价证券报告书等文件置于让公众能够知道的状态的措施。关于重要事实的公布，因涉及公布的时期、报道机构的采访自由等难以处理的问题，其具体细节，在政令中作出了规定，为使重要事实周知，规定了必要的期间，即从两个以上的报道机构公开时起，经过12 小时”。[15]

　　美国的司法判例认为信息公开具体需要的时间应结合公司规模的大小和知名度等因素来确定，知名度高的大公司比小公司需要的时间短一些。笔者认为，在实务中给内幕信息的公开提供一个具体的时间表是不现实的，衡量信息是否公开应综合考虑信息本身的内容与性质、发行公司的规模和知名度、传播及通讯手段的技术水平，还有信息抵达普通投资者的速度、交易场所以及交易方式、证券市场对信息的反映等因素。

　　根据我国《证券法》和《公开发行股票公司信息披露实施细则》（试行） 的规定，证券发行公司负有初始信息公开和持续信息公开义务，应在中国证监会指定的信息披露报刊上按规定的时间披露招股说明书、上市公告书、年度报告、中期报告以及临时报告等。此外，根据《上海证券交易所交易规则》和《深圳证券交易所交易规则》的规定，上市公司在交易日发布公告要停牌半天（以前是一天） ，以便给市场和投资者消化、吸收公告内容的时间。

　　2. 内幕信息必须有对股价发生重大影响的可能性。如何来判断信息对股价是否存在发生影响的可能性，亦即信息是否重要，各国主要有两种方法：

　　（1） 通过判例法对重要信息进行界定，例如美国就是如此（尽管其成文的《证券交易法》非常权威） .美国联邦最高法院在有关判例中指出：“如果一个理性的股东有相当大的可能认为一项遗漏的事实，对于其作出如何投票的决定是重要的，则该遗漏的事实是重要的。”联邦最高法院还进一步指出，如果公开遗漏的事实，有相当大的可能会使理性的投资者认为该事实改变了信息的全体性质，则满足了“重要的”要求。此外，联邦最高法院还认为：“一项重要的事实，不一定要求对投票结果是决定性的，也就是说，并不要求该事实重要到导致理性的投资者改变其投票结果的程度。”从此以后，在美国的司法实践中，这类案件通常考虑四个方面的因素：获悉信息人的态度、证券市场的反映、信息来源、信息的确定性。[16]

　　美国法院对重大信息的认定还是比较谨慎的，如摩根。斯坦利公司就曾避开记者和股东向部分证券分析员和基金管理员透露公司高层领导变动的信息，最终得到了美国SEC[17]的认可，没有被认定为内幕交易。在该案中，摩根。斯坦利公司一直认为更换一把手不属“重大”信息。

　　（2） 制定列举性的规定。我国《证券法》和《暂行办法》就是这样。《暂行办法》第5 条列出了26 种重大信息，《证券法》第62 条、第69 条列出了17 种有重大影响的内幕信息，同时为了防止遗漏，《暂行办法》和《证券法》都规定有兜底条款。不过，比较《暂行办法》和《证券法》的规定，二者之间对重要信息的列举不尽相同，除在措词、外延等方面有细小的差异外，《暂行办法》第5 条列举的5 种情况，在《证券法》中没有完全对应的规定。这5 种情况是： （1） 发行人章程、注册资本和注册地址的变更； （2） 因发行人无支付能力而发生相当于被退票人流动资金的5%以上的大额银行退票； （3） 发行人更换为其审计的会计师事务所； （4） 股票的二次发行； （5） 证券监管部门作出禁止发行人有控股权的大股东转让其股份的决定。那么，《暂行条例》额外列举的5 种情况是否不再是重要信息了呢？ 回答是否定的。《证券法》第62 条第2 款也有一条兜底条款，即“重大事件”还包括“法律、行政法规规定的其他事项”。考虑到《暂行办法》是国务院颁布的行政法规，其规定在和《证券法》不发生抵触的情况下，应该具有法律效力。

　　在欧洲，欧盟的《内幕交易指令》对内幕信息重要性的界定和我国有所不同，该指令将内幕信息界定为有关某个或某些发行人的可转让证券（transferablesecurities ） 或某一或一些可转让证券的非公开信息，这些信息如果公开将对可转让证券的价格产生重要影响。于是，根据欧盟的定义，通常所说的涉及整个发行人或大多数发行人的信息，如调整利率、汇率、证券交易印花税比率等国家法律、政策的变化，不属于内幕信息；而我国《暂行办法》和《证券法》都是将其作为内幕信息的。

　　通过上面的分析可知，内幕交易是指拥有内幕信息的内幕人员实施的相关证券交易行为。

　　在这里还需补充说明一点，那就是进行内幕交易是否必须利用内幕信息问题。这关系到对这个定义的理解。何谓“利用内幕信息”有“占有说”和“利用说”之分。前者认为，只要知悉内幕信息，又是在信息未公开前买卖或者使人买卖相关证券，就是利用内幕信息交易。后者认为，行为人虽然知悉内幕信息，但只要没有利用知悉该信息的优势从事证券交易，就不能被认定为内幕交易。“占有说”的理由是： （1） 利用内幕信息交易是一种利用掌握的信息资料进行证券投资的心理分析活动，不存在客观的“利用”标准； （2） 占有内幕信息买卖证券，相对于交易对方来说具有信息占有优势地位，这种交易具有明显不公平性，违反了基于信任关系而产生的公开义务，有明显的违法性。（3） 如果一味强调必须是实际利用了内幕信息进行证券交易，则证券法和刑法中禁止内幕交易的规则将难以实施。[18]

　　笔者基本同意上述观点，并且认为这种理解同样是基于内幕人员的信托义务，占有内幕信息就必须坚守此义务。不过，对此，我国证券法和刑法的规定又有不同，如《证券法》第67 条规定：“禁止证券交易内幕信息的知情人员利用内幕信息进行证券交易活动”，而《证券法》第70 条第1 款则规定：“知悉证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取内幕信息的其他人员，不得买入或者卖出所持有的该公司的证券，或者泄露该信息或者建议他人买卖该证券”。现行《刑法》第180 条的规定是“证券、期货交易的内幕信息的知情人员或者非法获取证券、期货内幕信息的人员，在涉及证券、期货的发行、交易或者其他对证券、期货的价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出证券、期货，或者泄露该信息，情节严重的，处？？”后者并未规定内幕交易行为要“利用内幕信息”。笔者认为前者（《证券法》第67 条） 的规定当属疏漏。

　　三、责任分析：司法如何介入内幕交易

　　对证券违法犯罪行为追究法律责任，在我国经历了一个从行政处罚到刑事立法再到民事诉讼的过程。据有关资料统计，到2001 年上半年止，经中国证监会（CSRC） 公开处罚的内幕交易案件有8 起，但提起刑事诉讼和民事诉讼的尚无先例。鉴于司法机关介入内幕交易案件只是迟早的事，现就追究内幕交易行为法律责任的几个问题略作探讨。

　　（一） 关于内幕交易犯罪主观方面的要件问题

　　我国现行《刑法》第180 条规定：“证券交易的知情人员或者非法获取证券交易内幕信息的人员，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价值有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券，或者泄露该信息，情节严重的，处？？”从上述规定不难看出，该条没有就内幕交易罪的主观方面做出明确规定。理论界在关于内幕交易犯罪主观方面的要件问题上存在“故意说”、“故意且有目的说”、“故意但无目的说”、“故意或者过失说”等多种说法。“故意说”认为无论是内幕交易还是泄露内幕信息，主观方面都表现为故意：“故意且有目的说”认为本罪在主观方面表现为故意，并且具有为自己或他人牟取利益或减少损失的目的：“故意但无目的说”认为本罪在主观方面表现为故意，但不要求有牟取利益或减少损失的目的：“故意或过失说”认为本罪主观方面既可以是故意，也可以表现为过失。笔者认为，“故意但无目的说”最能体现内幕交易罪的主观方面特征。根据罪刑法定原则，犯罪的构成特征应当在法律条文中明确规定出来（除非立法技术上的必要省略） ，特别是对犯罪目的这种主观方面的内容不能妄加推测，司法部门对证券市场这种非面对面的交易更难以把握和认定其主观目的如何；否则，只会增加定罪难度，甚至无法认定。同时，“故意或过失说”也不妥当。对无意泄露内幕信息或者不知悉是内幕信息而进行交易的行为一律认定为内幕交易实有苛刻之嫌，也无这种必要，因为从前面“赞成说”的观点来看，“过失”的内幕信息对证券市场运行可能是有益的，而且，证券市场本身就是一个资讯市场，各种信息鱼龙混杂，信息的真假需要投资者主观判断。因疏忽大意而泄露的信息其可信度明显较差，对证券市场的影响也不会太大。再说，刑法本身的立法意图在于惩罚故意泄露证券市场内幕信息或利用内幕信息牟取利益的行为，而不是打击与证券市场信息有关联的所有人员。另外，因疏忽大意而过失泄露信息的情形在司法认定上无疑是个极大的难题，面对这种在理论上争议大、实践中难以实施的情况，法律的最佳选择应是暂时回避，否则，只会造成司法资源的浪费。[19]

　　（二） 关于对内幕交易犯罪的刑事处罚问题

　　各国对内幕交易犯罪的处罚以罚金和监禁刑为主。如英国《刑事审判法》第61 节规定，对被判处犯有内幕交易罪的人，按照简易程序审判的，应当单处或并处法定最高额以下的罚金或不超过6 个月的监禁；经过公诉程序审判的，应当单处或并处罚金或不超过7 年的监禁。从1980 年到1994 年第一季度，英国有33 起针对51 个人提起的内幕交易诉讼，其中有14 起刑事诉讼，9 起被判决有罪。英国刑事诉讼只起诉个人，不包括法人。[20]

　　我国台湾地区对于一般人违反“证券交易法”第157 条第1 项的行为，可以处2 年以下有期徒刑、拘役或单科或并科15万元以下的罚金；但对于证券交易所或证券投资事业的董事、监事、监察人或受雇人，违背其职务从事内幕交易而期约或收受不正当利益的，则处7 年以下有期徒刑、拘役或单科或并科25万元以下罚金。这样，如果某证券交易所董事不仅自己从事内幕交易，而且将内幕信息泄露给他人，使他人利用该信息进行交易而分享其所得，则该董事的行为属于我国台湾地区“刑法”第55 条数罪并罚的情形，依台湾地区“刑法”第51 条第（5） 项、第（7） 项的规定，最高可以被判处10 年以下有期徒刑、拘役或单科或并科40 万元以下的罚金。美国处罚内幕交易犯罪的法律主要有1934 年的《证券交易法》和1988 年的《内幕交易与证券欺诈实施法》（ ITSFEA ） ，此外，涉及反内幕交易的《邮电欺诈法》和《涉嫌敲诈和腐败组织法》（RICO） 对邮电内幕交易犯罪和有组织内幕交易行为作出了处罚规定。《证券交易法》规定的罚金为1 万美元，最高刑期是5年。1984 年，美国国会修改该法，将罚金提高到10 万美元。此后，仍嫌处罚力度不够，通过1988 年的ITSFEA 再将个人罚金上限提高到100 万美元，对机构、法人的罚金提高到250 万美元；同时将刑期由最高5 年提高到最高10 年。如果是适用RICO 追究内幕人员的刑事责任，相关处罚更为严厉。

　　尽管各国对内幕交易都规定了处以监禁刑的刑事处罚，但在审判实践中如何确定具体的刑期却是个难题。在这方面，美国的做法值得一提。美国法院在对内幕交易犯罪量刑时要根据美国量刑委员会1993 年颁布的《美国量刑指南》的规则进行，该指南将内幕交易犯罪的基本级别定为8 级，随着犯罪数额的提高以及行为人对信任地位的滥用，犯罪等级相应提升，量刑随之加重。对于特别严重的内幕交易犯罪，该指南规定如属初犯，其最高监禁刑可达97 个月，对于严重累犯，则可以超过97 个月，但最高不超过法定10 年上限。我国现行《刑法》第180 条规定：“ ？？情节严重的，处5 年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得1 倍以上5 倍以下罚金；情节特别严重的，处5 年以上10 年以下有期徒刑，并处违法所得1 倍以上5 倍以下罚金。单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处5 年以下有期徒刑或者拘役。”可见，内幕交易犯罪属于情节犯，但如何界定“情节严重”、“情节特别严重”呢？ 有学者从证券欺诈行为的量与质的关系出发，提出了数十项数量指标，如违法所得数额、避免损失数额、被害人的损失额、证券数量、造成证券价格波动幅度、被害人的范围、违法行为的次数、涉及的交易量、全部被害人实际损失与可能损失之比等，[21]这种观点当然具有一定的指导意义，但在具体实践中，如何确定以上数额和数量，并做到轻重有别、综合平衡，还需要法官发挥积极的主观能动性，了解证券市场的基本情势，以判断内幕交易的实际危害程度，做到准确地定罪量刑。另外，我国现行《刑法》规定对本罪罚金的依据是“违法所得”，如果内幕交易的目的不是“获取利益”而是“减少损失”，那么内幕交易者通过内幕交易所“避免的损失”是否属于“违法所得”就有疑问。从立法措词来看，似乎不能作此理解。还有，在内幕交易既无违法所得又未减少损失的情况下，罚金刑又何以适用呢？ 这也是值得我们研究的。无论是通过修改法律还是通过法律解释来解决这一问题，都有待有关机关作出定论。

　　（三） 关于对内幕交易行为提起民事诉讼的问题

　　日本学者田中英夫、竹内昭夫对私人诉讼提出过独到的见解。他们认为从法实现的手段来看，有政府主导型模式和私人主导型模式之分，前者突出政府对不法行为的行政处罚和刑事处罚。在这种模式下，公民被看成是政府治理的对象而不是法律的主人，即“国民只是治者之统治的客体，不是为追求国民相互间正义、维持秩序而积极参与的主体”。公民的法律意识欠缺，权利意识匮乏，在这种模式下，法的实现效果是值得怀疑的。为改变这些不足，“就应当采用增加金钱利益的方法促进私人诉讼，努力消除实体法和诉讼法中的诉讼障碍，提供更加便捷的律师服务，并促使法院成为国民积极作用的服务机构。”[22]

　　为此，他们对美国SEC 援助私人诉

　　讼、帮助私人进行证据调查、协助私人获得赔偿的做法表示赞许。按照上述学者的分类，我国证券法的实现显然属于政府主导型，证券法的规定和证券市场的实践就是明证。我国《证券法》既没有用原则性条款明文规定对于证券欺诈行为应当承担的民事责任，也没有针对不同违法行为分别加以规定。具体规定民事责任的只有第192 条和第207 条，前者规定对证券公司违背客户委托买卖证券、办理交易事项以及其他违背客户真实意思表示办理交易以外的其他事项，给客户造成损失的行为，要依法承担赔偿责任。后者规定，违反本法规定应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金，其财产不足以同时支付时，先承担民事赔偿责任，[23]但“本法”对民事责任的规定在哪里呢（除了第192 条） ？ 可见，《证券法》对民事责任的规定明显不够。以上立法滞后的问题很快就在我国证券市场发展的实践中得到印证，1998 年的红光实业案案发后，虽有股民提起诉讼，但终以行政处罚收场，2001 年闹得沸沸扬扬的银广厦案件也是这如此。笔者认为，从宏观上看，民事诉讼有益于推动证券市场的规范化和法制化，弥补公法诉讼之不足；从微观方面看，民事责任最主要的功能是弥补受害人的损失，而证券投资者最关心的莫过于自己的利益能否得到保护以及受到损害后能否得到赔偿，因此，证券和投资市场不应缺少民事赔偿机制。然而，出于各种主客观方面的原因，加上相关研究跟不上市场发展变化形势，我国最高司法机关对开展证券民事诉讼一直保持着谨慎的态度，[24]但受理虚假陈述案件毕竟开启了证券欺诈的民事诉讼之门。我们完全可以预言，随着我国证券市场走向成熟，随着法学理论和实践部门对内幕交易案件的进一步研讨，诸如内幕交易的诉权、赔偿数额的确定、因果关系问题、举证责任问题，等等，都会逐渐明朗化，内幕交易诉讼将为期不远。

　　（四） 关于对同一内幕交易行为是否可给予异种处罚的问题

　　在法理上，法律责任可分为民事责任、行政责任和刑事责任，这三种法律责任各自独立又相互联系地组成法律责任体系。而且在轻重顺序上较轻的是民事责任，最重的是刑事责任。而承担法律责任的前提是实施了违法行为，实施了不同性质的违法行为将要承担不同的法律责任。它们既不能互相混同，以一种责任替代另一种责任，也不能因承担一种责任而免除另一种责任。这就可能出现内幕交易人遭受不同性质处罚的问题。

　　美国1984 年的《内幕交易制裁法》（ ITSA） 只规定了民事责任，故根据该法一般不存在异种处罚的危险，但在U.S.v.MarcusSchloss&Co. 一案中，根据被告和SEC 达成的协议，被告先前已支付了根据ITSA 规定的罚款，被告据此认为若再受刑事追诉，处以罚金，就受到了双重处罚，但纽约地方法院驳回了被告的抗辩，理由是： （1） 被告先前同意支付罚款时，就知道SEC 可能提起刑事诉讼； （2） 立法机关制定ITSA 时并未将其他救济措施排除在外。可见，在美国判例实践中也存在对同一内幕交易行为进行双重追究的问题。

　　笔者认为，就我国的情况看，这三种责任有一个特点，那就是行政责任和刑事责任属于公法意义上的责任，其立法宗旨侧重于站在社会整体的公共利益的角度，维护国家和社会秩序，保障公共权力的行使，并保护公众的自由和权利；民事责任则属私法性质，其本质意义侧重私力救济和损害补偿。正因如此，承担行政责任或者刑事责任后，还可能依法承担民事责任，而行政责任与刑事责任之承担也有所不同。行政法律责任追究的是违反行政法义务的行政违法行为（尚未构成犯罪） ，而刑事责任只能适用于刑事犯罪，罪与非罪便成为区分二者的适用标准。对此，我国现行《刑法》明确规定“： 故意犯罪应当负刑事责任”，“过失犯罪法律有规定的才负刑事责任”，《行政处罚法》也规定“： 违法行为构成犯罪，应当依法追究刑事责任，不得以行政处罚代替刑事处罚。”我国《证券法》在“法律责任”一章，针对多种证券违法行为，在规定了行政责任后，紧接着又规定“构成犯罪的，依法追究刑事责任”（共有16 处之多） ，对此，我们不能简单理解为追究行为人的行政责任与刑事责任是完全独立、没有丝毫联系的；亦不可理解为只要追究了其行政责任，就可以不追究其刑事责任了。正确的做法是，在由行政机关和司法机关分别追究其行政责任和刑事责任的情况下，如果行政处罚适用罚款在先，则在刑事处罚适用罚金刑时，应当对前者（即行政罚款） 加以足够的考虑，一般可予以扣减，这也是符合相关法律规定的；否则，对同一起内幕交易行为，根据《证券法》第183 条的规定“并处违法所得1 倍以上5 倍以下或者非法买卖的证券等值以下的罚款”，加上《刑法》规定的“并处或者单处违法所得1 倍以上5 倍以下罚金”，二者相加，财产罚将可能达到违法所得的2 倍以上10 倍以下，如此处罚无疑过于严厉，在实践中也难以执行。

　　（来源：中国民商法律网）

　　注释：

　　[1]参见谢志华等：《内幕信息、私下披露及其控制》，《新华文摘》2001 年第2 期。

　　[2]这主要是因为证券市场的特点决定重要信息从形成到披露总会经历一段时间，有的信息为了公司经营需要也不便于公开，此外，公开信息会有成本问题，且公开披露信息在内容、对象、时间等方面都存在缺陷，故内幕信息是公开信息的必要补充。

　　[3]参见[美]罗伯特？C？克拉克：《公司法则》，胡平译，工商出版社1999 年版，第225 —229 页。

　　[4]概括地说，该理论认为，在一个有效的资本市场，某个资本产品的全部信息都要反映到该产品的价格上，于是，证券价格曲线上的任意一点的买卖价格均真实、准确地反映了该证券及其发行者在该时点的全部信息。参见高西庆：《证券市场强制性信息披露制度的理论依据》，载上海证券报专题部编：《寻找证券市场大智慧》（修订版） ，学林出版社1997 年版；赵锡军：《论证券监管》，中国人民大学出版社2000 年版，第170 —171 页。

　　[5] 1960 年10 月，R？科斯在美国《法学与经济学杂志》第三卷发表了《社会成本问题》一文，该文直接推动了新的经济学流派——产权学派及新制度经济学派的迅猛发展。由于该文和《企业的性质》、《边际成本问题》等文章的重大影响，科斯获得诺贝尔经济学奖。在《社会成本问题》一文中，科斯列举了“走失的牛损毁邻近的谷物生长一案”，由此表达出一种重要思想，即权利的初始配置对交易直接产生影响，它被称为“科斯定理”。该定理说明在交易费用为零时，权利的初始安排才与资源配置的效率无关。而在现实世界中，交易费用总是大于零的，个人拥有的权利由法律规定，这种权利的初始界定就是产权制度，它直接影响经济效率。

　　[6]帕雷托最优（ Paretoo ptimum） ，指的是这样一种情况：已不可能通过改变产品和资源的配置，在其他人（至少一个人）的效用水平不下降的情况下，使任何别人（至少一个人） 的效用水平有所提高。要达到帕雷托最优，至少需要具备以下条件：（1） 消费品的最优配置； （2） 生产要素的最优配置； （3） 生产与消费的最优关系等。参见樊纲：《市场机制与经济效率》，上海三联书店、上海人民出版社1995 年版，第69 —76 页。

　　[7]参见王长河：《美国内幕交易的规则理论》，载郭锋主编：《证券法律评论》2001 年第1 期，法律出版社2001 年版。

　　[8]有学者称之为禁止内幕交易的法学基础。参见徐为：《试论禁止“内幕交易”的法学基础》，《中外法学》1993 年第6 期。

　　[9]龙田节：《内幕交易之禁止》，《外国法译评》1995 年第1 期。

　　[10] [英]安德里斯？R？普林多、比莫？普罗德安主编：《金融领域中的伦理冲突》，韦正翔译，中国社会科学出版社2002 年版，第99 页。

　　[11] Black‘sLawDictionar y，WestPublishin gCo.1979， p.563.

　　[12]参见何美欢：《香港代理法》（上） ，北京大学出版社1995 年版，第一章、第十五章。

　　[13]参见[英]安德里斯？R？普林多、比莫？普罗德安主编：《金融领域中的伦理冲突》，韦正翔译，中国社会科学出版社2002年版，第111 —112 页。

　　[14]该案基本案情是：被告Chiarella 是印刷金融出版物的Pandick 公司的一名排版工，Chiarella 接触的文件中有关于公司要约收购的文件，Chiarella 从文件记载的相关信息中猜出了目标公司的名称，后他并未透露该信息，但在此收购计划公布以前买入了目标公司的股票，在收购计划公布后卖出了该股票，净赚3 万美元。之后美国联邦证券交易委员会开始调查Chiarella 的交易行为，由此引发了处理内幕交易案的“违反信托义务”理论。

　　[15] [日]河本一郎等：《证券交易法概论》，侯水平译，法律出版社2001 年版，第275 页。

　　[16]参见杨亮：《内幕交易论》，北京大学出版社2001 年版，第181 —183 页。

　　[17] SEC 是美国联邦证券交易委员会的英文缩写。美国1929 年以前的股票市场一片红火（有七年大“牛市”之称） ，也是金融寡头横行、舞弊欺诈活动猖獗的时期。1929 年股市大崩溃带来的经济萧条，促使美国罗斯福行政当局下决心整治证券市场。接着，美国国会通过了1933 年《证券法》和1934 年《证券交易法》；同时，建立了一个拥有广泛权力（包括立案和侦查权） 的新的联邦政府机构，即证券交易委员会。

　　[18]参见蒋岩波：《内幕交易中的利用内幕信息问题》，《法制日报》2002 年1 月20 日。

　　[19]参见梁华仁等：《析证券内幕交易罪》，《法学杂志》2001 年第5 期。

　　[20]参见贺绍奇：《“内幕交易”的法律透视》，人民法院出版社2000 年版，第274 —275 页。

　　[21]参见白建军：《证券欺诈及对策》，中国法制出版社1996 年版，第204 页。

　　[22] [日]田中英夫等：《私人在法实现中的作用》，李薇译，载梁慧星主编：《民商法论丛》第10 卷，法律出版社1998 年版。

　　[23] 《证券法》在“法律责任”一章规定有36 个条文，其中有33 条规定了证券违法行为的行政责任，有16 条规定了相关刑事责任，只有2 条规定了民事责任。

　　[24] 2001 年9 月21 日，最高人民法院向全国法院发布了暂时不予受理因操纵市场、内幕交易等证券欺诈行为引发民事赔偿案件的通知。这一通知主要是基于目前证券民事责任制度十分薄弱以及司法人员的素质还跟不上的实际情况而发出的。但2002 年1 月，最高人民法院又发布了《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》，从此，人民法院能够受理经中国证监会及其派出机构作出生效处罚决定的、证券市场因虚假陈述行为引发的民事侵权赔偿案件。

　　中南财经政法大学·齐文远

　　上海交通大学凯原法学院·金泽刚