论证券衍生品种交易的法律问题

　　一、证券衍生品种的概念

　　法律上对一事物给出定义的方法无外乎列举式和概括式，或是两者的结合。衍生品是上个世纪末的新兴事物，对此较早的定义见美国著名的银行业研究机构“华盛顿30 人小组”在1993 年7 月发布的《衍生工具：惯例与准则》报告中所提出的：“一般来说，衍生工具交易是一份双边合约或支付交换协议，它的价值如其名称所显示的一样，是从基本的资产或某种基础性的利率或指数上衍生出来的。今天，衍生工具所依赖的基础标的是包括利率、汇率、商品、股票及其他指数。”国际清算银行巴塞尔委员会和国际证监会组织在1994年《衍生产品风险管理准则》中对衍生产品的定义为“广义而言，其价值取决于一种或多种基础资产或指数的价值”[1].经济合作与发展组织（OECD）则将其定义为“衍生交易是一份双边合约或支付交换协议，它们的价值是从基本的资产或某种基础性的利率或指数上衍生出来的。其所依赖的基础包括利率、汇率、商品、股票及其它指数”[2]，衍生产品还包括具有远期、期货、掉期（互换）和期权中一种或多种特征的结构化金融工具。从中我们可以看出虽然表述不同，但是国际上都公认：首先，衍生产品基于基础证券产品产生，这就决定了衍生产品在交易规则上和其基础证券有着天然的联系，而且衍生产品的价值受基础证券的影响，这种影响也对基础证券起到了发现价格的反作用， 对于此点作用我们在下文中还将进一步论述。其次，衍生交易是合约行为，既然是合约行为，就存在着对待给付等双务法律行为履行中的问题。具体到衍生品交易中而言， 衍生品交易一样存在弃仓问题，而且我们认为，不能完全用民法上的法律行为理论去看待“衍生品交易”。法律行为的内容只要不违反强行法完全取决于双方的意思表示，而价款因素是合同中的必要条款，是双方当事人合议的结果，衍生产品的价值受基础性产品的制约，当事人意思表示的自由受到限制，这不仅是金融学定价意义上限制，而且在法学上为我们判断交易的生效与否及赔偿额范围的确定都提供了依据。第三，从国际上对衍生品种所依赖的基础性工具的举例中我们可以看出，其所依赖的基础性工具的性质、特征有很大差异，这就导致了每个衍生产品有不同的价值作用和政策目标，对此在下文中还将进一步分析。

　　我国银监会2004年2月4日正式发布的《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》也在立法上对衍生工具的定义进行了规范。该法第3条规定：“衍生产品是一种金融合约，其价值取决于一种或多种基础资产或指数，合约的基本种类包括远期、期货、掉期（互换）和期权。”我们认为，对衍生产品的这种定义借鉴了巴塞尔委员会的做法，将其定义为金融合约，使其区别于民事合约，为实践中优先适用《证券法》提供了法律依据，就这点而言是可取的。但是将衍生产品定义为合约，似乎可能忽视衍生品作为一种金融证券类产品的高度流动性特点， 没有抓住衍生产品的本质特征，而且在概括后又采取了列举的定义方法。我们认为，衍生产品是证券交易的创新产物，列举式的定义只能对现存的事物进行归纳，只有概括出衍生产品的共性在立法上予以明确才能适应衍生产品不断创新的本质要求。我们前文已提到，衍生产品都是基于基础证券产生的，这是衍生产品的本质共性，所以我们主张采取概括式定义方式，将证券衍生品种定义为：一切基于基础证券产生的交易品种。这样的定义可以弥补列举式定义的不足，适应衍生品种创新的本质。我国的证券衍生品的品种和其他国家相比可以说是少之又少，而国债回购是基于国债这种基础证券产生，本身是一种证券衍生品种，而且从1993年正式开始交易已展开了15年之久， 可以说其成长期正是国外的其它衍生品种的高速发展期。而根据前文所提到的“国九条”有关研究开发与股票和债券相关的新品种及其衍生品“的精神， 我国现在必然处于发展证券衍生品的黄金时期。我们认为，要研究衍生品交易的共同法律规则，首先要明确证券衍生品的价值作用，只有这样，才能对衍生品交易的法律规则作出正确的价值判断。从法学的角度来看，证券衍生品种的价值作用主要有以下几点：价值发现是证券衍生品种的本质作用，设计金融衍生工具的最初目的则是通过与现货交易进行反向操作，为金融现货交易锁定风险。这种功能是由套期保值功能发展来的。[3]而从事衍生工具交易个体的投机获利的动机正是实现价值发现的具体手段。我们在实践中存在一种倾向：放大了衍生交易中投机获利的功能而忽视了发现价值的基本功能，在国债回购交易中就存在这种倾向。

　　定型化的一般交易条款内容，决定了必须加强监管。衍生品交易形式的特殊性表现在金融衍生工具主要是一种标准合约，也就是一种标准化合同，而且这种标准化合同本身就是用于交易的，是一种“一般交易条件”。这是金融市场的交易迅捷性的必然要求。对此，我们认为有一点要加以澄清，虽然是标准化合同，但是对于该合同的解释不适用《合同法》对格式条款有争议时， 对格式条款制定方作不利的解释的规定。这是因为首先《合同法》这一规定的立法目的是为了保护交易中的弱者，但是金融交易作为典型的商事行为，双方都是实质意义上平等的商主体，不存在法律保护的弱者。而且这里的标准化合约的制定者不是另一方当事人，交易习惯交易规则对该合约的内容起了决定性影响，对该标准化合同的解释我们要适用法律强制推定的方法。而且我们进一步认为这种“一般交易条件”虽然本质也是一种意思表示，但是属于意思表示中的“常素”，内容可以直接由法律确定或推定，是法律需控制的对象。[4]这也是我们强调证监会作为公权力机关必须加强监管的法理基础。

　　选择性履行方式，放大了交易风险。以国债回购为例， 国债回购交易中正回购方的债权人是不特定的， 正回购方只要选择任何一方完成交易即为平仓。在其它衍生品交易中同样存在这种问题。[5]这就决定了衍生品交易中风险可能波及整个市场。虽然有着巨大的风险， 但是证券衍生品种依然有其独特的作用，其产生有着特定的政策目标。

　　二、证券衍生品种交易的产生是特定政策目标的产物

　　证券衍生品种是规避特定政策的产物。以在上交所和深交所上市的权证为例，其制度设计就是出于价值增加性的要求。[6]而其他的衍生证券并不为发行方增加资金， 而仅为投资者提供套期保值或投机的机会。区别于其他衍生工具，权证则在移入二级市场并与它们认购的股票交易之前，就在一级市场开始了生命。其他的衍生证券一般是纯粹的二级市场金融工具。一般衍生证券的交易具有“零和”（Zero-sum）特征，即市场参与者的盈利（损失）必来自其他参与者的损失（盈利）。而权证在这一点上与其他的衍生工具有所不同。权证的交易并非投资者之间的“零和游戏”，其作为有效连接一级市场与二级市场的一种投资工具，具有一定的价值增加性。但是在我国，一项衍生产品能否为市场接受必然有其金融学制度设计外的政策考量。我国证券史上权证产品第一次发行是在1992年6月，当时上海证券交易所推出了大飞乐配股权证。但在1996年6月，因权证被恶意炒作和操纵，中国证监会紧急叫停了权证交易， [7]但是到了2005年解决上市公司股权分置时，权证又被赋予了解决股权分置的重任，作为解决股权分置问题的新尝试，权证借助股权分置改革契机重返资本市场。[8]

　　再以国债回购为例，国债回购也有其特定的政策目标。从理论上说，国债回购活跃了国债市场，促进了国债的发行和流通。在银行间国债回购市场和交易所国债回购市场，交易双方根据签订的协议，卖出某种所持证券，并约定在一段时间后按高于卖价的价格重新买回，逆回购与其过程相反。这在客观上提高了社会对国债的需求量，吸引大量资金，同时扩大了国债交易规模和一级市场的容量，提高了国债流动性和变现性。[9]而且国债回购是中央银行进行公开市场操作的重要形式。中央银行进行公开市场操作的重要手段之一就是通过国债买卖来调节或影响社会的货币流通量和利率，从而达到间接调控货币市场的目的。当通货膨胀率较高，需要紧缩货币政策时，中央银行通过国债回购交易卖出国债，回笼货币，使社会上货币流通量减少。反之，当社会上银根过紧，企业流动资金短缺时， 中央银行通过逆回购交易买进国债投放货币，使短期社会货币量增加，利率下跌，银根放松，得以实现间接调控货币市场的目的。同时，商业银行和社会机构也可以从中央银行公开市场业务的国债回购和逆回购中了解政府的货币政策。[10]但是同时我们也要认识到，国债回购为什么成为我国证券市场上异常活跃的品种， 背后是有规避政策的深层次动机的。我们在调研中上海高院就谈到，当时国有资产的使用范围是有严格规定的，股票类高风险的项目不许国有资产进入，因此国有企业的自有积累资金只有购买国债。企业生产需要流动资金，通过国债回购融入流动资金无疑是最佳选择，因为这样避免了在国债现券市场上抛售现券所带来的价值损失，这也是国债回购市场急剧膨胀的政策原因。

　　法学研究不仅要解释现有的纳入法律调整的社会关系，更要就已暴露出的问题从法律的角度提出规制设想。从前文的叙述中我们可以看出，每个衍生产品有不同的价值作用和政策目标，但是这种差异并不能避免市场风险， 权证交易的教训是恶意炒作和操纵，国债回购的最大教训是挪用，这是大机构和券商侵犯市场交易者的行为。我们认为，如果我们将衍生品种的共同法律规制目标定位为解决市场价格和交易价格透明性问题，则市场交易者可以通过便捷的查询方式时刻关注自己的利益。前文第四部分第二节中提出的具体设想对其他衍生品交易也有借鉴价值，毕竟国债回购是衍生品交易中的长寿品种，总结其发展中的经验教训所提出的制度构想可以为其他衍生品交易提供实际可行的方案。

　　三、证券衍生品种交易对市场的特殊要求

　　证券衍生品的开发和推出，是金融市场发展到一定阶段的产物。证券衍生产品在中国只有十几年的历史，曾出现过的金融衍生产品包括货币期货、股票指数期货、认股权证、国债期货和小范围存在的外汇远期和货币互换等。由于高风险性，金融衍生产品从一开始就受到严格限制，并且相关法律严重滞后，因此除了国债期货外，其他衍生产品的交易都未形成较大规模，国债期货也以失败告终。其原因可能是我国不具备发展证券衍生品相适应的基本条件，如：利率市场化；外汇市场高度开放；汇率自由波动；货币自由兑换；资本市场开放等。在这种情况下开展证券衍生品市场， 輥輯訛要求我们在证券衍生品上市时必须采取慎重的监管模式。

　　阿尔弗雷德。施泰因赫尔在论述一国金融体系监管模式选择时指出：“金融体系主要由政治因素所决定，例如国家和市场的角色，这又转变为监管框架以及经济因素——比如由经济发展的水平——所决定。这表明不存在对所有国家都适用的‘最优的’金融市场监管框架。具体选择会受到不同的历史演变、市场在社会中的地位和隐含的政府与公共部门的经济角色的限制； 受到合同法与争议解决的法律传统的限制；以及经济发展水平和国内市场规模的限制。”輥輰訛对我国而言，发展衍生品市场除了要采用审慎的监管模式，还要遵循我国现货市场的发育程度、经济市场化的水平和所处阶段等多方面的因素，我国金融衍生品市场发展路径应该是：商品类期货交易—股权类期货交易—国债期货、外汇远期交易、商品期权、股权类期权—债券期权、外汇期货及期权、互换。在推进金融衍生品市场建设过程中，可采取先试点、后推行，先机构投资者、后散户投资者的发展战略。輥輱訛在这过程中，监管部门必须对发行制度、上市审批制度、登记制度、结算制度，以及信息披露制度进行具体的监管。輥輲訛总体而言， 为了对衍生品市场的发展开展监管，最重要的外部条件是商品经济、金融实现一定程度的市场化。商品经济、金融市场化的进程制约着衍生品市场发展的各个阶段和衍生品种类的开发顺序。商品实现市场化是商品衍生品的开发和推出的必要条件。在没有价格自由波动的前提下，以商品的价格为基础开发衍生品是不实际的。金融衍生品的诞生以金融市场的市场化为前提，汇率自由化是发展汇率衍生品市场的基本条件，国内利率市场化的发展决定了一国利率衍生品的发展程度，股指和股票衍生品市场必须建立在较成熟的股票市场上。

　　衍生品市场发展的普遍经验表明，证券衍生工具监管的目标和重点在于风险防范、控制和管理。国际范围内证券衍生工具频频发生的风险危机，是证券衍生工具市场监管须以风险控制为基点的最有力的佐证。輥輳訛具体说来，对证券衍生工具实施有效监管需要市场具备这样一些条件：现货市场在数量上、品种上和流动性上都要求达到一定规模，因为以商品现货或者金融资产为基础，因此衍生品的诞生需要一个发达的基础证券市场。而且这个基础证券市场的价格是自由波动的，这样在衍生品种的作用下才能起到发现价格的作用。金融衍生品的设计具有很高的技术理论基础，要求衍生金融工具的使用者具有一定的理论素养和理解运用能力，所以衍生品市场必须要拥有相当数量高素质的投资和从业人员，而且为了安全、发达、高效的交易，从技术上也需要有匹配的结算硬件系统。（来源：中国民商法律网）

　　注释：

　　* 基金项目：本文系中国证监会、中国登记结算公司2007 年重大科研项目“国债回购法律问题研究”的阶段性成果。该课题由中国人民大学法学院王利明、董安生教授主持。

　　** 作者简介：董安生，男，1951 年出生，中国人民大学民商法律研究中心副主任，教授、博士生导师；施允丹，女，1975 年出生，山西晋中人，中国人民大学法学院民商法专业硕士研究生。

　　[1] Basle Commmittee & IOSCO，Risk Manangement Guidelinesfor Derivative，hppt： ／ ／ www.bis.org ／ publ ／ bcbsc211.pdf.

　　[2] OECD，Glossary of Statistical Terms-Derivative Instrument，http： ／ ／ stats.oecd.org ／ glossarytail.asp？ ID=601.

　　[3]关于此种功能发展的过程详见：《期权、期货教程》，中国金融出版社出版，第87页。

　　[4]关于意思表示中目的意思依法律性质分为“要素”“常素”“偶属”，详见董安生：《民事法律行为——合同、遗嘱和婚姻行为的一般规则》，中国人民大学出版社出版，第191 页。

　　[5]有提法认为，金融衍生交易的参与者可以灵活地选择清算方式（实物交割、现金交割、合同转让以及放弃选择权等），它关注的是风险处置效果，并不是标的物的占有。因而体现出选择之债的特性。见李冬梅：《金融衍生品市场法律问题研究》，山东大学硕士学位论文，2007年3月。

　　[6]参见［美］查里斯？R？吉斯特：《金融体系中投资银行》，经济科学出版社1998年版，第128页。

　　[7]具体原因参见联合证券课题组“权证发展迎来好时光”，载《证券时报》2005年3月31日。

　　[8]陈红：《权证产品创新的法律制度研究》， 载《人大复印资料： 经济法学劳动法学》2006年3月。

　　[9]李冬梅：《国债回购监管法律制度研究》，中国人民大学硕士学位论文，2006年5月。

　　[10]参见曾凤：《中国国债回购市场现状、问题及发展》，载《学术论坛》1999 年第1 期。輥輯訛证券衍生工具的市场从狭义上说，是指证券衍生工具的交易场所，包括交易所和场外交易市场。从广义上说，是指证券衍生工具供求关系的总和。它既包括证券衍生工具交易的场所，也包括交易主体，还包括由衍生工具交易而形成的借贷关系、信用关系、交换关系及其变种。輥輰訛［美］ 阿尔弗雷德？施泰因赫尔：《金融衍生品的发展与监管》，上海远东出版社出版，第29页。輥輱訛罗培新：《构建金融衍生工具上市机制若干思路》， 载《法学》2006年第3期。輥輲訛白钦先：《各国衍生金融市场监管比较研究》， 中国金融出版社出版，第2页。輥輳訛卢文道：《金融衍生工具市场监管法制构建中的三个关键问题》，载《法学》2006年第3期。

　　董安生·中国人民大学法学院教授