上市公司监管中的若干法律问题研究

　　随着新“两法”的颁布实施和股权分置改革的基本完成，我国资本市场快速进入全流通时代。在新的市场和法制环境下，上市公司监管将面临新的复杂形势，也将碰到许多新的法律问题。对此，笔者选取了其中几个疑难法律问题进行了认真的研究，并提出了相应的建议与对策。

　　一、董事、监事、高级管理人员所持本公司股份的管理问题

　　（一）对上市公司董事、监事、高级管理人员所持本公司股份能否用于质押的法律分析

　　《担保法》第七十八条规定，“以依法可以转让的股票出质的，出质人与质权人应当订立书面合同，并向证券登记机构办理出质登记。质押合同自登记之日起生效”。最高人民法院发布的《关于适用<中华人民共和国担保法>若干问题的解释》第一百零三条规定，“以股份有限公司的股份出质的，适用《中华人民共和国公司法》有关股份转让的规定”。由上述规定可见，依法可以转让的股票可以用于质押，但属于《公司法》规定的限制转让期限内的股票则不得用于质押。此外，财政部发布的《关于上市公司国有股质押有关问题的通知》第二条规定，“公司发起人持有的国有股，在法律限制转让期限内不得用于质押”。该条规定也明确体现了“依法可以转让的股票可以用来质押，在法律限制转让期限内的股票不得用于质押”的法律原理。

　　新修订的《公司法》第一百四十二条对上市公司董事、监事、高级管理人员所持本公司股份的转让作了明确的限制性规定：“公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定”。

　　我们认为，鉴于上市公司董事、监事、高级管理人员所持有的本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内和其离职后半年内不得转让，因此，在上述期间内，董事、监事、高级管理人员所持有的本公司股份不得用于质押。此外，由于上市公司董事、监事、高级管理人员在任职期间每年可转让不超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五的股份，因此，在公司股票上市交易之日起一年后的任职期间内，董事、监事、高级管理人员可将其已解除限售的上述额度范围内的股份用于质押，其他未解除限售的股份则不得用于质押。

　　（二）对上市公司董事、监事、高级管理人员能否参与涉及本公司股票的融资融券业务的法律分析

　　中国证监会发布的《证券公司融资融券业务试点管理办法》第十四条规定，“证券公司与客户约定的融资、融券期限不得超过证券交易所规定的最长期限，且不得展期”。《深圳证券交易所融资融券交易试点实施细则》第2.13条规定，“会员与客户约定的融资、融券期限最长不得超过6个月”；第2.17条规定，“投资者未能按期交足担保物或者到期未偿还融资融券债务的，会员应当根据约定采取强制平仓措施，处分客户担保物，不足部分可以向客户追索”。

　　然而，《证券法》第四十七条规定，“上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益”；《公司法》第一百四十二条规定：“公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份”。

　　根据上述规定，上市公司董事、监事、高级管理人员通过向证券公司融资买入或融券持有的本公司股票属于法律限制转让的股份。如果董事、监事、高级管理人员到期未偿还融资融券债务，证券公司无法采取强制平仓措施处分上述人员所持有的本公司股票，这将会给证券公司带来巨大的风险。此外，根据《深圳证券交易所融资融券交易试点实施细则》的规定，融资融券期限最长不得超过6个月，也就是说，董事、监事、高级管理人员须在6个月的融资融券期限内多次买入或卖出本公司股票，这显然是与《证券法》第四十七条规定相违背的。

　　基于上述，我们认为，上市公司董事、监事、高级管理人员不得参与涉及本公司股票的融资融券业务。

　　（三）几点建议

　　1、对上市公司董事、监事、高级管理人员所持本公司股份用于质押问题，建议做以下处理：

　　（1）上市公司董事、监事、高级管理人员在公司股票上市交易之日起一年内和其离职后半年内，不得将其所持有的本公司股份用于质押。

　　（2）上市公司董事、监事、高级管理人员在公司股票上市交易之日起一年后的任职期间内，可将其所持的已解除限售的股份用于质押，其他未解除限售的股份则不得用于质押。

　　（3）公司章程对上市公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定的，在限制转让期间，所持股份不得用于质押。

　　2、鉴于上市公司董事、监事、高级管理人员所持有的本公司股份属于法律限制转让的股份，不符合现行有关融资融券的规章、业务规则的规定和要求。因此，建议不允许上市公司董事、监事、高级管理人员参与涉及本公司股票的融资融券业务。

　　二、国家公务员能否兼任上市公司董事、监事、经理等职务问题

　　（一）1993年颁布的《公司法》第五十八条规定：“国家公务员不得兼任公司的董事、监事、经理”。由此可见，在2006年1月1日以前，国家公务员不得兼任上市公司的董事、监事、经理。

　　（二）2006年1月1日起施行的新《公司法》删除了1993年《公司法》第五十八条的相关规定。然而，2006年1月1日起施行的《公务员法》第五十三条规定：“公务员必须遵守纪律，不得有下列行为：（一）散布有损国家声誉的言论，组织或者参加旨在反对国家的集会、游行、示威等活动；（二）组织或者参加非法组织，组织或者参加罢工；（三）玩忽职守，贻误工作；（四）拒绝执行上级依法作出的决定和命令；（五）压制批评，打击报复；（六）弄虚作假，误导、欺骗领导和公众；（七）贪污、行贿、受贿，利用职务之便为自己或者他人谋取私利；（八）违反财经纪律，浪费国家资财；（九）滥用职权，侵害公民、法人或者其他组织的合法权益；（十）泄露国家秘密或者工作秘密；（十一）在对外交往中损害国家荣誉和利益；（十二）参与或者支持色情、吸毒、赌博、迷信等活动；（十三）违反职业道德、社会公德；（十四）从事或者参与营利性活动，在企业或者其他营利性组织中兼任职务；（十五）旷工或者因公外出、请假期满无正当理由逾期不归；（十六）违反纪律的其他行为”。

　　《公务员法》第五十五条还规定：“公务员因违法违纪应当承担纪律责任的，依照本法给予处分”。

　　2007年6月1日起施行的《行政机关公务员处分条例》第二十七条规定：“从事或者参与营利性活动，在企业或者其他营利性组织中兼任职务的，给予记过或者记大过处分；情节较重的，给予降级或者撤职处分；情节严重的，给予开除处分”。

　　由上可见，公务员“从事或者参与营利性活动，在企业或者其他营利性组织中兼任职务”属于违法违纪的禁止性行为。

　　因此，根据《公务员法》的上述规定，在2006年1月1日以后，国家公务员仍不得兼任上市公司的董事、监事、经理等职务。

　　此外，近来，有些上市公司以《公务员法》第四十二条为依据，提出经有关机关批准，公务员可以兼任上市公司的董事、监事、经理等职务的观点，笔者认为是不正确的。

　　《公务员法》第四十二条的具体规定为：“公务员因工作需要在机关外兼职，应当经有关机关批准，并不得领取兼职报酬”。笔者认为，作为公务员，应该同时遵守《公务员法》第四十二条和第五十三条的规定，不能断章取义。

　　结合《公务员法》第四十二条和第五十三条的规定来看，我们可以得出以下结论：公务员因工作需要并经有关机关批准，可以在在机关外的其他非营利性单位兼职，但不得在企业或者其他营利性组织中兼职。

　　三、短线交易问题

　　就世界各国和地区立法情况看，虽然大多数国家都禁止内幕交易，但是规定禁止“短线交易”的国家并不多，主要见于中国、美国、台湾等国家和地区。

　　从起草证券交易法的历史看，最早是由美国证券交易法率先提出禁止“短线交易”，随后我国台湾地区和大陆再分别引入该条款。

　　美国1934年参院银行及货币委员会的调查报告指出，美国证券市场最大的弊端之一，就是董事、经理人及大股东，利用其特殊地位，获取内部消息买卖股票图利。这种内幕交易，对投资者的信心产生了相当负面的影响。但是，内幕交易虽然被规定为禁止行为，但是证明内部人确实利用内幕消息买卖股票，特别是证明内部人主观上是否获取了或者利用了内幕信息，却难度很大，美国1934证券交易法遂以最简便的方法，不以或取内幕信息为要件，直接以客观行为成立要件，衍生出了禁止短线交易的规定，即对内部人6个月内反向交易本公司股票的，课以民事责任，以发挥事前的吓阻功能，因而诞生了归入权制度。

　　从美国和台湾的立法情况看，禁止“短线交易”属于禁止内幕交易的衍生规定，其立法原因是因证明内幕交易较难而采取的一种弥补手段，立法目的是运用简略的方法，作客观机械式的认定，其基本立法精神在于事前的吓阻。

　　我国《证券法》第四十七条规定，上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。但是，证券公司因包销购入售后剩余股票而持有百分之五以上股份的，卖出该股票不受六个月时间限制。公司董事会不按照前款规定执行的，股东有权要求董事会在三十日内执行。公司董事会未在上述期限内执行的，股东有权为了公司的利益以自己的名义直接向人民法院提起诉讼。公司董事会不按照规定执行的，负有责任的董事依法承担连带责任。

　　（一）短线交易主体的认定

　　短线交易主体的认定主要涉及间接持股是否合并计算，基金管理公司等机构投资者持股是否合并计算以及高管非实名持股是否合并等问题，现分述如下：

　　1、间接持股是否合并计算

　　（1）从立法本意看，间接持股应当合并计算

　　立法上之所以将持股较大的股东列入短线交易的主体范围，主要是因为作为公司的大股东，比一般市场投资者更容易获得内幕信息，极易利用所知的公司秘密，通过市场买卖股票以获得利益。因此，即使持股是采用不同子公司的名义持有，只要这些子公司属于同一实际控制人控制，均不影响实际控制人对上市公司的影响力。

　　其次，如果对于间接持股不采用合并计算的方式，则上述禁止“短线交易”的条文将形同虚设，上市公司股东很容易采取分立股东账户的方式来回避监管，从而达不到本条对内幕交易实行事先阻吓的基本立法本意。

　　因此，从立法本意看，间接持股应当合并计算。

　　（2）从国外经验看，间接持股应当合并计算

　　美国《1934证券交易法》明确规定，所谓受益股东，依据1934证券交易法16（a）之规定，即为直接或间接持有公司任一种已公开发行股票超过10%之人。

　　（3）从证券法有关收购的条款看，持股均为合并计算

　　我国《证券法》第八十六条对涉及公司收购的行为作出了如下规定：所谓持股5%，是指投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到5%时；《上市公司收购管理办法》也做了类似规定。

　　因此，我们认为，持股5%的股东应当是直接或间接持有公司任一种已公开发行股票超过5%之人，与《证券法》和《上市公司收购管理办法》保持一致。

　　2、基金管理公司、证券公司、QFII等机构投资者所持股份是否合并计算

　　对基金管理公司、证券投资者和QFII等机构投资者所持股份是否合并计算的标准，我们认为应该采用实质影响法计算，即一般原则是应当合并计算，但如果投资者能够证明相关账户之间不存在合并从而能潜在影响上市公司运行或信息披露情形的（即是否存在获得公司内幕信息的可能），可以豁免合并计算。

　　目前在实务操作中，根据中国证监会基金监管部的通知，深圳、上海证券交易所在实时监控中，对基金管理公司涉及到持股计算时，均采用各基金分别计算的方式。例如涉及到5%的信息披露义务，均以单只基金持股达到5%为标准，对于基金管理公司合计持股超过5%，但单只基金持股均未超过5%的情形，则认为未达到5%的信息披露标准。

　　基于上述判断标准和实践操作，我们认为，基金管理公司和证券公司均不能进入公司董事会，也不能对上市公司的信息披露实施重大影响，因此基金管理公司管理的不同基金之间可以豁免合并计算，同理，证券公司自营业务和资产管理业务之间及资产管理业务不同管理计划之间以及信托公司的信托计划之间均可以豁免合并计算。

　　鉴于QFII在交易所只能开立一个账户，因此其持股不存在合并问题。对于同一实际控制人通过不同QFII账户持有一个上市公司股权的，考虑到该实际控制人完全有可能通过董事会或股东会对上市公司施加潜在影响，获取内幕信息，因此如果能够证明上述事实，也应当予以合并计算。

　　3、买入卖出的股份在5%上下浮动的是否及如何计算

　　（1）关于10%股东身份的认定，美国法明确规定应于买入与卖出之时，均为逾10%之股东时，方可适用。美国早期虽有法院为扩张解释，但联邦最高法院认为，依《1934年证券交易法》，应采用两端说。但此时的司法判例将买入这一笔自身计算在内，例如在Reliance Electric Co. vs Emerson Electric Co.一案中，被告于6月16日买进上市公司13.2%的普通股，8月28日卖出3.24%股份，再于9月11日卖出其他股份。美国联邦最高法院认为被告仅对其6月16日和8月28日的买卖适用归入权。但在其后另一起案件Foremost McKesson，Inc vs Provident Securities Co.中，美国最高院进一步限制了归入权的适用，认为必须被告于第一笔交易前就已经持有逾10%的股份，此后的买卖才能适用归入权。依次推理，前一案件中，如果被告之前没有公司股份，则6月16日和8月28日的买卖也不能适用归入权。

　　（2）我国台湾地区对《证券交易法》第157条未明定必须于买入时与卖出时均具逾10%股东身份，解释上与美国法不同，适用的标准相对美国较宽松。从司法判决上看，台湾地区法院主要采用一端说（也有采用两端说的），即如果持股10%股东于买入时或卖出时具有此项身份者，即可适用归入权。

　　我们认为，鉴于我们的标准起点较美国和台湾低，仅为5%，因此建议采取美国的买入前一说。即需要符合下列两个标准方能适用归入权制度：第一，第一笔交易前已经拥有5%的股权，第二，买入和卖出时都必须符合5%的标准。特别说明的是，按此标准，对于持股上升突破5%标准当日的所有买入，均不适用归入权，而对持股下降突破5%标准当日的全部卖出，均适用归入权。

　　4、高管（含董事、监事和高管）身份变迁的认定

　　对于何时具有高管身份方能适用归入权，同样也有两端说和一端说两种观点。两端说认为只有买入和卖出时均具备高管身份方能适用归入权，而一端说则认为只要买入或者卖出时具备高管身份即可适用归入权。

　　（1）从国外立法和判例经验看，美国是采用较为宽松的一端说，买入或卖出时具有高管身份即可适用归入权。台湾证期会在此问题上有过摇摆，1993年台湾证期会发函采用一端说，而1995年再次发函是，则表示可以适用两端说，即要求买卖时均为公司高管，方可适用归入权。

　　（2）我们认为，归入权制度设计的初衷就是为了防止内幕交易，因此，对于曾经或拟任上市公司高管的人员，应当提出比持股5%股东更高的要求，因为高管直接参与公司运转，比股东更容易了解上市公司的内幕信息，也更容易利用内幕信息进行内幕交易。因此，对于高管归入权的认定，我们建议采用美国证券交易法的一端说，即买入或卖出时具有高管身份的，应当适用归入权。

　　5、高管的非实名持股

　　上市公司高管的非实名持股，主要指高管利用自己的配偶、未成年子女、父母或者其他人的账户来回避“归入权”制度。

　　（1）从国际上美国和台湾的规定看，几乎有归入权规定的国家对高管的非实名持股都实施了禁止制度。台湾地区的《证券交易法》第157条第5款明确规定，归入权的行使对象包括内部人的配偶、未成年子女及利用他人名义持有的股份。同样，美国《1934证券交易法》对短线交易“受益所有人”的界定范围也包括其配偶及未成年子女。在美国证券市场，如以其他家属名义持股，但本人享受持股权益，实质上与本人持股之情形相同，或股票虽然暂以他人名义持有，但日后该等股票仍将归属于本人名义所有者，亦为受益所有人持股。

　　我们认为，高管的配偶及未成年子女持股的，以及以他人名义持有，但有证据证明实为本人所有的，应当认定为适用归入权，原因同间接持股应当合并计算一样。对于如何采用他人名义持股的认定标准，建议采纳台湾证券交易法施行细则的规定。

　　（二）短线交易“标的”概念的界定

　　1、H股、N股等不同种类股票是否合并计算

　　（1）计算5%的时候是否将不同种类股票合并计算

　　从台湾和美国的资料来看，这个似乎不构成归入权的解释问题，但在我国证券市场，由于各个市场之间存在割裂，并不能自由流通转换，因而需要予以界定。

　　我们认为，《证券法》的规定是“持有上市公司股份百分之五以上的股东”，并没有特别区分是H股、A股还是N股。从证券市场实践经验看，凡是涉及到公司股权比例的，除非特别说明，一般都不区分股权性质，对全部持有的股份合并计算。因此，在“短线交易”制度中，我们建议采取合并计算方式来汇总投资者持有的股份是否达到5%的标准。

　　（2）计算短线交易股数时是否合并计算

　　鉴于不同种类之间的股票不能自由流通，也无法自由转换，因此投资者如果在不同证券市场交易不同种类的公司股票，并不一定有足够的把握能够利用已知的内幕信息获利（但利用同一市场同一公司的基础工具和衍生工具进行过短线交易，则获利的把握性较大），因此，原则上我们建议在计算短线交易股数时，对不同种类的股票分别计算。

　　对于同一市场同一上市公司的基础工具（例如股票）和衍生工具（例如权证、期权等）之间，虽然我们认为这两类产品之间存在转换的机制，而且事实上同一市场的两类产品价格走势的联动性呈现高度正相关，有列入“归入权”的必要。但是考虑到我国《证券法》只对“股票”作出了明确规定，如果扩大到衍生工具，则有越权解释证券法嫌疑，因此我们的倾向性意见是暂不将衍生工具和股票合并计算。

　　2、除正股外，其他衍生产品是否也适用禁止“短线交易”制度

　　同上，我们认为在没有修改《证券法》之前，对股票衍生产品的交易暂不适用“短线交易”规定，尽管从国外实践经验和实质影响上看，都有必要对衍生产品引入“短线交易”的范畴。例如台湾的司法判决中，对于内部人士在六个月内买入普通股，卖出优先股的行为被认定为“短线交易行为”，因而适用归入权。

　　如果中国证监会以发布行政规章的方式来重新制定规则，而不是法律适用意见，则我们建议将与正股股价走势高度相关的衍生产品列入“短线交易”标的范畴。

　　（三）“买卖”行为的界定及豁免情况

　　综合美国和台湾的实践情况，我们认为，关于“买卖”行为的界定，美国和台湾均未能在实务界达成明确的一致意见，特别是台湾，虽然采用了枚举的方式，但蕴含其中的判断标准明显有内在冲突。可见，对“买卖”的界定，主要取决于各国国内证券市场的实践情况及客观需要。

　　结合我国证券市场的基本情况，我们建议采用实务观点，以“主动、被动”标准为基本准则，再参考其他适用标准来逐一完成“买卖”的界定。即凡是高管或者股东可以控制买卖时点，以主动行为获取或处理股票的，界定为“买入”或“卖出”。

　　（四）六个月的界定

　　关于六个月时间的界定，主要有两个问题，分别是买卖交易时点的匹配时间问题和六个月的计算时点问题。

　　关于买卖交易试点的匹配时间问题，我们建议采用回溯法，即对符合“短线交易”行为主体的人，对其任意一笔交易，回溯前6个月内是否有反向交易，并确定在反向交易的时点，交易者是否已经符合“短线”交易行为主体资格（针对股东的“买入前说”或者针对高管的“一端说”）。

　　关于六个月的计算时点，有两种意见，一是以自然月为计算依据，即在某个自然月有交易行为，则从该自然月开始计算六个月期限。例如3月15日有第一笔交易，则到8月31日为六个月截止日；二是以交易当日开始计算六个月计算期限，在上例中，截止日为9月14日。参照一般证券规则的处理方式，我们建议采用第二种方式，即交易日计算方式来计算六个月的期限。

　　（五）所得收益的计算

　　1、从国外“短线交易”和国内关于操纵市场的利益计算经验上看，所得收益主要有以下几种计算方式：

　　（1）先进先出法：对于六个月内的多笔反向交易，采取先买入的股票先卖出的计算方式。

　　（2）后进先出法：对于六个月内的多笔反向交易，采取最后买入的股票（截止时点为卖出时）最先卖出的计算方式。

　　（3）平均成本法：以卖出所得总金额，减去买进成本总金额。

　　（4）最高卖价减最低买价法：以六个月内最高卖价与最低买价相配对，然后取次高卖价与次低买价相配，依次配对计算，但每对的亏损部分，则不予以汇总，即只计算盈利对的总和。

　　2、实务上，美国法院最早在1943年的Smolowe vs Delendo Corp.一案中采用最高卖价减最低买价法，并随后得到了各级法院的支持。我国台湾地区也采纳最高卖价减最低买价法，主要规定见于《证券交易法施行细则》第11条：“本法第157条第1项所定获得利益，其计算方式如下：（1）取得及卖出之有价证券，其种类均相同者，以最高卖价与最低买价相配，次取次高卖价与次低买价相配，依序计算所得之差价，亏损部分不予计入。（2）取得及卖出之有价证券，其种类不同者，除普通股以交易价格及股数核计外，其余有价证券，以各该证券取得或卖出当日普通股收盘价格为买价或卖价，并以得行使或转换普通股之股数为计算标准；其配对计算方式，准用前款规定。（3）列入前两款计算差价利益之交易股票所获配之股息。（4）列入第一款、第二款计算差价利益之最后一笔交易日起或前款获配现金股利之日起，至交付公司时，应依民法第203条所规定年利率5%，计算法定利息。列入前项第一款、第二款计算差价利益之买卖所支付证券商之手续费及证券交易税，得自利益中扣除”。

　　可供借鉴的是，在台湾地区，为加强对内幕交易的吓阻作用，“短线交易”计算中，不但采用最高卖价减最低买价法，而且还加计相应的利息和股票股息。

　　3、我们认为，禁止“短线交易”制度，其目的就是吓阻内部人的反向交易，因此对其利益的计算，采用最高卖价减最低买价法，从严计算，有利于实现立法的初衷。因此我们建议，仿照美国和台湾的做法，采用最高卖价减最低买价法，同时加计相关利息及股票股息或分红。

　　（六）从事短线交易的法律责任

　　《证券法》第一百九十五条规定，上市公司的董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，违反本法第四十七条的规定买卖本公司股票的，给予警告，可以并处三万元以上十万元以下的罚款。

　　四、违规超比例增持或者减持上市公司股份问题

　　我国《证券法》和《上市公司收购管理办法》对投资者增持或者减持上市公司股份时相关当事人的信息披露义务及其他义务做了明确的规定。例如，《上市公司收购管理办法》第十三条规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%时，应当在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书面报告，抄报该上市公司所在地的中国证监会派出机构（以下简称派出机构），通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。前述投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%后，通过证券交易所的证券交易，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少5%，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后2日内，不得再行买卖该上市公司的股票”。

　　今年以来，个别投资者通过证券交易所竞价交易系统或者大宗交易系统超比例买卖上市公司股份，没有及时履行报告、公告和其他相关义务，严重违反了《证券法》第八十六条和《上市公司收购管理办法》第十三条等规定。

　　（一）通过证券交易所竞价交易系统违规超比例增持或者减持上市公司股份

　　比较重要的案例为“茂业系”超比例增持三家上市公司案例。2008年8月22日至11月3日， “茂业系”相关公司通过交易所竞价交易系统大举买进渤海物流、商业城和深国商，分别占其总股本的6.68％ 、8.63% 、5.09%，均未在达到5%时停止增持和履行报告和公告义务。

　　为此，深交所和上交所分别对“茂业系”相关公司作出了纪律处分，并采取了限制交易的监管措施。

　　（二）通过证券交易所大宗交易系统违规超比例增持或者减持上市公司股份

　　对于投资者通过大宗交易系统增持或者减持上市公司股份的行为是否应适用《上市公司收购管理办法》第十三条的规定和是否违规，目前存在两种不同的观点：

　　第一种观点认为，投资者通过大宗交易系统增持或者减持上市公司股份，属于“通过证券交易所的证券交易”，应适用《上市公司收购管理办法》第十三条的规定，即“通过证券交易所的证券交易，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少5%，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后2日内，不得再行买卖该上市公司的股票”。

　　第二种观点则认为，投资者通过大宗交易系统减持上市公司股份，属于协议转让，应适用《上市公司收购管理办法》第十四条而非第十三条的规定。换言之，投资者通过大宗交易系统减持上市公司股份，不必遵守第十三条的上述规定。

　　笔者同意第一种观点，主要理由为：

　　1、《深圳证券交易所交易规则》第3.6.2条规定：“本所接受大宗交易申报的时间为每个交易日9：15至11：30、13：00至15：30”；第3.6.3条规定：“大宗交易的申报包括意向申报和成交申报。意向申报指令应包括证券账号、证券代码、买卖方向、本方席位代码等内容。意向申报是否明确交易价格和交易数量由申报方自行决定。成交申报指令应包括证券账号、证券代码、买卖方向、交易价格、交易数量、对手方席位代码等内容”；第3.6.5条规定：“买卖双方达成协议后，向本所交易主机提出成交申报，成交申报的交易价格和数量必须一致”；第3.6.6条规定：“每个交易日15：00至15：30，交易主机对买卖双方的成交申报进行成交确认。成交申报一经本所确认，不得变更或撤销，买卖双方必须承认交易结果”。

　　2、为了进一步规范投资者特别是“大小非”股东买卖上市公司股份的行为，深交所根据《证券法》、《上市公司收购管理办法》、《深圳证券交易所股票上市规则》的相关规定，于2008年12月2日发布了《关于严格执行<上市公司收购管理办法>等有关规定的通知》，《通知》第一条规定：“投资者通过本所竞价交易系统或者大宗交易系统买卖上市公司股份，均属于《上市公司收购管理办法》第十三条规定的”通过证券交易所的证券交易“。凡通过上述途径增持或者减持上市公司股份比例触及《上市公司收购管理办法》第十三条规定的比例标准的，该投资者应当依照该条规定履行报告和公告义务，且在该条规定的期限内不得再行买卖该上市公司的股份”。

　　由此可见，投资者通过大宗交易系统增持或者减持上市公司股份，属于“通过证券交易所的证券交易”，而非通过人工手工操作的“协议转让”（协议转让不需要通过证券交易所竞价交易系统或者大宗交易系统进行撮合或者确认，而是需要证券交易所法律部进行人工合规性确认和登记公司进行手工操作过户）。

　　通过证券交易所大宗交易系统违规超比例增持或者减持上市公司股份的重要案例为中核钛白案例。截至2008年8月20日，中核钛白第二大股东北京嘉利九龙公司通过深交所大宗交易系统共出售中核钛白股份1742万股，占中核钛白股份总额的9.1684%.嘉利九龙在出售中核钛白股份达到5%时，未及时刊登权益变动报告书，且在未刊登权益变动报告书的情况下继续出售中核钛白股份。基于上述违规事实，深交所对北京嘉利九龙公司作出公开谴责处分决定，并采取限制交易的监管措施。（特别声明：本文只代表作者的观点，与作者所在工作单位无关）　（来源：北大法律信息网）

　　邱永红·深圳证券交易所