金融危机对我国上市公司并购影响的实证分析

　　一方面，在金融危机到来时，企业扩张愿望受到影响，可能会大量持有现金并抑制并购活动;另一方面，金融危机可能使目标企业要价降低，形成遍地是便宜货的情况，刺激企业进行并购。金融危机到底是增加还是减弱企业并购活动，是本文所关心的问题。本文将通过经济扩张和收缩时期上市公司并购活动的对比，来检查金融危机对企业并购行为的影响。

　　一、金融危机对中国经济的影响

　　2007年4月2日，美国第二大次级贷款机构新世纪金融公司宣布破产，标志美国次贷危机大爆发。而由于风险控制体制方面的问题，次贷风波不断向其他领域蔓延，使美国部分金融机构经营陷入困境的局面，直接引发了全球金融市场的剧烈动荡。美国次贷风波最终演变成全球性的金融危机，并逐渐扩散到实体经济。

　　中国作为一个正在积极融入世界经济和金融体系的国家，也受到了金融危机的影响。2007年中国的经济仍处于比较快的增长状态，沪市综合指数于2007年10月16日达到历史高点6124.04。进入2008年以后，中国经济受金融危机的影响不断加深，并于年中显现出对中国经济的巨大冲击。2008年4个季度的企业景气指数分别为：136.2、137.4、128.6、107，即经济在第三和第四季度出现了大幅降温。

　　二、假设检验的提出

　　本文研究的并购，是指收购企业的股权的行为。并购的理论比较丰富，其中一种理论认为，并购是对外部冲击的一种有效反应和调整过程。一些重大的经济冲击改变了公司所有者和非所有者对公司价值的预期，增加了二者预期价值间的差异，兼并活动因此发生。根据这种理论，并购实际上是买者和卖者之间的博弈。当金融危机的冲击来临时，若买者比卖者对企业价值的预期更乐观，则并购就会形成。

　　在本次金融危机爆发以前，全球经济增长势头强劲，中国的经济更是处于两位数的快速增长状态。当时，投资者对企业盈利前景乐观，企业的股票价格不断上升，但日益增加的收购成本并未影响企业的并购欲望，许多公司高管都希望通过并购加速企业发展。此时买者和卖者都很乐观。

　　随着金融危机的影响波及到中国后，国内不少企业面对来势汹汹的危机，有的放弃扩产计划，有的放弃既定的上市计划，获得证监会上市门票的部分企业主动暂停或终止上市，已上市公司的股票价格一直下跌，A股市场整体市值严重缩水，有一些企业因危机而濒临破产、倒闭，还有的事实上已进入破产程序，因此而衍生出的裁员事件也频频发生。金融危机的危害已经超越金融系统而影响到国家的产业资本，国家经济持续、稳定、健康发展面临着极大挑战。随着许多企业的资产价格大幅下跌，到处都是具有投资价值的便宜的目标企业。此时虽是并购良机，但投资者对企业的赢利前景也非常悲观，一些企业资金不再充裕，管理层也偏于谨慎。

　　因此，金融危机对中国企业并购活动的具体影响，尚难以下结论，需要通过实证来分析。在此我们提出研究假设：金融危机对中国上市公司的并购活动没有影响。

　　三、研究设计

　　虽然中国的金融体系没有完全开放，但此次金融危机后果之猛烈，使中国经济影响也难以独善其身。2008年的夏天，中国经济运行出现了从扩张到收缩的明显拐点。虽然2008年上半年一些外贸型企业已经受到金融危机的影响，但由于中国经济的巨大惯性，中国整体经济仍在快速发展。2008年夏天开始，中国沿海企业陷入困境的消息不断出现。2008年7月25日召开的中央政治局会议将下半年宏观调控任务定位为“一保一控”：即保持经济平稳较快发展、控制物价过快上涨。随后中国对宏观政策进行一系列重大调整，财政政策从“稳健”转为“积极”，货币政策从“从紧”转为“适度宽松”;调整后的宏观经济政策，把保持经济稳定增长放在了首要位置。因此，大体上，中国经济是否明显受到金融危机的影响，可以将2008年年中作为一个分水岭，下半年经济明显降温。为了避免经济拐点的争议问题，突出对比效果，本文将集中研究2008年第一季度和第四季度，中国上市公司并购活动的差异。

　　四、研究结论

　　从表2可以得出两组数据显著不同的结论，从而拒绝了原假设，即金融危机对中国上市公司的并购活动产生了明显影响。金融危机下的企业并购规模显著下降，说明金融危机使中国的上市公司趋于谨慎，收缩了并购活动规模，而不是利用金融危机的冲击进行大肆低成本收购。

　　虽然从理论上金融危机的影响，可以给行业带来并购整合的机会，但现实情况并非如此。可能的原因有三个。第一，本次金融危机的冲击太突然，企业基本上没有预期，在措手不及之际忙于自保性调整，无力进行并购。这是从我国宏观调控政策在短时间内骤然转向可以看出的端倪。第二，企业没有长远规划，当整个经济形势处于上升状态时，即使扩张的成本比较高，仍然有不断并购的现象发生;而当经济形势跌入低谷时就会陷入盲目悲观而不敢并购。我国企业界的规划能力不强，往往是看到哪里赚钱就涌向那里。第三，许多中国企业的管理水平尚待进一步提高，没有能力从并购整合中获得明显效益，许多企业更希望自己购入最先进的设备重新建厂，对并购这种手段运用得不很娴熟，也不太重视，所以造成并购的成本很低时也没有充分准备。