1、基金长期融资的两面性

　　基金股票质押融资可区分为长期融资和短期融资，两者应适用不同的法律规则。基金的长期融资和信用交易、衍生金融工具交易等构成了基金资产的杠杆运用。明确基金资产杠杆运用的性质，对基金长期融资具有指导意义。理论上一致认为，基金资产的杠杆运用具有两面性：一方面，适度的杠杆运用对于基金资产和投资者来说可以增加投资资金，调整资产结构，从而起到保值增值的效果;另一方面，过度的杠杆运用也会在很大程度上放大基金的风险，从而背离基金投资固有的分散风险、稳健经营的优势，如果股市长期低迷或者基金的投资策略出现失误，那可能会给基金带来更大的损失。 尤有甚者，资本结构过度的杠杆利用，可能也会导致控制公司资金者，采取极度投机之投资政策，盖在此极高度之杠杆利用之资本结构下，这些人可能在认为投机之投资策略一旦成功，则获利可观，若不幸失败，而自己所投入亦不多的考虑下，铤而走险。以上对基金资产杠杆运用的分析，完全适用于基金的长期融资。

　　有鉴于此，各国对基金长期融资的规制，采取了兴利除弊的方式。一方面允许基金在合理范围内的长期融资，另一方面又限制基金获得过度的长期融资。例如，美国投资公司法第1节(b)(7)就规定，投资公司由于举债过多，或发行过量的优先股，导致其发行的普通股带有过高的投机性，才被认为是对国家公共利益和投资者利益造成不良影响的行为。而对投资公司在合法范围内的举债、适当范围内的发行优先股则明确承认其正当性和合法性。因此，本文阐述的限制基金的过度长期融资也同样包含两项内容。

　　2、允许基金在合理范围内的长期融资

　　允许基金在合理范围内的长期融资是许多国家的共同做法。按照美国投资公司法的规定，其封闭式公司，只要其发行债券后之“资产担保率”(asset coverage)不低于300%之范围内，则可发行债券;至于开放式公司，由于股东得随时要求以净资产回赎其持股，所以一般禁止发行债券或高级证券(senior securities)，但是，如果符合下列条件，即如果一家已注册的开放式公司获准从银行借款，在借款之后，资产担保率不得低于300%，并且如果资产担保率降到300%以下，这家公司将在此后的3天之内或在委员会规定的更长的时间内减少其借款数额，直到借款的资产担保率回升到300%时为止，开放式公司则被允许向银行借款。

　　我国香港地区《单位信托与互惠基金守则》也允许基金在必要的时候向银行借款。其第七章“核心规定”是关于非杠杆基金的规定：就非杠杆基金而言，资本市场基金的借款不得超过资产的10%，其他基金的借款不得超过资产的25%，就融券而言，由此所生的债务不得超过净资产的10%。国内有不少学者径直以上述规定作为香港基金融资比例的限制。事实上，这是个误解，是不了解香港区分杠杆基金和非杠杆基金立法模式的结果。《单位信托与互惠基金守则》除第七章对基金融资有规定外，第八章“杠杆基金”还规定，如果计划(基金)的借贷能力或其他形式的杠杆比率超过本守则第七章所批准的，计划可根据本章的规定，获认可为杠杆基金。也就是说，在香港获准认可的杠杆基金在融资比率和规模上可以突破上述规定的限制。另外，有的国家如日本，虽然原则上禁止基金的长期融资，但是，日本对基金资产投资于金融衍生产品的限制则相对宽松，这实际上达到了与允许基金长期融资相同的效果。

　　我国《证券投资基金管理暂行办法》(以下简称《暂行办法》)第34条规定，禁止动用银行信贷资金从事基金投资;禁止基金从事证券信用交易。这一规定在制度上封杀了基金资产杠杆运用的可能性，从长远来看，不能满足基金市场发展的需求。新颁行的《基金法》虽然没有明文允许基金融资，但也没有禁止。《基金法》第 59条虽然规定，基金财产不得用于向他人贷款或者提供担保。但是该规定仅指基金财产不得用作第三人的债务担保，并不禁止基金为自己的债务提供担保。因此，该规定并不构成对基金融资的法律障碍。[3]这样，《基金法》就为基金的长期融资和其他形式的杠杆运用创造了可能，监管部门就有可能在严格限制条件的情况下，另行颁布规定，允许基金资产的杠杆运用，包括基金资产向银行质押融资，基金资产的信用交易和基金资产投资于衍生金融产品。鉴于我国目前《证券法》明文禁止证券信用交易;我国的金融衍生产品也不发达，因此，启动基金股票质押融资，在一定程度上发挥基金资产的杠杆作用，有助于基金的资产结构调整，也有助于基金的保值增值。

　　3、限制基金过度的长期融资

　　对基金长期融资进行严格的限制，防止基金资产的过度投机，这也是各国的通例。同时，由于其他形式的杠杆运用，在效果上与基金的长期融资相同，各国对其他形式的杠杆运用也一并予以限制。以美国为例，除前文述及的对投资公司发行高级证券和银行贷款进行严格的限制外，限制资产过度杠杆运用之规定，也适用于下列种类之交易：“保证金交易”(margin)、买空交易(short sales)、选择权交易等标的上。[4] 日本法规定，基金一般不得融资，只有在下述特定情况下才允许办理：股东名义转换中的股票、转换公司债转换手续中的股票、分割手续中的股票等状况。香港《单位信托与互惠基金守则》第8章规定，杠杆基金，应视乎计划(基金)的性质，适用额外的准则(包括获批准的最高杠杆比率);申请人应就个别情况所适用的特定原则，征询监察委员会的意见。其他国家也都对基金资产发行债券、银行贷款、信用交易以及衍生金融产品交易等进行了比较严格的限制。各国对基金资产的杠杆运用进行严格限制，目的无他，惟防范风险耳。

　　我国在实践中多次发生基金管理人为获取高额利润，大量运用银行信贷资金从事投机性交易的情况。例如在2001年12月6日，深高速事件中，多数基金就运用大量银行信贷资金申购深高速股票，由此引发了“基金巨额申购”事件[5]，使基金资产暴露于巨大的风险之中。该事件发生后，中国证监会于2002年3月12日发布《关于证券投资基金参与股票发行申购有关问题的通知》，规定基金管理公司应当运用基金资产参与股票发行申购，且单只基金所申报的金额不得超过该基金的总资产。中国证监会的基本思路是正确的，即在于防止基金资产的过度杠杆利用，避免基金资产的过度投机。近来，中国证监会有意启动基金股票质押融资，也应该继续遵循限制基金资产过度杠杆运用的原则，对基金资产的融资比率进行严格的限制。笔者认为，参照其他国家的经验，结合我国基金市场的发展情况，将基金资产融资比率限制在基金资产总额的30%之内。这样，一方面可为我国证券市场提供一笔不少的资金，另一方面也不至于过分地放大基金业的风险，是一个比较合适的选择。