美国证券欺诈民事责任研究

证券欺诈在任何国家的证券市场都是不可避免的现象。可以说，只要有证券市场，就会有投机和欺诈。关键在于如何用法律的手段将证券欺诈控制在最小的限度内，使适度的投机有利于证券市场的发展。我国证券法为防治欺诈行为，将民事责任、刑事责任、行政责任一并做为法律规制手段。但由于对民事责任的追究只有原则性规定，缺乏可操作性，不免流于具文。上海市中级人民法院对红光案的驳回诉讼，就说明了这一点。通过对美国证券法上相关规定的介绍，希望藉此吸收其既有成就，尽快建立我国证券欺诈的民事赔偿制度，以更好地保护投资者利益，维护证券市场的正常秩序，使证券市场发挥其最大的效能。
  
  一、美国证券法关于证券欺诈的一般规定
  
  就美国证券法规而言，1933 年证券法确立了美国法上第一个证券立法的原则：反欺诈与充分公平、公开原则（anti -fraud and full and fair disclosure principle），因此，该法又被称为“证券真实法” （“Truth in securities”Act）。1934 年的证券交易法，对于禁止欺诈、操纵及其他不法行为，建立公平交易市场亦有详细规定，证券交易中的公平诚实原则也获得实践。反欺诈法规成为打击证券不法行为的最有利的工具。在美国证券民事案件中，以违反反欺诈规定者占绝大部分，所以反欺诈条款在美国证券法规上的重要性不言而喻。
  
  美国法上除各种民事责任往往涉及欺诈买卖外，专门规定欺诈买卖的条款有六个：
  
  1. 证券法第十二条第二项：任何人以重大不实陈述方式出售或要约出售证券的责任。该条规定任何人无论是要约还是出售证券也不论其为使用公开说明书或口头说明，只要对重要事项有不实、遗漏或误导而不能证明其确实不知，并经合理注意亦不能知悉者，应对向其购买该证券的相对人负赔偿责任。该条为一宽泛的反欺诈条款，主要是提供原告解除契约、恢复原状的权利，其适用对象还包括豁免证券在内，但公债与银行证券不在此限。 [1] （P555）
  
  2. 证券法第十七条第一项：任何人以欺诈方式出售证券的推定责任。该条规定：任何要约或销售证券的人，在使用州际商业交通或通讯工具，或信函时，如果直接或间接地进行下列行为，都是犯罪：（1）制定计划、密谋或设置圈套进行欺诈；（2）对于当时而言必须记录的重大情况，进行不真实的陈述或进行隐瞒（而误导），借以获得金钱或者财产；（3）从事任何欺诈、或可能欺诈购买的交易、业务或其他商业活动。 [2]（P295）
  
  该条亦为一般性的反欺诈条款，它不仅是联邦证券交易委员会制裁欺诈行为，进行行政管理的依据，更是进行刑事处罚的渊源。只是联邦证券交易委员会在解释它的适用范围时，只将其限定在卖方进行欺诈的案件上，亦无明文规定违反者的民事责任。至于立法者的原意是否赋予本条受害人一私人诉权以为救济，似不无疑义。总之，如依此条建立类似Rule 10b —5 之隐含诉权，理由似乎牵强。
  
  3. 证券交易法第九条：操纵证券市场的民事责任。该条是特别针对市场操纵行为的，它禁止对交易所挂牌股票的交易活动进行操纵，并允许因操纵行为而受到损失的当事人要求损害赔偿。任何人，无论是直接地还是间接地通过邮件或者其他州际商务手段或工具，或者全国性证券交易所及其会员设施，履行下述行为，视为犯罪：（1）单独地或者与他人一道，干预在全国性证券交易所注册登记的证券交易；（2）制造实际的或明显的交易举动，或者抬升或者压抑该证券的价格；（3）通过其他手段促成该证券的买卖。 [2]（P286）虽然原告在请求损害赔偿时，不必证明与被告有相对人的关系，但需要证明上列（1）至（3）的存在，举证责任过重。由于此种条件的限制，根据该条提起的诉讼非常少，也无胜诉之例。
  
  4. 证券交易法第十五条第三项：场外柜台交易场所欺诈买卖证券的责任。该条规定证券商不得以操纵或任何欺诈的方法去影响场外柜台交易。而且授权联邦证券交易委员会制定各种规则，并通过规则对上述行为进行定义。该条为管理场外柜台交易市场欺诈行为的基础法规之一，虽然在法规中将操纵与欺诈的防制同时并举，但规则15C1—2为反欺诈的一般性规定，其余规则均为规则15C1—2 之具体化，故属一般反欺诈条款，而非专为防止操纵行为而设。
  
  5. 证券交易法第十条第二项及Rule 10b25：禁止以欺诈手段买卖证券的推定责任。但该条款本身没有可操作性（self operative） 属空白授权规定，有赖于联邦证券交易委员会制定的执行规则。于是证券交易委员会在1942 年依该授权颁布Rule 10b—5，其主要内容为：任何人不得为下述行为：（1）制定计划、密谋或者设置圈套进行欺诈；（2）对于当时情况而言必须记录的重要事实，作不实陈述或予以隐瞒，以致产生引人误解的效果。（3）从事任何对证券买卖构成或可能构成欺诈的行为、业务或商业活动。 规则10b —5 作为证券法律中最为重要的反欺诈规定中的一条，涵盖了买方与卖方的证券欺诈，弥补了其他条款仅着重于对证券买受人的保护，且范围均受到一定限制的不足。同时，将欺诈行为的形式作弹性规定，故被法院广泛地适用于各类欺诈案件，加之由于该规则本身并未规定违反规则的法律后果，及受害人的救济条件和方法，而是授予司法机关以补充权，亦给法院弹性适用本条以余地。因此，本条实为一适用最广泛、最重要的反欺诈条款。本文将于后文就其构成要件做进一步说明。
  
  6. 证券交易法第十八条：任何人依该法或规则而应申报于证管会的申请、报告或其他文件，如有重大不实之记载时，被害人即得对之请求损害赔偿。
  
  不过，该条似乎仅局限于发行公司提出的报告书中的虚伪陈述，至于发行人故意隐匿内部资讯根本不提出报告书时，得否适用此条，不无疑义。并且如依该条规定请求损害赔偿的话，一方面须证明所买卖的证券价格受该不实报告书的影响，另一方面须证明其损失系因信赖该文件所致；此外，尚须证明其为善意——即不知该文件有不实或诱导性记载。由于举证责任甚重，兼之如被告能够证明其本身为善意——即其已本着诚实原则制作报告书且不知报告书为不实者，可得以免责。这些规定，使该条形同具文。故请求损害赔偿者一般均依同法第十条第二项及Rule 10b—5 的默示诉权寻求救济。
  
  二、根据Rule 10b—5 提起损害赔偿之诉的构成要件
  
  Rule 10b—5 系禁止基于欺诈而买卖证券的规则。在制定的当时，仅仅是为了扩大证券法其他条款所禁止的范围，使之能够及于欺诈买入证券的行为，使出卖人能受到与买受人同等的保护。但该规则发展到今天，其内容之复杂、涵盖范围广泛，已远远超过制定规则时的期望。联邦最高法院法官Rehnquist 形容该规则的发展，是从“立法上一粒小小的橡树种子平地长大一棵司法上的高大橡树。”
  
  其实Rule 10b—5 条文本身并没有私人可以请求损害赔偿的规定，只是在司法实践中1946 年Kardon V. National Gypsum Co. 一案才确立了个人可以请求损害赔偿的原则。法院认为：只有赋予个人以损害赔偿请求权，才能彻底防治证券欺诈，并辅助主管机关执行上的不足。因此，虽然条文本身并未明文规定私人享有诉权，但从立法目的观察，应认为有“隐含的诉权”（implied remedy）。 [3] 但是这样一个救济途径应如何适用，适用的范围又是怎样的？ 无论是在理论上还是在司法实务中，均为一大争议。在美国法上，有关Rule 10b—5 的诉讼，是参考普通法侵权行为中的欺诈（fraud and deceit）而来的，只是针对证券欺诈的不同特点而在要件上稍有增减，并通过判例法使之逐渐完善。所以一般而言，原告如欲依Rule 10b—5 请求被告承担损害赔偿责任，需证明原告因信赖被告故意所为的重要不实陈述或遗漏才造成了一定的损失，而且还要求被告不法行为与原告损失之间必要的因果关系存在。详言之，损害赔偿之诉的成立须具备下列要件：重要事实的不实陈述、知情、信赖、因果关系。
  （一） 重要事实的不实陈述
  
  有关Rule10b—5 的诉讼中，原告必须要证明被告所为的不实陈述或遗漏具有重要性。然则何谓重要，何谓不重要？ 这一问题说起来或许是容易的，但是在实际案件中加 以适用却是极端困难的。因为重要事实的判断，其标准通常是虚拟假设的，并且在决定某一事实是否具有重要性时，往往也关系着该信息是否应正确地披露给投资人知晓。关于重要事实的认定标准，似乎并无一定之规。有谓依美国证券法规则第405 条，“重要事实”指谨慎的投资者，在投资证券前所应获悉的事实；有依据美国证管会诉德克萨斯硫矿案（SEC V. Texas Gulf Sulphur） 的解释，所谓“重要事实”指包括所有对证券价值有影响的事实；有谓“重要事实”是指该不实陈述或遗漏具有某种实质的可能性，会决定投资者的行为，并且如无该不实陈述，投资者将采取一个完全相反的行为。目前通说一般采最后一种观点。在TSC Industries Inc1V1 Northway Inc. 一案中，法院说“遗漏的事实是否重要（material），取决于其是否具有实质的可能性（ substantial likeli2hood），认为一个理性的股东在决定如何投票的过程中，会将它视为重要。” [4]
  
  这样，某些不值得公开的不成熟或不确定的信息，就无须公开。而且原告与被告间的忠诚信赖关系，是决定公开责任存在与否的前提。同时某些信息虽然重要，但事实上已为公众所知或对原告而言是显而易见的，或投资者及股东认为重要，证交法却不认为其重要，也毋须公开。可见，不实陈述是否具有“重要性”，实难有单一之标准。
  
  （二） 知情（scienter）
  
  所谓知情是指被告存有欺骗（deceive）、操纵（manipulate） 或欺诈（defraud） 的意图。 [5]] 它在依据Rule 10b-5 提起的诉讼中，亦是不可或缺的一个要件。
  
  在Ernst &Ernst v. Hochfelder 一案之前，原告是否须证明被告的知情，方可依Rule10b-5请求赔偿，可谓众说纷纭、莫衷一是，是证券法争论最多的问题之一。最高法院在Hochfelder 一案中明确表示知情要件的证明为Rule 10b—5 下民事损害赔偿诉讼的必备要件。被告如缺乏欺骗、操纵、或欺诈的意图，仅为过失行为（ negligence） 就不能课予责任。驳回了联邦上诉法院认为过失行为亦得成立Rule 10b - 5 诉权的主张。法院认为由第十条第二项的用语，特别是“操纵” （manipulative）、“方法”（device）、以及“诡计”（contrivance） 的使用，就足以说明本条所涵盖的范围，不及于过失的不正当行为。
  
  （三） 信赖要件（reliance）
  
  一般而言，信赖概念常常可以具体化为两个问题：一是原告是否相信被告所言，二是此信任是否为原告进行该交易的原因。因此，信赖要件主要在于提供被告行为与原告损害间的因果关系。亦即，原告必须通过证明其损失是由于合理地信赖被告所为的不实陈述而引起的，以说明虚伪陈述是造成原告损失的法律上原因。
  
  传统的Rule 10b-5 下的诉讼必须要同时证明客观与主观的信赖。这两个要件反映出信赖必须是合理的、并且为导致原告损失的行为中的重要因素，以此来确定被告的不法行为与原告损失间的因果关系。如果不实陈述对于原告是否采取某种特定行动，并非重要因素；或者原告在采取行动时根本没看过或听到过不实陈述；或原告不受不实陈述的影响，仍会采取先前决定的行动，则原告的损失不可归因于被告。信赖要件的设立，其用意无非在于避免Rule 10b-5 沦为投资损失的保险（scheme of investors’insurance）。但如依传统的信赖证明——要求原告证明其实际的信赖，就会因举证责任的苛刻，使得原告无法满足Rule 10b-5 的要件。所以从60 年代开始，法 院开始拒绝适用该标准，并在Blackie v. Barracky 一案中，基于对市场欺诈理论，主张在已发展的非个人市场交易中，信赖要件可以经由购买该证券的证明及被告所为不实陈述的重要性的证明，得到适当的证实。这样，信赖要件的举证责任从原告转移到被告，减轻了投资人的举证负担，增加了求偿机会，在弹性运用Rule 10b-5 以解决证券欺诈的案件中，发挥了其中隐含诉权保障投资人的最大效能。
  
  （四） 因果关系（causation）
  
  原告所受损害与被告不法行为间充分的因果连接关系，是Rule 10b-5的请求权基础。在美国法上，处理因果关系时，许多法院将之区分为前后两个阶段。首先，原告必须证明其因欺诈而形成错误行为的“交易的因果关系”（transaction causation），亦即若无行为人的不法行为便不会有交易的发生，至少该交易只是可能发生；其次，原告必须要证明错误行为与损失间的“损失的因果关系” （loss causation），亦即损失（一般是指投资价值的减少） 系直接因不法行为及该不当交易造成的。这样才能确定损害赔偿范围，以请求此部分可归责于被告不法行为的损失。
  
  一般而言，交易的因果关系与损失的因果关系分别代表着信赖与因果关系。二者关系密切，但并不相同。信赖是一种必要条件，属于“如非” （but for） 类型：如果投资人知道了事实，将不会为此行为。而因果关系还要求进一步分析：原告不仅需要证明如果他知道了真相，就不会为该行为，而且需证明不实陈述是造成其损失的直接、合理、以及最近的原因。
  
  损失的因果关系意味着如果事实的确如投资人所信任的那样，他就不会遭受损失。亦即损失的因果关系意味着不实陈述引起了经济上的损失。第五巡回法院就主张原告必须证明被告的欺诈行为是引起其投资报酬下跌的主要原因之一，即投资人所遭受的损失必须与不法行为有着直接且密切的联系，而非由于可归因于介乎其间的其他原因造成的。如果不实陈述并不是造成原告经济损失的最近原因，投资人就不可以请求赔偿。民事责任中的损害赔偿责任不仅具有救济因证券欺诈而受害的投资人的功能，而且具有防止证券欺诈的预防功能。在维护证券市场的正常秩序，保护投资人利益方面有着不可替代的作用。但非常遗憾的是，我国证券法虽然令人称道地确立了“民事责任优先原则”，但纵览证券法第十一章关于各类证券违法犯罪的法律责任的36个条文，绝大部分（33 条）是证券违法行为的行政责任，18 处涉及刑事责任，民事责任的条款仅有两处。民事责任制度的缺位一望即知，法律责任制度严重失衡。因此，如何借他山之石，建立我们自己的民事赔偿制度，实为目前迫切需要解决的问题之一。