风险投资基金的评价方法比较

　　摘要：本文介绍了两款风险投资基金的评价方法——期间内含报酬率法和内在年龄法，指出期间内含报酬率法存在着整体低估风险投资基金效益的缺陷，内在年龄法能有机结合专家意见和量化模型，为各类信息掌握者提供评价模型，具有较强的适应性，并能作为一种风险管理手段。

　　关键词：风险投资基金，期间内含报酬率法，内在年龄法

　　风险投资基金（venture capital fund），又称创业投资基金，其投资对象是具有巨大增长潜力的非上市企业。近几年来，风险投资基金在我国得到快速发展，并逐渐成为企业、保险公司、养老金等机构投资者甚至个人的另一投资工具。与证券基金不同，风险投资基金由风险投资家发起设立并管理，以权益资本和管理服务的方式投资于未上市企业组合，在受资企业实现价值倍增后退出。因此，风险投资基金的投资期长，流动性差，资产价值取决于受资企业的未来增长，在基金解散前不能通过市场表现。但在基金的存续期间，评价基金的投资效益与资产价值，对投资者和风险投资家来说，都意义重大。投资者可据此决定是否行使特殊权利，如更换风险投资家；风险投资家也可调整后阶段的投资管理战略，以提高基金整体效益。目前国内对风险投资运行机理的研究颇多，但极少文章与书籍介绍风险投资基金的评价方法，为此，本文介绍两款方法，以为实务界进行风险投资基金评价作参考。

　　一、期间内含报酬率法（IIRR，interim internal return rate）

　　（一）期间内含报酬率法的原理与运用

　　期间内含报酬率法计算方便，原理简单，它由传统的投资评价方法——内含报酬率法（IRR， internal return rate）演绎得出。内含报酬率是使风险投资基金净现值为零的报酬率。

　　实务中，在评价仍处于运作中的风险投资基金时，往往假定风险投资基金当期被解散，并可获得相当于其投资企业净资产价值（NAV）额度的净现金流入。在各期的现金流都已明确的情况下

　　例1：某风险投资基金创建于2001年3月1日，约定存续期为10年，2005年3月1日该基金拥有3个未上市企业股权，股权比率均为50%，这三个企业的净资产价值分别为1500万、1800万和4500万元。2002年、2003年和2004年这三年该基金的净现金流分别为-1300万、-1480万、-2220万元。

　　期间内含报酬率可用来比较风险投资基金的收益状况。如当期市场平均投资收益率为10%时，上例中该风险投资基金的收益则为市场平均收益的2.643倍，表明该基金的风险投资家因向受资企业提供增值服务而获得了市场平均投资收益的2.643倍。

　　（二）期间内含报酬率法的局限性

　　运用期间内含报酬率法评价风险投资基金的效益，有计算简单、受主观因素影响少、易于操作等优点，但在运用中还应注意到以下几点：

　　1、期间内含报酬率忽略了风险投资基金在评价期后投资产生的现金流，这使计算结果要低于基金的实际内含报酬率，从而低估了风险投资基金的投资效益。式（3）表示风险投资基金在整个存续期间产生的现金流。由于风险投资基金在设立时都规定大约十年的存续期，一般情况下，风险投资基金不会提前解散。因此，以评价期T为界，风险投资基金存续期间产生的现金流由三部分组成：风险投资基金在评价期T前所投资企业组合产生的现金流；评价期T仍存在的投资企业组合未来产生的现金流；未来新增投资产生的现金流。

　　计算期间内含报酬率所利用的风险投资基金在T期的净资产价值（NAV）相当于式（3）中等号左边的第二项，即T期风险投资基金拥有的投资企业组合产生的净现金流。因此，期间内含报酬率法忽略了式（3）中等号左边第三项，即风险投资基金在评价期后投资产生的现金流，从而造成了风险投资基金评价的整体低估。

　　2、风险投资基金成立后的最初几年里，由于存在着较高的管理费用、启动成本及对受资企业价值的保守估计，依据式（2）所计算的期间内含报酬率比较低。随着时间发展，受资企业的价值增长及投资本金与收益的部分回流使期间内含报酬率呈J曲线变化。因此，计算期间内含报酬率时，还需利用历史数据拟合校正系数，以校正最初几年期间内含报酬率存在的系统性低估。我国风险投资基金设立历史短、缺乏数据积累，难以对风险投资基金的各期期间内含报酬率拟合合理的校正系数，以实现风险投资基金内含报酬率的无偏估计。

　　二、内在年龄法（internal age）

　　（一） 内在年龄法的提出

　　风险投资基金的内在年龄概念是仿照人的生理年龄概念而提出的。由于生活习惯与健康差异，人们的预期寿命各不相同；风险投资基金与人类似，从最初投资到最终兑资要经历大约十年的约定生命期，但由于所投资企业的发展进程与退出时机不同，风险投资基金的资金回报速度与额度也各不相同。如A、B两个风险投资基金同设立于2000年1月1日，到2006年1月1日，风险投资基金A已基本完成了预定的投资与兑资任务，实现了预期的投资回报；风险投资基金B却因为所投资企业发展缓慢而仍不能回收资本。因此，如同日历年龄不能揭示预期寿命不同的人的生命周期阶段，风险投资基金设立后已经历的年份也不能反映它的真实成熟程度。对于两个日历年龄相同但预期寿命不同的人，我们可利用生理年龄即日历年龄与预期寿命的比值来比较他们的生命进程，衡量风险投资基金的投资与兑资进程，则可借助内在年龄概念，从现金流的基础上反映风险投资基金的成熟程度。在风险投资基金最终完全清算的假定下，内在年龄等于评价期风险投资基金投资比率与兑资比率之和的一半，以公式表示，T为评价期，L为风险投资基金的生命期即约定存续期。

　　风险投资基金的内在年龄取值范围在0到1之间，当风险投资基金在初设立时，投资项目尚未选定，资本投入和投资收入均为零，故其内在年龄为零；当风险投资基金接近规定解散期，各类资本投入均已完成，投资项目基本完成增值并已实现退出，此时内在年龄接近1.但对尚未完全清算的风险投资基金，总投资额和总收入额即式中的分母是未知的，需要通过估计得出。在实务中，总投资额可用风险投资基金设立时的资本承诺额近似表示；总收入中除包含评价期前各期收入外，还需估计当前及未来投资组合在基金完全清算前的收入，这可通过两种方法：一是数量分析法，一是专家意见法。外部投资者不了解风险投资基金的真实投资状况，一般采取数量分析法，即以评价期风险投资基金的净资产价值和未履行资本承诺额（undrawn commitment）作为未来收入额的近似值。而基金管理者则可在专家评价投资组合未来收入的基础上加和未履行资本承诺额来估计风险投资基金的未来收入。

　　例2：风险投资基金A设立于2000年1月1日，设定资本承诺额为1000万美元，约定期限为10年。到2006年1月1日，该基金已向企业组合投入资本600万美元，实现收入1000万美元；未履行资本承诺额300万美元，当前风险投资基金的净资产价值为1200万美元，专家评价投资组合的未来收入为1500万美元。

　　（二） 内在年龄法的特点

　　内在年龄法虽不能像期间内含报酬率那样提供一个明确的、可供比较的收益报酬率，但在运用中，内在年龄法具有其独特的魅力：

　　1、针对风险投资市场高度的信息不对称性，向不同的信息掌握者提供了不同的估算方法，有较强的适用性。在风险投资基金的投资与收入方面，风险投资基金管理者能站在受资企业的角度分析各种可能情况下的退出价值，并结合投资时间长短来测算风险投资基金的现金流；而普通投资者和评级机构只能获得风险投资基金过去的财务报表，利用风险投资基金的账面数据来测算现金流。内在年龄法在对风险投资基金未来收入的估算中采取了数量分析和专家意见两类方法，使各类评估者都能利用自己掌握的信息对风险投资基金作出最佳评价，并且评价结果不会相差悬殊。

　　2、对于风险投资基金管理者而言，内在年龄法不仅是评价风险投资基金运行状况的有效手段，而且是一种简单有用的风险管理工具。风险投资基金管理者能借助内在年龄法迅速感知其所管理的每个风险投资基金的成熟程度，并根据风险投资基金的成熟期归类投资组合，检查设立年份相同但严重脱离平均内在年龄的风险投资基金所存在的问题，从而有效地降低风险投资基金在运行过程中存在的管理风险。

　　3、内在年龄法在对未来收入的估计上将专家意见和量化模型有机结合，既克服了主观判断的随意性，又避免了量化模型中数据的陈旧性，从而能更好地反映风险投资基金的内部状况。

　　三、总结

　　在评价风险投资基金运行上，期间内含报酬率法和内在年龄法各有利弊，投资者和基金管理者可以综合运用它们，通过期间内含报酬率比较风险投资基金与其它投资工具的收益差距，通过内在年龄比较设立年份相同的风险投资基金的运行状况，也可以在计算内在年龄的基础上，比较相同内在年龄的风险投资基金的期间内含报酬率，从而实现风险投资基金的水平比较与垂直比较。