北大方正与政泉控股，从共谋到恶斗

北大方正与政泉控股，从共谋到恶斗
果然又有“内幕” 作者：南方周末记者 黄河 刘志毅 南方周末实习生 汪乐萍 杜祎洁
发自：深圳、广州 2015-01-08 10:28:40 来源：南方周末

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2014年12月8日，政泉控股高管及员工三十余人，来到北京方正证券总部进行维权。 （请图片作者与本报联系/图）
政泉控股与北大方正这两个超级资本玩家，在长达两月的恶斗中，揭出了双方在一起券商并购案中的合谋式内幕交易。
这种无视市场规则的财技秘术，在中国资本市场屡屡发生，且多以当事者自曝其丑的方式才被外界所知。
一连串举报、诉讼，加上满天飞的谣言，政泉控股股份有限公司（下称政泉控股）与北大方正集团（下称北大方正）之间的恶战持续两月有余，直到2015年1月5日才决出了第一局输赢。
当天，方正集团官网发布通告，公司董事长魏新、首席执行官李友、执行总裁兼CFO余丽于1月4日应相关部门要求协助调查。北大已任命新的负责人。方正集团旗下上市公司北大医药也发布公告称，公司董事长李国军应相关部门要求协助调查，暂不能履行董事长职责，暂由公司董事赵永凯代理行使董事长职责。
这是两个超级资本玩家之间的战斗。北大方正是“中国最大的校企”，1986年依托北大教授王选的汉字激光照排系统起家，后引入前凯地系悍将李友等一众资本高手，变形为中国资本市场的庞然大物——拥有五大产业集团、六家上市公司、三万五千余名员工，人称“方正系”。
政泉控股及其背后的控制人郭文贵此前神秘低调、鲜为人知，但其过往的资本腾挪之术不得不令人称奇——2005年其以股权质押方式获得资金，将烂尾的摩根广场打造成京城第一豪宅“盘古大观”，六年后再以16亿元超低价将民族证券控股权揽入怀中。
从政泉控股2014年11月2日举报北大方正李友等高管开始，双方迅速展开对攻，互揭对方黑幕，并诉诸法律。
双方之所以走到撕破脸的地步，是因为要争夺总市值达1078.41亿元（以1月6日收盘价计算）的方正证券（601901.SH）控制权。北大方正与政泉控股目前分列方正证券第一和第二大股东。
而在这场风波愈演愈烈的同时，两个资本玩家曾经密切合作的“内幕交易”也渐渐浮出水面。
诡异的借款并购 方正证券的融资并购从一开始就蒙上了“内幕交易”的阴影。
政泉控股与北大方正是在2013年走到一起的。当时，他们分别掌控着民族证券和方正证券的控股权。
双方各有各的算盘。北大方正希望通过方正证券吃下民族证券，让方正证券的资产规模跨入行业第一梯队，而政泉控股则试图通过换股收购的方式将民族证券“借壳上市”，从而获得方正证券的第二大股东位置以及来自北大方正的资金援助。
2013年8月26日，方正证券突然停牌，数日后发布公告称，公司将通过重大资产重组交易对民族证券进行吸收合并。
这场被称为“国内首个上市券商的同业并购整合案例”随即引来市场高度关注。市场普遍认为，并购后双方在地域、业务方面的互补优势，将使两家券商及其股东从并购中直接受益。
但这样的并购并不是轻易能够达成，北大方正首先要帮助政泉解决资金难题，以完成民族证券的增资扩股计划——2013年5月，北京市证监局通过政泉控股等股东向民族证券增资的申请，身为控股股东的政泉控股计划出资额高达42亿元之巨。
吊诡的是，政泉控股拿不出这笔42亿的增资款。政泉控股发言人曾明确向媒体表示，政泉控股通过北大方正帮助以抵押、质押等形式所融资金中，有37亿元“明确指向用于民族证券的增资款”。
政泉控股2014年12月31日在其新浪官方微博上披露的信息显示，2013年7月政泉控股与方正东亚信托签订《信托贷款合同》等系列合同中，方正东亚信托为政泉控股提供了49亿元贷款。政泉控股正是利用这笔贷款中的37亿元完成了对民族证券的增资。
南方周末记者为此查询了方正证券在收购期间发布的民族证券审计报告，发现在2013年8月民族证券的股东增资中，政泉控股经审计后的投资总额约为37.9亿元，并以此投资持有民族证券84.4%的股权——这一持股比例恰好与方正证券收购时的换股数额相符。
这意味着在2013年8月的那次股东增资中，政泉控股不但没有按照监管部门批准的增资计划，向民族证券注入42亿元资金，反而利用北大方正的帮助融资37亿元资金，将自己前期在公司的全部投资“置换”了出来。
既然政泉控股拿不出这笔增资款，又为什么必须进行这次增资呢？
一位曾供职于美国华尔街所罗门兄弟公司的投资界人士对南方周末记者分析说，采取这种“资本置换”方式，往往是由于原股东出资不实，导致并购过程中无法通过资产审计，因此以“增资”方式引入外部资金以“做实出资额”。
作为收购方控股股东，北大方正给政泉控股提供的融资帮助令这场收购实质上变成了一场诡异的“资本游戏”：收购方帮助被收购方借钱增资扩股，然后以远高于出资额的市场溢价，以“换股收购”方式把对方借钱投资形成的股权资产纳入上市公司。
在2013年短暂的蜜月期，北大方正与政泉控股还进行了另一场代持交易。这成了日后政泉控股向北大方正发难的第一炮。
2013年6月13日，北大方正旗下的北大医疗集团，与民族证券控股股东政泉控股签署了股份转让协议，约定政泉控股以每股9.2元的价格受让北大医药（000788.SZ）4000万股股权。
一年半后，政泉控股在其官方网站上发布举报函称，其所持北大医药股票系北大方正集团CEO李友请求政泉控股代北大资源持有，指控北大方正集团CEO李友、副总裁郭旭光等人涉嫌内幕交易，炒卖股票。
面对政泉控股的指控，方正集团董事长魏新公开回应称，代持行为是“被迫”。由于政泉原本宣称即将获得一笔巨额贷款，但在正式受让股份时却称上述贷款计划失败，资金紧张，无法支付全部款项。如果放弃受让，则将直接导致减持项目失败，影响股价。彼时，转让计划已获北大、教育部和财政部批准。
“我们只好为其协调资金，支持政泉完成了股份受让，才会有这样的结果。”他解释，“被迫代持”仅仅在信息披露上存在问题。
客观发生的代持行为双方均未否认。政泉控股随即曝光电子邮件，反驳魏新的上述说法。政泉提供的北大医药李国军（方正集团CEO李友的弟弟）发给政泉控股的邮件显示，在北大医药大股东公开征集受让方之前，政泉控股就收到了约定受让股份数量和价格的协议，其中明确写着政泉控股以9.2元/股的价格受让4000万股，这与后来的公告内容一致。
根据公开信息，目前尚无法判断这笔“代持”交易是否属于政泉与方正东亚所签订的系列融资合同的一部分，但从实际效应而言，北大方正无异于以“代持”方式为政泉控股提供了一笔高达数亿元的变相融资。

北大方正CEO李友和他的小伙伴们。 （CFP/图）
共谋式内幕交易 在明知实际控制人披露不实的背景下，北大方正把所有参与者都卷入了一场共谋式的内幕交易。
2014年8月，方正证券与民族证券重组资产交易完成，并完成工商登记变更。方正证券三季度报告显示，政泉控股成为方正证券第二大股东，持股21.86%，第一大股东仍为方正集团，持股比例30.55%。
对于过去十年中在资本市场“长袖善舞”的北大方正管理层而言，这一精心设计的“资本运作”模式显然是一个“双赢”结构：民族证券的实际控制人在无需投入真实出资的情况下，便可坐享巨额收益；对北大方正而言，可以顺利将民族证券纳入囊中，使方正证券由此一举跨入券商“第一阵营”行列。
而换股收购的模式，更使得双方控股股东在“双赢”方案中获益，变成了由全体方正证券股东共同承担的收购成本。
但与此同时，另一个致命的风险因素却从方案设计之初便存在，那就是：收购双方明知民族证券控股股东政泉控股另有“实际控制人”，却依然在收购报告书中声称公司“无实际控制人”：这意味着从方案实施的那一刻起，整个并购交易中的所有相关当事人，实质上都成为了一桩内幕交易中的“共谋”。
北大方正发布的声明显示，直到2013年底民族证券实际控制人郭文贵因“不明原因”突然离境并滞留境外之前，他实际上一直以“控股股东”或“股东代表”的名义参与整个并购谈判。
但交易各方依然在最终发布的收购报告书中，声称作为民族证券控股股东的政泉控股“无实际控制人”，显然已涉嫌虚假信息批露。
作为这场并购交易的主导方，北大方正首席执行官李友及其多名管理搭档，均出自当年以资本运作而著称的“凯地系”。
2000年后代表北大执掌北大方正的董事长魏新，在接受网易采访时曾表示，自己当年力排众议引入这支管理团队时，曾一度在北大内部引来众多争议。
1990年代末，以张海、李友为核心的“凯地系”以深圳凯地投资为财务运作平台，在短短两年时间内控股或参股十多家上市公司，市值超过百亿元，成为证券市场中呼风唤雨的“资本新贵”。
在“凯地系”掌门人张海因争夺健力宝股权失败而入狱后，另一个核心人物李友则担任北大方正集团总裁，并召集了多位原搭档，在此后十多年中，以一系列并购为北大方正重新搭建起了以IT、医疗医药和地产金融为核心的新业务架构，资本市场称之为“方正系”。
在这一背景下，方正证券对民族证券的收购方案与资本运作过程中，依然明显体现出中国资本市场早年的“江湖气”。
皆大欢喜的结局变成鱼死网破 政泉控股突然发难，以“举报门”的方式发起一场鱼死网破的决战。
2014年8月13日，方正证券与民族证券这起交易完成的第二天，政泉控股就迅速将持有的方正证券股权进行质押贷款。
而其股权质押的对象上海银行北京分行，正是此前东亚信托49亿元信托融资的接盘者：在东亚信托向政泉控股提供49亿元贷款后，上海银行北京分行便以49亿元出资受让了东亚信托的相关出资及收益权。
这意味着上海银行北京分行成为了此前政泉控股49亿元融资的唯一“债主”，而政泉控股刚拿到手的方正证券股份马上成为“抵押品”。
一位银行业人士对南方周末记者表示，按常规计算方式，股权质押价格一般不超过一年内股价平均值的50%：这意味着政泉控股通过股权质押能够获得的资金也在50亿元左右，恰好与此前东亚信托的49亿元融资相抵。
故事通常会在这里结束：在完成换股与股权质押之后，政泉控股实际控制人郭文贵实际上已经到了“获利出局”的阶段，一年质押期满后，政泉控股完全可以通过第三方融资赎回所押股权，并获得高达数十亿元的市场溢价。
而对北大方正而言，政泉控股股权一年的质押期也成为控制收购整合的一颗关键棋子：如果政泉控股在收购后不配合方正证券对民族证券的整合，作为关联方的上海银行北京分行可以随时以违约理由扣押所质押的股权，甚至将其转让给包括北大方正在内的第三方。
但到了2014年11月，政泉控股却突然向北大方正发难，以“举报”的方式发起一场鱼死网破的决战。
按照政泉控股的说法，在方正证券收购民族证券过程中，作为方正证券控股股东的北大方正通过其下属和关联公司，为当时民族证券第一大股东政泉控股提供了高达80亿元的融资，政泉称自己为此将评估总值约260亿元的资产进行了抵押和质押。但因北大方正不配合其按约还款，并解除前期质押资产，严重影响公司后续融资安排。政泉控股因此质疑北大方正以此手段逼迫公司债务违约从而“侵吞资产”。
但从双方披露的公开信息来看，政泉控股所声称的“260亿元资产”极为可疑——除非它将换股后方正证券飙涨后的市值计算在内。
事实上，政泉控股如果拥有这些资产，根本无需通过北大方正帮助融资，即可完成整个交易。
那么政泉控股为什么着急？他们真正担心的是上海银行北京分行以“违约”名义扣押并处置其所质押的方正证券股权。
据政泉控股新浪官方微博披露的文件显示：在2014年9月12日，上海银行北京分行致函政泉控股称：“我行获悉政泉控股被最高人民法院列入失信被执行人名单，同时政泉控股有违约行为，并在9月的贷后检查中无法提供能按期支付利息的资金实力证明。我行或考虑采取联合其他债权人对政泉控股启动重整程序措施。”上海银行北京分行还表示，若出现违约，自己将有权利处置政泉控股在其处质押的方正证券股票或将贷款利率提高至20%/年。
这意味着原本“空手套白狼”获得数十亿元账面收益的政泉控股，可能因为上海银行北京分行的“违约处置”而失去自己所质押的方正证券股权，被迫在这场资本游戏中“净身出局”。

北大方正与政泉控股的股权关系图 （李伯根/图）
争夺方正证券 一旦政泉控股与原民族证券董事联手，即可在董事会中形成6∶5的格局。
政泉控股又为何要被逼出局？因为另一场更隐秘，也更激烈的方正证券“控制权争夺战”悄然展开：那就是方正证券董事会席位之争。
在持股比例相差不到10%的情况下，政泉控股不但可以通过后续股权收购与北大方正争夺控股股东的地位，而且其多年“盟友”民族证券管理层，也将在管理权之争中发挥作用。
据《中国新闻周刊》最新报道显示，方正证券与民族证券重组交易完成后，政泉控股与方正证券在董事会重组过程发生了巨大分歧。
政泉控股希望把董事会成员由现在的9人扩大到11人，政泉控股占5席；而方正证券希望维持9人，政泉控股占3席。为协调此事，2014年中秋节前后，北大领导、方正高管都曾亲赴香港与郭文贵协商，但未能达成一致。
其间的关键在于，一旦按照政泉控股方案扩大董事会后，政泉与方正证券的董事席位仅差一席，而合并后的民族证券管理层可能会在方正证券内获得一席董事席位。一旦政泉控股与原民族证券董事联手，即可在董事会中形成6：5的格局，身为控股股东的北大方正则可能失去对方正证券的控制权——这也正是北大方正在回应中怒斥政泉控股图谋霸占方正证券“狼子野心”的真正原因。
北大方正的反击也如期而至。
2014年12月3日，方正证券第二届董事会第十二次、十三次会议以9票全票通过相关议案，直指民族证券拒绝被审计的行为，并要求政泉控股就另一桩其与北大物业的9亿元公寓房产交易进行说明。
12月15日，方正证券向北京市朝阳区人民法院提起民事诉讼，以损害股东利益责任纠纷为由起诉公司全资子公司民族证券，理由是民族证券不配合年报审计相关事项，导致公司的审计工作无法正常开展。
一位投资界人士对南方周末记者分析说，方正证券之所以加紧对民族证券进行审计，是担心政泉控股会从民族证券抽资归还那笔质押贷款。
但是，在董事会名额之争未获满足后，政泉控股的“举报”，让此次并购中的违规与违法操作，乃至“方正系”多年资本运作过程中所留下的种种“旧帐”，变成了市场舆论关注和谴责的焦点，更将国资背景的北大方正管理团队逼入绝境。
现在，监管部门已经介入此事。此次“举报门”的主角之一北大医药因涉嫌违反证券法律法规，已被证监会立案调查。
2015年1月1日，方正证券发布重大风险提示公告称，政泉控股通过仲裁保全财产，使得方正证券17.73亿元的自有资金被冻结。
而北大方正一众高管1月4日被带走协助调查，更令未来扑朔迷离。