股权众筹运作手册（有限合伙+契约型投资基金）
发布日期：2015-10-18 作者：常律师律师
在解释这四个名词之前，我先将他们按照投资额度从小到大排序;他们分别是天使投资(Angel)，风险投资(Venture Capital, VC)，私募基金(Private Equity,PE)，以及投资银行(Investment Banking, IB)
首先是GP，LP：
普通合伙人(GeneralPartner, GP)：大多数时候，GP, LP是同时存在的。而且他们主要存在在一些需要大额度资金投资的公司里，比如私募基金(PE，Private Equity)，对冲基金(Hedge Fund)，风险投资(Venture Capital)这些公司。你可以简单的理解为GP就是公司内部人员。话句话说，GP是那些进行投资决策以及公司内部管理的人。举个例子：现在投资公司A共有GP1, GP2, GP3, GP4四个普通合伙人，他们共同拥有投资公司A的100%股份。因此投资公司A整体的盈利，分红亏损等都和他们直接相关。
如果还不明白的话，举个简单例子，在创新工场当中，李开复先生则是一个经典的普通合伙人了。
有限合伙人(LimitedPartner, LP)：我们可以简单的理解为出资人。很多时候，一个项目需要投资上千万乃至数个亿的资金。(大多数投资公司，旗下都会有很多个不同的项目)而投资公司的GP们并没有如此多的金钱——或者他们为了分摊风险，因此不愿意将那么多的公司资金投资在一个项目上面。而这个世界上总有些人，他们有很多很多的现金，却没有好的投资方法——放在银行吃利息在金融界可是个纯粹的亏钱行为。于是乎，LP就此诞生了。LP会在经过一连串手续以后，把自己的钱交由GP去打理，而GP们则会将LP的钱拿去投资项目，从中获取利润，双方再对这个利润进行分成。这是现实生活中经典的“你(LP)出钱，我(GP)出力”的情况。
为了让大家能有一个更全面的了解，我接下来会讲述一些关于LP在整个过程中所需要做的事情。
(由于我曾经在美国留学，大多数这方面的知识最早也是来自于美国学习，所以下面我会拿美国来和中国进行对比，让各位有个更全面地了解。
在美国，绝大多数情况下，LP都有一个最低投资额度——这个数字一般是600万美金，中国的话我目前了解大多都是600万人民币。换句话说，如果你没办法一次性投资到600万的资金的话，别人连入场机会都没有。此外，为了避免一个LP注资过多，大多数公司也会有一个最高投资额度——常见的则是由1000万至2000万不等。但这个额度不是必然的，如果LP本身实力比较强大，甚至可以在投资过程中给与帮助的，数个亿的投资额度也是可以看得到的。
此外，一般LP的资金都会有一个锁定周期(Lock-Up Period)，一般为一年至数年不等(要看公司具体投资的项目而定)。为的是确保投资的持续性(过短的投资周期会导致还没开始赚钱就必须退场)——换言之，如果你给公司投资了600万，你起码要一年以后才可以将钱取出来。
那么GP是如何获取利润的呢?
在美国，公司普遍是遵循2/20收费结构(two and twenty fee structure)——也就是2%的管理费(management fee)以及20%的额外收益费(outperformance fee)。(2/20结构在08金融风暴以后被一些公司打破了，但毕竟不是常规。而且打破结构的公司并没有做的特别优秀的案例)
为了让大家能够更好地理解，下面我们又来案例分析：
假设LP1 投资了600万去投资公司A，一年之后LP1额外收益了100万。那么LP1需要上缴给投资公司A的费用将会是：
600万*2% + 100万*20% = 32万。即LP1最终可以获益68万，投资公司A则可以获益32万。顺带一提的是，不管赚钱还是亏钱，那2%的管理费都是非交不可得。而额外收益费则必须要赚钱了以后才会交付。
而在中国，目前来说并不是所有公司都有收2%的管理费用。但20%的额外收益费是基本一致的。(最低的我曾经听说过15%并且无2%管理费的，但资金规模并没有太大，估计勉强接近一个亿。)
接下来是我们常说的VC，PE。为了让大家有个更加直观的了解，我将会顺便讲上Angel Investor以及IB，因为他们正好表示了投资者的四种阶段。
在解释这四个名词之前，我先将他们按照投资额度从小到大排序;他们分别是天使投资(Angel)，风险投资(Venture Capital, VC)，私募基金(Private Equity,PE)，以及投资银行(Investment Banking, IB)
下面将会开始逐个进行介绍(注：接下来提到的资金额度只是一个大概的均值，不是一个绝对值，切勿以单纯的以投资额度去判定一家公司是什么天使还是风投或者其他。)
天使投资(Angel Investment)：大多数时候，天使投资选择的企业都会是一些非常非常早期的企业，他们甚至没有一个完整的产品，或者仅仅只有一个概念。(打个比方，我有个朋友，他的毕业设计作品是一款让人保持清醒的眼镜，做工非常粗糙，完全不能进入市场销售。但他凭借这个概念以及这个原型品在美国获得了天使投资，并且目前正在该天使投资的深圳某孵化器工作室进行开发研究。)
而天使投资的投资额度往往也不会很大，一般都是在5-100万这个范围之内，换取的股份则是从10%-30%不等。单纯从数字上而言，美国和中国投资额度基本接近。大多数时候，这些企业都需要至少5年以上的时间才有可能上市。
此外，部分天使投资会给企业提供一些指导和帮助，甚至会给予一定人脉上的支持。如果你还不了解的话，创新工场一开始就在做天使投资的事情。
风险投资(VentureCapital)：一般而言，当企业发展到一定阶段。比如说已经有个相对较为成熟的产品，或者是已经开始销售的时候，天使投资那100万的资金对于他们来说已经犹如毛毛雨一般，无足轻重了。因此，风险投资成了他们最佳的选择。一般而言，风险投资的投资额度都会在200万-1000万之内。少数重磅投资会达到几千万。但平均而言，200万-1000万是个合理的数字，换取股份一般则是从10%~20%之间。能获得风险投资青睐的企业一般都会在3-5年内有较大希望上市。
如果需要现实例子的话，红杉资本可以算得上是VC里面最知名的一家公司了。后期创新工场给自己企业追加投资的时候，也是在做类似于风险投资的业务。
私募基金(Private Equity)：私募基金选择投资的企业大多数已经到了比较后期的地步，企业形成了一个较大的规模，产业规范了，为了迅速占领市场，获取更多的资源，他们需要大批量的资金，那么，这时候私募基金就出场了。大多数时候，5000万~数亿的资金都是私募基金经常投资的数额。换取股份大多数时候不会超过20%。一般而言，这些被选择的公司，在未来2~3年内都会有极大的希望上市成功。
去年注资阿里巴巴集团16亿美金的银湖资本(Silver Lake)和曾经投资过的Digital Sky Technology则是私募(尤其做科技类的)翘楚公司。而这16亿的资金也是历史上排名前几的一次注资了。
投资银行(InvestmentBanking)：他有一个我们常说的名字：投行。一般投行负责的都是帮助企业上市，从上市融资后获得的金钱中收取手续费。(常见的是8%，但不是固定价格)一般被投行选定的企业，只要不发生什么意外，都是可以在未来一年内进行上市的。有些时候投行或许会投入一笔资金进去，但大多数时候主要还是以上市业务作为基础。
至于知名的企业，我说几个名字，想来大家就知道了。高盛，摩根斯坦利，过去的美林等等。(当然，还有很多知名的银行诸如花旗银行，摩根大通，旗下都有着相当出色的投行业务。)
此外，还有最后一个问题，就是FoF，由于不少的回答中已经给出了比较详细的内容了，我就用一些比较简练通俗的语言给大家介绍一下FoF，也就是基金中的基金吧。(请原谅我这个蹩脚的中文翻译，因为我实在不知道Fund of Fund的翻译是什么，查了好几个网站都翻译成基金的基金或者基金中的基金，我现在看到基金两个字都有点“语义饱和”了)
基金的基金 (Fund of Fund, FoF)：FoF和一般基金有一个本质上的区别——那就是他们投资目标的性质是不一样的。基金投资的项目非常广泛，常见的有股票，债券，期货，黄金这些广为人知的项目。而FoF呢，则是通过另一种方法来投资——他们投资的是基金公司。也就是说，FoF一般是不会对我们常说的股票，债券，期货进行投资的。他们会选择投资那些本身盈利能力很强的基金公司(比如我上面提到的Silver Lake, Digital Sky, 甚至可以再组合一个咱们国内的华夏基金。)当然，也因为FoF的投资特殊性，所以它并不像我一开始提到的LP那样，有600万最低投资额度的限制。中国的具体情况我不太了解，美国的话额度范围一般是20万美元到60万美元作为最低投资额度——当然，他们的锁定周期都是一样的，至少要有一年以上的时候。
股权众筹流程
但该流程中还是有两个瑕疵值得注意：一是对项目的尽职调查应该谁来做，具体在哪个环节做，上述流程不明。一般而言，是领投人负责对项目实施尽职调查和对项目实施估值，跟投人是出于对领投人的信任而进行投资；二是签订Termsheet的主体是谁，是由领投人来签，还是由后成立的有限合伙企业来签？按理说，尽职调查环节应放在签订Termsheet之后。如果是由领投人来签，存在一个跟投人认可的问题；如果是由后成立的有限合伙企业来签，显然大大降低了效率。
1、股权众筹投资的一般流程最近微信平台上一则介绍股权众筹投资流程甚火，如图所示
应当说上述流程，是绝大多数股权众筹平台运作的标准模式，但该流程中还是有两个瑕疵值得注意：一是对项目的尽职调查应该谁来做，具体在哪个环节做，上述流程不明。一般而言，是领投人负责对项目实施尽职调查和对项目实施估值，跟投人是出于对领投人的信任而进行投资；二是签订Termsheet的主体是谁，是由领投人来签，还是由后成立的有限合伙企业来签？按理说，尽职调查环节应放在签订Termsheet之后。如果是由领投人来签，存在一个跟投人认可的问题；如果是由后成立的有限合伙企业来签，显然大大降低了效率。
2、股权众筹运作流程可能存在的风险
（1）项目审核阶段
对于发起人项目信息的真实性与专业性，众筹平台在审核过程并没有专业评估机构的证实，项目发起人和众筹平台间具有的利益关系很可能使其审核不具有显著的公正性。众筹平台在其服务协议中常设定了审核的免责条款,即不对项目的信息真实性、可靠性负责。平台项目审核这一环节实质上并没有降低投资人的风险,投资人由于事前审査，很可能需要花费大量的成本以降低合同欺诈的风险。
（2）项目宣传与展示阶段
项目发起人为获得投资者的支持，需在平台上充分展示项目创意及可行性。但这些项目大都未申请专利权，故不受知识产权相关法律保护。同时在众筹平台上几个月的项目展示期也增加了项目方案被山寨的风险。
（3）项目评估阶段
项目的直接发起者掌握有关项目充分的信息以及项目可能的风险，为了能顺利进行筹资，其可能会提供不实信息或隐瞒部分风险，向投资者展示“完美”信息，误导投资者的评估与决策。项目发起者与投资者信息不对称导致投资者对项目的评估不准确。
（4）项目执行阶段
众筹平台归集投资人资金形成资金池后，可能在投资人不知情的情况下转移资金池中的资金或挪作他用，导致投资者资金损失；另外，项目在执行过程中也可能因为技术方面原因（新技术瑕疵多或新技术代替原有技术）或经营项目的直接发起者掌握有关项目充分的信息以及项目可能的风险，为了能顺利进行筹资，其可能会提供不实信息或隐瞒部分风险，向投资者展示“完美”信息，误导投资者的评估与决策。项目发起者与投资者信息不对称导致投资者对项目的评估不准确。
3、股权众筹投资流程需完善的地方
（1）项目展示环节
项目展示环节，对于融资企业和众筹平台来说非常重要，直接决定了投资人是否产生认购意向。现行许多众筹平台对项目展示环节重视度不够，但Crowdcube则不同，它专门特别设置了问答环节，比如项目发起人在项目展示时会专门指定特定时间段同潜在投资人进行在线问答，有利于双方直接沟通。另外，Crowdcube与Facebook、Twitter、Linkedin合作，投资人和公司可以通过这些社交网络进行交流，创业者也可以充分利用自己的社交圈。这些都值得国内诸多平台进行学习。
（2）融后管理环节
当下国内诸多众筹平台，都采用的类似“大家投”的运作模式，在线下成立有限合伙企业，由领投人担任普通合伙人并负责融后管理工作。不是说这种模式不好，只是说后期领投人投资企业过多，要对每家企业进行融后管理，可能精力上难以顾及。适时考虑众筹平台代管以及专业第三方股权托管很是必要，一方面众筹平台可以建立专门的融后管理团队，赚取部分收益，另一方面如果有专业第三方股权托管公司代行相关职责，也能更好地保障诸多众筹投资人的利益。
（3）领投人制度
因为国内股权众筹目前的主流模式是“领投+跟投”制度，所以领投人资质评估就显得尤为重要。当下各大股权众筹平台都纷纷出台了自己的领投人资格审核要求，大多是从履职经历、投资经历上进行区分，更多的是对个人的一些要求。未来在领投人制度建设方面，一是要尽可能引进机构投资人身份，促使平台与天使、VC产生更紧
因为国内股权众筹目前的主流模式是“领投+跟投”制度，所以领投人资质评估就显得尤为重要。当下各大股权众筹平台都纷纷出台了自己的领投人资格审核要求，大多是从履职经历、投资经历上进行区分，更多的是对个人的一些要求。未来在领投人制度建设方面，一是要尽可能引进机构投资人身份，促使平台与天使、VC产生更紧投人制度
因为国内股权众筹目前的主流模式是“领投+跟投”制度，所以领投人资质评估就显得尤为重要。当下各大股权众筹平台都纷纷出台了自己的领投人资格审核要求，大多是从履职经历、投资经历上进行区分，更多的是对个人的一些要求。未来在领投人制度建设方面，一是要尽可能引进机构投资人身份，促使平台与天使、VC产生更紧
因为国内股权众筹目前的主流模式是“领投+跟投”制度，所以领投人资质评估就显得尤为重要。当下各大股权众筹平台都纷纷出台了自己的领投人资格审核要求，大多是从履职经历、投资经历上进行区分，更多的是对个人的一些要求。未来在领投人制度建设方面，一是要尽可能引进机构投资人身份，促使平台与天使、VC产生更紧密的联系，二是要强化领投人的专业水平和道德品质，尽可能防止领投人欺诈的风险。
（4）投资者风险提示
任何投资都是有风险的，股权众筹同样也不例外，但股权众筹平台对投资者的风险提示做的明显不到位，这主要是基于国内法律、法规缺失。从未来发展趋势看，这一块一定会加强。股权众筹平台应当在投资之前对众筹投资人做出风险提示，其主要风险包括：损失投资额、流动性风险、低概率分红和股权稀释等。
（5）中途退出机制
股权众筹本质上是股权投资，而股权的流动性对投资者而言又至关重要。在后期可以通过并购或者IPO退出，但在投资中途如何退出是个问题，特别是在投资1年至3年间，投资者因为各种原因拟退出项目投资的。因为是通过有限合伙企业间接持有融资项目的股权，所以投资者中途退出变成了有限合伙份额的转让，这里需要确定的是中途转让的企业估值问题和具体的受让方如何确定的问题，一个良好的机制至少应该形成进退皆有序的循环体系，这样也更有利于投资人放心大胆积极的认购。
4、“领投+跟投”的常用方式
尽管“领投+跟投”是国内股权众筹平台采用的主流模式，但在具体的实践中，较为常用的是以下三种方式：
（1）设立有限合伙企业。由领投人担任普通合伙人，其他跟投人担任有限合伙人，共同发起设立有限合伙企业，由有限合伙企业对被投企业或项目进行持股。这一模式仍然在国内占据多数，产生原因主要是为了规避相关法律、法规的限制。
（2）签订代持协议。由每一位跟投人分别与领投人签订代持协议，领投人代表所有投资人对被投企业或项目直接持股，这样以来规避了有限合伙企业要进行工商登记的麻烦，但领投人在参与被投企业或项目的重大决定时，往往需要征得或听取被代持方即跟投人的意见。另外，实践中也有融资企业的大股东或实际控制人，直接与投资人签订代持股权协议的情形，这类情形大股东或实际控制人往往都会变相约定提供固定回报。
（3）签订合作协议。这一类模式实践中并不是很多，主要用于实体店项目，通常是项目发起人与不同投资人分别签订合作协议，约定投资人的股权比例和相关权利义务，并不进行相应的工商登记，公司内部承认投资人的股权份额并据此进行相应的盈利分红。因为投资者参与众筹这类实体店项目，往往看重的是其稳定的现金流和盈利能力。
5、《意见稿》争议问题分析
在介绍股权众筹的域内外法律规制方面，美国的《JOBs法案》和英国的《众筹监管规则》相关内容之前已有介绍，在此，仅就中国证券业协会发布的《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（下称意见稿）部分争议问题作以分析：
（1）投资人准入门槛高
意见稿对投资人的门槛设定标准：一是投资单个融资项目的最低金额不低于100万元人民币，二是金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人。
应当说，这一标准完全照搬了《私募基金管理暂行办法》中对“合格投资者”的资格界定，虽说是基于监管部门对股权众筹的“私募”定性而为，但显然与互联网崇尚的“草根”、“屌丝”等原则相违背。近期，有消息传出这一标准可能要进行相应调低，但“私募”性质的界定以及《证券法》短时期难以修订，这种高标准严要求很可能还会持续。
（2）平台缺乏资质要求
意见稿对股权众筹平台的核心要求，即净资产不低于500万元人民币，其他的如人员要求相比之下都是软性条款。这些要求都比较容易达到，会造成股权众筹平台一窝蜂上，势必产生良莠不齐、大量损害投资者的利益行为出现。鉴于此，业内人士提出应当对平台设立资质要求，前文提到的“递进式”众筹即是明显例证。
（3）股东人数无法突破
意见稿规定，融资完成后，融资者或者融资者发起设立的融资企业的股东人数累计不得超过200人。
该规定同样是延续了《公司法》和《证券法》的相关规定而来，在现实中各众筹平台为了符合这一法律要求，往往都是事先规定融资人数和每个投资人认购的最低份额。长期来看，发展公募性质的股权众筹是大势所趋，这种一味进行人数限制可能会阻碍股权众筹这类新生事物的发展。
（4）项目宣传方式有待改进
意见稿规定，股权众筹平台不可以向非实名注册用户宣传或推荐融资项目，融资者不能同时在股权众筹平台以外的公开场所发布融资信息。
应当说，众筹平台上的项目宣传，对项目能否成功融资至为重要。因此，项目的宣传不应拘泥于特定的范围，凡是有助于项目融资的不同方式都可采用，特别是利用特定优质项目来进一步增加和扩大平台的流量和交易量，就显得很有必要。另外，融资者同时也可以通过自己的社交网络和不同圈子，与潜在投资者进行沟通交流。
（5）分业监管
意见稿规定：股权众筹平台不可以兼营网络小额贷款业务。
这一规定，主要是基于政府监管层面，高层已经基本确定网络小额贷款业务（又称P2P业务）归银监会监管，而股权众筹则确定为证监会监管。中国证券业协会作为证监会领导的下属单位，自然不愿其所辖平台公司再去开展P2P业务。
这一规定是否有其合理性，业内说法不一。实践中有部分众筹平台早先都是做P2P业务的，后来业务逐渐延伸到股权众筹。即便有意见稿的上述规定，无非是再多成立一家公司而已，并不能起到实质上的隔离作用。（搜索微信公众号“投黑马”专注于文创领域的众筹平台）再比如，证券公司可以做经纪、自营业务，也可以做资管类投行业务，何以众筹平台只能做股权一项业务？
（6）券商参与
意见稿规定，证券经营机构开展私募股权众筹融资业务的，应当在业务开展后5个工作日内向证券业协会报备。
该规定视为证监会/证券业协会对其所辖证券经营机构的一种变相照顾，且不说当下诸多证券经营机构压根瞧不上股权众筹这块蛋糕，单就平台准入而言，证券经营机构直接享受这种便利，是对其他类金融机构的一种变相歧视。证监会作为规则的制定者，最起码应当做到一视同仁。
（7）投资者保护
统观整个意见稿，针对投资者而言，大多是义务性规定，要求投资者可以做什么，不可以做什么，但对投资者权益保护明显不够，缺乏相应的条款。应当说，这是该意见稿的一大败笔。
股权众筹平台设立契约型私募股权投资基金的十个步骤
当前，国内股权众筹平台相对较为倾向选择有限合伙作为投资实体，但有限合伙的高速发展也催生了诸多乱象：各地工商部门对有限合伙名称、普通合伙人资格和有限合伙人入退伙条件等方面的不同认定，导致实践中存在大量利用阴阳两套合伙协议分别用于进行工商登记以及固定领投人与跟投人真实意思表示的情形；而在某些地区，比如沈阳，工商部门已经不予受理含“投资”等字样的有限合伙企业的注册申请；由于各地政府对有限合伙的认识和态度不同，给予有限合伙的税收优惠政策也有很大差异，随着2014年国务院下发的《关于清理规范税收等优惠政策的通知》（国发〔2014〕62号）逐渐发力，这些地方政策处于非常不明朗的境地。长期处于监管真空下的有限合伙已经开始面临诸多限制，而且这种限制还会越来越严格，但要规范监管不可能一蹴而就，需要一段时间去消化这些问题，这也意味着，在现阶段设立、运行新的有限合伙将会面临很多不确定性，再加上有限合伙在设立、管理、变更和注销等各个环节的成本较高，因此，自2014年8月21日证监会出台《私募投资基金监督管理暂行办法》后，契约型投资模式逐渐成为业内人士关注的焦点。
实际上，契约型投资模式并不是一个新生事物，《证券投资基金法》调整下的公募基金便是依据契约方式组建，占据着私募投资基金大半壁江山的信托计划、基金公司资管计划、券商资管计划也是如此；而有限合伙仅在PE投资基金和嵌套型投资基金中比较常见。因此，契约型投资模式才是各类基金的常态形式，而公司和合伙企业反倒是基金的一种特别形式。从法律关系上看，契约型投资模式建立在由领投人、跟投人和股权众筹平台共同签订的投资协议的基础之上，根据投资协议，跟投人通过购买领投人在股权众筹平台上发行的私募基金份额等方式，将投资资金委托给股权众筹平台后，便丧失了处置权和表决权，仅作为受益人享有基金的受益权；领投人作为项目基金的投资顾问，扮演的是基金管理人的角色，有权以自己的名义将契约型集合财产用于股权投资；股权众筹平台作为托管人，以单项契约型基金名义开立独立核算的银行及证券账户并进行托管，且与其他基金财产账户相独立。
在股权众筹平台设立一项契约型私募股权投资基金的步骤要求如下:
1、领投人登记和基金备案制度
根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第五条规定，设立私募基金管理机构和发行私募基金不设行政审批，允许各类发行主体在依法合规的基础上，向累计不超过法律规定数量的合格投资者发行私募基金。但私募基金管理人必须按照《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》和《私募投资基金监督管理暂行办法》第二章等法律法规的相关规定，完成管理人的登记和基金的备案工作，即向基金业协会申请登记并成为该协会会员，且在基金募集完毕后，向基金业协会办理备案手续，此外还要定期更新管理人及其从业人员的有关信息，报送所管理私募基金的投资运作情况和年度财务报告等。股权众筹平台上的领投人向跟投人发行契约型私募股权投资基金前，同样需要在基金业协会官网上办理基金管理人的登记手续；基金募集完成后，领投人应向基金业协会登记备案该契约型股权投资基金。
2、领投人必须满足的条件
根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第十二条的规定，合格投资者是指：“具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：（一）净资产不低于1000万元的单位；（二）金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。”《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》第十四条规定：“私募股权众筹融资的投资者是指符合下列条件之一的单位或个人：（一）《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的合格投资者；（二）投资单个融资项目的最低金额不低于100万元人民币的单位或个人；（三）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，以及依法设立并在中国证券投资基金业协会备案的投资计划；（四）净资产不低于1000万元人民币的单位；（五）金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人，上述个人除能提供相关财产、收入证明外，还应当能辨识、判断和承担相应投资风险；（六）证券业协会规定的其他投资者。”领投人作为单项私募股权投资基金的主要投资者，理应满足这些条件限制。
3、跟投人的合格投资资格
由于《私募投资基金监督管理暂行办法》的监管对象主要是以投资组合为核心内涵的传统基金模式，所以在对合格投资者划定标准时，没有兼顾股权众筹领域“领投+跟投”模式的特殊性，未对合格投资者进行区别对待。《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》在此问题上简单套用现行做法，也未区分领投人和跟投人的资格标准，造成标准不仅过高而且不合理的现实困境，实属监管手段和立法技术层面的缺憾。但在实践中，将领投人与跟投人的合格标准进行分类已经成为各股权众筹平台的普遍做法，且这种区分并不仅限于财务状况的不同，而是围绕各平台的经营理念、管理模式、目标对象等参数，制定符合自身定位的合格投资者标准。这种做法显然存在较大的违规隐患，相对现实的选择是，在合格领投人的标准设定上坚持遵照《私募投资基金监督管理暂行办法》和《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》中关于合格投资者的规定，而在合格跟投人的标准设定上适当融入各平台合理的侧重参数，以达到兼顾实际效果与监管原则的目的。
4、签订投资协议
仅需通过投资协议中的约定就能确定各方法律关系，是契约型投资模式的最大优势，因此，领投人与全体跟投人签订的投资协议也就成了重中之重。投资协议的具体内容需要参照《基金法》第九十三条以及《信托法》的有关规定。通过这样一纸契约，领投人与跟投人之间的权利义务关系得以明确，契约型基金得以合法诞生，投资决策、投后管理和退出机制得以确定，利益分配的原则和方式得以体现，领投人的管理费用也得以约定，值得在此一提的是，契约型私募基金通常都采用类似承包的方式支付给领投人一笔固定的年度管理费用，如果领投人的年度管理费用超过了这笔数额，投资者将不再另行支付。如此重要的法律文件，只有审慎对待其中的每一个细节问题，才能确保整个投资计划合法合规地落实到位。
5、签订托管协议
通常情况下，托管协议是以投资协议中的托管条款的形式存在的，即投资协议由由领投人、跟投人和股权众筹平台共同签订，平台作为托管人的权利义务范围被直接列明在投资协议中；当然也可以经单项契约型投资计划中的跟投人同意，由领投人与平台另行签订托管协议。托管协议签订后，平台应以单项契约型基金名义开立独立核算的银行及证券账户并进行托管，且与其他基金财产账户相独立。
尽管《私募投资基金监督管理暂行办法》第二十一条规定，“除基金合同另有约定外，私募基金应当由基金托管人托管。基金合同约定私募基金不进行托管的，应当在基金合同中明确保障私募基金财产安全的制度措施和纠纷解决机制。”即可以通过投资协议排除托管，但托管是将单项投资计划的集合财产与领投人财产相区别的重要方式，如果不进行托管，集合财产很容易被监管层认为与领投人财产混同，进而否定集合财产的独立性，而这对于领投人而言将意味着，投资风险是否能在集合财产与其自有财产之间有效隔离，以及集合财产及其投资收益是否会被视作领投人的财产及收益进行征税，都将处于不确定的状态之中。
从维护资金安全和保护跟投人利益方面看，契约架构中可设定委托人、受托人和托管人三方分离的制度安排，领投人作为受托人可以发出指令对资金加以运用，但必须符合投资协议的约定，否则托管人有权拒绝对资金的任何调动；反之，如果没有领投人的专门指令，托管人则无权动用资金。此外，还可设置监察人对基金的管理运用进行监督和制约，这是保障资金安全的又一重要制度安排。
6、退出机制灵活，流动性强
契约型投资模式的一大优势就是拥有灵活便捷的组织形式，在合法合规范围内，领投人与跟投人可以在投资协议中自由做出各种约定，以满足双方的特定需求，实践中往往会将这一优势用于解决极为重要的退出机制上，即投资协议中可以设有专门条款约定跟投人的灵活退出方式，因为身处同一投资计划中的不同跟投人之间没有可以相互制约的关系，部分跟投人发生变动不会影响该投资计划存续的有效性。原跟投人完全可以通过股权众筹平台以买入价把受益权转让出去，以解除投资协议关系，抽回资金；新跟投人也可以在平台上以卖出价从原跟投人手里买入受益份额进行投资，与领投人建立投资协议关系。未来允许通过交易平台转让契约型基金份额的可能性也较大，必将进一步提高基金份额的流动性。
7、关于税收
契约型私募股权投资基金同其他资产管理业务一样，在个税征收上目前暂无统一明确的税收政策，目前主要参照《关于证券投资基金税收政策的通知》（财税〔2004〕78号）、《关于企业所得税若干优惠政策的通知》（财税〔2008〕1号）、《财政部、国家税务总局、证监会关于实施上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知》（财税〔2012〕85号）等相关法律法规执行。契约型私募股权投资基金作为一笔集合财产，没有法人资格，不被视为纳税主体，实务中一直比照市场上发行的资管类产品，包括各类信托产品、券商资管计划、期货资管计划、基金子公司资管计划等，按照20%的税率征收个人所得税，由于信托公司、证券公司、期货公司、基金子公司等均不会进行代扣代缴个人所得税，而是采取个人投资者自行申报的缴税方式，所以契约型私募股权基金只需在投资收益的分配环节，由受益人自行申报并缴纳所得税即可。值得一提的是，对于各类资管产品的征税盲区，据悉证监会也在联合财税部门，希望能够推动统一明确的税务政策的出台。
8、登记备案的若干维度
契约型股权众筹投资模式竟然涉及四种不同类型的登记备案制度：股权众筹平台需要在证券业协会登记备案，领投人和基金需要在基金业协会登记备案，包括领投人和跟投人在内的投资者需要在股权众筹平台登记备案，此外，还涉及备受关注的工商登记备案。如果说投资者在股权众筹平台上的登记备案解决的是投资者内部权利义务关系，那么工商登记备案解决的则是投资者对外进行股权投资的名分问题。
目前，证监会和基金业协会的官员在公开媒体上曾提出，证监会正在努力推动契约型基金作为未上市公司股东进行工商登记的解决措施。实践中已有苏州、盐城等地的工商部门借鉴资管计划和信托计划的做法，将契约型基金的管理人登记为所投非上市公司的股东，但实际享有股东权利的是基金而非管理人。
这种做法当然可以复制到契约型股权众筹投资模式中来，但要解决两个方面的疑问：其一，是否会给领投人带来潜在的税务风险？即如果工商部门将领投人登记为项目公司的股东，契约型投资计划从项目公司获得分红利息或资本利得退出时，这部分所得是否会被认为是领投人的收入？《基金法》第五条已经明确规定了基金财产是独立于管理人自身的财产的，管理人运用基金财产所获得的投资收益归属于基金财产，而不能归属于管理人。因此，只要能够确保集合财产不混同于领投人财产，这就不是问题。其二，是否构成股权代持关系？是否适用隐名股东和显名股东的相关规定，最终的股东权利由谁享有？
9、关于股权代持
事实上，上述方式并不是公司法所定义的典型的股权代持关系，因为契约型股权众筹模式的基础法律关系本质上是一种信托关系，根据信托关系的定义，契约型股权众筹模式中的领投人完全可以以自己的名义，为受益人（跟投人）的利益或者特定目的，对委托财产（契约型基金）进行管理或者处分。因此，领投人以自己的名义，代表契约型基金去持有项目公司的股权或者合伙企业的合伙份额，以及在出于保护跟投人利益的前提下以自己的名义行使相应的股东权利或合伙人权利，与基于合同法律关系的股权代持行为，在基础法律关系上是有本质区别的。目前部分工商局所采用的，由契约型基金管理人代表契约型基金作为公司股东或合伙企业合伙人的方案，并不违反信托法、公司法、合伙企业法所确定的法律规则，值得在实践中推广，进而复制到股权众筹领域。如果工商登记的名称能够扩展为：契约型基金管理人（代契约型基金持有），在直观性上更贴近真实的法律状态，这一形式在资管计划投资私募股权领域已经被部分地区的工商局所采用，资管计划管理人代资管计划持有公司股权，其登记的股东名称即为：管理人（代资管计划持有）。
10、投资者人数上限
如果我说这个问题是最令私募投资从业者头痛的，估计应该不会有人反对。但这恰恰是契约型投资模式的优势所在，根据基金业协会关于私募基金登记备案的指导意见，契约型私募基金的投资者人数上限为200人，而有限合伙的投资者人数上限仅为50人，这在募集范围上的差距已经相当大了，但与互联网金融小额分散的本质特点相比，却又微不足道了。如何合法合规地突破最终募集人数上限，可能是所有互联网金融从业者最希望得到的秘籍，不妨在此做点友情提示：
根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第十三条的规定，“以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。但是，符合本条第（一）、（二）、（四）项规定的投资者投资私募基金的，不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。”前述三项规定的具体内容为：
（一）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；
（二）依法设立并在基金业协会备案的投资计划；
（三）中国证监会规定的其他投资者。
因此，经在基金业协会备案的契约型私募股权投资基金，投资到私募基金的，可以不再穿透核查和合并计算人数。
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