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上市公司收购法律制度研究

发布日期:2022-09-30    文章来源:互联网
内容摘要:公司收购是通过购买一个公司有表决权的股份以获得该公司控制权的行为,其典型形式是对股份有限公司尤其是上市公司的收胤上市公司收购对一国经济及证券市场的发展有着重要作用,是促进证券市场有效运作和发展的一种重要机制。但是,作为一种市场行为,上市公司枚购一如其他市场行为,它对经济和证券市场发展的有效性离不开其有序运行。而建立相应法律制度规范并依法进行监管,是保证上市公司收购有序运行不可或缺的手段。因此,各国纷纷釆取一系列措施对上市公司收购实行法律监管。由于我国正处于经济转型时期,且证券市场尚不成熟,加强和完善上市公司收购的法律监管就显得更为重要。本文的研究目的,在于审视我国上市公司收购监管法律制度,发现其中存在的问题,并针对这些问题,提出完善我国上市公司收购监管法律制度的思路。
  全文共分为三部分:
  第一部分对上市公司收购监管的基本理论问题进行了探讨。首先阐述上市公司收购的定义,并对与其相关的几个概念进行比较分析。接着对中西方上市公司收购的动因进行分析,指出由于我国证券市场处于经济转型时期以及种种历史遗留问题的存在使得我国上市公司收购有着自己特有的动因。然后明确上市公司收购监管的含义,探讨监管的必要性与适度性,指出无论是市场还是政府监管都有可能失灵,因此不可陷入两分对立思维的困境,即市场失灵就由政府监管来替代,监管失灵就由市场运作来替代,而是应以市场法则为依归,用政府监管来补充市场的不足,由此提出上市公司收购监管应当法治化。
  第二部分介绍我国上市公司收购监管法律制度的发展状况。以我国经济背景和上市公司收购的现状为基础,对我国上市公司收购监管法律制度的发展状况进行阐述。比较我国早期上市公司收购监管法律制度,从整体上对当前我国关于上市公司收购监管的法律制度进行评析,同时指出我国的上市公司收购法律监管模式是一种信息披露监管和实质性审批相结合的模式。
  第三部分对我国上市公司收购监管具体法律制度及其完善进行探讨。首先分别从对目标公司、收购人以及收购中欺诈行为的监管三个方面介绍我国上市公司收购监管法律制度的基本内容,接着对其中的具体制度进行评析,指出当前我国上市公司收购监管法律制度还没有形成一个统一体系,法律法规之间仍然缺乏协调与衔接;同时,通过对我国上市公司收购规则的分析指出我国的上市公司收购行政干预过重,中国证监会拥有实质审批权,然而行政审批始终存在着不透明、任意度大的弊端,这将使得企业面临无法预计的收购成本,不利于处于经济转型期的上市公司收购的发展;并对我国的强制要约收购制度进行分析,对其存在必要性提出质疑。最后在此基础上就完善我国上市公司收购监管的法律制度提出一些自己的看法。
  关键词:上市公司;收购监管;法律制度
上市公司收购法律制度研究
  上市公司收购是关于证券市场的一个永恒的话题,是证券市场发展中的必然现象,是资产重组的重要形式,也是各囯证券法律制度重点规范的内容。一百多年来,并购作为企业发展、扩张、调整的一种主要方式和手段,在西方企业成长史中谱写了亮丽的篇章。在我国,虽然上市公司收购起步很晚,不过自20世纪90年代起,收购事件曰渐增多,可以说,收购已经成为我国证券市场的一种常见现象。然而,并购始终是有利有弊的,证券市场的上市公司收购行为也是如此。如何在收购过程中保护中小股东的利益,防止内幕交易、操纵市场等欺诈行为,同时又如何促进和鼓励上市公司收购,使其成为我国经济体制改革的重要推动力量,这些始终是证券监管者不懈努力的目标。尽管2002年的《上市公司收购管理办法》等的出台,被认为具有里程碑的意义,但有关上市公司收购的法律法规仍然存在缺陷,立法的缺陷制约了上市公司收购活动的发展,同时也使得监管者力不从心。随着社会主义市场经济的发展,我国企业的并购尤其是上市公司收购现象必然更加纷繁复杂,对企业发展、资本市场的发育都会产生深远的影响。鉴此,对上市公司收购监管的相关法律制度进行深入研究是很有必要的。
  本文拟从证券法角度,运用比较的方法,以我国上市公司收购证券监管模式作为切入点,结合我国的实际情况,对目前收购监管法律制度进行系统分析,同时借鉴国外相关立法和实践的成功经验,探索适合我国社会主义市场经济的上市公司收购监管法律制度,并就如何完善我国上市公司收购监管的法律制度提出自己的一些看法。
  一、上市公司收购监管的基本理论问题
  (一)上市公司收购的界定
  我国法律法规中对上市公司收购长期没有明确的定义,直到2002年《上市公司收购管理办法》(以下简称《收购办法》)出台,才第一次对上市公司收购的含义作了揭示:“上市公司收购,是指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、或者通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度,导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。”
  公司收购是一种极为复杂的企业行为,牵涉一系列相互关联而又彼此区别的名词和术语,并且这些词语又横跨经济与法律两个领域,故无论学术研究还是实务应用领域常出现混用或概念不清的状况,尤其是当英文词汇转换为中文时,更易产生混淆。所以,在此有必要对与上市公司收购相关的一些英文词汇进行注解,并对有关概念进行比较分析。
  Merger,一般译为兼并。根据《布莱克法律大词典》的解释,在公司’法中,兼并是指一个公司被另一个公司所吸收,后者保留其名称和独立地位,并获得前者的财产、责任、特权和其他权利,前者则不再是一个独立的商业实体,0亦即A公司被B公司吸收合并,B公司存续。我国公司法将此种情形称为“吸收合并”。
  Acquisition,一般译为收购,指通过任何方式获得实质上的所有权。①Consolidation,一般译为合并,在公司法上,指两个或两个以上的公司合并为一个新设立的公司,即A公司与B公司合并成为C公司。⑦
  Takeover,一般译为收购或接管,指取得控制权或经营权,不局限于财产权利转移。®
  TenderOflfer,一般译为要约收购,指收购人直接向一个公司的股东提出购买股份的要约,通常附有要约价格,以报纸、广告的形式或以统一邮件的形式向目标公司的股东发出,目的在于获取目标公司的控制权#®在明确了以上概念的内涵之后,现将这些概念与上市公司收购比较如
  1.上市公司收购与兼并
  我国的规范性文件中第一次出现兼并是在1989年国家体改委、国家计委、财政部、国家国有资产管理局联合发布的《关于企业兼并的暂行办法》中,即“本办法所称兼并,是指一个企业购买其他企业的产权,使其他企业失去法人资格或改变法人实体的一种行为。不通过购买办法实行的企业之间的合并,不属于本办法规范。”该《办法》同时又规定了承担债务式、
  购买式、吸收股份式和控制控股式等四种兼并形式。可见,“兼并”实际上被划分为两种:一种是被兼并企业丧失法律人格,另一种是被兼并企业并不丧失法律人格,只不过投资主体发生了变更。前一种实际上就是我国《公司法》中的吸收合并。而后一种情况,又可以区分为兼并方取得了被兼并方的控制权和没有取得被兼并方的控制权两种情况。第一种情况本质是一‘种收购行为,如果兼并方通过购买被兼并方股份取得其控制权且被兼并的企业是上市公司,则这种兼并就属于上市公司收购,那么收购便是兼并的具体形式,包含在兼并的含义之中.
  2. Acquisition,Takeover,Tenderoffer的区别
  三者都有收购之意,但又有细小差别且流行于不同国家。Acquisition,在英美国家主要指以公开要约方式收购上市公司股票,在欧洲大陆国家则主要指非上市公司的股权转让;Takeover,为英国所惯用,意为收购、接管,既包括上市公司,也包括非上市公司;Tenderoffer则流行于美国,意为溢价收购(要约),主要指上市公司的收购。①
  3. 上市公司收购与合并
  根据我国《公司法》第184条的规定,公司合并有吸收合并和新设合.并两种形式。如果一个公司吸收其他公司而被吸收的公司解散则为吸收合并;如果二个以上的公司合并设立一个新的公司而合并各方解散则为新设合并。上市公司收购虽以取得目标公司的控制权为目的,但也有可能导致公司合并。收购方如果想与目标公司合并,那么其可以在通过收购成为目标公司的控股股东之后凭借其控股地位提议召开临时股东大会,并促使合并在目标公司股东大会上获得批准。因此,上市公司收购常常是收购方在合并之前为促进合并的最终实现而釆取的一种变通措施。尽管上市么v司收购与公司合并具有上述联系,但二者毕竟是两种不同的法律行为,主要表现在:第一,法律后果不同。上市公司收购只是收购目标公司的股份,收购者的意图是成为目标公司的控制股东,因此收购一般而言并不会导致目标公司法人资格的消灭。而公司合并是两个或两个以上的公司依法变更某一个公司的法律行为,其中至少有一个公司会因合并失去法人资格。第二,’主体不同.上市公司收购的主体是收购者与目标公司的股东。因此,进行公司收购不必与目标公司经营者协商,也不必获得目标公司股东大会的批
  (二)上市公司收购的动因理论
  1.西方有关上市公司收购的动因理论
  西方学者对上市公司收购给予了极大的关注,从多个角度对其动因进行解释,提出了形形色色的理论和假说,具有代表性的观点有以下几种:
  (1)效率论
  效率论认为,收购活动能够提高企业经营绩效,同时增加社会福利。具体而言,效率论包括规模经济理论和协同理论等。
  规模经济理论认为,在资本较为密集的工业里,集中度较高的大企业可以比中小企业获得更多的利润。其原因就在于在集中度高的产业中,大企业的生产成本比中小企业低,企业规模扩大带来了单位成本的下降,同时,企业在更大范围内共享研究费用、管理费用、营销费用,增大单位投入的收益,从而大大提高企业的效益。®
  协同理论认为,敌意收购的出现与目标公司管理层的经营绩效低下无关,收购人所支付的溢价来自于其与目标公司在管理、营运及财务诸方面实现协同所产生的收益。也就是说,由于目标公司拥有某种有形或无形资产,这些资产可能对收购人有独特的价值,收购人与目标公司的资产实现整合或协同时,所产生的价值会远远大于资产分离时的价值。该理论是最获广泛肯定的观点之一。然而,它也具有三个明显的缺陷:一是,一些经验研究发现收购完成以后;收购人期望的协同效应并没有带来显著的收益回报;二是,完全不考虑收购市场的惩戒作用;三是无法解释敌意收购与善意兼并的区别,既然都能产生协同效应,目标公司管理层为什么不接受善意兼并,收购人又为什么要发起敌意收购。
  (三)代理成本理论——惩戒论
  这一理论主要是针对现代大公司的委托代理现象而言的。在经理人员只拥有少量公司股权的情况下,经理人员可能会不十分努力地工作,偏向于追求额外消费,如豪华办公室等,而这些消费成本的大部分是由其他股东来承担的,从而产生很高的代理成本。Manne在1965年提出,公司收购通过更换无效率的管理层对管理层中疏于职守的行为进行惩戒。他认为,敌意收购市场的存在是公司治理环境中惩戒不称职的管理层的关键性机制。这是因为,它不像善意收购那样需要与公司管理层进行协商,而是可以越过目标公司管理层与目标公司股东谈判,因而迫使管理层更用心地为股东的利益尽心工作。这种理论下,收购人在某种程度上成为了监督其他公司及其管理层经营的警察,收购成为惩戒低效经营管理的有效工具。
  2.我国上市公司收购的动因
  从理论上而言,整个中囯上市公司收购应当有着与西方相似的动因,但处于经济转轨时期的我国证券市场以及种种历史遗留问题的存在,使得我国上市公司收购的动因呈现出与西方迥然不同的色彩,主要有以下几个方面:
  (1) 借壳上市
  数据和实证分析显示实壳上市是我国上市公司收购的最主要动因。蛾国证券市场创立时,股票发行实行“实质性审批”,除要达到一些实质性条件,符合国家鼓励国有企业发展的产业政策外,对股票发行规摸也做了控制,使得上市公司的上市额度成为稀缺资源,也埋下了今天“壳”公司的种子。《证券法》实施后,我国股票发行制度开始进行市场化改革,先由“审•批制”改为“核准制'但证券市场依然存在着市场准入的高门槛。而由于各种原因没落成为“壳”的公司,被重新利用后能够为利用者带来巨大的收益,比如,证券市场筹资优势、品牌效应、更强的资产变现能力等。因此,在公司股票发行上市相当困难的情况下,通过借“壳”上市是很多意欲进入证券市场的企业不得已的选择。
  (2) 政府推动
  我国上市公司收购往往离不开政府的支持,许多上市公司收购也是政府推动上市公司资产重组的结果。
  我国的上市公司绝大部分是国有企业,而不少国有企业都出现经营困难、亏损,失去再融资资格,甚至有失去上市资格的危险。当地政府出于维护政绩及当地社会稳定的目的,常常积极为这些绩差公司寻找新的控股股东,以便为这些公司注入新的优质资产。而中国证监会为了稳定市场和社会,通常也支持鼓励这些挽救行为。另一方面,我国证券市场不合理的股权结构,存在大量不流通的国有股,产业政策调整及国有股减持的需要,也是支持控股权转让的原因之一。
  (3) 二级市场利益的驱动通过内幕交易或操纵股价在二级市场获利,这也是我国上市公司收购的一个直接动因。我国有流通股和非流通股之分,这种特殊的股票市场结构,导致流通股的价格波动不会直接影响非流通股的转让定价。因此,内部人完全有可能凭借其掌握的并购信息,在支付有限的股权转让价格的同时,扮演“内幕交易者”的角色,即凭借内幕信息从缺乏相应监管的二级市场获取巨大的流通股差价利润。与西方资本市场的投机性并购行为不同,这种投机性利益的存在为并购方在非流通股转让中支付的成本和高额溢价提供了一种短期内得到充分制尝的机制,从而助长了企业并购中的盲目冲动,并由此演化为我国证券市场特有的制度缺陷和治理危机。近年来,投资者中流传的所谓“零成本收购”,反映了这一机制对我国上市公司收购的现实推动作用。在当前我国证券市场分割和投资者成熟程度不足的市场背.景下,必然存在内部人(大股东等_用信息优势,在对上市公司实施收购的同时,在二级市场进行内幕交易或操纵股价,以樹尝非流通股收购溢价的支出及其他一系列收购成本;或者纯粹从二级市场投机中牟利.这从一定角度解释了我国证券市场存在着对并购的外在激励或樹尝机制,也在一定程度上说明了为什么国内有众多企业存在盲目扩张、并购的冲动。
  (四)上市公司收购监管及其必要性与适度性
  1.上市公司收购监管的基本含义
  上市公司收购监管是指监管机构运用行政、经济和法律手段,对上市公司收购各相关市场主体及其行为的规范性进行的监督管理活动,是维护证券市场有序运行、促进上市公司收购健康发展、保护广大投资者利益的各种活动的总称。
  监管是对市场机制的校正,是国家凭借政治权力对经济个体自由决策
  所实施的强制性限制,其实质是以政府命令作为一种基本的制度、手段来代替市场的竞争机制,以确保获得一个更好的经济结果。可以说,监管是对某种偏离既定规则的行为实施的干预。监管与市场相伴而生,是现实经济发展的必然要求。在现实经济中,由于自然垄断、经济活动外部性和不''对称信息的存在,市场机制不可能达到经济资源最优配置的理想状态,这时,作为社会公众利益代表的政府就要用“看得见的手”来弥补“看不见的手”的缺陷,对经济活动和市场进行干预、监管。实行监管的目的,就是要减少市场摩擦,降低交易成本,防止垄断、操纵市场和欺诈行为的发生,减少市场风险,维护市场秩序。°
  2. 上市公司收购监管的必要性
  在古典经济学中,亚当*斯密及其后的许多西方经济学家认为市场机制像一只“看不见的手”,%可以自发调节经济运行并达到均衡状态,政府的职能仅限于守夜人角色。然而,现代市场经济的实践证明,市场机制并不能使资源得到最优配置,甚至造成经济的低效率,带来资源的浪费和社会福利的损失,即市场经济存在着广泛的市场失灵。市场不是万能的,它存•在自身无法克服的种种缺陷和弊端,为了消除这些缺陷和弊端,除了不断完善市场制度外,政府的管制也是不可或缺的。从而为政府监管市场提供理论依据。证券市场作为一个特殊的市场,如果运用市场失灵和政府管制的理论观点来透视现实中的证券市场,后者同样普遍存在“看不见的手”未能触及的角落,这些角落本身和角落背后的阴影使得经济学家精心雕琢的证券市场功能在现实中te然失色,我们称之为“证券市场失灵”。®市场自身缺乏自我均衡的功能,它需要政府监管部门的外力强制来寻求稳定发展。证券市场也一样,监管的必要性就在于依靠监管来尽可能地改善和解决证券市场机制的失灵问题,保证证券市场功能的实现和效率的增进。监管者必须设计相应的监管制度,界定市场内主体之间的法律关系,约束规范市场主体行为,保护投资者权益,维护市场秩序,矫正并改善市场机制.内在的问题,从而更好地发挥市场功能,维护并促进证券市场乃至整个国民经济的良性发展。
  上市公司收购的监管,是证券监管的重要组成部分,因而各国都建立
  ®陈岱松:“论对证券市场的适度监管”,《证券法律评论》(第3卷).北京:法律出版社.2003年版,第183页。
  ®洪伟力:《证券监管:理论与实践》上海:上海财经大学出版杜,2000年版,第35页。严格的监管制度来监管上市公司收购中的市场失灵,上市公司收购中的市‘场失灵具体表现如下:
  (1) 垄断
  上市公司收购中,某企业对该行业的市场的控制力不断增强和市场占有率的不断扩大,最终可能成为该行业的垄断者,同时从各主要工业国家工业发展历程来看,公司收购也是企业走向垄断的主要方式,因而各市场经济国家纷纷根据自己国情对公司收购实施一定的反垄断监管。
  (2) 市场投机
  收购可能带来证券市场投机盛行,乃至造成证券市场的强烈波动并将其所包含的金融风险传导至广泛的个人、企业部门、金融部门甚至整个宏观经济,构成相对于社会经济环境和结构的外部经济结果,对于金融体系和金融秩序的稳定及至整个国民经济的运行具有显著的负效应。市场本身.无法避免这种经济震荡的产生及其所造成的损害,因此,必须通过政府建立严格的市场监管制度,防止收购中泡沫的产生,维护证券市场的稳定。
  (3) 舰行为
  在上市公司收购中,由于信息不对称所引起的内幕交易、利用收购操纵股票价格、欺诈行为等等,不仅给中小投资者造成损害,而且扭曲了证券市场上的价格信号,降低了证券市场配置资源的效率,另夕卜还可能降低收购本身效率和功能.也正因如此,各个证券市场较成熟的国家皆通过实施信息披露制度、反内幕交易制度等对上市公司收购实施严格的监管。
  3. 上市公司收购监管的适度性
  监管对于弥补市场的缺陷,保障市场功能的发挥,必要而有效,然而,监管是否就能消除市场的一切缺陷而无限制地强化呢?答案是否定的。
  首先,过度监管会造成巨额成本。监管的成本主要包括执法成本、守法成本等。监管越紧,成本越高__不仅是监管自身的直接成本,而更重要的是对金融机构提供更低廉、更富创新性和丰富多样产品与服务的竞争力施加了限制一一这最终将有损于这些产品和服务的消费者。0因此,监管并不必然导致市场的发展,相反,可能还会限制其发展。如果对市场干预过度,市场就没有创新了;
  其次,西方发达国家市场经济的实际历程表明,市场调节这只“看不见的手”有其能,也有其不能。一方面,市场经济是人类迄今为止最具效率和活力的经济运行机制和资源配置手段,它具有任何其他机制和手段都不可替代的优势;另一方面,市场经济也有其局限性,其功能缺陷是固有的,光靠市场自身难以克服,完全摒弃政府干预的市场调节会使其缺陷大于优势,导致“市场失灵”,因而必须借助凌驾于市场之上的力量一一政府这只“看得见的手”来纠补市场失灵。但是,政府干预也非万能,同样存在着“政府失灵”的可能性。政府失灵一方面表现为政府的无效干预,即政府宏观调控的范围和力度不足或方式选择失当,不能够弥补“市场失灵”和维持市场机制正常运行的合理需要;另一方面,则表现为政府的过度干预,即政府干预的范围和力度超过了弥补“市场失灵”和维持市场机制正’’常运行的合理需要,或干预的方向不对路,形式选择失当,比如不合理的P艮制性规章制度过多,过多地运用行政指令li手段干预市场内部运行秩序,结果非但不能纠正市场失灵,反而抑制了市场机制的正常运作。因此,政府失灵又决定了政府干预必须适度、有效。
  另外,代表政府的监管者,也是经济人,他们也与监管对象一样同样具有自利性,行为都以自我利益最大化为依归,同样受到薪金、工作条件、声誉、权力的影响。不管是制定还是执行规定,他们都有以公谋私的可能,也极有可能成为某些特殊利益集团的工具,而偏离和牺牲公众的利益。
  因此,无论是市场还是政府监管都有可能失灵,我们不可陷入两分对立思维的困境,即市场失灵就由政府监管来替代,监管失灵就由市场运作来替代,而是应以市场法贝>1为依归,如何用政府监管来补充市场的不足。
  (五)上市公司收购监管的法治化
  毋庸置疑,上市公司收购监管必须建立在法治的基础之上,惟此,才能有效规范证券市场的运作,使上市公司收购发挥其应有的积极功能,并克服其可能产生的弊病。在我国,上市公司收购监管是随着证券市场和证券监管的发展而逐步发展^7。《证券法》的实施正式从法律上确立了我国证券监管的地位、权力及运作方式,使我国证券监管走上了更加规范化发展的轨道。随着我国市场化进程的加快以及证券监管法治化的逐步进行,上市公司收购监管面临的机遇和挑战也越来越大,应对的一个重要思路就是必须不断追求法治化。
  上市公司收购监管法律制度的法治化发展是指上市公司收购监管法律制度的完善应以法治为其价值标准并力图达到法治状态.市场经济中有着多元化的利益主体,需要靠法律来协调其利益关系,内在地需要规则和秩序,而这些规则和相应的经济规律要求通过法律的形式表现出来,这正是法治经济的基本要求。没有哪一种市场像证券市场这样依赖法律,这是由证券市场在国民经济中的重要性与其特有的产品虚拟性、髙风险性及易传导性决定的,只有将证券市场建立于系统完善并实施良好的法律基础之上,证券市场才会得到稳定迅速的发展。①
  上市公司收购监管究其本质是一个法律问题,无论是何种监管模式与监管手段都须建立在法律的基础之上。收购监管的法治化是其本质要求,同时在现阶段也是市场化的要求。这就要求要有完善的证券监管法律体系及严格的执法加以保障,通过法律的制定和实施对不利于市场发展的行为加以规范,通过制度化的手段克服市场自身的缺陷及政府监管的失灵,法治化原则要求必须有调整各种市场行为的比较完备的法律体系,这些法律必须尽可能符合并体现市场经济规律的要求,而这些法律在市场经济活动中应得到良好的实施,具有崇高的权威。真正的监管法治首先要有“良法”,这种良法只能是本国实际情况的客观反映,立足证券市场国情是制订任何证券法律的依据。因此,我们应尽可能地完善相关法律法规并保证其得到良好的实施,同时要加强对政府证券监管机关的监督,保障其依法监管,加强执法队伍建设,健全内部执法体系,规范执法行为,加强执法部门与司法部门的配合与协调,提高执法效果。
  二、我国上市公司收购监管法律制度的发展状况
  (一)我国上市公司收购的经济背景
  1.我国的经济环境
  我国目前仍然处在一个由非市场经济向市场经济体制过渡的阶段。市场经济是严格界定的产权、竞争性的市场和自主性的企业制度,“三位的经济运行体制。其中产权是市场经济的最基本元素,它保证每个人都有权利以合法手段获取经济财物与资源、签订合同,并且自主地处置自己的财产。我国目前尚处在产权界定不很清晰的阶段,就我国证券市场而言,、绝大部分上市公司都是国有企业改制而成,国有产权在上市公司中占据重要地位。而在国有产权制度下,决策者的利益与他所决策的企业之间没有长远关系,于是所有者缺位造成内部人控制,对内部人缺乏足够的监督机制来加以约束,所以上市公司常处在艰难的境地。
  过渡型经济的典型特征之一是政府的过度管制。从改革开放开始,我囯开始由计划经济向市场经济过渡,政府始终处在放权让利的过程之中,政府逐步退出具体经济舞台也是我国经济得以迅猛发展的主要动因。政府的各个部门在过去对经济和市场的管制中形成了一个个利益集团,由于管制所带来的巨大权力和经济利益,使得这些利益集团很难自动退出,这同样是一个漫长的过程。
  改革开放以来,随着公有制多种表述方式的出现,以及对国有企业优势和固有弊端性的深入认识,民营经济的发展开始融入我国经济发展之中。以上市公司收购为例,30%的要约收购豁免门槛一向只对国有性质的收购人开放,而现在已有所变化。同时,力口入WTO使我国必须开始接受国际市场通行的市场规则,政府政策的透明度会提高,不确定性和随意性将减少。因此,尽管处于转轨时期的我国经济还存在产权仍不明晰,政府仍过度干预等诸多问题,但随着改革的深入,对国有经济和民营经济的重新认识,、以及WTO的加入,我们可以看到希望所在。
  2.我囯上市公司收购现状
  我国上市公司收购自1993年“宝延风波”以来,迅猛发展,并购重组大规模出现。2000年以来,由于我国上市公司收购主要动因是通过“壳”资源来进行再融资,而再融资因为标准提高,投资者曰益成熟,再加上市场监管加强,引入了退市机制,使得“壳”资源价值减低,收购进入审慎絲阶段。
  (1)各种收购方式的运用状况
  我国上市公司的股权结构决定了通过公开市场进行的收购活动比例较小,而通过协议方式在证券交易所外进行的收购活动占据绝大多数。协议收购的方式有多种,通过大宗股权的协议转让完成的占多数,有通过行政.性划拨完成的,比如2004年中外建发展股份有限公司第一大股东中国对外建设总公司将所持有的公司7755.11万股国有法人股中的6263.7833万股,连同所欠中国工商银行天津分行河东支行的债务本息及相关费用共计15900.816万元一并划转给天津工程机械研究院,天津工程机械研究院成为.公司第一大股东。51有的是收购人与上市公司原控股股东合资成立新的公司,新公司中收购人占据控制权地位,而原控股股东以上市公司控股权作为出资,新公司成为上市公司控股股东,这样收购方通过控股新公司而控股上市公司。比如,2003年,民丰农化第一大股东重庆民丰农化股份有限公司是重庆化医控股(集团)公司的全资子公司,作为民丰农化实际控股人的重庆化医控股(集团)公司,以民丰农化股权出资与国泰颜料(中国)有限公司合资成立中外合资重庆农药化工(集团)有限公司,国泰颜料成为新建公司的第一大股东,从而完成对民丰农化的收购。通过收购上市公司的母公司控制权完成的。比如,2000年,北京宁馨儿经贸有限公司收购了四砂股份的控股公司通辽艾史迪公司,成为艾史迪公司绝对控股股东,从而成为四砂股份的大股东。
  由于我国股票市场有流通股与非流通股之分,并且流纖价格远远高于非流通股股价,就导致了公开市场收购的成本过高,因此,公开收购方式主要针对的是“三无概念”的全流通上市公司或者流通股占绝大比例的公司。“三无”指的是无国家股、无法人股、无外资股,全部为社会公众A种股票,而且全部在证券交易所挂牌交易,同时股权又相对分散,可以通过购买二级市场流通股而达到对上市公司的控制。1993年,深圳宝安公司收购延中实业,即著名的“宝延风波”就是第一起通过二级市场收购上市公司的案例,也开创了我国证券市场上市公司收购的先河。
  在《收购办法》出台之前,要约收购要求流通股市价的全面要约收购,不符合我国现实,因此几半没有发生过要约收购。而《收购办法》出台以后,要约收购却频频发生,如2003年的南钢股份、成商集团等,实在是出乎立法者的意料。然而,这一现象的出现,主要是因为豁免不成,不得已'而釆用要约收购这种形式来完成协议收购,真实目的还是为了完成协议收购,不是为实现要约收购,可谓“醉翁之意不在酒'
  (2)上市公司收购中存在的问题
  首先,我国规范上市公司收购行为的法律法规还不健全,尽管《收购办法》的出台被认为在有关上市公司收购立法方面具有里程碑的意义,但仍然存在不完善之处。法律法规的不健全必然导致上市公司收购中的违规行为。其次,行政干预色彩浓厚。我国上市公司产权结构的独特性和资本市场的特点,导致了政府成为上市公司资产重组的促成因素,并发挥重要的作用。政府出面牵线搭桥,对有偿和无偿的兼并活动进行有效的干预,能够减少不必要的浪费,促进资源有效、合理配置。但是政府与一般的市场主体不同,两者对企业并购的行为动机有着巨大差异,两者缋效评估的方法和依据也大不相同。当政府以不适当的方式介入经济生活时,一般意义上的市场行为、经济行为就会因为两者在动机和评估体制上的不同而发生扭曲。从现实情况来看,“救济型”并购效果并不佳,单纯以效益好的企业兼并亏损企业并不能真正使生产要素达到有效重组。差的企业没有起色,好企业就已经被拖垮,这样的例子不胜枚举。因此在上市公司资产重组中,•不是要放弃政府干预,而是要避免政府不必要的干预,政府的作用体现在为企业提供良好的环境,制定经济规划、产业政策上。
  (二)我国上市公司收购监管法律制度的发展状况
  1.我国早期上市公司收购监管法律制度
  《证券法》实施前,对上市公司收购的监管主要依据《股票发行与交易管理暂行条例》(以下简称《股票条例》)。在《股票条例》第四章专门规定了上市公司收购,这一章内容共7条,主要内容包括:(1)个人持股比例超过某一个上市公司股份的千分之五的,由公司在征得证监会同意后,按照原买入价格和市场价格中较低的一种价格买回(收购);(2)法人股达到5%的,需进行信息披露,增减2%时,也应进行信息披露,其间需停止买卖股份;(3)法人股持股达到30%时,需对所有股东发出全面收购要约,’要约价格不得低于二级市场流通股价。
  《股票条例》对上市公司的规定显得粗疏简略,而且从立法技术看,有些概念界定不清或不准确,比如,将上市公司购回个人持有的超出限额的股份也视作收购。该章主要对要约收购进行了规定,而对协议收购则未作明确规定。然而,由于我国证券市场的特殊股权结构,有流通股与非流通股之分,并且非流通股由于没有上市交易缺乏流通性,价格远远低于流通股价格。因此导致了只有那几家著名的“三无概念股”通过公开市场收购,而要约收购几乎没有;普遍釆用协议收购方式。同时,30%的强制要约义务也忽略了我国特殊的股权结构,使得超过30%的协议收购也是不可能的,极大的阻碍了收购的发展,于是实践中,证监会对国有股权的转让仍然在国有机构或企业之间进行的,视作最后的股东仍然是囯家而实际控制人未改变,从而对此类协议收购上市股份超过30%的可以申请豁免。
  豁免要约义务监管相对于没有考虑我国现实情况的《股票条例》的规定来说,应该是一种合理的突破。就证监会本意来说,豁免要约监管方式最初是一种变通方式,但由于收购活动的发展,偷盗公司、内幕交易、操纵市场的现象日益严峻,于是渐渐演变为对上市公司收购的实质性审批方式。证监会试图用这种监管方式来判别谁可以为上市公司未来发展带来真正的美好前景,以此来实现对股东的保护。然而,在我国信用制度没有建立,我国会计师行业整体信用水平不高的情况下,要考察收购者的信用是比较困难的。证监会不可能承担这样的重任。另外,证监会的豁免审批只是针对30%以上的协议收购,对低于30%的协议收购,只需要进行简单的披露,这样完全可以去选择那些只要_30%以下的股份便能控制的上市公司,就能比较轻易逃避监管。同时,在《证券法》颁布之前,收购信息披露的监管是薄弱的,有关收购的信息披露仅有简单的规定,但具体内容、方式都不明确。
  2.我国当前上市公司收购规则的监管法律制度
  2005年10月27日全国人大常委会第18次会议审议通过证券法修订草案,新的《证券法》于2006年1月1日起正式施行。《证券法》第四章为“上市公司收购”,共十七条,相对《股票条例》来说有一定创新之处。首•先是关于收购人身份的突破,允许个人和法人都可以持股超过上市公司股份的5%。《股票条例》第46条则规定个人持股不能超过某一个上市公司股份的千分之五,《证券法》‘的出台实际废除了这条规定。在改革开放以后,一部分个人先富起来,应当允许其在证券市场上投资,把个人排除在收购人之外,明显不符合社会的发展。其次,《股票条例》要求收购人持有30%股份时,就必须发出全面收购要约,没有规定豁免。《证券法》则规定持股达到30%的收购人,只有在他们有意继续收购时,才需要发出收购要约。第三,增持比例提高。收购方从持有公司5%的股权到全面收购上市公司,首先要通过公开市场竞价增持上市公司发行在外的普通股,直至持有该公司30%的股份。《股票条例》规定每增持该公司2%的股份,应予以公告,公告起两个工作日内不得继续买进或卖出该种股票。这使得收购方从持有.目标公司5%的股份到要约收购启动点,至少需要13次举牌和39个交易日。而《证券法》规定,收购方每增持5%的股份,才需要报告并发出公告,因此只需要5次举牌和15个交易曰就可以实现相对控股30%,这无疑降低了收购人的负担另外,《股票条例》对协议收购避而不谈,《证券法》则明确规定上市公司收购可以釆取协议收购和要约收胸及其他合法的方式。
  和原证券法相比,新证券法的确作出了比较大的修改,其中新增53条,删除27条,还对一些条款作了文字修改。修订后的证券法,对推进资本市.场的改革和发展,加强市场监管,逐步解决我国证券市场存在的深层次问题和结构性矛盾,促进资本市场持续稳定发展,将产生积极的作用。新证券法关于上市公司收购的规定与原来相比总条文数没有变化,但内容有所改动,弥补了原来的一些法律空白。第一,协议收购也适用30%的强制要约规定。《证券法》第96条规定:“釆取协议收购方式的,收购人收购或者通过协议、其他安排与他人共同收购一个上市公司已发行的股份达到百分之三十时,继续进行收购的,应当向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。但是,经xxxx证券监督管理机构免除发出要约的除外。”这一规定消除了原来对协议收购不适用强制要约收购制度的疑惑。其次,增加了一致行动人的规淀:“收购人收购或者通过协议、其他安排与他人共同收购一个上市公司”。第三,明确规定要约收购时,被收购公司股东承诺出售的股份数额超过预定收购的股份数额的,收购人按比例进行_。
  2002年颁布的《收购办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》(以下简称《持股变动办法》)被视为是关于上市公司收购立法的里程碑,两个“办法”对涉及上市公司收购的程序及信息披露事宜作出了详细规定,与新《证券法》一起标志着以充分信息披露为基础,促进上市公司收购重组、保障投资者权益的收购法律框架基本形成。
  两个“办法”是对《证券法》的完善,主要有以下几个方面的创新:
  (1)高度重视有关协议收购规则的制定
  针对现阶段上市公司股权结构特殊,目前市场上主要采取协议收购的情况,《收购办法》将协议收购作为规范的重点,以鼓励协议收购的有序进行。《收购办法》确立的协议收购包括对流通股的协议收购、对非流通股的.协议收购以及对上市公司控股股东的协议收购。从收购的方式上《收购办法》规定的协议收购指以要约和集中竞价交易以外的方式进行的收购,包括协议转让、股权控制关系、一致行动人,就行使表决权与股份持有人达成协议等方式取得上市公司控制权的情形。同时,因行政划拨、法院裁决、继承、赠与等方式取得对上市公司的实际控制权的,也要按照协议收购执行。
  (2) 强调诚信义务
  强调诚信义务是《收购办法》的重要原则。在“总则”部分,《收购办法》第8、9条强调收购活动相关当事人的诚信义务,不仅原则性地提出相关当事人应当诚实守信,而且强调上市公司控股股东和其他实际控制人对其所控制的上市公司及该公司其他股东负有诚信义务;不仅强调收购人对其所收购的上市公司及其股东负有诚信义务,而且强调上市公司的董事、监事和高级管理人员对其所任职的上市公司及其股东负有诚信义务。
  (3) 要约价格的确定
  要约人可以根据流通股和非流通股的不同而以不同的价格发出要约。对于流通股,按其上市地及投资主体的不同来确定不同种类股份的要约价格。承接《公司法》等有关规定,不把流通股和非流通股明确界定为类别股,但规定由于现阶段流通股和非流通股存在实际差异,在要约收购时收.购人可以区别对待,以不同的价格发出收购要约:即流通股与非流通股的要约价格可以不同,不同种类的上市交易的股份的要约价格也可以不同。
  (4) 强化了中介机构在上市公司收购中的作用和责任
  《收购办法》强化了中介机构在上市公司收购中的作用和责任,规定要约人应当聘请中介机构对其履行收购要约的能力予以确认,要求被收购公司聘请财务顾问对要约价格进行评估等。《收购办法》在赋予中介机构广泛作用的同时,对不履行勤勉尽职的中介机构规定了严格的监管措施,希望在此基础上能实现中介机构和并购市场的共同发展。
  由于持股变动往往是上市公司实际控制权发生转移的前奏,因此中国证监会在发布《收购办法》的同时,还配套制订了《持股变动办法》。《持股变动办法》通过对股份持有人、股份控制人、一致行动人的界定,规定了信息披露的主体、时点、内容和格式,强化了持有、控制上市公司大额股份的股东的信息披露义务,避免在股权转让过程中内幕交易的产生,保护了中小投资者的利益。
  然而,仔细阅读当前的收购规则,可以发现这样一个特点:对于上市公司收购活动,必须要经过中国证监会15曰无异议的审查后才能进行,也就是中国证监会对上市公司收购始终拥有最终的发言权。对于协议收购,《收购办法》第12条规定:“中国证监会在收到上市公司收购报告书后15曰内未提出异议的,收购人可以公告上市公司收购报告书,履行收购协议。”对于要约收购,《收购办法》第30条规定:“中国证监会在收到要约收购报告书后十五曰内未提出异议的,收购人可以公告其收购要约文件;提出异议的,收购人应当就有关事项做出修改或补充。收购人修改、补充的时间不计入上述期间。”很明显,中国证监会在报告期15日内的异议权使得证监会对于30%以下的协议收购以及要约收购有了实质审批权,而审批标准如何却又并未规定。这样,我国当前上市公司收购监管就形成一种信息披露监管和实质性审批相结合的模式。虽然,面对我国证券市场的混乱情况,监管者的第一反应是加强监管,但是,加强监管并不是加强政府的介入。.监管同样是需要成本的,如果通过加强事先的行政审批来加强监管,那么中国证监会将同样面临自身无法支付的成本,并且行政审批始终存在着不透明、任意度大的弊端,这将使得企业也同时面临无法预计的收购成本,更何况,行政审批的监管会带来巨大的负面社会成本。因此,这样的监管模式在法律和经济方面都是不理性的,既加大企业的收购成本,又无法真正规范违规行为。
  三、我囯上市公司收购监管法律制度及其完善
  (一)我囯上市公司收购监管法律制度的基本内容
  1.对收购人行为的监管
  (1) W人的持股披露制度■持股披露制度,是各国证券法用以规范上市公司收购的重要措施之一。它的基本含义是:投资者直接或间接持有一家上市公司发行在外的有表决权股份达到一定比例或达到该比例后持股数量发生一定比例的增减变动时,即负有向上市公司、公司上市的证券交易所及证券监管部门披露有关情况的义务。0持股披露的目的主要有两个:第一,严格地说,持股达到一个较小比例(如美国的5%)或在此基輔上变动达到某个较小比例(如美国的1%),行为本身一般不会^上市公司控股权的转移,也不意味着将来一定会发生控股权的转移(收购),但由于它在一定程度上暗示着进一步收购股份从而发生控股权转移的可能性,为了防止收购者突然袭击给目标公司股东和管理层带来措手不及,造成交易秩序的混乱,有必要及时提醒股东和公司注意股权变化动向,让他们对可能发生的收购产生合理预期。第二,由
  -®吴弘:《证券法论》,北京:世界露书出版社,1998年版,第153页。
  于交易量增大往往弓I起市场价格的剧烈波动,通过持股变动的信息披露,可以让公众及时了解大股东的交易行为,在一定程度上防止内幕交易和市场操纵。21
  在《收购办法》与《持股变动办法》出台之前,我国收购人信息披露极为简略。我国证券市场信息披露制度过去主要关注从上市公司角度出发.的信息披露,关注招股说明书、定期报告等等,而对于收购人或潜在收购人的信息披露却相当粗略。以“宝延风波”中宝安集团上海公司1993年9月30日的持股公告为例,其显示的内容为:“本公司于本日已拥有延中实业股份有限公司发行在外的普通股的5%以上的股份,纖据xxxx《股票条例》第四章‘上市公司的收购’第47条的规定,特此公告。”<2)可见公告内容极其简单,甚至连具体持股比例都没有公告。而《股票条例》第47条,并没有对于持股披露内容的相关规定。《证券法》颁布后,虽然对此做出了具体化规定,但状况也没有太大改变。关于5%以上持股披露的内容,根据《证券法》第87条的规定,要求书面报告与公告包括:(1)持股人的名称、住所;(2)所持股票的名称、数量;(3)持股达到法定比例或者持股增减变化是否达到法定比例的曰期。这里没有涉及投资人的详细背景资料,以及收购意图、目的等。为落实《收购办法》、《持股变动办法》的有关规定,'中国证监会发布了五个与乏配套的文件。®这些配套文件的出台,保证了《收购办法》和《持股变动办法》的有效实施,从而构建了上市公司收购及股东信息披露的完整体系。
  (2)要约收购信息披露制度
  上市公司要约收购是通过发出收购要约的方式购买目标公司的股票而实现的。《收购办法》中将“收购要约”定义为:收购人向被收购公司股东公开发出的,愿意按照要约条件购买其所持有的被收购公司股份的意思表示。收购要约具有以下特征:收购要约是向非特定人发出的,即向持有目标公司的有表决权股份的人发出;收购要约人为买方,受要约人为卖方;
  ll>E化成、陈晋平:“上市公司收购的信息披露”,(管理世界》,2002年第丨丨期,
  ®吴高臣:(目标公司小股东的法律保护——以要约收购为背景》,北京:中国海关出版社,2003年版,.m90页.
  ®这五个配套文件分别是:<公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第15号——上市公司股东持股变动报告书》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第16号——上市公司收购报告书》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第17号——要约收购报告书》、《公开发行证券的公司信息披錤内容与格式准则第18号——被收购公司董事会报告书》和(公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第195}——豁免要约收购申请文件}。收购要约的承诺带有特定要求,单一受要约股东的承诺不一定导致合同的成立,只有所承诺的股份达到一定数量才算成功;收购要约可由法律强制作出。收购要约除了收购人自愿作出外,在一定条件下,还有由法律强制..收购人作出的,称为“强制收购要约”(Mandatoryoffer);收购要约必须釆取书面形式,要约的内容必须符合法律规定的要求。
  收购人发起收购要约时应当依照法律规定以一定的方式在一定时间内公开一定的信息。如果说,持股披露制度的目的在于提醒目标公司的股东尤其是小股东注意公司控制权正在或者可能发生变化,促使他们重新估计所持股票的价值,那么,对收购要约进行公开的目的则在于保证目标公司股东尤其是小股东获得有关收购的充分信息从而作出明智的投资决定。
  我国《证券法》第的条对上市公司收购报告书的内容作出明确规定:收购人的名称、住所;收购人关于收购的决定;被收购的上市公司名称;收购目的;收购股份的详细名称和预定收购的股份数额;收购的期限、收购的价格;收购所需资金额及资金保证;报送上市公司收购报告书时持有被收购公司股份数占该公司巳发行的股份总数的比例。《收购办法》对要约收购报告书应当载明的事项增加了两条,即收购完成后的后续计划以及中国证监会要求载明的其他事项,并且其第27条进一步指出:“收购人应当在要约收购报告书中说明有无将被收购公司终止上市的意图;有终止上市意图的,应当在要约收购报告书的显著位置做出特别提示。收购人应当在要约收购报告书中说明收购完成后,被收购公司股权分布发生变化是否影响该公司的持续上市地位;造成影响的,应当就维持公司的持续上市地位提出具体方案。”相比之下,后者更具操作性。
  (3)强制要约收购制度
  为了保护目标公司小股东的利益,西欧以及其他一些国家在证券立法上设立了强制要约收购制度,要求收购人持有目标公司一定比例的股份时必须发起要约收购。对于是否设置强制要约制度,争议颇多。一般认为,•设置强制要约制度的理由有两个——个是基于股东平等原则,在发生公司收购时,收购方为迅速获得控制权,对被收购公司的控制股东往往支付更高的价格。而当其购股的数量足以控制被收购公司时,收购方就不再向目标公司的其他股东发出要约,或者以较低的价格发出要约,最终,大股东获得了高于其他股东的对价。因此,强制要约制度认为这构成了对小股东的歧视,收购者为获得公司的控制权而付出的溢价应归公司的全体股东.平均享有。第二个理由是,公司控制权的转移,会导致该公司的经营者和经营策略的改变,新的控制人甚至会利用控制权掠夺公司的财产。这样可能导致股价下跌,小股东可能会被锁在公司里,退不出来,所以应该建立一个要求收购者向全部股东发出要约的强制性的制度。
  在我国上市公司收购的法律法规中,一直釆纳这个制度,从《股票条例》到《证券法》再到《收购办法》,均对强制要约作了规定,不过《收购办法》之前的规定是不明确、不完善的,《收购办法》填补了前面的漏洞,明确规定协议收购适用强制要约收购制度,并且对要约价格也作了规定。
  2. 对目标公司控股股东、管理层的监管
  (1)目标公司控股股东的诚信义务
  在我国已经发生多起上市公司的控股股东采取关联交易、内幕交易和其他种种手段转移上市公司的巨额财产,侵犯少数股东利益的恶性案件。例如,棱光实业的控制股东恒通集团公司在6年中,通过溢价出让资产、股权质押、担保等多种手段,先后从棱光实业转移8亿多资产,几乎将其财产掏尽,使其成为一个空壳。在公司收购中,目标公司的控股股东更是处于同公司和少数股东的利益严重冲突的状态,公司和少数股东的利益极易受到侵害。衡平和调适这种利益冲突关系,提高公司的经营效益,确保少数股东享有转ib投份均等的获利机会,必须确立和落实目标公司控股股东的诚信义务。
  公司收购中的诚信义务一般包括注意义务和忠实义务两个方面。控股股东的注意义务起初只是对公司经营管理人员的要求,随后扩大适用于股东。针对公司的董事和高级职员,要求其必须在相似处境下像谨慎的一般人处理自己的商业事务一样处理公司事务。控股股东的注意义务在公司收购过程中具体体现为:其一,如果控滕东出于自身的利益行使表决权,
  同意收购或支持经营管理者的反收购措施或方案,他必须善意地尽一个普通谨慎之人,在具有相同知识和经验,处于相同地位和相似情形之下,应该尽到的注意程度,为全体股东的最佳利益劳心尽智,纖尽责。其二,控股股东处分股权时,必须对受让人获得公司控制权的动机和目的、经营管理能力负注意义务,防止恶意收购者对公司和其他股东进行掠夺。其三,当控股股东自任经营者或支配经营者接受收购要约,或对收购要约采取措施时,他在收购中应与目标公司的经营者负相同的合理注意义务。在公司收购中,控股股东的忠实义务表现在如下几个方面•.其一,不得为欺诈行为。在公司收购中,控股股东的欺诈行为主要表现为操纵信息披露、侵吞公司资产、压低公司股价等。这些行为将严重影响其他利益主体的决策和行为选择,并直接或间接损害其利益。依照忠实义务之本质,控股股东在公司收购过程中,不得为以上行为。其二,限制关联交易。在公司收购过程中控股股东最有可能实施损害其他利益主体利益的行为是关联交易。虽然我国现行的有关法律法规对公司关联交易尤其是上市公司关联交易作了较为详尽的规淀,如关联交易的信4披露等。但现实中,对公司中小股东、债权人等其他利益主体来说,并不能完全掌握控股股东与收购人的关系,无法判断相互之间到底是正常的业务交往和业务整合还是非法转移资产或.其他非法交易。因此法律上有必要对关联交易行为作出更为严格的规定。
  控股股东的诚信义务与公司董事的诚信义务在内容上均由忠实义务和谨慎注意义务构成,二者的义务虽然类似,但并不完全相同。首先,控制股东的诚信义务来源于股东表决权的本质、多数派股东的强大表决力、公序良俗原则、诚实信用原则和股东平等原则。而董事的诚信义务来源于董事的身份和公司的委任,即一旦成为公司的董事,董事便对公司当然负有诚信义务。其次,由于股东权的财产属性,控制股东在行使控制权时,只要不与公司的利益形成冲突,只要不损害处于弱势股东的利益,就可以为自己最大的利益行事。因此,不能绝对排斥控制股东的私益行为,控股撒东事实是应当为了公司、其他股东和自己的共同利益而进行行为选择。而董事由于其与公司之间存在高度结合的信赖关系,因此董事应当以公司的最大利益为目标善意谨慎从事,不应在公司的经营过程中为自己谋取利益,‘即董事只能为公司谋取利益。0应当说,控股股东这种诚信义务在上市公司收购中具体体现为对收购人的背景和财务状况进行合理的调查,如果发现收购人可能是一个公司的劫掠者,就不得将有控股权的股份出售。
  (2)目标公司管理层的诚信义务
  由于公司管理层固有的自我利益与公司利益之间的难以避免的冲突在上市公司收购中表现得尤为明显,因此规定目标公司管理层在上市公司收购中的具体义务显得尤为必要。然而我国《证券法》对此竟未置一词。《收购办法》的一大特色就是加重了上市公司管理层在上市公司监管中的责任。目标公司管理层在收购中应尽的义务包括以下几个方面:
  ®赵万一、胡军:“论公司收购中控股股东的诚信义务”,《郑州大学学报》,2005年第1期9
  第一,充分的收购信息披露。要保证程序的公开性和透明度,就必须实行充分的收购信息披露。美国的《威廉姆斯法》披露的内容包括:(1泠司接到的或觉察到的所有有关收购信息,如大量持股变动;(2)目标公司的真实经营状况,这种披露还要得到目标公司独立财务顾问的认可;(3)收购者对目标公司管理层的许诺;(4)收购人的收购意图、收购要约以及与收购有关的信息,特别是收购人的财务信息。我国的《股票条例》及《证券法》,'均未对目标公司管理层的信息披露义务作出规范,结果带来了很多问题。《收购办法》有了很大进步,规定在收购人发出收购要约10曰内,目标公司的董事会应当将编制的董事会报告书和独立财务顾问的专业意见,按规定的方式向目标公司的所有股东公告。特别要求的是,在董事会报告书中应当就是否接受收购要约,向股东提出建议,独立董事应当单独发表意见,一并予以公告。另外,目标公司收购人对收购要约条件作出重大更改的,目标公司董事会应补充董事会报告书,独立董事应当发表补充意见,并进行公告。需要强调的是,董事会就收购问题向股东大会出具的意见书,必须真实、准确、客观,不得有欺诈或误导性陈述。当董事会内部成员间关于收购问题意见发生分歧时,少数派董事的意见必须同样予以通报,以使股东全面权衡。 ’
  第二,对股东选择提供决策支援。目标公司管理层有义务利用其经营管理信息、专业技能,对股东选择提供决策支援。当收购人将收购要约报告书通知目标公司后,在收购要约未发出前,目标公司董事会就应当为目标公司聘请独立财务顾问等专业机构,分析目标公司的财务状况,就收购要约条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见。《收购办法》第7条规定:“收购人不得利用上市公司收购损害被收购公司及其股东的合法权益。禁止不具备实际履约能力的收购人进行上市公司收购,被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助。”第8条规定:“收购人对其所收购的上市公司及其股东负有诚信义务,并应当就其承诺的具体事项提供充分有效的履行保证。”收购人的上述行为需要目标公司管理层来监控。目标公司管理层在洞悉收购公司欲实施收购后,应首先分析收购者的收购动机及其实力,明晓自身对收购方的吸引力在何处,判断对方的收购意图是否真实。董事必须本着注意义务和忠实义务的要求,具体分析收购要约的性质和后果,尤其要考虑收购要约的报价是否充分,收购要约的时间安排是否适当,收购是否有违法行为,收购对债权人、客户、公司雇员等相关利益者有何影响,收购不能完成的风险有多大,作为收购对价的证券品质是否优良,等等。如果目标公司管理层、员工作为收购人进行收购的,目标公司的独立董事应当为公司聘请独立财务顾问等专业分析可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见,这样,才能够保证意见的独立性与公正性。
  第三,争取对股东最有利的被收购条件。收购者为了能够顺利完成收购,往往给予持有股份数量较多的股东以一定的优惠条件,这构成了对中小股东的歧视、不公正。因此,各国法律都规定了价格平等、价格最高原则。在司法实践中,美国还贯彻所谓“拍卖义务”理论,即如果目标公司被收购是不可避免的,则反收购措施的唯一合法目的就是通过类似拍卖的程序,为股东获得最佳的收购条件,而不得挫败收购人的收购。所以,目标公司管理层必须要为全体股东争取到最有利的收购条件。
  第四,禁止收购双方管理层共谋。收购双方管理层的共谋普遍存在。在我国,一方面国有公司所有者缺位,企业内部控制松弛;另一方面股票价格也还不能正确反映股票的价值。这样,收购双方管理层的共谋将更加严重,共同瓜分国有和中小股东的财产。尤其在管理层收购(MBO)中,管理层利用职务之便,通过调剂或隐瞒利润的方法扩大账面亏损,从而压低股价;甚至直至上市公司被ST后再以更低的股价收购。而一旦MBO完成,管理层再通过财务手段使隐藏利润合法再现,提高年底公司分红。对此种共谋行为,必须严厉禁止。主要是要在上市公司内建立科学的决策机制、制衡的内控机制以及充分的信息披露制度。在法律上,列明管理层隐瞒收购信息、欺诈股东所应承担的法律责任,如赔偿损失、将违反忠实义务所得及利息归入公司。对于MBO,还应规定给予原股东在MBO完成后的一定时期保留对原公司财务状况的知情、质询、追查的权利。
  3.对上市公司收购中欺诈行为的监管
  (1) 禁止内幕交易。即所有获得与要约收购有关内幕信息的人不得利用该内幕信息从事证券交易,或将它告知可能有利用它从事证券交易的人,除非在交易中披露该信息。由于上市公司收购使同一种股票的交易数量在短期内_,股票价格波动较大,这为内幕交易的出现提供了机会,使广大股东的利益受到严重侵害。
  (2) 禁止操纵市场。‘即禁止人为地变动和固定股票行情,以引诱他人参加买卖交易从而为自己谋取利益的行为的出现。操纵市场行为人为地扭23
  .曲了证券市场的证券价格,给证券市场的秩序造成很大危害,同时也损害了广大投资者合法权益。
  (3)禁止虚假陈述。即禁止在收购中,行为人对有关收购事实、前景、性质等事项作出不实、严重误导或有重大遗漏等的任何形式的虚假陈述或诱导。虚假陈述往往使投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决策,使其利益受到损害。
  由于以上几种行为严重违背了“公开、公正、公平”的证券法基本原则,为了维护整个证券市场的正常交易秩序,保护广大投资者的合法权益,应加以监管和禁止。®
  (二)我囯上市公司收购监管法律制度的评析
  在我国目前的上市公司收购监管法律体系中,行政法规和部门规章占.有很大比例,它们的稳定性和效力层次让人担忧,使得很多投资者尤其是外商投资者不敢轻易介入我国的并购市场。这些灵活的、散乱的行政法规规章之间也缺乏协调和衔接。另外还有反垄断法的缺位使得目前的法律体系还缺乏完整性。“处于社会转型期的中国社会秩序还只是一篇草稿,段落与段落之间无论在气脉上:文字上都有不衔接的地方,有病句,有修辞不当,有重复,还有误植的字和标点,甚至某些段落、句子含混不清、错误百出,令人完全无法理解和把握。但也正因为如此,我们才需要修改文章。”®我国目前的上市公司收购法律和秩序同样也是如此。
  1.持股信息披露监管法律制度
  (1)信息披露主体
  信息披露主体的问题也就是信息披露义务的承担者是谁的问题。2002年出台的《持股变动办法》将持股变动信息披露义务人、股份持有人、股’份控制人、一致行动人和投资者都纳入信息披露主体的范围。《收购办法》则直接使用收购人这一概念。根据《持股变动办法》,持股变动信息披露义务人,是指持有、控制一个上市公司的股份数量发生或者可能发生变化达到规定比例,即持有和控制上市公司已发行股份5%以上,应当履行信息披露义务的股份持有人、股份控制人和一致行动人。股份持有人是指在上市公司股东名册上登记在册的自然人、法人或者其他组织。股份控制人是指
  ⑴韩朝炜:“论上市公司收购监管的若干基本法律问题”,(学术交流》,2001年3月,总第95期第2期。^朱苏力:《阅读秩序》,济南:山东教育出版社,丨999年版,第8—9页。24
  股份未登记在其名下,通过证券交易所股份转让活动以外的股权控制关系、协议或者其他安排等合法途径,控制由他人持有的上市公司股份的自然人、法人或者其他组织。一致行动人是指通过协议、合作、关联方关系等合法途径扩大其对一个上市公司股份的控制比例,或者巩固其对上市么、司的控制地位,在行使上市公司表决权时采取相同意思表示的两个以上的自然人、法人或者其他组织。采取相同意思表示的情形包括共同提案、共同推荐董事、委托行使未注明投票意向的表决权等情形;但是公开征集投票代理权的除外。①而对于持有或控制上市公司已发行股份未达到上市公司已发行股份5%的称为投资者。并且,持股变动信息披露义务人应当合并计算其所持有、控制的同一上市公司股份,持有、控制一个上市公司已发行的可转换公司债券的持股变动信息披露义务人,在可转换公司债券的转换期间,应当将其有权转换部分与其所持有、控制的同一上市公司的股份合并计算。将5%作为划分投资者和持股变动信息披露义务人的界限,就存在一个法律漏洞。例如,甲持有乙公旬4%的股份,由于未达到5%,其身份属于投资者,同时,丙公司持有乙公司4%的股份,而甲又控制了丙公司,于是甲通过丙公司控制了乙公司4%的股份,由于未达到5%,其身份仍然属于投资者。由于只有持股变动信息披露义务人才合并计算其所持有、控制的同一上市公司股份,也就是只有当甲自己单独持有或通过丙公司控制乙公司超过5%时,才合并计算其所持有、控制的乙公司的股份。因此,在上述情况下,甲只是投资者而不是持股变动信息披露义务人,因而不需要合并计算其所持有、控制的乙公司的股份,尽管此时甲持有、控制的股份加起来已•达8%。而从一致行动人的定义看,必须在行使上市公司表决权时釆取相同意思表示,那么在行使表决权之前,可能无法认定其为一致行动人,同样不能解决上面的问题另外,《收购办法》有规定,进行上市公司收购的股份持有人、股份控制人、一致行动人,其所持有、控制被收购公司巳发行的股份数量应当合并计算。按此规定,进行上市公司收购时股份持有人、股份控制人、一致行动人只要持有股份,无论是否达到5%,都应当合并计算。但是如果甲没有进行收购,而只是普通持股,那么甲仍然可以不披露。
  《收购办法》没有对收购人进行明确的定义,但“上市公司收购”的定义蕴涵了收购人的定义。上市公司收购,是指收购人通过在证券交易所
  ®《持股变动办法》第9条。
  的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度,导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。可以看出,《收购办法》中的收购人与《持股变动办法》中的持股变动信息披露义务人某些时候是重合的,然而却没有能将二者对应连接在一起的条文,使得这成为两个完全不同的概念。收购人是控制或意图控制上市公司,而持股变动信息披露义务人则没有控制或意图控制上市公司。这样就造成一些适用于•持股变动信息披露义务人的规定不能对应地适用于收购人身上,于是本应进行信息披露的人可以因此而逃脱义务。
  这样的问题是由于两个本来是一个整体的法规割裂为两个法规,但又没有使之很好的衔接对应,从而形成了法律漏洞。
  (2)持股披露时点
  根据是否获得或者可能获得对一个上市公司的实际控制权,而使得持股披露将分别不同的情况适用不同的规定,如果没有构成实际控制上市公司或者没有实际控制的意图,则适用《持股变动办法》,反之则适用《收购办法》。
  通过证券交易所的证券交易持股变动的信息披露,根据《持股变动办法》第15-18条,投资者持有或控制上市公司的股份达到5%以上的需要进行信息披露,增减持股达到5%以上的也需要进行信息披露,披露期间禁止该投资者继续买卖该公司股票。同时根据《持股变动办法》第30条规定,增减持股达到1%以上的,视作披露报告的重大变化情形,需要进行披露,但披露期间无须停止该股票的买卖。而对于通过证券交易所的证券交易进行收购的信息披露问题应当遵循《收购办法》的规定,但是《收购办法》中却缺乏对此的具体规定。并且根据《收购办法》,只要构成上市公司收购就需要进行信息披露,也就是说若收购人通过二级市场持有某上市公司已发行股份的4%时,就需要进行信息披露,那么,这种情况到底什么时候披露?这样,法律的漏洞明显既不便于监管者监管也不利于上市公司收购的发展。比较《威麟斯法》5%持股信息披露制度,首先,窗口期有不停止收购的规定,只要在10日(即所谓的窗口期)之内填报13D表即可,其间不必停止收购;其次,即使披露期间也不必停止收购,同时,增减持股比例达到1%,即视为13D表的内容发生“重大性”变化,需要对此进行修正,并立即进行披露,其间仍然不停止股份交易。显然,美国的规则比我国的规则要宽松许多。
  根据《持股变动办法》的规定,通过协议转让持股的信息披露时点与.通过证券交易所的证券交易持股的信息披露时点一样,即信息披露义务人在签订协议之日起3曰内进行披露,在公告后可以履行协议,而《收购办法》规定,构成协议收购的,收购人应当在达成收购协议的次日进行信息披露,并且中国证监会在15曰内未提出异议的,收购人才能履行协议。这里,相对《证券法》的规定,《收购办法》中加入了中国证监会的异议权,衡的,这也是由于两个办法没有很好的衔接对应造成的。
  2.信息披露的具体内容
  为落实《收购办法》、《持股变动办法》的有关规定,中国证监会发布了五个与之配套的文件。这些配套文件的出台保证了《收购办法》和《持股变动办法》的有效实施,除要求详细介绍收购人背景及持股情况外,收购人信息披露的核心还突出三方面:
  一是公布收购人的财务资料。以往上市公司有关股权转让的提示性公告,有的披露了受让方的总资产、负债总额、净资产、净利润等主要财务指标,有的则没有披露自身盈亏状况,给投资者总体印象是报喜不报忧,.信息披露极不充分。而现在《收购报告书》要求披露收购人的财务资料,收购人应当披露其最近三年的财务会计报表,且最近一个会计年度财务会计报表应经审计。
  二是资金来源。收购资金来源的健康与否,直接关系到收购能否规范运作。收购人应当披露其为持有、控制上市公司股份所支付的资金总额、资金来源及支付方式。如果其资金直接或者间接来源于借贷,则要披露借贷协议的主要内容,包括借贷方、借贷数额、利息、借贷期限、担保等。另外,收购人应当声明其收购资金是否直接或者间接来源于上市公司及其关联方。
  三是后续计划。收购上市公司究竟意欲何为?是否拟对上市公司的重大资产、负债进行处置?会不会改变上市公司的主营业务方向?这些都被要求做出必要的信息披露。
  中国证监会出台配套文件构建收购及股东信息披露体系,是证券市场趋于完善的又一大举措。但光有制度还不等于彻底解决问题,特别是目前上市公司违反信息披露规定的成本还非常低,中国证监会和证券交易所给予公开谴责的惩戒力度很有限。根据《收购办法》,收购人的报告、公告等文件中有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的,构成证券违法行为的,依法追究法律责任。但估计这一条在短期内的惩戒作用恐怕也有限,因为上市公司虚假提供财务信息的行为尚未得到彻底根治。总之,监管部门只有强化监管力度,才能使投资者成为信息披露制度完善的真正受益者。对收购人披露的财务资料等重大收购信息有虚假陈述行为的,应该给予行政处罚,必要时受害投资者可向违反信息披露义务的收购人提起民事赔偿诉讼,所以健全我国该方面的立法和加强该方面的执法工作,同时提供必要的司法协助,是一项十分急迫的任务。
  3.要约收购的相关问题
  (1) 中国证监会对上市公司要约收购的审批权
  《股票条例》关于要约收购的监管规定,由于与我国股票市场状况相背离,几乎不具操作性。《证券法》规定相对灵活,但又过于简单,缺乏详细规则。《收购办法》的出台弥补了《证券法》的不足,对要约收购进行了较为详细的规定,然而却赋予了中国证监会对要约收购拥有实质审批权。
  根据《证券法》第90条规定,收购人在依规定报送上市公司收购报告书之曰起15曰内,公告其收购要约。这里并没有明确规定中国证监会有审批权。然而,《收购办法》第30条规定:“中国证监会在收到要约收购报告书后十五日内未提出异议的,收购人可以公告其收购要约文件;提出异议的,收购人应当就有关事项做出修改或补充。收购人修改、补充的时间不计入上述期间。”很明显,中国证监会在报告期15日内的异议权使得证监会对于要约收购有了实质审批权,而审批标准如何却并未规定。
  (2) 要约价格
  《股票条例》要求要约收购的价格不得低于二级市场的价格,但由于28
  我国特殊的股权结构,使得事实上要约收购不可能真实进行。《收购办法》对此作了改进,其第34条规定,收购人确定要约收购价格,应当遵循以下原则:第一,要约收购挂牌交易的同一种类股票的价格不低于下列价格中较高者在提示性公告日前六个月内,收购人买入被收购公司挂牌交易的该种股票所支付的最高价格;或者,在提示性公告曰前三十个交易曰内,被收购公司挂牌交易的该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的百分之九十;第二,要约收购未挂牌交易股票的价格不低于下列价格中较高者:在提示性公告曰前六个月内,收购人取得被收购公司未挂牌交易股票所支付的最高价格;或者,被收购公司最近一期经审计的每股净资产值。特殊情况下需要对上述价格确定原则做调整执行的,收购人应当事先征得中国证监会同意。收购人提出的收购价格显失公平的,中国证监会可以要求其做出调整。这个规淀以我囯股票市场的现状为基础,对于流通股和非流通股区别对待,是一种进步和创新。然而,这一规定也受到市场人士的质疑,因为在这样的规定下,如果大股东在要约收购前不购买流通股,然后按tc90%”的规定,以一个低于市场的价格发出要约,这样一个价格注定了几乎没有流通股股东接收要约的结局,使得整个收购徒具一个要约收购的形式而已,这对中小投资者的保护显然是不够的,并且这一缺陷在南钢股份、成商集团收购案中巳经表露出来。
  4.强制要约收购制度存在的必要性
  强制要约制度是一种备受争议的制度,对于我国是否适合,笔者认为.应该从我国上市公司的实际情况出发,结合我囯上市公司控制权市场的情况,讨论我国强制要约制度设立的必要性。
  第一,强制要约制度的理由之一是应让小股东也有机会享受大股东的溢价。这就涉及一个理论问题:大宗股份的控制价值的归属问题。当一定数量的股份达到了对公司的控制时,这些处于控制地位的股份就具有一般的股份所不具有的价值,即控制价值。有人认为控制价值应属于公司,也有人认为应该归全体股东,再有一种认为应该归控制股份的持有人,即控制股东。在此,笔者赞成最后一种观点。大宗股份的控制价值并不是公司机制自动产生的,而是控制股东苦心经营的结果。因为分散的股份不具有控制价值,而一定数量的股份的聚合并不能自动完成,它需要人为的努力,大股东正是通过购买或其他途径才获得能够控制公司的股份数量,他们为此花费了大量的人力和财力,所以,这个控制价值应是大股东努力的结果。同时,由于大宗股份的流通性比较差,投机性小,所以相对来讲风险也比较大,本着高风险髙收益的原则,控制股份的价值高于一般小股东持有的股份也是合理的。另一方面,从公司治理的角度来看,大股东由于持有上市公司大比例股份,利益关系大,承担了对公司的经菅、管理更多的监督责任。而小股东往往有搭便车的心理,很少承担这类监督责任。因此,从这个意义上来说,大股东取得大宗股份的转让溢价就是对其承担的监督责•任的一种樹尝。基于上述理由认为,控制价值归属于大股东是有其合理性的。
  第二,关于强制要约的另一个理由,即给小股东退出机会。首先,控制权的变化对小股东在公司的处境没有多少影响。一个股份公司在控制权转移前,小股东一般处于被支配地位,属于弱者,控制权转移后,小股东仍然处于被支配地位,其参与公司经营管理的权利状态并没有多少变化,公司控制权的转移并不是小股东处境恶化的必然原因。当然,不能忽视新的控股股东滥用控制权损害小股东的情况在我国也时有发生。但是,客观而言,小股东受到控股股东损害的危险,并不只是在公司收购中存在。特别在我国,由于特殊的股权结构,缺乏股权制衡,上市公司“一股独大”,而同时我国法律法规又不完善,对此缺乏控制,使得损害小股东利益的行为频频发生。因此,控股股东利用控制权掠夺公司,侵害小股东利益其实是由于我国相应的法律机制不健全,而不是收购引起的。应当健全相应的法律机制来约束控制权的滥用,从根本上解决大股东侵害小股东利益的问题。其次,关于小股东的退出机会。支持强制要约制度的观点认为,小股东是基于对公司控制人的信任才投资的,如果公司控制权发生转移,小股东就失去了作出这种投资的依据。在公司控制权转移之后,股价可能下跌,从而导致小股东被锁在里面,因此应给予他们公平退出的机会。不能否认,股东投资的一个重要根据是公司经营者的能力,但新的控制者所选择的公司经营者的能力并不一定比过去的经营者能力差。根据对收购者动机的分析,收购者只有有效地提高被收购公司的经营效率,才能从以后的赢利中收回收购时所付出的成本并获得更大的利润。当公司经营提高,如果信息披露制度健全的话,应该反映在股价的提高上,这无疑对小股东也是有利.的。从我国的实际情况来看,收购发生之后,被收购公司的股价没有下跌,而是大幅度上升。长期以来,收购重组往往导致股价大幅度上扬是我国普遍出现的一种现象。如果投资者对公司控制者的能力有所怀疑,他完全可以有足够的机会从中退出,不必等到强制要约的界限到来。同时,我国目前的股权结构决定了小股东有退出机会,而大股东由于股份不流通而缺少退出的机会。
  第三,强制要约制度在我国的实施并未达到预期的目标。制度设计能'否达到预期的目标也是评价一个制度科学性的重要标准之一。°《收购办法》中关于要约价格的规定使得要给小股东退出机会的目的难以达到。以南钢股份收购案为例,这是国内第一起要约收购案例。按照2003年4月9曰披露的有关信息,本次收购14400万流纖的要约价格为每股5.84元,这是根据《收购办法》第34条,以公告前30个交易曰的每曰加权平均价格的算术平均值的90%计算而得。然而公告前一天的股价是7元,®并且公告以后,股价上扬,因此可以肯定:不会有任何k通股股东愿意接受要约,除非流通股股东自愿认赔出局。这不是监管者、也不是广大的中小股东所希望看到的现实,对保护流通股股东的利益显然是不利的。从另一个角度看,如果所有的上市公司收购案都以这样的原则定价,则在市场比较平稳的情况下,对流通股股东的收购都将以流通股东没有接受要约告终。这样一个、结果,不能不说是规则设计本身存在的漏洞。如果强制要约收购只是成为一种形式而不会引发小股东实际的选择,那么这样的强制要约收购就失去了它原本的面目与意义。*
  综上所述,强制要约收购制度一方面并未能如预期的那样保护小股东的利益,另一方面又使得收购成本大大增加,同时如果发生强制要约收购的话,可能还要面临退市的问题,这些都不利于我国上市公司收购的健康发展,这一制度将成为我国资本运作的一个法律障碍。
  5.民事责任制度,
  近几年来,证券市场上侵犯投资者权益的事件不断出现,在一定程度上已经影响到证券市场的稳定。投资者是弱势群体,受害最深最大。在2002年“H5”通知发布及2003年1月司法解释出台前,我国《证券法》相关证券管理法规仅规定了各种证券违规行为的行政处罚与刑事责任。追究欺>者的行政责任和刑事责任虽然可以对欺诈者予以惩戒,但是在欺诈行为中受害的投资者的利益却得不到尝。新证券法对中小投资者的保护方面
  ®张舫:“强制要约收购制度——我国资本运作的一个法律障碍”,王保树主编:《公司收购:法律与实践》,北京:社会科学文献出版社,2005年版,第34页。
  ②中国证券报hUpi/Avwvv.cs.conixii/csnews/ZOCBOAlS/SSSPSg.asp访问时间:2006-3-1.
  有一些规定,这些规定主要体现在几个方面:第一,第134条规定可以设.立投资者权益的保护基金,这对于投资者保护方面具有很正面的意义。第二,是对市场的中介机构的行为也作了强调。第三就是对违规行为的行政责任和刑事责任进一步细化。然而,对投资者保护的一个重要方面是民事赔偿制度,新《证券法》第76条第三款“内幕交易行为给投资者造成损失的,行为人应当依法承担赔偿责任4”以及第77条第二款“内幕交易行为给投资者造成损失的,行为人应当依法承担赔偿责任。”增加了关于内幕交易和操纵市场的民事赔偿,这是对原证券法的完善,但也仅仅是原则性的规定。“保护投资者的合法权益”有时因缺乏相应的具体措施而可能成为一句空话,因此,证券法中民事责任制度的建立与完善是个突出的问题,可以说到了刻不容缓的地步。
  (三)完善我国上市公司收购监管法律制度的建议
  1.构建完善的上市公司收购监管的法律体系
  在一个成熟的市场经济中,公司收购是“反垄断法、金融法、证券法、公司法、税法、劳动法、破产法等多个法律维度的交点。”®公司法和证券法搭建起了基本的收购制度平台;反垄断法着重于维护竞争性的市场结构;金融法调整并购所需的融资;税法的规定会影响到并购方式的选择和并购后的企业组织形式;并购还直接影响到企业职工或雇员的利益,从而受到劳动法的调整。^所有这些法律共同构成一个完整的收购法律体系。
  我国目前已基本建立起上市公司收购法律体系,但还没有一部法典意义上的《反垄断法》。随着经济的发展和市场经济的不断深化,社会条件巳经发生变化,反垄断法亟需出台。人们逐渐认识到反垄断法与规模经济之间不是对立的关系。反垄断法既不是禁止所有的垄断,也不是反对所有的.企业并购,只是禁止那些能够产生或加强市场支配地位的企业并购。而且,在逐步建立市场经济的过程中,行政垄断和行业垄断现象比较普遍,自由竞争领域的垄断现象也已经出现,特别是企业间的价格协议,所以市场需要反垄断法维护竞争秩序。此外,加入WTO以后,市场准入更宽松,跨国公司在国内的垄断行为也已出现,为维护国家的经济安全,也为了使外来
  ui李曙光;《转型法律学——市场经济的法律解释》,北京:中国政法大学出版社.2004年版,第403页。+:晓晔:《企业合并中的反垄断问题》,北京:法律出版社,1996年版,第8页。32
  投资者、我国企业在国内市场上公平竞争,必须出台反垄断法。®
  我国2003年发布的《外国投资者并购境内企业暂行规定》中规定了外资并购可能导致市场过度集中的审查制度。第19条列举了投资者应向夕卜经贸部和国家工商行政管理总局报告的情形,并且如果有关部门认为可能造成过度集中,妨害正当竞争、损害消费者利益的,可召集有关部门、机构、企业以及其他利害关系方举行听证会,并依法决定批准或不批准。这些规定是反垄断的一大进步,但是由于仅适用于外资并购的情形,而且条款规定原则性太强,很多具体的概念和标准有待于细化,所以说与国外成熟的反垄断法的并购规制相比,尚有很大距离。我国应当借鉴国外成熟的立法经验,结合我国的实际情况,尽快制定反垄断法以及反垄断法中的并购规•制制度,明确企业并购申报及批准的条件。从而使我国上市公司收购法律成为一个完整的体系,保障上市公司收购行为的规范化和市场竞争的秩序化。
  另外,在结构上完善当前法律、法规,使得《收购办法》及其配套文件很好的衔接对应,弥补因此造成的法律漏洞,从而构成我国上市公司收购监管的完整法律体系。例如对于《持股变动办法》和《收购办法》之间的衔接问题,比较理想的是两部办法合而为一,仍然按照5%的比例来作为临界点,5%以上的持股行为都是视作潜在的收购,一律受到持股信息披露制度的约束,无论是否收购,只要持股比例达到5%以上,都需要按照规定进行披露,起增减变动也应当进行披露,只是可以根据是否收购而要求其披露的内容有详简之别。
  2.改革监管的方式
  整个收购制度的行政审批会导致过度的行政干预,与整个中国改革进程背道而驰,也会使得我国收购市场不健康发展。事实上,完全的信息披露才是保护投资者的有效制度设计,对我国上市公司收购的监管应当以信息披露为主,并辅以公平和有效率的规则,而不是政府的过度介入。这并不是要放弃政府干预,而是要避免政府不必要的干预,政府的作用体现在为企业提供良好的环境,制定经济规划、产业政策上,正所谓“群众是创造财富的主体,政府是创造环境的主体”。另办,对于强制要约收购制度,当前我国的实施实践表明,这一制度在我国证券市场不具操作性,没有存在的必要,因此我国要确立强制要约收购制度,还应经过进一步的思考。
  3. 完善信息披露制度
  我国目前已基本建立起较为完善的信息披露制度,但在个别制度上尚需要进一步的完善。《收购办法》中已经有了一致行动人的规定(《收购办法》第60条),但仅仅是限于法律概念层次,在具体认定的标准上需要细化。新《证券法》第88、96条也有一致行动人的规定,但是仍然没有具体的认定标准^《伦敦城市法典》提出了“一致行动人”(personsactinginconcert)的概念,规定“一致行动人包括根据协议或非正式协议积极合作,通过他’们其中的任何一方购买一个公司的股份来获得或联合控制这个公司的各方'认为一致行动的各方在信息公开方而应作一个人对待,并同时规定’若没有相反的证据,下列人被认为是“一致行动人”:&一个公司与其母公司或子公司,合伙公司;b.—个公司和它的任何一个董事;c.一个公司和它的退休基金;d—个人与他所经营的投资公司,单位信托或其他投资者;e.一个金融顾问与他的持股方而的顾客;f.目标公司的董事。我国未来的收购法律应当在借鉴相关国家法律规定的基础上/对一致行动人做出进一步的规定。
  4. 建立完善的投资者保护机制
  在加强信息披露制度建设的基础上,完善《证券法》中的民事责任相关部分,健全民事赔偿制度。尽管当前证券法对虚假陈述、内幕交易以及操.纵市场等违规行为作出了民事赔偿的规定,同时也加大了行政处罚的力度,但是却并没有对受损投资者赔偿的具体可操作的措施。显然,过于笼统与原则性,将不利于保护投资者的权益。因此,建议在加大处罚力度的同时应当明确对投资者的赔偿问题,并且民事赔偿应优先于行政赔偿,使得对投资者的赔偿落到实处,从而真正保护投资者的利益,使我国上市公司收购法律监管更加法治化。
  结束语
  我国有关上市公司收购法律制度的研究、立法相对西方起步较晚。1993年《股票条例》对上市公司的收购作出了前瞻性规定。随后《公司法》、《证券法》对有关问题以法律形式进行了明确。2002年,证监会颁布了《收购办法》及其配套文件,该办法将我国的收购立法推向了一个新高度。目前,我国已经基本上建立起了上市公司收购法律框架,并在借鉴发达市场经济国家法律的基础上,设立了一系列的制度来保证公司收购过程的公正、公平、公开,维护投资者利益,鼓励公司收购行为。但是,我国的上市公司收购法律与成熟市场经济囯家相比,尚有距离,还没有达到充分的市场化要求,还不够规范,甚至有些方面还十分粗糙和简单。
  结合我国当前的国情来看,我国正在大力推进经济体制改革,这其中很重要的一环是产业结构的调整,而公司收购在这场改革当中将会发挥极其重要的作用9我们还是应该在鼓原/收购这一原则的基础上,通过立法协调好各利益主体的关系,让公司收购制度在合理配置资源、作为外部监督机制等方面发挥更大的作用。
  经济基础决定上层建筑,但上层建筑又反作用于经济的发展。随着经济的发展和改革的不断深入,市场经济将会更加完善,市场机制将在更广的范围和更深的领域发挥作用。同时,随着国有股股权分置改革的逐步实施,国家将退出竞争性领域,上市公司的国有股将通过种种方式进行流通,上市公司的股权结构也将趋于合理。为此,上市公司收购法律监管也有必要进行进一步的市场化构建,弥补缺位的法律,逐步摆脱制度设计中的非市场化因素。未来的上市公司收购法律监管的发展,必将是在“法治”的框架下,不断市场化、规范化、开放化的一个过程。
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