我国操纵市场行为的监管：现状、反思与进路

【摘要】我国证监部门对操纵市场行为的监管处于监管失灵的状态，其原因包括监管难度和高成本、制度供给不足、监管能力尚待提高以及我国证券市场的结构性缺陷，需要从宏观的制度完善与观念转念、中观的自律监管和新闻监督和微观的专业监管和执法能力三个层面完善我国的操纵市场行为的监管体制。
【关键词】操纵市场行为/监管/进路
【写作年份】2007年
 
【正文】

　　证券市场操纵行为扭曲证券价格，制造市场繁荣的虚假表象，损害市场功能，侵害投资者的利益，挫伤投资者对证券市场的信心，甚至可能危及整个金融体系的安全。因此，世界各国和地区都把限制操纵市场行为的规则看作是资本市场监管的重要组成部分和提高市场有效性、增强投资者信心的重要制度设计。作为一个新兴转轨的市场，中国的证券市场由于缺乏完备的市场规范和必需的诚信机制，自建立之初就一直充斥着操纵市场行为。可以毫不夸张的说，我国证券市场的发展史实际上也是一部操纵市场与反操纵市场的发展史。分析我国操纵市场行为的监管现状，反思我国操纵市场行为的监管失灵的原因，从而思考我国进一步完善市场监管的进路，无疑具有十分重要的意义。

　　一、现状：管制失灵

　　客观认识我国操纵市场行为的监管现状是制度完善的基础。目前，我国对于操纵市场行为的监管还是有一定基础和成绩的，这些成绩表现在：第一，在制度建设上，我国已经初步建立了以《证券法》和《刑法》相结合的基本框架、以证监会、交易所和证券业协会的一系列规章制度为辅的反操纵市场法律法规体系；类型化规定了连续买卖、相互委托、冲洗买卖、散布谣言等典型证券市场操纵行为；[1]明确了以行政责任和刑事责任为主的证券市场操纵行为的责任体系。第二，在监管体制上，我国形成了以中国证监会的专门监管为主、以证券交易所和证券业协会的自律监管为补充的双层监管模式：证监会的监管体系则包括了证监会职能部门的日常监管、稽查部门的专项监管和派出机构的巡回监管；[2]我国的证券交易所通过对市场风险的实时监控，对市场参与者进行监管；证券业协会作为行业自律组织也要对操纵市场行为进行监管。[3] 第三，在监管成就上，从我国证券市场建立以来，市场操纵行为的监管机制发挥了应有的作用，查处了一系列的大案要案，取得了引人瞩目的成就，促进了我国证券市场的健康发展。根据中国证监会网站公布的数据，截止到2004年6月，中国证监会做出正式处罚决定的操纵市场行为案件共有17个。[4]而从1997年新刑法颁布至2004年6月，我国各级法院审结或正在审理的涉及操纵行为的刑事案件共9起。[5]

　　如果仅仅从证监部门的处罚数量来看，我国的证券市场应该是一个比较完善的市场，因为年度查处的操纵市场行为案件的数量和美国等发达证券市场大致相当，但是一个众所周知的事实是，我国的证券市场自建立之初就一直充斥着操纵市场行为。我们可以看到：不时有关于股票庄家的最新动向信息在股民中流传；“坐庄”、“庄家”、“炒作”等字眼频频出现在证券市场；诸如“主力建仓”、“主力退出”、“主力火箭发射”等大量操纵市场的信息甚至在国家指定的信息披露报纸上公开刊登。“中国证券市场在某种程度上说已演变为庄股市场，尤其是在1999年以后，此特征尤为明显。”[6]中国证券监管部门并没有充分发挥专业监管者的功能，从整体上看对操纵市场行为的监管是低效的，甚至可以说是处于一种“管制失灵”的状态，主要表现在如下几个方面：

　　第一，对大部分操纵市场行为案件的调查和处罚是在操纵行为事后很长一段时间才开始，在时间上滞后、被动。在证监会公布的17个操纵案件中，有14个案件是发生在1996年或大部分操纵行为发生时间在1996年，但证监会作出处罚的时间都是在1997年之后。据有关报告调查显示：“深圳证券交易所于1998年12月以来就曾多次向证监会反映过亿安科技股价出现异常波动的问题，并于2000年向中国证监会提交了关于亿安科技出现严重异常股票交易的专项调查报告，但实际上，由于‘拖延时间没有及时查处。虽然形式上没收和罚款8.89亿元，但现在却无法找到事主执行。’事实上，2000年深圳证券交易所通过实时监控，共发现异动股票476起，向中国证监会提交亿安科技、中科创业、ST海虹、ST深华源等17只出现严重异常交易股票的专项调查报告19篇。但是来自深圳的报告认为‘证券监管部门的处理确实滞后的和无力的。’”[7]2001年以来，许多股票长期处于高位，存在异常交易情况，但一直没有被监管部门所注意和调查。股价大幅下跌后，监管部门也仍然未采取行动。另外，有些案件已经立案查处很长一段时间，仍然没有调查结果公布。[8]

　　第二，大部分操纵市场案件造成了恶劣市场影响并对投资者造成巨大经济损害，证监部门没有发挥专业的日常监管作用，监管效率低下。在亿安科技股价操纵案中，操纵者实现盈利4.49亿元；在中科创业中，操纵者曾盈利11亿元；在东方电子股价操纵案中，操纵者获利5.5亿元。而不少券商帮助甚至参与了操纵市场却没有受到处罚的，帮助吕梁罗成们“融资”的券商们的名单，见诸检察院的公诉书，被广泛刊登于各家媒体；帮助东方电子把非法所得变现的银行，也赫赫然显示在检察院的公诉书中。然而，或因涉案者过多，或因法律界定的含混，或因其他，相关责任者没有受到任何司法追究。不独如此，其中不少责任者在风头过后仍官复原职，甚至仍然升职，看来在其本公司的心目中确然不是违规不是失职。如此结局，虽然在人们意料之中，可以有种种说得过去的解释，但也无可争辩地表明，中国证券市场的庄家支撑体系是何等坚固！[9]

　　第三，我国的证券监管活动一直都有“选择性”和“运动化”的不良态势，对于同一类违法行为，处罚的结果往往不平衡，具有很强的随意性，对操纵市场行为的监管也是如此。当市场低迷时，证监会通常很少作出关于操纵市场的处罚决定，担心处罚决定会进一步打击市场的信心；而在证券市场交易比较活跃的时期，证券会则会相应地采取措施，加大监管力度，阶段性地查处一批违法违规案件，以规范市场行为。[10]1997年6月1日，证监会竟然在一天之内公布了8起操纵市场案件，证监会的处罚带有明显的调控市场走势的意图，这种心态与证监工作的中心职责发生矛盾，显然不利于市场的健康发展。“证券监管机构不可错用案件查处力度来充当宏观调控工具。稽查工作不能时紧时松，这样才能从根本上增强投资者信心。”[11]

　　二、反思：可能的原因

　　我国的操纵市场行为的监管体制之所以存在着上述问题，主要由于如下原因：

　　第一，监管的难度与高成本。操纵市场行为的复杂性和隐蔽性带来了监管的高难度与高成本。操纵市场行为的复杂性表现在：首先，操纵市场行为种类繁多，不同的操纵行为有着不同的认定要件，另外操纵行为与一些特殊的行为如安定操作等也并不是泾渭分明；其次，对一些要件特别是主观要件的认定非常困难；再次，科技进步、因特网的运用以及金融衍生品的层出不穷，使得操纵行为的手段和方式不断翻新市场监管者提出日益严重的挑战；最后跨境及跨市场的操纵行为也尖锐地提到监管者面前。可以预见，随着中国网络证券交易的发展及证券市场的进一步对外开放，中国证券法律中“价格操纵监管”这一主题的难度和力度会进一步凸显。市场操纵行为的隐蔽性是指由于在我国的证券市场中，操纵者经常利用多个账户进行操纵，而这种分散操纵的方式，使监管者不易察觉也很难把握。比如，在亿安科技操纵市场案中，亿安科技通过７家炒股公司控制了７９２个股东账户，在全国５４个证券营业部进行不转移所有权的自买自卖亿安科技股票交易；在啤酒花操纵市场案中，操纵者曾经在99家证券营业部控制了1万个股票账户！

　　第二，监管能力尚待提高。根据我国《证券法》第168条的规定，证券监管机关对违法行为享有一定的调查权，包括调查取证、询问等，但对于高度技术性和复杂性的操纵市场行为来说，上述措施往往无法奏效。由于得不到查询工商登记、纳税记录，以及冻结股票、传唤有关人员等方面的授权，实践当中稽查部门取证非常困难，证监会只能依靠于公安部门等相关部门的密切配合，并由公安机关进行侦察、搜查、留滞、盘问、执行逮捕等强制措施；另外申请司法机关财产保全、行政处罚告知送达等渠道不畅，阻滞了违法违规事实的查处，甚而案件查清以后，相关的资金和股票已经转移，案件仍无法执行。[12]

　　第三，监管的制度供给不足：尽管我国已经建立了反操纵市场行为的法律规则体系，但还是无法为有效监管提供制度基础。首先，反操纵市场行为的规则之间可配套性差：《刑法》和《证券法》对操纵市场行为的类型就存在着差异，在构成要件和责任体系上无法衔接对应；证监会的相关规则也不尽一致甚至相互矛盾，无法提供专业的指导性方法。例如关于是否应把故意作为操纵市场的主观构成要件，《禁止证券欺诈行为暂行办法》第7条使用的词语是“诱导或者致使”，据此似乎并未要求故意是操纵市场行为的一般构成要件；而1996年的《关于严禁操纵证券市场行为的通知》中使用的词又为“诱导”，似乎又将故意作为操纵市场行为的构成要件。[13]其次，不少概念和用语比较含糊：比如《证券法》关于“资金优势”、“持股优势”和“信息优势”的用语就比较模糊，在实践中不易认定；一些案例对操纵行为的认定中出现了“炒作”、“对敲”等用语，而这些用语并没有反映在我国的反操纵市场行为的法律法规中。[14]再次，在责任制度设计上，我国偏重于以行政责任和刑事责任来制裁操纵市场行为，缺乏民事责任的相关规定，这大大降低了市场操纵行为人的违法成本；行政责任和刑事责任相对于操纵行为人获取的非法利润和造成的危害也较轻，不足以起到震慑作用。

　　第四，证券市场的结构性缺陷：作为新兴转轨市场，我国的证券市场在市场功能定位、交易制度、投资者结构、从业人员及其职业操守、监管目标设计等基础性问题上存在着一系列的缺陷，这种结构性缺陷是我国证券市场操纵行为屡禁不止的深层次原因。在市场功能定位上，“政府在垄断了股市的同时，也承担了三重责任：帮助国有企业解困、拉动总需求和保护投资者。……为了把更多的国企推上市，或者为了保持经济增长速度，必须维持股市的人气，所以政策本身在某种意义上就是要庄家帮证监会的忙。”[15]在市场投资者结构上，我国证券市场是一个以个人投资者为主的市场，绝大多数个人投资者具有信息驱动着的特征，投资理念不成熟，在操作中乐于打探“庄家”动向，喜欢追涨杀跌，易受谣言摆布，“羊群效应”和“过度反应”极易在他们身上发生，整体低下的投资者素质使得我国市场操纵行为极易成功。[16]机构投资者往往成为操纵行为的“主力”，证券市场的中介服务机构职业操守低下，会计师事务所、证券投资咨询机构和所谓的股评家相互配合，共同参与操纵行为，上市公司屡屡为操纵行为推波助澜甚至参与操纵行为。

　　三、进路：构建多层次监管体制

　　为有效监管操纵市场行为，维护公平、公开、公正的市场秩序，保护广大投资者的权益，降低证券市场的系统性风险，笔者认为应当从宏观、中观和微观三个层面构建我国操纵市场行为的监管体制。

　　（一）宏观层面：制度完善与观念转变

　　第一，完善我国证券市场的基本制度。监管和防范操纵市场行为一直是完善我国证券市场的重要目标，而此目标的实现又在很大程度上依赖于完善证券市场基本制度的系统性工程的推进和实现。为有效预防操纵市场行为，充分维护投资者的权益，我们应当坚持不懈地推行包括监管目标的调整、交易制度的完善、投资者结构的改善、信息披露制度的强化等一系列基础性制度的改革工作。

　　第二，改进反操纵市场行为的法规体系。修改并消除我国反操纵市场行为的法律法规体系不相协调的规定，明确规定各种操纵市场行为的构成要件，区分操纵行为与非操纵行为的界限及其相关的“安全港规则”。为因应新型操纵行为的监管，要赋予监管部门的规则制定权，使监管机构能够对不断出现的操纵行为进行动态认定，不断细化、补充、增强反操纵条款的操作性。[17]

　　第三，落实操纵市场行为的民事责任制度。操纵证券市场行为民事责任制度的推行能够真正实现保护投资者利益的监管目标，同时鼓励投资者对操纵市场行为的追究从而形成净化市场的重要力量，提高打击操纵市场行为的能力并减轻政府监管成本，促进证券监管全面、有效的进行，并最终有利于证券市场的健康发展。民事责任制度的推行有待于立法、司法机关的接受。

　　第四，调整监管观念，改变以事后处罚措施为主的监管观念，注重事前预防和主动监管。在操纵行为发生之后，监管部门和司法机关即使能及时准确地进行处理，操纵行为对投资者和整个市场的危害也已经形成。显然，对市场更为有效的是事前预防，要尽可能地在事前发现可能存在操纵的迹象。比如研究表明，多数操纵行为者偏爱小盘的流通股、流动性相对较高的股票和基本面有潜在变化的股票；恶意操纵者最有可能会利用5万股以上的账户实现对股票价格的操纵，[18]有针对性地加强对此类股票及其交易的监管可以有效地预防操纵行为。当然，这需要加强对操纵市场行为的研究，总结股票价格操纵出现的一些共同现象，提高反操纵市场行为的执法水平，防范潜在的股票价格操纵行为[19]

　　（二）中观层面：自律监管和新闻监督

　　从中观层面，应当加强行业自律组织的自律监管以及新闻媒体的新闻监督。一直以来，我国证券市场过分强调政府监管，行政管制较浓，对行业自律和新闻监督的作用重视不够，应当在坚持专业监管的前提下，充分发挥自律机构和新闻煤体的作用，形成协调互动机制。

　　第一，加强证券交易所的一线监管职能。证券交易所主要通过制定上市规则、交易规则、信息披露等方面的标准，对其会员和上市公司进行管理，并实时监控交易活动，防止异常交易行为的发生。交易所对交易环境和市场情况更了解，对市场问题的回应更及时，更能适应市场条件的变化，证交所制定的交易规则和监管措施也更容易被监管对象接受，因此，其监管较之政府机关与司法机关具有优势。

　　第二，充分发挥证券业协会的自律监管作用。以证券业协会的多边信誉约束功能抑制证券公司的操纵市场违法行为。“所谓多边信誉约束功能，是指协会为了规范会员公司的经营行为和维持市场秩序，利用其有特定的渠道将会员公司行为的信息在会员公司之间传递与交流，使会员公司在市场中形成一种信誉，从而使得会员公司经营行为协调一致。如果交流的信息是会员公司诚实经营行为的信息，那么有利于会员公司良好的信誉，有利于会员公司经营活动的开展和扩大；如果会员公司采取了不正当竞争的行为或欺骗投资者的行为，这种行为信息在会员公司之间迅速传递和交流，从而使得该会员公司的行为受到其他会员公司的谴责和抵制，甚至受到协会的处罚，从长期看，使该会员公司处于不利地位。”[20]笔者认为，多边信誉约束功能既然能针对证券公司在一级市场竞争中出现的过桥融资行为以及证券业比较突出的返佣问题发挥积极的监管作用，也同样能在抑制操纵市场行为上有所作为。

　　第三，发挥新闻媒体的监督作用。新闻媒体的监督不在证券市场监管的结构体系中，但它对操纵市场的监管发挥着积极和独特的作用：新闻媒体能够对法庭、行政监管机构、自律监管组织和众多市场主体的行为进行监督。这种监督是对监管被“俘虏”和权力寻租的有力制约，促使监管主体提高监管效率。研究表明，由于监督的成本大都在证券市场之外，新闻媒体监督对证券市场的总体监管净收益总是有贡献的。[21]

　　（三）微观层面：专业监管与执法能力

　　微观层面的进路应当落实到专业监管与执法能力的提高上，在个案上实现有效监管。

　　第一，加强对交易市场的实时监控。国际证监会组织（IOSCO）认为，完善对市场操纵行为的监管，包括制定明确而具有弹性的监管规则、建立市场侦测系统，其中市场侦测系统包括对交易市场的直接监视和对媒体的监视。市场直接监视系统应与技术和市场发展保持同步。[22] 监管部门应加强对证券交易行为的实时监控，特别是对可能被操纵的股票、对可疑的交易行为、对非理性交易行为进行及时跟踪、分析，必要时启动调查程序。

　　第二，推行股票实名制。按照现行的证券法和有关规则，我国目前要求实行开户“实名制”，但由于缺乏相关监督，没有严格实行股票交易实名制，从而给市场操纵者带来了极大的便利。在中国证监会处罚的17个操纵市场案件中，操纵者都运用了多个名义账户进行了操纵。股票交易实名制是加强证券市场监管、减少市场操纵行之有效的手段之一，我国也应该积极借鉴国际经验推行实施该制度。当然，实施股票交易实名制需要一些配套措施，需要对现有的投资者账户进行重新、登记和清理。

　　第三，扩大监管机关的调查和处罚权力。在调查取证上，证监会有权可以据其裁量在必要时包括对证券账户和资金账户等进行调查，并准许或者规定特定人以书面形式说明有关调查事项的事实或其他情况；证监会应当和公安部门建立有效的互动机制，提高办案效率。在制裁措施上，证监会认定存在或者有可能存在操纵市场行为时，在进行调查的同时，还可以向适当的法院请求禁止该项违法行为，法院在经过适当证明后，可发出临时性或永久性禁止令；[23]如有证据表明情节严重，有违反刑法之虞，应当及时移交公安部门处理，有权建议对违法者提出刑事检控；加大处罚力度，增加对操纵行为的震慑力。
 
【作者简介】
董安生，中国人民大学法学院教授，博士，中国法学会会员，中国国际法学会理事。
 
【注释】
[1] 这些法规制度包括但不限于：《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《证券业从业人员资格管理暂行规定》、《证券经营机构自营业务管理办法》、《证券市场进入暂行规定》和上海和深圳证券交易所的上市规则等。
[2]中国证监会设立了上市公司监管部、机构监管部、发行监管部和基金监管部等职能部门，对证券市场进行日常专项监管；证监会的稽查一局和稽查二局具体负责专项监管和市场执法；证监会还在全国各地设立了证管办、直属办和特派办等派出机构及其相应的证券稽查处，对包括操纵市场行为在内的违法行为进行巡回监管。
[3] 参见《证券法》第164条和《中国证券监督管理委员会关于赋予中国证券业协会部分职责的决定》（2002年10月31日，证监发［2002］82号）。此外，近年来中国证监会和公安部不断加强在打击证券犯罪方面的合作力度。2003年我国公安部建立了应对证券犯罪的专门侦查机构——公安部经济犯罪局证券犯罪侦察局，从而增强了对重大操纵市场行为的监管力量。
[4] 中国证监会网站：www.csrc.gov.cn。最后访问：2004年10月14日
[5] 这些案件包括：苏三山案、武汉黄鹤楼案、兴业房地产和莲花味精案、中科创业案、亿安科技案、徐工科技案、东方电子案、深南玻案、华润锦华案
[6] 参见文峰：《一部庄家史，多少散户泪》，转于滨田道代、吴志攀主编：《公司治理与资本市场监督》，北京大学出版社2003年版，第169页。
[7] 《全国人大常委会执法检查组关于检查<中华人民共和国证券法>实施情况的报告》。
[8] 比如，中国证监会自2001年7月对“东方电子”立案调查以来，一直未对公司的虚假陈述行为作出行政处罚，而其中涉及的中经开股价操纵案目前也尚无定论。
[9] 参见胡舒立：《吕梁、罗成和“东方不败”的支撑体系》，载《财经》杂志，2003年第7期。
[10] 参见郑顺炎：《证券市场不当行为的法律实证》，中国政法大学出版社2000年版，第147页。
[11] 中国证监会前主席周小川先生2001年在全国证券稽查系统工作会议上的讲话。
[12] 参见黄绥彪、范祚军、滕莉莉、谭春枝：《证券稽查制度的国际比较研究》，载《广西金融研究》2004年第4期。
[13] 李先云：《证券市场操纵的法律规制》，载《证券法律评论》第3卷，法律出版社2003年版，第155页。
[14] 最为典型的是，我国市场和监管实践中大量使用“庄家”或“庄股”的提法。但监管机构一直没有对所谓的“庄家”或“庄股”问题做出明确答复，没有对庄家概念进行澄清，没有对庄家行为的合法与违规进行划分。
[15] 张维迎：《股市寻租场》，载《财经》2002年第8期。
[16] 吴风云、赵静梅：《论市场操纵与反操纵——兼评我国证券市场操纵与反操纵现实》，载《河南金融管理干部学院学报》2000年第3期。
[17] See Steve Thel， the Mechanics of Securities Manipulation， 79 Cornell L Rev. 219， 1994.。目前，我国的证券法律法规赋予了监管部门一定的规则制定权。之所以称为一定的规则制定权，原因在于我国的《证券法》第167条仅仅授权国务院证券监督管理部门依法制定有关证券市场监督管理的规章、规则，并依法行使审批或者核准权，但没有像美国、英国等国家那样明确地授权证券监管机关制定有关操纵市场的业务规则并对其解释，而在实践中证监会并没有对操纵市场行为制定过指导性意见或者对有关规则进行适当的解释。
[18] 参见胡祖刚、袁国良、黄正红：《中国证券市场股票价格操纵的实证研究与政策建议》（中国证券业协会研究项目）。
[19] 中国证监会市场监管部主任谢庚表示：以往的市场监管是以事后查处为核心，监控的标准是以立案稽查为标志，但真正查实的案件并不多。今后的市场监管方向是防患于未然，化风险于早期，以将股票违法行为消灭于萌芽状态。参见张旭东：《“庄家”操纵股票有迹可循，事前监管尤为重要》，载于新华网，http：//news.xinhuanet.com/fortune/2003-04/15/content_833654.htm。
[20] 郑江淮：《“中国证券业协会”：从多边信誉约束开始》，见余晖主持的《行业协会及其在中国转型期的发展》课题子报告，http：//www.china-review.com/execute.asp？path=/content_files/yuhui-xslw-01.htm20011028/yuhui-xslw-01.htm&luntantitle=行业协会及其在中国转型期的发展。
[21] 参见龙超：《证券市场监管结构分析》，载《学术探索》2004年第7期。
[22] Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions，May 2000，Investigating And Prosecuting Market Manipulation， http：//www.iosco.org/pubdocs/pdf/IOSCOPD103.pdf.
[23] 禁令制度已经在我国的知识产权立法中予以确认，证券法亦可借鉴。