关于禁止证券内幕交易法律制度的比较分析

一、关于内幕信息
　　根据我国《证券法》第69条的规定，内幕信息是指证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。可见，衡量一个信息是否为内幕信息，主要有三个标准：只有内幕人员知悉；尚未公开；信息可能影响证券市场的价格。任何信息一旦被公开披露，便由内幕走向公开，内幕人员利用这种信息进行证券交易就成为法律所容许的行为。因此，构成内幕信息的，应属于在没有公开披露，一般投资者无法平等获取的信息。那么如何认定信息是否已经公开，依西方有效市场理论，只有当某一信息溶入到证券价格当中，对证券价格产生影响时，才算公开。一般认为信息公开的标准有三个：(1)全国性的新闻媒介上公布该信息；(2)通过新闻发布会公开信息；(3)市场消化了该信息，即市场对该信息已作出反应。
　　按照美国法院的判例，重大信息会影响到股东决定是否按现有市场价格买卖股票。比如，公司减少股息的决定属于重大信息。此处的重大标准略不同于股票发行时的重大标准。例如，按照发行披露的规则，发行人不得提到其所拥有的尚不明确的矿藏。而就内幕交易而言，发行人必须披露有关矿藏，即便公司并不确定该矿藏是否可开采，是否具有商业价值。
　　美国法律界定的内幕信息指对投资者投资判断有重大影响的非公开的事实资料，包括公司董事会重要决议、公司增资、减资、证券发行与包销、股份分割、年息和红利分配、部分或全部业务转让或接受转让、停止营业、公司合并、解散、新产品或新技术的产业化、固定资产得失变更、证券上市或终止上市、破产申请或和解、公司重整、股权变动、重要灾害事实发生、公司涉讼纠纷、公司涉讼案件败诉及公司预期赢利变化等。非公开的标准指公司未将信息载体交付或寄送传播媒介或法定公开媒介分布或发表。如果信息载体交付或寄送传播媒介后，即使超过法定时限未公开分布或发表，也视为公开。
　　英国将内幕信息定义为“未公开的股价敏感信息”，规定内幕信息必须符合如下条件：(1)与特定证券或其发行人有关；(2)必须是确定或准确的；(3)尚未公开；(4)一经公开对证券的价格或价值有显著影响。上述条件只是框架性的，具体细节交由法院作个案解释。关于内幕信息的不确定性，由于难以判断而遭受很大批评。为此，《刑事审判法》列举了必须公开信息的不完全清单：(1)根据证券市场有关法令为通知投资者及其投资顾问所必须公布的信息；(2)根据相关法令必须交置公众检查的财务记录；(3)能够为参与交易的当事方轻易获得的信息；(4)衍生自公开信息的信息。考虑到信息对现有证券价格影响的复杂性，《刑事审判法》并没有对“显著影响”制定相应标准，而交由个案判定。
　　台湾证交法关于内幕信息的构成必须具备两项基本要素：“尚未公开”和“重大影响其股票价格”。何谓“尚未公开”的信息?任何信息一旦被公开披露，便由内幕走向公开，内幕人员利用这种信息进行的证券交易应为法律所容许的行为。因此，构成内幕信息的信息必须是属于处在还没有公开披露、一般投资者无法平等获取状态的信息，这是世界上绝大多数国家和地区证券立法共同认可的准则。至于信息公开的时间或场合的具体标准，台湾的惯例是经过10个营业日，内幕人员须等消息公布后第11个营业日开始，才可以安全地买卖相关公司的股票。比较而言，台湾的做法较具合理性。与掌握内幕信息的人早有思想准备不同，普通投资者面对内幕信息的公布短时间内可能难以立即作出反应，基于此，某项信息公开与否，不仅要看公司是否召开新闻发布会或通过全国性新闻媒介公开了此消息，而且还必须要对市场产生有效影响，即只有在市场对信息公开作出反应或经过合理时间证明市场已经消化了这些信息后，那些事前掌握内幕信息的人才可以进行证券交易。台湾要求内幕人员须等到消息公布后的第11个营业日才可买卖股票的限制较之大陆以新闻媒介公布与否为标准的做法，更有利于保证广大投资者有足够的时间分析、消化消息，从而与内幕人员处于平等地位进行证券交易。何谓“重大信息”或“重大影响其股票价格”的信息?如前所述，内幕信息必须是未公开披露的信息。不仅仅如此，更为重要的是，一般性、不具一定影响力的信息亦非内幕信息。换言之，内幕信息必须具有重要性。相对于我国大陆对“涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息”采用列举的立法方式。台湾则对“重大影响其股票价格的消息”采取了概括式的立法方式。
　　二、关于内幕交易行为
　　对于内幕交易行为的规定，各国立法有两种观点：欧盟和日本是从内幕人的不同类别来规定内幕交易的形态；美国和德国是从行为形态的差异来规定利用内幕信息的不同形式。内幕交易行为五花八门，归纳起来主要有以下三类：(1)内幕人员利用内幕信息买卖证券；(2)内幕人员根据内幕信息建议他人买卖证券；(3)内幕人员向他人泄露内幕信息，使他人利用该信息买卖证券。内幕交易行为的构成有三个基本要件：其一。存在着交易行为；其二，该交易行为系内幕人员或非内幕人员所为；其三，该交易行为系内幕人员或非内幕人员利用内幕信息而进行的。据此，认定内幕交易行为应该包括三个具有递进关系的行为。
　　首先，行为人必须掌握内幕信息。这是从事内幕交易行为的基本前提。
　　其次。行为人必须进行有关证券交易。如果行为人仅知晓内幕信息，但没有从事任何证券交易行为，则谈不上内幕交易行为。
　再次，行为人的交易行为是利用内幕信息进行的，这是内幕交易的最终行为。如果行为人虽知悉内幕信息并利用了　该信息，但并没有进行证券交易。或虽进行了有关证券交易，但与其所知悉的内幕信息无关，则不构成内幕交易行为。
　　三、关于内幕交易的法律责任
　　(一)行政责任和刑事责任
　　综观各国立法，内幕交易行为需承担的责任多为行政责任和刑事责任，而且处罚相当严厉。
　　美国1984年《内幕交易制裁法》规定，对内幕交易行为可处以相当于所得利益或所避免损失3倍的罚款。1988年《内幕交易与证券欺诈执行法》规定，对违法进行内幕交易的自然人可判处5一lO年的有期徒刑，并处100万美元以下罚金；对非自然人(如公司、银行等)，可判处150万美元的罚金，对其负贵人可同时给予10o万美元以下或3倍于其受益金额的罚款。
加拿大各省的证券法及《加拿大商业公司法》规定，内部人员没有提交报告或提交虚假报告要受刑事制裁。安大略省的新证券法规定，任何与发行公司有特殊关系的个人或公司都不能在知晓该发行公司事务的重大事实和变化，且知道此信息尚未公开的情况下买卖发行公司的证券。违反该法，适用包含在一般罪项中的刑事处罚。在英国治安法庭(Magistrate’sCourt)遭受内幕交易指控的行为人将被处以最高额不超过5000英镑的罚金，单处或并处6个月以下的监禁；在巡回刑事法院(CrownCoutr)受诉的行为人则将被处以罚金，单处或并处7年以下的监禁。德国的立法者选择以刑事责任作为惩治内幕交易的支柱，德国法律对内幕交易最高可处5年监禁和相关罚金。虽然德国法律并没有明文规定允许由股东提起内幕交易的私人诉讼，但实践中已有法院受理私人提起的内幕交易损害赔偿诉讼。
　　香港的《证券(内幕交易)条例》有别于英国及其他地区的立法，它并不认定内幕交易为刑事罪行。然而根据该条例的第29条，审裁处可以将其命令向高等法院登记并使之成为高等法院的命令，而违反命令本身就是可能导致入狱的罪行。
　　台湾证交法对内幕交易者的刑事责任也订有实质性的条款，该法第175条明定，凡违反第157条之第1款规定而进行内幕交易者，处二年以下有期徒刑、拘役或科或并科十五万元以下罚金。此外。该法第179条还规定：“法人违反本法之规定者，依本章各条之规定处罚其行为之负责人。”
　　内幕交易行为不仅损害上市公司和一般投资人的财产利益，同时也破坏了证券市场的正常秩序，损害了社会公共利益，有着严重的社会危害性，因此有必要采取刑罚处罚的手段加以制裁。实践也证明，只有采取严厉的制裁措施才能起到有效的威慑作用。我国《证券法》第183条规定，内幕人员利用内幕信息进行证券交易。或泄露内幕信息或建议他人买卖证券的，责令依法处理非法获得的证券，没收违法所得，并处违法所得一倍以上五倍以下或者非法买卖证券等值以下的罚款；构成犯罪的，依法追究刑事责任。同时规定对证券监管机构工作人员进行内幕交易的，从重加以处罚。可见，我国证券法对内幕交易行为的处罚是颇为严厉的。行政责任是目前我国追究内幕交易者法律责任最重要的手段之一。我国《刑法》第180条则明确指出：证券交易内幕信息的知情人员或非法获取证券交易内幕信息的人员，有利用内幕信息买卖证券或泄露该信息，情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处违法所得一倍以上五倍以下罚金。单位犯此罪的对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员或其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑或拘役。由此可见，我国对内幕交易处以较严厉的刑事责任。
　　(二)民事责任
　　关于内幕交易行为的民事责任问题，各国证券立法均多有回避，规定的甚少。这主要是因为大部分的证券交易是在公开市场上通过证券经纪人完成的，交易双方一般没有直接的联系。交易者向经纪人发出的指令只有价格、数额和时间限制等几项简单的内容，能否成交要靠市场上众多交易者的集合竞价和电脑的自动撮合。而且，证券交易参与者甚众，买卖颇为频繁，证券换手率颇高，因而难以证明内幕交易行为直接的和真正的受害者，并且由于证券价格瞬息万变，影响证券价格的因素又错综复杂，难以确定。因而就会难以计算合理的损害赔偿金额。
　　许多国家和地区的法律都允许内幕交易的受害人通过民事诉讼向内幕交易者请求赔偿。如台湾地区《证券交易法》第157条规定：内幕交易者应当在消息公开前买进、卖出该股票价格，与消息公开后十个营业日收盘平均价格的差额的限度内。对善意从事相反交易之人负损害赔偿责任；情节重大者。法院得依善意从事相反交易之人的请求，将现任限额提高三倍美国证券交易法第16条规定：公司董事、监事、经理、大股东对其所持有股票于买进6个月后卖出，或卖出6个月内买人。其利益归公司所有。公司如不提出该项请求，公司股东可以代为行使请求权。
　　我国《证券法》对内幕交易规定了行政责任，只在第207条间接规定了内幕交易的民事责任，此外还规定“应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金，其财产不足以同时支付的，先承担民事赔偿责任”。这种“重行轻民”的作法及法律、法规规定缺乏可操作性，使内幕交易的受害者得不到基本的民事赔偿，也使内幕交易行为人更加肆无忌惮、有恃无恐。而因承担民事赔偿责任而引起的诉讼，在美国、英国却十分普遍。因此，内幕交易民事责任的缺位是我国《证券法》修改时亟待解决的核心问题。如果先对内幕交易者处以没收非法所得或罚金，可能造成相反交易人合法权益失去客观保障，这也违背禁止内幕交易立法保护投资者权益的初衷。完善内幕交易法律责任制度必须注意三种责任间的协调性和合理性，因此应优先考虑民事责任，使善意相反交易人所受损失得到补偿。