关于证券市场经济赔偿问题的思考

【出处】中国民商法律网
【摘要】操纵市场是典型的证券欺诈行为。我国证券立法关于操纵市场的民事赔偿规则和司法实践近乎空白。从民事赔偿诉讼主体、民事赔偿责任构成要件以及诉讼模式选择等方面对证券市场经济赔偿诉讼机制的建立和完善进行了深入的探讨。
【关键词】证券市场;经济赔偿;市场操纵行为;证券欺诈行为;立法;诉讼主体;民事赔偿责任;构成要件;诉讼模式
【写作年份】2007年


【正文】

　　证券市场中的操纵市场行为是与证券市场的竞争和垄断相联系的。在自由市场条件下，证券的价值是由供求关系决定的，当某种证券供过于求时，其价值下跌，反之则上涨。同时证券价格还要受到市场相关信息的影响。操纵市场行为就是利用人为的方式来影响证券市场的供求关系，或者在信息传播过程中人为地造成信息传播的失真等手段来控制市场价格，以从中牟利或减损。其实质是对证券市场的垄断。美国1934年《证券交易法》最先规定了对操纵市场的禁止及其法律责任，并成为他国的立法蓝本。我国《禁止证券欺诈暂行办法》、《股票发行与交易管理暂行条例》和《证券法》都规定了操纵市场的典型行为样态，包括洗售、相对委托、连续交易、散布谣言、联合操纵等。但鲜有民事赔偿责任及其实现机制的规定。本文就此问题进行探讨。

　　一、操纵市场民事赔偿诉讼主体范围

　　1.救济权主体范围

　　确定操纵市场行为的救济权主体范围必须考虑到对受害投资者救济与让操纵市场者承担可预见的责任的平衡。操纵市场通过扭曲市场信息，而影响投资者的投资判断，从而达到欺诈投资者的目的。原告所以要求操纵者赔偿损失，并非因为原告与被告有直接的交易关系，而是因为被告的欺诈行为。在某证券行情被操纵期间，并非所有以被操纵价格买卖了股票的投资者都会受损，完全“与庄同舞者”应该是获利者。救济权主体应通过推定的方式来确定。即在操纵市场期间投资者以被操纵的价格购买了股票，形成了损失，则推定损失是由操纵行为造成的，受损者对操纵者有赔偿请求权，这体现了对投资者的保护。但是操纵市场者只对实际参与了交易而有损失者承担责任，这体现了操纵者的责任是可预见的对潜在的买者或卖者的责任。

　　由于操纵市场的行为往往是持续的，所以从操纵者第一次操纵某种证券价格到最后一次操纵该种证券价格期间善意买卖该证券的投资者均有诉权：以散布谣言方式操纵市场的，从散布谣言时起至谣言被纠正时止，善意买卖该证券的投资者享有诉权。

　　2.责任主体范围

　　对于操纵市场而言，任何人只要实施了以人为方式控制证券价格以图牟利的行为均可构成责任主体，因而其责任主体具有多样性。

　　(1)发行人和承销人。证券发行人和承销人可能会采用“维持市价”（也称为“安定操作”）的方法，在特定价格买进所有低于该价格卖出的证券，借助人为方式使需求扩张，从而使证券价格逐步上扬，以诱使他人购买证券。这时发行人或承销人再将手中的证券抛出，就可以避免发行失败或发行损失。但同时由于这种稳定机制的终止，往往导致证券市场价格下跌，从而给依据人为确定的价格购买证券的投资者造成损失。美国和日本将发行人、承销人维持市价的行为规定为操纵市场的例外。肯定者认为，维持市价是一种暂时缓解供过于求的必要手段。反对者认为，它是一种欺诈手段，任何情形下都应禁止。在我国，前几年证券市场总体上供不应求，维持市价的机制不仅是不必要的，而且还可能成为发行人、承销商牟取暴利的手段。近来供求关系渐趋平衡，新股上市也有跌破发行价的可能，这加大了包销商的承销风险，维持市价机制会应运而生。而我国目前未明确规定维持市价的机制，这势必会导致“暗箱操作”，从而不利于投资者对证券价格的判断。因此有必要以法律手段对维持市价的机制给予合理的界定，以提高其运用的透明度。

　　(2)机构大户。操纵市场多数情况是通过机构大户实现的。如在亿安科技案中，被证监会查处的四家投资公司动用276个个人账户和3个法人账户炒作亿安科技股票，造成该股票人为地狂升和跌落，而给投资者造成损失。操纵市场多是通过作为经纪人的证券公司之间的同谋实现的，他们炒作股票一般也不会用自己的名义，但是可以使用受益所有人的概念来确定其操纵市场的非法所得。机构大户有时还与上市公司勾结操纵市场，由上市公司发布一些关于公司业绩不佳的消息，以达到打压股价的目的，而后操纵行为人悄悄在低位吸纳，在其掌握一定筹码之后，再由上市公司发布即将重组等信息，股价上涨后，操纵行为人便分批抛出，其利润由上市公司和操纵行为人分享。这时，机构大户和上市公司都是操纵市场的责任主体。

　　(3)个人。个人构成操纵市场的责任主体，一般是通过扭曲信息传播而实现的。个人既可能参与证券交易，也可能不直接参与证券交易。只要推定其具有操纵市场的意图即可构成责任主体。如1993年在我国深圳证交所发生的“苏三山”事件就是一起个人股东通过制造、散布虚假信息，影响股票交易从中牟利的操纵市场案。同时，笔者认为，证券分析师利用在电视、电台、报纸等新闻媒体发表股评的机会，报喜不报忧或报忧不报喜误导投资者并进而影响证券价格，也可构成操纵市场的责任主体。

　　(4)新闻机构。证券市场是信息市场，新闻媒体对市场的影响至关重要。笔者认为对于新闻机构，如有操纵市场的故意，理应追究赔偿责任，如属过失，可以通过行政处罚来处理而不予追究其民事责任。

　　二、操纵市场的民事赔偿责任构成要件

　　1.归责原则

　　归责原则是确定责任归属所必须依据的法律准则。有学者认为，在操纵证券市场行为中，由于交易行为的无纸化和虚拟性，普通投资者难以承担证明施害主体主观过错的举证责任，因此采用严格责任说较为合适。笔者认为此说混淆了归责原则和举证责任的不同。操纵市场行为是一种积极作为的行为，不存在无过错的操纵市场的行为。过错推定责任原则才是正确的选择。举证责任倒置完全可以解决原告举证的困难。

　　事实上，美国长期的司法实践已确立表面证据原则（也就是过错推定原则）以弥补原告举证不足的缺陷。原告只要有“相应证据”证明行为人为价格变化或为引起价格变化而人为采取措施，表面上看起来建立了操纵的目的，即可推定目的的存在，进一步的举证责任就转给了被告。除非被告能提出反证，否则即视为主观故意成立。此说完全可以借鉴。具体而言，判断某人是否有操纵的意图必须分析他所处的环境。有操纵的动机配合以一系列的交易举动即初步构成故意操纵。判断故意操纵是否存在的一个证据是“买尽”某发行人提供的全部证券，以造成需求旺盛的假象，几个大户一起协同配合，不向市场销售自己拥有的证券，就可以造成这种局面。另外几个证据是散发关于某种证券的误导性宣传材料，或者雇人兜售和介绍该种证券，或者在操纵运筹的关键时刻安排发行人进行分红派息等。是否立即倒手转卖并非构成操纵意图的必要因素，但却是判断购买目的的重要佐证。

　　2.操纵市场行为的认定

　　虽然我国现有立法列举了操纵市场行为的各种表现形态，但实践中的界定仍屑不易。操纵市场的实质是价格控制，然而仅凭价格异常波动的表象并不足以判断和认定操纵市场行为的存在。设立专门机构运用科技手段对股票波动异常现象进行监控、分析和调查，并通过立法从持续时间、涉及交易金额、操纵次数、市场波动幅度等方面明确操纵行为的判定标准无疑是十分必要的。在现阶段，最高人民法院在审理关于虚假陈述民事赔偿案件司法解释中确立的行政处罚和刑事裁判前置的制度仍有在操纵市场民事赔偿中沿用的必要，以减轻原告的举证责任，避免司法资源的浪费。

　　3.因果关系推定

　　受害人欲证明操纵证券市场行为与受害者损失之间的因果关系，必须证明两点：其一，受害人是基于对操纵市场行为造成的价格扭曲的市场假象产生信赖才做出投资决策的；其二，所受损失由操纵市场行为直接引起。然而，让受害人证明是在完全不知操纵行为存在的情况下才做出投资决策，实在有些强人所难；同时，投资者损失往往是由多种原因综合造成的，操纵市场行为仅是必然原因之一，受害人并不具备分析和甄别直接原因的能力。因此，笔者认为，只要操纵行为在一定条件下足以引起并决定损害事实的发生，它们之间就有内在的合乎规律的联系，就可认定因果关系的成立。原告背负沉重而不切实际的举证负担必然难逃败诉的命运，而欺诈者却能轻易逃脱赔偿责任，违背法律公平的宗旨。

　　在美国上述难题是通过法律推定因果关系的存在而得以解决的。其有关理论是虚假陈述中采用的市场欺诈理论和内幕交易中的同时交易说理论。市场欺诈理论是指，在一个开放且发展良好的证券市场，重大不实陈述或遗漏均会影响股价。因为市场投资人普遍以股价作为其价值的表征，所以即使有投资者并未直接信赖不实陈述或遗漏，此种投资人亦可被推定为被诈害者。同时交易说理论则赋予与内幕交易者同时进行相反交易的投资者以诉权。我国证券市场以中小投资者构成的散户为主，其投资判断以非理性居多，这种特点容易成为证券欺诈者为自己开脱赔偿责任的理由。我国可对上述立法原则予以借鉴，推定操纵行为和损失之间的因果关系，即除非市场操纵者能提供反证证明受害人为恶意投资或损失是由其它原因所致，否则因果关系成立。

　　4.赔偿数额

　　证券交易价格受到各种因素的影响而瞬息万变。从理论上讲证券欺诈的赔偿范围应为受到欺诈而交易的价格和交易当时真实价格的差额。但确定证券在某一点的实际价值是困难的，损害赔偿范围只能通过法律特许的推定方法来计算，赔偿的范围应限于实际损失即直接的股价损失和间接的交易税费支出，及此项投资的利息，且以不超过欺诈行为人的不当得利为限度，金额不足则按比例赔偿。

　　计算股价损失的一个简单可行的方法是通过投资者交易的价格与法院推定的标准价格之间的差价来确定。对于前者在无纸化证券交易的今天是非常容易取得的，原告在每笔交易后获得的交割清单即表明了其交易时的价格及税费支出。对于后者，则需按照法定的基准日来确定标准价格。可参照最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》中确定基准日的思路，将操纵行为开始前第10个交易日定为基准日，并以这10个交易日收盘的平均价格与原告买入或卖出该股票的价格差额作为赔偿的实际损失。基于中国证券市场的信息传播速度与广度，笔者不主张基准日与操纵行为起始日之间有过长的间隔。很显然，为市场调节留出的时间越长，外在不可确定的风险便越大，在某一相关时期内市场价格的波动可能会反应除操纵市场行为以外的其他因素或事件。如果要被告必须对此承担责任，将有违公平原则。

　　三、诉讼模式的选择

　　根据最高人民法院审理虚假陈述民事赔偿案件的司法解释，人民法院应当采取单独或者共同诉讼形式予以受理，不宜以集团诉讼的形式受理。这样审慎的态度固然有其维护证券市场稳定的现实需要，但这只是权宜之计，不能也不应成为证券欺诈民事诉讼模式的必然选择。集团诉讼机制在美国及其他国家证券诉讼领域中发挥着相当重要的作用，其提高司法效益，避免重复诉讼及判决矛盾等优势完全可以为我所用。

　　我国有与集团诉讼相类似的代表人诉讼制度，但是导人集团诉讼的合理要素还有大量的技术难题有待解决。第一，关于集团成员的范围。按我国规定判决、裁定既适用于进行登记进行诉讼的人，也适用于今后提起诉讼的人。笔者认为，这种单向通行加入的方式也许在某些情形下显得过于死板、不够公正，可以考虑在特定时间之前提出特别申请的人，不作为集团的成员，可单独行使诉权。第二，关于代表人的选任。代表人的选任可在法院登记参加诉讼者程序结束后由参加诉讼者采用简单多数的方式决定。如果有已登记的权利人认为选出的代表不能代表其权利请求，可以作出特别声明，保留单独诉讼的权利。代表人委托的律师是集团全体成员的代理人，律师费用由集团全体成员负担。第三，诉讼事项的通知，可以由法院亲自发出，但多数是由代表人发出，根据具体情况还可以对诉讼对方课以通知义务。第四，关于代表人进行和解和上诉的权利。我国法律规定代表人和解或上诉要取得被代表的人的同意，这使得这一机制的运作缺乏效率，被代表的人人数众多，对于和解或上诉的决定要征得一致意见并非易事。笔者认为，既然全体原告将诉讼的权利委托代表人行使，可以推定为全权代理，应对于代表人的诉讼行为承担法律后果。除非有证据证明代表人进行和解有损其他原告的利益，否则和解协议的效力及于所有集团成员。同时规定和解协议和撤诉必须经法院批准才能生效，有助于防止被告面对庞大的请求总额企图以和解缩小原告利益。如在有数个代表人的情况下，各代表人关于和解或上诉问题的意见不一，为保护被代表人的利益，应征求已知的集团全体成员的意见，以半数以上一致意见为准。

　　四、结语

　　操纵证券市场经济赔偿的实现需要健全和可操作性的法律规范，更需要观念的转变。首先，应转变对私人诉讼的观念。我国向来缺少在法的实现中鼓励私人的活动以便补充行政机关能力这一基本思想，法的实现偏重于政府机关的主导。如果我们把投资者的个人诉讼当作实现正义、维护秩序的活动，那么其行为就应当受到鼓励。在证券领域鼓励投资者个人诉讼，有利于提升民事法律责任在证券法实施中的作用，有利于激励投资者利用诉讼救济的渠道保护自身权利，有利于激发人们投资证券市场的热情。其次，应转变对法院的定位，投资者及法院自身都应努力使法院成为便于投资者利用的解决纠纷的场所，法院应以积极的态度对待证券欺诈赔偿诉讼，通过自由裁量权的运用，表达自己对社会的关注和对法律的认识，并为法律的修订和完善积累有益的经验。第三，要转变对证券市场投机性的认识。虽然证券投资本身具有投机性，但不能就此抹杀投资者平等参与交易的积极意义及其合法权利应受到的公正保护。对投资者的合法权益给予保护，追究违法者的赔偿责任，是证券市场得以健康发展的保障之一。




【作者简介】
王宇红，单位为江苏省徐州市铜山县人民法院；吴捷慧，单位为山西省高级人民法院。


【注释】
[1]杨志华.民商法论丛（第1卷）[M].北京：法律出版社，1993.
[2]万国华.证券法理论与经典案例研究[M].天津：天津人民出版社，1999.
[3]王忠，吴朝阳.操纵证券市场若干问题研究[J].国家检察官学院学报，2002,(4).
[4]高如星.美国证券法[N].北京：法律出版社，2000。
[5]刘连煜.论证券交易法一般反欺诈条款之因果关系问题[J].法商学报，2003,(29).
[6]田中英夫.民商法论丛（第10卷）[M].北京：法律出版社，1997.