我国证券公司破产中投资者保护问题研究

【出处】中国民商法律网
【摘要】保护投资者合法权益是证券公司破产中的重要内容。本文剖析了美国证券公司清算程序中投资者保护的立法和实践，概括了SIPA体制下投资者保护的具体制度安排。以美国为借鉴，从立法和操作层面上提出了完善我国证券公司破产中保护投资者的若干对策。在立法上，尽快制定《金融机构破产实施办法》和《证券投资者保护法》。在操作上，确立适当的客户确认标准、及时发布冻结令、迅速转移或出售客户账户、明确债权申报的期限和主体范围、赋予客户对债权甄别确认结果的异议权，加强部门之间的分工协作、适当引进商业保险。
【关键词】证券公司；破产；风险处置；投资者保护
【写作年份】2007年


【正文】

　　我国证券公司风险处置已经进行了多年，迄今仍只有大鹏证券、南方证券等为数不多的几家证券公司进入司法破产程序。尽管证券投资者保护基金已经设立，新《破产法》对金融机构破产作出了原则规定，但关于证券公司破产和证券投资者保护更为细致和专门的立法尚未出台。本文探讨了美国证券公司清算程序及投资者保护方面的制度安排，针对中国证券公司破产中的投资者保护问题提出了若干建议，旨在推动建立证券公司风险处置和投资者保护的长效机制。

　　美国证券公司破产与投

　　资者保护的基本立法

　　一、1938年《破产法》第60e条

　　1938年以前，美国《破产法》没有针对证券公司破产中客户债权保护和证券公司破产的特殊问题作出专门规定。破产证券公司的客户被当作普通债权人对待，除非他们能够追回破产证券公司持有的现金和证券。1938年，国会修正了1898年《破产法》，其中第60（e）条规定了破产证券公司客户的三个清偿顺序：（1）当证券公司破产时，客户首先收回能具体确定为其财产的现金或证券。（2）未能通过上述取回权获得清偿的客户，有权按证券账户“净权益”比例，优先于普通债权人从“独立基金”（single and separate fund）中获得清偿。证券公司为所有客户账户持有，但不能确定在具体客户名下的现金和证券构成“独立基金”。（3）如果客户净权益没有从“独立基金”获得足额清偿，未获清偿的余额，由客户和普通债权人一起从普通财产中受偿。由于“独立基金”经常不足，第60（e）条保护客户的效果并不理想。

　　二、1970年《证券投资者保护法》

　　20世纪60年代末，美国遭遇证券业危机。为了保护投资者，重建投资者对证券市场的信心，防止其他证券公司陷入“多米诺效应”，国会迅速出台了1970年《证券投资者保护法》（SIPA）, 并据此成立了证券投资者保护公司（SIPC）。SIPA可以概括为“两大任务，两大内容”。两大任务指：（1）通过财务控制和监督防止并发现证券公司破产；（2）保护公众投资者，避免证券公司破产引起的经济损失。两大内容指：（1）规定了证券投资者保护基金的筹集和使用。（2）创立了新型证券公司清算程序。这种新型清算程序与1938年《破产法》第60（e）条的规定一脉相承。[1]

　　SIPA的目的是抑制大多数证券公司的经营失败，在证券公司支付不能时保护客户，从而提高投资者对美国证券市场的信心。在SEC v. Packer, Wilbur & Co.一案中，第二巡回法院指出：“SIPA的目标是保护投资公众，而不是经纪商。没有救助证券业的意图”。[2]SIPA的法律安排方便了返还破产公司持有的客户财产，如果客户财产已经丧失或被挪用而不能返还，则对客户提供补偿。1971年到2005年底35年间，SIPC共发起314起投资者保护程序，平均每年8.7家，其中最多的1972年达40家。此外，没有SIPC参与并提供保护的证券公司破产数量更多。据统计，1971年到1992年9月，美国共出现20，344家证券公司破产，其中仅有228家出现资金不足，需要SIPC介入并为客户提供保护。[3]可见，美国实际破产的证券公司数目大大超过了SIPC介入的清算。

　　三、1978年《破产法》

　　美国1978年《破产法》第7章第三节以“证券经纪商清算”为标题，对证券公司破产作出专门规定。该节包含第741-752条，共12个条文，除对“客户”、“客户名义证券”、“客户财产”、“净权益”等重要概念作出界定外，还有关于待履行的合同[4]、账户的处理[5]、客户认定[6]财产清收与分配等特别规定，其内容很大程度上来自SIPA。

　　美国证券公司破产程序法律制度

　　一、SIPA清算程序vs.《破产法》特别清算程序

　　在美国，证券公司清算可以由SIPC根据SIPA提起，也可以由证券公司或其债权人根据《破产法》提起。依据《破产法》第7章第三节启动的特别清算程序没有SIPC参与，具有适用范围广、程序缓慢的特点。SIPA清算程序仅适用于SIPC会员公司，具有适用范围窄、程序优先、迅捷的特点。SIPA清算程序实质上可视为破产程序，该程序需要依据《破产法》的许多规定来进行，[7]不过考虑到《破产法》的某些一般性条款可能无法实现SIPA的目的，SIPA要求《破产法》第1、3、5章和第7章第1、2节在尽可能与SIPA一致的程度上适用。SIPA清算程序具有优先于《破产法》特别清算程序的效力，即使证券公司已经被依据《破产法》提起破产诉讼，SIPC仍可通过申请客户保护令介入并主导证券公司的清算过程。美国通过专门的证券公司破产法律程序和专门的投资者保护基金相结合的方式，共同发挥保护投资者权益的作用。

　　由于有SIPC介入并保护投资者，SIPA清算程序又区别于《破产法》特别清算程序。主要表现如下：（1）SIPA清算程序需要SIPC参与并保护客户。SIPA清算程序给予客户优先地位，其他债权人只能从债务人的普通财产中接受清偿。SIPA清算程序可以使SIPC提前介入，即一旦发现问题就可启动清算程序，而且SIPC有自己的基金，可以使客户的损失得到较快的补偿或降低到最低程度。成立35年来，SIPC共参与314起清算程序，共向客户支付现金和证券合计达141亿美元，99％以上的合格投资者从SIPC那里收回了其投资。因此，SIPA清算程序比《破产法》特别清算程序更有利于保护投资者。（2）两种破产程序的托管人职责存在差别。SIPA的托管人应最大限度以证券来偿还客户债权，SIPA甚至授权托管人从市场上购买替代证券来满足客户对特定证券的要求。而《破产法》的托管人除交付客户名义证券外，应尽快将除客户名义证券外的其他证券转换为现金，再将现金分配给债务人的客户，以偿还其债权。《破产法》的托管人无权分配除客户名义证券外的其他证券，也没有资金去购买替代证券。

　　二、SIPA标准清算程序vs.直接付款程序

　　如果SIPC确定其会员“已经破产或有不能履行客户义务的危险”，并符合其他法定条件，即可启动清算程序。根据客户债权额的大小等条件，SIPA清算程序分为标准清算程序和直接付款程序，直接付款程序实质上相当于简易清算程序。

　　1．清算程序启动的条件

　　无论是标准清算程序还是直接付款程序，其启动条件都是相同的。如果美国证监会（SEC）和自律组织（SRO）——证券交易所和全国证券交易商协会等，知悉证券公司已经或即将陷入财务困难，应立刻向SIPC报告。SIPC根据下述两个标准判断是否介入会员公司清算并为其客户提供保护：（1）会员已经不能履行其对客户的义务或者有不能履行义务的危险；同时（2）会员具备下列四个条件之一：①根据《破产法》第101条已经破产，或不能履行到期债务；②是未决程序中的主体，在该程序中已经为其指定了接管人，托管人或清算人；③不符合《1934年证券法》的相关要求，或不符合SEC、SRO的财务责任规则或客户证券担保规则；④无法对其是否遵守上述财务责任规则或担保规则进行必需的测算。如果经过判断无需 SIPC介入并动用基金来偿还客户，证券公司可在SIPA程序之外自愿清算业务，自律组织可以提供其认为适当的帮助或监管，以保护证券公司客户的利益。

　　2．标准清算程序

　　根据SIPA，标准清算程序首先在美国联邦地区法院启动。如经确认符合上述启动清算程序的条件，SIPC应向地区法院申请客户保护令。如果债务人同意或无异议，法院应立即签发客户保护令。否则，法院应在3个工作日（或法院决定的时间）内对申请进行审理或举行听证会。如果会员没能提出有效异议，或经听证确认其符合法定清算条件，法院仍须签发保护令。签发保护令后，地区法院对债务人被告及其财产拥有排他的管辖权。在签发客户保护令的同时，地区法院必须任命由SIPC指定的托管人和托管人律师负责会员清算事宜。破产法院应就托管人和托管人律师的公正性举行听证会，并考虑客户、债权人、债务人的股东和SIPC等提出的反对理由。如果经确定证券公司赔偿额少于75万美元，且其客户少于500人，SIPC可以任命自己或其雇员担任托管人。

　　地区法院签发客户保护令、任命托管人后，应将案件移交同一司法区内的破产法院。此后，破产法院对本案拥有全部管辖权，拥有原地区法院的所有权力和义务。破产法院主持解决与债权或其他诉讼有关的争端，不过很大程度上限于行政性事务，其他方面则受SIPA制约。可见，SIPA将标准清算程序分为两个分支，地区法院负责清算程序的启动，破产法院则执行清算的具体细节。

　　3.直接付款程序

　　如果所有客户债权总额小于25万美元，并且符合其他法定条件，SIPC可启动直接付款程序。直接付款程序比标准清算程序更加简便、快捷，SIPC无须向法院申请保护令，但应按SIPA规定向客户发出直接付款通知。客户须按规定的方式在6个月内申报债权。确定客户净权益债权后，SIPC采用直接向客户支付证券或现金的方式及时偿还客户债权，但直接付款程序并不处理普通债权人的债权。整个直接付款程序在法院之外进行，实质上是SIPC和债务人客户之间的交易，但破产法院仍然可能介入与直接付款程序有关的争议。如果债权人认为直接付款程序侵犯了其债权，可在收到直接付款通知之日起6个月内向债务人总部所在地法院起诉。如果SIPC自认为直接付款程序不宜继续，可停止直接付款程序并向法院申请客户保护令，直接付款程序转化为标准清算程序，已经进行的程序继续有效。

　　SIPA体制下投资者保

　　护的具体制度安排

　　一、清晰界定合格客户

　　所谓合格客户，是指在SIPA清算程序中受SIPC保护的客户。如前所述，作为合格客户的债权人实际上享有优先地位，而其他债权人则必须从债务人的普通财产中获得清偿，因此合格客户的界定成为立法和判例的重要主题。合格客户需符合下列标准：

　　1.具有“证券交易目的”。根据立法和判例，SIPA 保护的客户实质上是为证券交易目的将资金或证券委托给注册证券公司的投资者，也就是说SIPA仅保护作为投资者或交易人进入证券市场的人。[8]“现金”是权利人为了方便交易存入证券公司并可以不受限制地取出的资金。“证券”是客户已经足额付款，出于安全需要托管在证券公司的证券，以及融资购入的证券。SIPC不保护将资金存在证券经纪商那里仅仅是为了获得利息的客户，无意实际参与证券市场的投资者不能成为合格客户。据此，确认客户身份需要调查债权人是否有交易行为，投资者不仅要举证证明其符合法律规定的客户定义，而且要证明其将资金或证券存入证券公司是为了交易目的。

　　2.购买法定投资工具。只有购买SIPA指定投资工具的投资者才能成为受保护的合格客户。SIPA“证券”定义包含的投资工具包括票据、股票、债券、共同基金和其他投资公司份额以及其他注册证券。货币、商品期货合同、未登记的证券以及其他潜在的投资工具都不受SIPC保护。不过，如果客户在证券经纪商处存入现金是为了投资，即使不能证明其要求证券公司购买的具体证券，但有打算购买投资工具的概念，SIPA也提供保护。例如，存入现金旨在购买“某类折扣债券”的债权人有资格成为客户；[9]投资于债务人经纪商“资金市场俱乐部”和“有息存款”的债权人，认为其资金用于购买无记名存款单，也有资格成为客户。[10]

　　3.符合“正常营业过程”标准。SIPA中的客户限于对证券公司在其“正常营业过程”中接收、获得或持有证券主张权利的人。不正常的高利率回报不符合上述要求。如果交易中出现“高利率”和“固定利率”回报的约定，SIPC和托管人通常主张此时的权利主张人是贷方，而不是投资者。例如，债权人委托给债务人的资金最初是为了购买证券，但后来在申请日前资金转换成了期票，此类债权人不能成为客户。[11]又比如，债权人将无记名债券交付经纪商，但认为由经纪商实际占有会增加风险，因此要求支付超过票面利率的利率，这种交付不是为了投资、交易或参与证券市场，而是与债权人将这些债权“借贷”给经纪商联系在一起，因而此类债权人也不能认定为客户。[12]关于回购协议买方能不能成为合格客户，判例法并无一致的意见。早期的判例法不承认证券回购协议的买方是SIPC保护的客户，理由是回购协议是担保贷款，不是证券的买和卖，回购协议买方是担保贷方，没有参与国会保护的投资和交易活动。[13]但也有判例认为，回购协议不是担保贷款，而是买卖，[14]因此回购协议的买方是SIPC保护的客户。可见，回购协议的买方是否为SIPC保护的客户，关键在于如何给回购协议定性。如定性为担保借贷，则不能被认定为客户；如定性为完全交易，则可认定为合格客户。此外，基于违约或欺诈而对证券公司起诉的人，或者以投资或贷款的方式为证券公司提供资本的人，都只能列入普通债权人，从债务人的普通财产中受偿。

　　4．明确列举排除在SIPC保护范围外的客户。根据SIPA的规定，客户不包括：（1）因为与会员证券公司在外国附属公司发生交易而提出请求权的人；（2）任何人，根据合同、协议、备忘录或法律的实施，其请求的现金或证券为债务人资本的一部分，或者申请人的请求从属于债务人的部分或全部债权人的请求，即使在申请人与债务人之间的诉讼案中存在一些宣称该合同、协议、或备忘录为无效或可使之无效的理由。部分证券公司的客户由于其特殊的地位或者与证券公司的特别关系，其债权劣后于其他客户受偿，不得直接或间接用SIPC预付款对其净权益债权进行清偿，此类客户包括：（1）公司一般合伙人、高管或董事；（2）获得债务人5％以上某种证券权益的受益人（某些非流通优先股除外）；（3）持有公司资产或尽利润5％以上的有限合伙人；（4）有权控制对公司管理或政策施加影响的人；（5）代表自己而不是代表客户的经纪商、交易商或银行。SIPA旨在保护无辜受害的投资者，不保护参与欺诈交易的投资者。[15]故意参与保证金违法行为的熟练的投资者不能享受SIPA的利益；有些客户可能由于有非法或不公平的行为，不能获得SIPC的保护。[16]如果原告涉嫌参与操纵和欺诈活动抬高股票价格，“清白原则”阻止其根据SIPA收回财产。[17]客户故意无知也阻止其根据SIPA获得保护。

　　二、发布具有自动冻结功效的客户保护令

　　自动中止的目的是防止债权人哄抢作为债务人的证券公司的财产，以便对债务人的财产作出有序和公平的分配。{1}客户保护令申请具有暂缓或中止任何将要或已经发生的针对债务人的司法、行政或其他诉讼，以及中止任何对债务人财产进行占有或设定利益的行为的效力，直到SIPC的行动结束。除少数例外情形,证券公司的财产和财务状况自申请之日起即被冻结。申请一经提起，受理申请的地区法院即获得对证券公司及其财产的管辖权，无论该财产位于法院所在地域之外，被第三人作为担保物持有，还是受制于留置权。在SIPC提出客户保护令申请到针对是否发布保护令举行听证会期间，SIPA规定可以任命临时接管人。

　　在普通破产清算程序中，《破产法》明确禁止法院中止、撤销或以其他方式限制证券公司、金融机构或证券结算机构对证券合同(包括证券买卖和借贷合同等)或回购协议进行结算的合同权利。但在SIPA清算程序中，保护令仍然可中止上述类型的交易，以便SIPC和托管人能够判断作为证券合同或回购协议标的的证券是否为客户主张所必须的。由于这种中止可能给合同对方造成相当的损失，2005年《防止破产滥用和客户保护法》（BAPCPA）[18]修改了《破产法》第362(b)(17)条的规定，旨在保护掉期协议、担保协议和主净额结算协议中的净额结算条款，并据此对SIPA进行了相应的修正，规定SIPC的“中止”不再适用于净额结算条款。

　　三、 迅速转移或出售客户账户

　　为了便于迅速清偿客户债权并有序地清算债务人，在破产证券经纪商记录精确的情况下，经SIPC批准，托管人可以在客户申报债权之前不经客户同意将全部或部分账户转移或出售给另一家财务健康的证券公司。在转移客户过程中速度非常重要，特定部门掌管的账户可能整体转移或出售出去。如果需要逐个进行账户甄别，则可能影响转移客户账户的速度。在转移或出售客户账户时，托管人有权取消或修改提交索赔清单的要求。经SIPC批准并进行成本评估后，托管人有权动用预付SIPC基金补偿客户账户中现金和证券的缺口。转移或出售客户账户后，托管人应立即通知客户。客户可以选择留在新公司，也可以转移到他们选择的其他证券公司，并有权主张纠正账户转移过程中出现的错误。如果证券公司记录不准确或存在未经客户授权的交易，则可能导致账户转移过程中出现错误。

　　四、及时公告和申报债权

　　清算程序启动后，托管人有义务通知客户和其他债权人。托管人接受任命后应立即在一家或多家普遍发行的报纸上以法院规定的方式发布公告。托管人还应向公司簿册或记录中的客户寄送公告副本、债权登记表及填表说明。通知除客户外的其他债权人，须按《破产法》规定的方式进行。公告内容包括告知客户如何申报债权、申报债权的期限等。客户必须在规定的期限内填写债权登记表并返还给托管人。客户还须向托管人提交索赔清单备案，但无需提交正式债权证明，不过某些内幕人员及其亲属除外。如果托管人通知客户，其经纪账户已转移到其他证券经纪公司，客户仍可填写债权登记表，以纠正在账户转移过程中出现的错误。

　　客户申报债权的期限有两个：（1）破产法院规定的客户债权申报日期，为公告之日起60天（也可为30天）。客户该期限内提出净权益债权请求，否则可能影响客户获得补偿，甚至导致丧失全部或部分债权。（2）SIPA规定的联邦法期限，为公告之日6个月。除法律另有规定外，客户必须在公告之日起6个月内提交书面债权登记表。托管人在破产法院规定的期限（60天）之外但在联邦法期限（6个月）之内收到客户净权益债权，不必全部或部分用客户财产清偿，可以用SIPC基金偿还。没有在公告之日起6个月内申报债权的客户绝对禁止参与客户财产或SIPC基金的分配。由于法律规定的债权申报期限严格且缺乏弹性，因此客户必须密切注意公告规定的期限，并确信托管人在规定的期限内收到了其债权申报材料。

　　五、准确甄别确认债权

　　债权甄别确认是向客户分配财产和支付补偿的前提，具体方式有两种：（1）从破产经纪公司的记录确定；（2）以SIPC托管人满意的方式确定。客户申报债权后，由托管人初步审查债权申报是否真实，再由SIPC对托管人的审查结果进行复核。托管人、SIPC的职员或者二者都可以准备一份债权分析概要，就认可还是拒绝债权提出建议，如果二者之间存在意见分歧，他们应进行磋商。如果债权缺乏充分的支持证据，托管人应致函债权人，要求提供补充信息。SIPC和托管人通常假定证券公司的记录是准确的，如果客户认为证券公司的记录不准确，必须向托管人提出，并按要求提供相关的证明材料。为了能在证券公司清算时提供有关证据，客户应在发现交易确认书或对账单有错误后立即以书面方式提请证券公司注意，并保管好交易确认书副本以及证券公司提供的最近月度和季度对账单。

　　至于客户账户中证券的价值，一般根据申请日收市的价值计算。申请日是SIPC向联邦地区法院申请保护令的日期，除非在某些情况下申请日更早，比如在该日期依据《破产法》提出了破产申请，债务人是SIPC提交客户保护令之前未决程序的主体，或债务人是直接付款程序的主体，在这些情况下申请日分别是破产申请日、未决程序开始日和直接付款程序通知日。

　　六、依次清偿客户债权

　　完成债权甄别确认后，托管人应立即通过向客户或代表客户的人交付证券，或以付款的方式履行债务人对客户与现金或证券有关的义务，或以现金和证券为依据的净权益债权义务。SIPA清算程序建立在破产证券公司财产三分的基础上。[20]

　　1．客户名义证券。客户名义证券是以客户名义登记、客户账户实际持有的不可流通证券，不包括以客户名义登记、经背书或其他方式成为可流通证券的证券。至于账户或证券的价值则没有任何限制。为了促进证券流转，现在证券公司为投资者持有的证券一般都不登记在投资者的名下，而登记在证券公司或其指定的人名下，这就是所谓的“街名证券”。[21]此时，证券公司会保存记录，表明投资者是真实的或“受益所有权人”（beneficial owner）。客户名义证券不是债务人的财产，仅仅是由债务人作为受托人保管的客户财产。证券公司一旦被清算，如果客户对证券公司不负债，托管人首先应尽最大可能返还客户名义证券。否则，客户向托管人支付了所有欠债后，才可以要求归还其名下的证券。

　　2．客户财产。SIPA债务人的财产大多数属于债务人替投资者账户持有的客户财产。客户财产包括可被托管人用来偿还客户净权益债权的所有现金和证券（SIPC预付款和客户名义证券除外）。返还所有客户名义证券后，托管人必须集中所有街名证券及其收益，以及来自客户账户和托管人收回的现金，按客户净权益债权比例，优先于其他债权人分配给合格客户。[22]如果客户财产不足以偿还所有客户的净权益债权，那么就需要动用SIPC基金，直至法定最高限额。客户接受上述现金和证券支付后，必须签署SIPC规定的文件，包括适当的收据、让渡文书等。

　　3．普通财产。除客户名义证券和客户财产外的证券公司剩余财产构成普通财产。清偿客户净权益债权和 SIPC款项之后，若客户财产仍有剩余，则纳入债务人的普通资产。清偿完抵押权和留置权后剩余的资金和证券，按照所对上述抵押权和留置权的分担比例，在债务人的普通财产和客户的现金和证券之间分配。在客户财产范围内且SIPC预付基金不足以支付或不能完全偿还客户净权益债权的情况下，该客户有权就其未受清偿的净权益，作为无担保债权人参与债务人普通财产分配。例如，净权益债权超过50万美元或者现金超过10万美元的部分，客户可以作为无担保的普通债权人参与证券公司普通财产的分配，清偿不足的，SIPC不再提供任何保护。

　　七、最大限度偿还客户证券

　　为了限制乃至消除证券公司破产的影响，SIPA力求使客户维持其在申请日的经济状况，返还申请日投资者账户中的资金和证券。在申请日到客户获得最终清偿这段时间内，现金的价值基本不变，但证券的价值则波动较大。SIPA是“市场中性的”（market neutral），在可行的情况下，托管人应尽量以证券偿还客户的净权益债权。如果被清算的证券公司没有足够的证券，SIPA授权托管人用客户财产收益或SIPC基金，在公平有序的市场上，购买与所欠客户证券同种或同系列的替代证券，将其返还给客户以清偿客户对特定证券的净权益请求。如果市场受人为的影响，比如说被操纵，那么托管人应暂停购买。如果不存在购买替代证券的公平有序的市场，则按申请日证券的价值以现金偿还客户。

　　证券价格受市场或证券公司欺诈行为的影响，可能出现返还给客户的证券价值下降的情况，这部分损失由客户自行承担。尽管任何投资者都要承担市场风险，但SIPC客户债权人面对的此类风险远大于正常市场风险。在申请日到实际返还证券这段时间内，客户的账户实际上被冻结了，即使投资者知悉其证券可能下跌，也无权出售证券从而避免损失。特别是在被处置的债务人是做市商的情况下，债务人倒闭可能使证券价值一夜之间暴跌。此外，由于在市场上购买证券并非不要交易成本，由债务人的普通财产，最后由投资者保护基金来承担交易成本可能导致客户、普通债权人和基金的净损失。{2}因此，托管人最大限度购买证券返还给客户仅在证券保持了其在申请日的价值或升值的情况下才有利于客户。

　　八、保护基金实施有限赔付

　　SIPC应在最大可能的范围内用被清算会员公司的财产来偿还客户的债权。如果客户财产总额不足以偿还所有客户净权益债权，SIPC应动用其基金支付不足部分的资金缺口。尽管SIPC可以动用其基金偿还客户债权，但基金并不担保偿还投资者的所有损失，相反基金仅用于偿还特定类型的投资者债权，即客户净权益债权。[23]SIPC保护的范围还扩展到基于盗用和未经授权交易的债权。但不包括由于欺诈、违约或其他类型的非法行为造成的损失。SIPC仅保证客户能收回申请日在其账户中已存在的资产。例如，如果债务人操纵XYZ公司的股票价格，SIPC仅保证返还股票本身。至于由操纵引起的欺诈债权（客户有价证券组合中XYZ公司股票跌价的后果）可以得到认可，但仅能从普通财产中受偿。同样，客户可能指令经纪商出售其账户中XYZ公司的股票，但该经纪商可能在实际执行该指令以前破产。在这种情况下，客户对XYZ股票而不是出售这些股票的收益享有债权。如果XYZ公司的股票急剧缩水，客户还可以对没能执行合同的违约损害享有普通债权人的债权。SIPC在证券经纪商破产时对客户实行有限赔付原则。SIPC支付有效客户净权益债权的最高限额为每个客户50万美元，其中现金最高限额为10万美元。

　　九、相关机构明确分工密切配合

　　SIPC并不提供财政援助，或者采取其他措施恢复破产会员的财务健康。SIPC依赖SEC和SRO提供会员公司的财务信息，启动SIPA清算程序。SIPC还与监管机构、自律组织等机构一起承担部分投资者教育的职能。SIPC没有检查会员的权力，它不能对会员提出任何财务上的要求，也不能禁止其开展业务。SIPA要求SIPC向SEC提交其认为在公共利益或实现SIPA目的方面合适或必要的报告。SIPC必须将所有拟修改的规则和制度提交SEC批准，SEC可以要求SIPC采纳、修改或撤销任何规则或制度。SEC监督SIPC运作、确保其遵守SIPA，为其申请财政贷款提供支持，但SEC不直接干预SIPC的具体运作。一旦SEC或SRO通知SIPC有会员破产而SIPC拒绝采取行动，那么SEC可申请法院要求SIPC履行其在SIPA中的职责，强制其采取措施保护客户。不过，根据SIPA破产的经纪商交易商的客户没有隐含诉权，强迫SIPC为其利益行使其法定职权。[24]

　　超SIPC限额的投资

　　者商业保险安排

　　除SIPA体制下投资者保护的制度安排以外，美国证券市场上还有保护投资者利益的商业保险机制，其运作主要有两种模式。

　　一、证券公司投保商业保险，为投资者提供超额保险

　　该运作模式是由证券公司和第三方私人保险机构签订保险合同，为客户账户超过SIPC限额的损失提供保险。这种私人保险偿还超过SIPC最高保护限额50万美元的客户债权，有的私人保险公司最高保护限额甚至达到小账户1000万美元，大账户2500万美元。[25]由于该保险运作模式需要个别协商，不能涵盖整个产业，不能承保特定风险，保险合同可能到期，保险公司自身可能破产等原因而日趋衰落。目前，仅有伦敦劳埃德（Lloyd’s of London）和XL Capital Ltd.两家保险公司继续提供此类保险。

　　二、多家证券公司组建保险公司，为投资者提供超额保险

　　继上述保险模式衰落后，又出现一种新的超额保险模式，由若干证券公司自己出资成立独立的保险公司，为其会员公司提供超额保险。2003年12月，14家纽交所会员公司组织并提供资金成立了客户资产保护公司（CAPCO），为客户提供超额保险。[26]截止2005年3月，该保险公司为美国和英国25家主要证券公司提供超额证券账户保护。 CAPCO 的启动设有多重触发机制，包括被保险证券公司破产、客户资产遭受重大损失、有利于CAPCO的其他资源用尽，如忠诚保险（fidelity bonds）、母公司支持、SIPA保险等。因此，适用CAPCO保险的几率极小，一般在证券公司发生大规模欺诈和操作失误造成客户大规模损失的情况下适用。为证券账户提供超额保护受到证券公司的青睐，因为其为客户资产提供了强大的保险，而客户资产的安全有助于证券公司挽留和吸引客户。

　　提高我国证券公司破产中投

　　资者保护水平的若干建议

　　目前，我国证券公司破产程序法律制度和投资者保护制度仍不完善，美国的相关立法和实践对完善我国相关立法，提高我国证券公司破产中投资者保护水平具有重要启示和借鉴意义。

　　一、立法层面的建议

　　考虑到证券公司作为非银行金融机构的特殊性，有关证券公司市场退出和投资者保护立法不是一部法律能够完成的，需要多部法律法规配合，共同实现保护投资者合法权益的目标，具体包括《证券公司风险处置条例》、《金融机构破产实施办法》和《证券投资者保护法》。《证券公司风险处置条例》主要解决证券公司破产前的行政处置问题；《金融机构破产实施办法》主要解决证券公司破产中的特殊程序问题；《证券投资者保护法》主要解决在证券公司行政处置阶段和司法破产阶段的投资者保护问题。

　　1．尽快制定与新《破产法》配套的《金融机构破产实施办法》

　　目前，我国专门针对证券公司破产的立法仍然是空白，亟待制定与新《破产法》配套的《金融机构破产实施办法》，将包括证券公司在内的金融机构破产纳入法制轨道。制定证券公司破产的特殊规则，有两条途径可供选择：（1）综合立法模式。制定综合性的《金融机构破产实施办法》。根据新《破产法》授权条款的规定，由国务院召集证监会等金融监督管理机构，根据新《破产法》和《商业银行法》、《保险法》、《证券法》的规定，另行制定统一的《金融机构破产实施办法》，将包括证券公司在内的金融机构破产都纳入其调整范围。其主要内容要体现金融机构破产不同于普通破产程序的特殊性，突出对客户权益的保护。（2）分别立法模式。针对不同金融机构分别制定破产实施办法。金融机构包括商业银行、保险公司、证券公司等，尽管不同的金融破产具有很大的共性，但也存在明显的差异性，因此可以考虑根据新《破产法》的授权条款，由国务院再授权各金融监督管理机构，分别制定《商业银行破产实施办法》、《保险公司破产实施办法》和《证券公司破产实施办法》。第一种途径突出金融机构破产的共性，立法成本相对较低；第二种途径突出各金融机构破产的个性，立法成本相对较高。考虑到综合经营是未来金融机构发展的趋势，分别立法模式似乎不妥，笔者赞同综合立法模式。

　　由于证券公司等金融机构具有特殊性，其资产分为自有资产与客户财产两部分，需要对其破产时的客户财产保护作出专门规定。这类机构的破产涉及人数众多，关系到社会稳定，债权人或债务人提出的金融机构破产申请，需要经过金融监管机构同意。由于金融机构破产涉及客户保护，因此立法应预留与相关客户（存款人、投资者和被保险人）保护机构和客户保护基金衔接的接口。至于其中涉及证券公司破产的特殊程序问题，可以参考美国的《破产法》第7章第三节和《证券投资者保护法》的相关规定。

　　2．启动制定《证券投资者保护法》的立法程序

　　投资者（特别是中小投资者）是证券市场的弱势主体，美国、澳大利亚、爱尔兰、我国台湾[27]等国家和地区都以国家最高立法机关制定专门立法的形式确立了投资者保护制度。从国内立法来看，制定专门的法律保护处于弱势地位的特定社会群体是我国一贯的做法。尽管证券法律、法规中涉及投资者权益保护的内容不少，但是从总体上看，我国投资者保护的立法层次偏低，可操作性不强，保护面较窄，实际效果不甚理想。

　　今年全国人大会上，有代表提议制定《证券投资者权益保护法》，但各界在制定综合性法律还是单一性条例的问题上仍然存在较大的争议，特别是在实务部门，后一种意见仍占主导地位。鉴于上市公司股权分置改革和证券公司综合治理即将结束，“两法”修订已经完成，证券市场日趋成熟，笔者认为没有必要制定层级效力较低、内容单一的应急性条例。为了建立投资者保护的长效机制，系统全面地保护投资者权益，建议借鉴美国的做法，由全国人大制定投资者保护的专门立法。立法内容可以包含三部分：一部分为证券投资者保护基金方面的内容；第二部分为证券公司破产清算程序方面的内容；第三部分为投资者申诉、调解、仲裁、诉讼、咨询和教育等投资者服务项目。新法应注意与现有的法律法规衔接，着眼于建立全面、系统的投资者权益保护的长效机制。

　　二、操作层面的建议

　　1．借鉴美国界定合格客户的标准。在证券公司破产过程中，清晰界定合格客户的范围是保护投资者的基本前提。美国的立法和判例以是否具有“证券交易目的”、“购买法定投资工具”、“正常营业过程”作为界定合格客户的重要标准，并由投资者承担举证责任。在证券公司风险处置实践中，由于缺乏明确的合格客户界定标准，账户清理和账户甄别确认往往成为清算机构面临的疑难问题之一。尽管相关收购政策明确规定了纳入收购范围的债权类型，但由于缺乏基本理论支撑而受到市场的质疑。例如，如果采用上述几条标准来判断含有“保底条款”的委托理财，则既简单又明了。随着我国证券市场产品创新的发展，有必要在立法中对受保护的“投资工具”范围作出合适的界定。因此，在未来制定的《证券投资者保护法》中，可以借鉴以上美国标准作为判断合格客户的依据，同时对受保护的投资工具范围和排除的客户范围作出明确的规定。这样，既可以引导投资者正确判定其具体投资行为的风险，也为投资者保护机构判定其保护的客户范围提供了依据。

　　2．借鉴美国的自动冻结制度。在美国，在SIPC提出客户保护令申请后，当事人如无异议，地区法院立即发布客户保护令；当事人如有异议，法院在3天之内（情况紧急还可提前）举行听证会，如经审查异议不成立，法院仍然签发保护令。可见，美国法院追求在最短时间内冻结破产证券公司的财产，同时又没有剥夺当事人的异议权。为了保证风险处置工作正常进行，最高院出台了“三暂缓”[28]的司法保护政策，并实践中发挥了重要作用。但该政策仍然存在以下问题：（1）“三暂缓”个案启动，程序繁琐，人为因素较大；（2）证券公司实际处置日到 “三暂缓”宣布之日存在较长的政策空档期，而这段时间正是债务人的资产被冻结或强制执行相对集中的时期。（3）“三暂缓”不透明，当事人无异议权，缺乏监督。新《破产法》虽然规定“国务院金融监督管理机构依法对出现重大经营风险的金融机构采取接管、托管等措施的，可以向人民法院申请中止以该金融机构为被告或者被执行人的民事诉讼程序或者执行程序”，但仍然没有细致的操作规定且没有完全克服上列弊端。《证券公司风险处置条例》（草案）第8条规定，证券公司出现重大风险或进入风险处置程序后，中国证监会可以冻结或查封已经或可能转移、隐匿的违法资金或证券等涉案财产，但该条不足以抑制债权人瓜分进入处置程序的证券公司的财产。为此，建议在《金融机构破产实施办法》中借鉴并改造美国的相关规定，由监管机构、客户保护机构或者托管清算机构在金融机构处置日后，立即向法院提出冻结申请，法院立即发布冻结令。当事人可对冻结令提出异议，法院对冻结令的适当性实行事后审查，审查期间冻结不予解除。这样可以以最快的速度冻结债务人资产，有利于防止资产流失并最大限度收回资产，从而保护相关客户的利益。

　　3．借鉴客户账户处置规定。在破产证券公司客户账户处理上，美国托管人经SIPC同意但不经客户同意转移或者出售客户账户，转移或出售可以是整体的也可以是部分的，实行先转移后客户异议的方式。我国高风险证券公司被处置后，先由优质券商托管经纪业务，然后再出售证券类资产，这其中没有体现客户资源的价值。因此，可以考虑证券公司被处置后，经证监会批准但不经客户同意，由风险处置机构立即将客户资源连同证券类资产及相关业务整体出售，转让价格中包含客户资源和业务牌照的价值，这样可以确保尽快转移或出售客户账户和相关资产，在保证证券交易连续进行的同时使资产处置价值最大化。同时，尊重客户对证券公司的自主选择权，客户账户被转移或出售以后，清算（理）组应立即通知客户，客户可以选择转入其他证券公司，并可对转移或出售过程中的账户错误提出异议，从而保护投资者的权益。

　　4．明确债权申报的期限和主体范围。在美国，证券公司破产通常是由托管人以媒体公告和向客户邮寄公告的方式告知客户申报债权，客户则以邮寄的方式申报债权，规定了严格的债权申报期限。上述规定在实践中容易出现争议，这对我们来说是一个反面教训。关于债权申报的方式，在风险处置实践中我国采用设置现场申报点的方式，方便投资者申报债权，但如处置不当容易出现紧急情势。建议在《证券公司风险处置条例》中规定现场申报、邮寄申报、直接确定债权等多种方式，从而便利投资者申报债权，加快债权申报速度。关于债权申报期限，立法和实践并不一致。新《公司法》规定的债权申报期限为，接到通知书之日起30日-第一次公告之日起45日；新《破产法》规定，法院发布受理公告之日起30日-3个月。证券公司风险处置实践中，债权申报期限有90天的，也有45天的。鉴于各被处置证券公司的规模、债权人人数等方面有较大差异，建议在《证券公司风险处置条例》中规定投资者申报债权的期限不少于30天，不超过90天，风险处置机构可以在该范围内根据被处置证券公司的具体情况确定债权申报的具体期限。对于未在规定期限内申报的债权而应分别情况作出灵活处理。此外，《证券公司风险处置条例》（草案）第27条使用“债权人”申报债权的概念，没有进一步说明“债权人”是仅指证券公司的客户，还是也包括普通债权人。在证券公司风险处置实践中，行政处置阶段的债权申报一般仅限于证券公司的客户，至于普通债权人的债权则留待进入司法破产程序以后另行申报。建议《证券公司风险处置条例》对此加以明确。

　　5．债权甄别确认。美国证券公司破产客户债权的甄别确认工作由托管人和SIPC共同完成，客户有异议权和提供补充信息的义务。我国证券公司风险处置实践中，交易结算资金由托管清算机构甄别确认。正常经纪业务客户债券被挪用形成的债权由托管清算机构甄别确认，专项委托理财类和个人委托理财类形成的债权由地方政府甄别确认。托管清算机构将个人债权登记资料移交地方政府组织成立的甄别确认小组，甄别确认完成并经甄别确认小组负责人复核后向监管部门报告甄别确认结果。确认工作中发现证据不足的，应当通知有关债权登记机构进一步补充材料。借鉴美国的立法，建议在债权甄别确认过程中：（1）将债权甄别确认的复核权交由证券投资者保护基金公司来行使，因为基金公司付款与债权甄别确认有直接利害关系；（2）赋予客户提供证据对甄别确认的结果提出异议的权利。

　　6．借鉴客户债权清偿的有关规定。我国证券持有体制以直接持有为主，间接持有为辅，证券应当记录在证券持有人本人的证券账户内，但依据法律、行政法规和中国证监会的规定，证券也可记录在名义持有人证券账户内。[29]记录在本人账户内的证券相当于SIPA规定的客户名义证券，投资者享有确定的证券所有权，由清理机构直接返还给客户。在风险处置实践中，通过账户清理工作，可确定哪些客户的账户里还有资金和证券，对于那些没有出现混同，没有被挪用，权属清晰的客户资产，清理机构应当返还给客户。

　　记录在名义持有人证券账户内的证券相当于“街名证券”，由证券公司在“混合”的基础上替客户持有。建议借鉴美国的规定，在证券公司破产时除了将这部分证券按客户债权比例分配给客户外，还可分配给投资者保护机构，偿还投资者保护机构支出的预付款和作为代位债权人应获清偿的部分。如果将来我国的证券持有体制变为间接持有为主的模式，那么法律应当在投资者保护方面作出具有前瞻性的制度安排。

　　根据美国法律，超出SIPC保护限额未受清偿客户净权益债权，仍可参与普通财产分配，从而保护投资者的利益。按照我国现行收购政策，客户交易结算资金本息全额收购，个人债权分段按不同比例累加收购，300万元以上的不予收购。但300万元限额以上未清偿的个人债权能否参加破产分配，似乎并不明确。建议借鉴美国的立法，规定因超出投资者保护机构保护限额而未予收购的个人债权，可以继续作为普通债权人参与证券公司普通财产分配，投资者保护机构仅在其清偿限额内取得代位权。

　　至于是否有必要最大限度返还客户证券，甚至授权投资者保护机构购买替代证券返还给投资者，建议以处置日为基准设置一个期限（比如3个月），在该期限以内不论证券价格如何波动，清理机构都应最大限度返还客户证券；超过该期限则返还相当于处置日证券价值的现金，从而减轻投资者承受因证券被挪用在处置期间不能卖出而承受的证券价值下跌的风险。

　　7．加强部门之间的分工协作。投资者与监管机构建立密切的关系非常重要，特别是信息分享方面。从SIPA的规定来看，美国SEC仅发挥监督、配合、协调作用，不参与证券公司破产具体事务的处理。投资者保护公司、托管人和法院具体负责证券公司的清算事务和投资者保护事务。在我国证券投资者保护基金公司成立以后，建议证监会适当退出证券公司风险处置的具体事务，增强投资者保护基金公司的功能，例如赋予其参与重组、撤销处置日前一段时间内不公平转移的财产、投资者教育等权利或职能。加强证券投资者保护基金公司、证监会、证券业协会在监管信息方面的共享与交流。在公司正式宣告支付不能之前，投资者保护机构的介入有利于收集信息并加速补偿程序。

　　8．适当引进商业保险。美国除了证券投资者保护基金为投资者提供保护外，证券公司还基于自愿原则为客户购买商业性补偿计划，这相当于证券公司为自己的客户购买了一笔额外的保险。在证券公司为客户账户提供超SIPC限额的商业保险很大程度上是作为吸引客户的手段。笔者认为，是否有必要引入商业保险机制来补充投资者保护基金的不足，主要取决于两个因素：（1）有多少投资者的债权超过了投资者保护基金提供的保护限额，因而不能从现有的投资者保护基金获得补偿。（2）投资者保护计划没有涵盖的风险发生的可能性和对投资者的影响。

　　至于我国是否需要在投资者保护基金保护范围之外，引入商业保险提供额外的保护,目前需要开展下列工作：（1）调查现行投资者保护机制的实施情况，统计因保护限额以外没有偿付的投资者债权数量和金额，以此作为是否进入证券公司破产商业保险的依据之一。（2）推动相关财产保险公司开设相应的保险险种，为证券公司破产时在投资者保护基金保护额度和保护范围以外的投资者风险提供保险。证券监督管理机构和证券投资者保护基金公司可劝导证券公司自愿为客户提供超限额商业保险。（3）大型证券公司也可以仿照美国证券公司互保模式，出资组建保险公司，为会员提供超限额保险。（4）为了降低理赔几率，保险公司应加强和证券监管机构和证券投资者保护机构的信息共享、沟通和交流，加强对证券公司的持续监控。通过证券市场以外的力量建立投资者保护机制，一方面能真正作到对证券公司的监管，及早防范和控制证券公司破产风险，同时可以从深度和保护广度两个方面提高对投资者的保护水平。对于证券公司来说，参加投资者保护的商业保险是高成本换来更好的信誉，从而增强投资者对该公司的信心，由此可带来更多的客户和业务，从而弥补其各项费用的支出。




【作者简介】
舒细麟，单位为深圳证券交易所。


【注释】
[1].See Mishkin v. Peat, Marwick, Mitchell & Co., 744 F. Supp. 531 (S.D.N.Y. 1990).
[2].See SEC v. Packer, Wilbur & Co., 498 F.2d 978, 984 (2d Cir. 1974).
[3].U.S. General Accounting Office, GAO/GGD-92-109, Securities Investor Protection: The Regulatory Framework Has Minimized SIPC’s Losses, Report to Congressional Requestors 22-28 (Sept. 1992).
[4].托管人应当在救济令发出后合理时间内（但不超过30天）承担或拒绝债务人在其正常的业务过程中因买卖证券待履行合同，否则法庭认为该合同被拒绝。
[5].债务人以独立身份为特定客户持有的多个账户应作为独立的多个客户账户处理，从而防止以不同身份持有的多个账户之间相互抵消。但如果多个账户被客户以同一身份持有，那么客户的多个账户应当合并相互抵消。
[6].为了保护在破产申请提出之后任命托管人之前与债务人善意交易的实体，该法规定此类实体将被视为客户，条件是如该交易在申请日前发生此类实体可被认定为客户。
[7].See SIPC v. Ambassador Church Fin./Dev. Group Inc., 788 F.2d 1208, 1210 (6th Cir. 1986) cert. denied sub nom, Pine Street Baptist Church v.SIPC, 479 U.S. 850 (1986).
[8].See SEC v. F.O. Baroff Co., Inc., 497 F.2d 280, 283 (2d Cir. 1974).
[9].See In re Old Naples Sec. Inc., 223 F.3d 1296, 1305 (11th Cir. 2000).
[10].See In re C.J. Wright & Co., 162 B.R. 597, 608-09 (Bankr. M.D. Fla. 1993).
[11].See In re New Times Sec. Serv. Inc., 318 B.R. 753 (Bankr. E.D.N.Y. 2004).
[12].See In re First Interregional Equity Corp., 290 B.R. 265 (Bankr. D. N.J. 2003).
[13].在SEC v. F.O. Baroff Co., Inc.一案中，Davis法官提出，回购协议的买方（repo buyers）不是SIPA意义上的破产经纪商交易商（即回购协议的卖方）的客户；Tenney法官在后来的Securities Investor Protection Corp. v. Executive Sec. Corp一案中持同样的观点。See 497 F.2d 280, 284 (2d Cir. 1974)；423 F. Supp. 94, 96 (S.D.N.Y. 1976), aff’d, 556 F.2d 98 (2d Cir. 1977).
[14].See 67 B.R. 557 (Bankr. D.N.J. 1986).
[15].See Securities & Exchange Com. v Packer, Wilbur & Co. (1973, SD NY) 362 F Supp 510.
[16].SEC v. Provident Securities, Inc., 452 F. Supp. 477 (S.D.N.Y. 1978).
[17].See SEC v Kelly, Andrews & Bradley, Inc. (1974, SD NY) 385 F Supp 948, CCH Fed Secur L Rep P 94881.
[18].2005年4月20日，布什总统签署了该法，其中大部分条款2005年10月17日后生效。
[19].See In re Stratton Oakmont Inc., 257 B.R. 644, 651-52 (Bankr. S.D.N.Y. 2001).
[20].这种三分法连同SIPA的清算安排来源于以前的《破产法》第60（e）条。
[21].客户名义证券和其他证券的差别待遇似乎表明，所有证券以客户名义持有比以经纪商或中介机构（通常指以街名持有）更为可取。这样虽然简化了清算时返还债务人占有的证券，但返还遗失的证券仍然需要SIPC基金的帮助。不过，以街名持有，极大简化了证券的流转。
[22].根据美国《证券交易法》的规定，如果注册证券经纪商或其他金融机构占有（possession）为其他主体“所有”（owned）的证券，它通常必须隔离这些证券，以保护所有人的利益。但问题是，在间接所有体制下，完全隔离证券在理论和实务中都行不通。证券中介机构经常无法确认其托管的证券中哪些证券属于哪一客户。证券中介机构“混合”客户的证券，并经常用一客户的证券替代另一客户的证券。因此，《美国法典》第8条、《破产法》和SIPA都规定，证券中介机构破产时，替客户持有的证券一般按其债权比例分配给客户。See Jeanne L. Schroeder，A Repo Opera: How Criimi Mae Got Repos Backwards，76 Am. Bankr. L.J. 565，606-607(2002).
[23].SIPA将净权益界定为申请日客户账户中的现金或证券，扣除客户对公司的负债，加清算程序公告公布之日起60天内经托管人批准客户偿还的债务。
[24].See SIPC v. Barbour, 421 U.S. 425 (1975). 在该案中马歇尔（Marshall）法官拒绝了客户要求发起SIPC清算的权利，理由是破产的后果太严重。
[25].See Herb Greenberg, The Mailbag - Can You Be Sure Your Broker Isn’t a Crook?, S.F. Chron., Sept. 6, 1997, at D1.
[26].See U.S. Gen. Accounting Office, Follow-Up on GAO Recommendations Concerning the Securities Investor Protection Corporation, GAO-04-848R, p. 8 (July 9, 2004).
[27].美国于1970年制定《证券投资者保护法》,澳大利亚于1987年制定《国家担保基金法》,爱尔兰于1998年制定《投资者赔偿法》, 台湾于2002年7月通过《证券投资人及期货交易人保护法》，并制定了一系列配套子法，形成了规模宏大的证券投资者保护立法群。
[28].对以被处置证券公司为被告的所有案件法院还未受理的暂缓受理，已经受理的暂缓判决，已经判决的暂缓执行。
[29].《证券登记结算管理办法》第18条。


【参考文献】
{1}See Don, Michael E., and Wang, Josephine, “Stockbroker Liquidations Under the Securities Investor Protection Act and Their Impact on Securities Transfers,”12
Cardozo L. Rev. 509, 518 (1990).
[2}See Joo, Thomas W.,“Who Watches the Watchers? The Securities Investor Protection Act, Investor Confidence and the Subsidization of Failure,” 72 S. Cal. L. Rev. 1071, 1113 (1999).