私募融资中的对赌协议法律评析

发布日期：2013-02-28 作者：燕翔宇律师

作者：山东中亚顺正律师事务所王永顺燕翔宇
（此论文获2010山东律师论坛经济类二等奖，烟台市律师论文一等奖）
内容摘要：对赌协议在私募融资实践中已经得到较为广泛的运用。对于激励双方、降低投资风险，对赌协议是效果最好的方法之一，对赌机制也将在中国资本市场发挥更大作用。本文回顾了对赌协议在我国运用的现状，对对赌协议的法律性质及在我国现有法律框架下运用的限制进行了分析和论证，并就对赌协议的风险及应对、律师服务等内容进行了探讨。
一、对赌协议概述?
对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism），也就是估值调整协议，指收购方(包括投资方)与出让方(包括融资方)管理层在达成并购(或者融资)协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。?
“对赌协议”产生的根源在于双方对企业未来盈利能力的不确定性,目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平,调整企业股价和激励管理层。所以,“对赌协议”本质上是一种财务工具,是带有附加条件的价值评估方式。?
当投资方和被投资方对企业未来的赢利前景产出分歧时，投资方往往倾向于利用对赌协议。投融资双方存在严重的信息不对称，投资者很难及时、全面地了解所投资企业的真实资产和盈利状况，以及企业未来的盈利能力。分歧发生时，为使投资得以完成，投融资双方往往通过签订对赌协议的方式解决估值的分歧问题。?
此外以专利或非专利技术等无形资产投资入股时其价值难以评估。大多数高新企业存在创始股东以专利或非专利技术投资入股的情形。但是专利和非专利技术等无形资产的开发成本与收益间往往存在不对称的关系，开发成本通常不能全面反映出这些无形资产的价值；而且这些无形资产具有交易活动有限、市场狭窄、信息匮乏、非标准性等特性，可比交易案例很难找到。因此，对专利和非专利技术等无形资产的作价一直以来都是一个难题，因此现金与实物出资方就有可能与专利或非专利技术出资方签订对赌协议，视投入的公司专利和非专利技术等无形资产将来发挥效用的情况适当调整其价值，从而调整不同类型资产出资的股权比例。??\[1]??
二、对赌协议在我国运用的现状?
对赌协议在我国立法中还未成为一种明确的制度设置，但在私募融资实践中已经得到较为广泛的运用。自从蒙牛与摩根士丹利、鼎晖及英联投资等投行签订对赌开创了国内对赌协议先河??［2］?后，我国先后有雨润与高盛、徐工与凯雷、永乐与摩根士丹利等对赌协议。管理层融资收购、并购重组、股权激励等方面，对赌协议也均有不同程度的运用。事实上2005年启动的股权分置改革时，诸多上市公司的股改方案实质就是对赌协议性质的制度安排??［3］?。?
对赌协议是舶来品，我国有关对赌协议实务、理论研究及法律配套各方面尚不成熟。国外综合采用财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等多种评判标准，而国内目前对赌的对象对赌协议大多以股权、期权认购权、投资额等作为对赌的对象(即赌注)，以财务绩效(如收入、利润、增长率)为单一指标,确定对赌双方的权利和责任，比如上述蒙牛、永乐、雨润的对赌案例,都是以某一净利润、利润区间或者复合增长率为指标作为对赌的标准。如果达到事先约定的对赌标准,投资者无偿或以较低的价格转让一定股权给管理层,或者投资方追加投资,或者管理层获得一定的期权认购权等;如果没有达到对赌标准,则管理层转让一定股权给投资者,或者管理层溢价收回投资方所持股票,或者投资方增加在董事会的席位等。?
三、法律性质分析?
（一）“对赌协议”属于射幸合同?
射幸合同是相对确定合同而言，是指合同的法律效果在缔约时不能确定的合同，保险合同、有奖销售合同、彩票、各类金融衍生工具合同等都属于射幸合同。投资方和融资方在签订对赌协议时，对于企业未来的业绩存在不确定性；在对赌协议中，双方均可能具有利益或者损失。如果双方在合同中约定的条件实现，则双方都受益，投资方也可以通过股价的提高得到利益；如果约定的条件未出现，则不仅融资方要丧失股权或者进行赔偿，投资方也会出现利益受损的情况，因此对赌协议的性质为射幸合同。?
（二）对赌协议的合法性问题?
对赌协议的合法性问题，实践中最具争议之处在于对赌协议的内容是否体现了等价有偿原则。在对赌协议中，对赌各方通过对赌条款将投资或者受让股权的条件进行了约定，无论融资方是否达到约定的业绩标准，投资方都会获得相应的回报，而融资方却是利益与风险并存，因此有人对对赌条款的法律效力提出质疑。?
关于投资方的风险问题。在签订对赌协议中，投资方和融资方的风险是并存的，无论哪一方都不知道将来会有何种结果，投资方实际上也面临着不可控制的市场风险；其次，投资方在投资后，一般要帮助企业改制重组，提升企业业绩，解决公司的治理和激励问题等，在这个过程中，有许多具体的工作都是在投资方的协助下完成的，因此投资方是有成本的；第三，融资方和投资方的最终利益是一致的。投资方的目的并不是接管企业，取得企业的控制权，其根本目的在于获得一定的投资回报。被投资方业绩越好，其得到的投资回报越高；如果被投资方企业业绩不好，则相应其回报是降低的。因此，二者的最终目标是一致的。第四，对赌条款中对于投资人的投资权益的保障条款均是由原股东来履行的，其担保义务均属原股东。在投资人与公司的关系中不存在投资收益保底的约定。也就是说，投资人与原股东约定的条件没有出现，承担赔偿义务的人是原股东，公司并不承担赔偿义务。投资人与公司之间的权利义务仍然按照公司法的规定予以规制。由此不难得出，对赌协议双方权利义务是对等的，不违反等价有偿原则，并未违背我国强制性、禁止性规范，也没有损害社会公共利益，因此，对赌协议是合法有效的。?
四、我国法律对对赌协议的限制?
根据我国现行法律法规及政策规定，设计对赌协议时应考虑如下限制：?
1. 根据我国《公司法》第142条规定：“公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。公司董事、监事、高级管理人员在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定。”根据该规定，如果投融资双方因履行对赌协议而需要一方转让其所持公司股权给另一方，但股该权转让的履行发生在法律、法规或公司章程规定的股权锁定期间时，对赌所涉及的股权的转让是无法履行的。此时，对赌协议涉及的股权调整（股权转让）只有在法律规定的股权锁定期间过后才能实际履行。?
2. 控股对赌条款及披露问题。对赌协议中的对控股权的对赌，如果被投资企业（拟上市公司）未达到对赌约定的条件，被投资企业控股股东将失去控股权，而企业由投资方控股。如果股份调整导致实际控制人变化（太子奶对赌案例），公司申请上市的业绩需重新计算，对企业上市将带来很大阻碍。?
实践中许多企业为争取融资、上市等利益，不披露或不完全披露对赌协议，现实中一些企业只披露与投资方（VC、PE）所签的主协议，而对可能存在的一系列的补充协议不进行披露，从而将对赌协议掩盖起来，构成了虚假陈述或欺诈，可能对投者及社会造成危害。针对对赌协议的风险，监管机构对对赌条款的审核严之又严，一些专家甚至建议禁止对赌条款。为保护投资方的合法权益，尊重投资方的知情权并便于公众的监督，应对对赌协议产生的风险，笔者认为无论何种形式的对赌条款必须在招股说明书中详细披露，并由保荐机构和律师事务所发表明确意见。?
3. 我国外商投资企业法对股权转让的限制。当被投资企业未来经营情况出现对赌协议规定的情况时，发生于投资企业和被投资企业之间的股权转让应当是无偿的。但根根《中华人民共和国中外合资经营企业法实施条例》第20条和《中华人民共和国中外合作经营企业法实施细则》第23条的规定及《外商投资产业指导目录》相关规定，外商投资企业股权转让在办理外资审批和工商变更登记手续时或多或少的受到来自审批机构的阻力，并且可能受到《外商投资产业指导目录》相关规定的限制，且外商投资企业以无偿的方式获得中方的股权一般难以获得监管部门的批准。?
4. 国有企业股权转让的限制。在我国目前法律环境下，在内资有限公司或股份公司中，对股权价格的约束比较少，一般可以实现无偿转让股权的约定。《中华人民共和国企业国有资产法》第五十三条“国有资产转让由履行出资人职责的机构决定。履行出资人职责的机构决定转让全部国有资产的，或者转让部分国有资产致使国家对该企业不再具有控股地位的，应当报请本级人民政府批准。”第五十四条“国有资产转让应当遵循等价有偿和公开、公平、公正的原则。”第五十五条“国有资产转让应当以依法评估的、经履行出资人职责的机构认可或者由履行出资人职责的机构报经本级人民政府核准的价格为依据，合理确定最低转让价格。”对赌协议涉及转让国有股权时，可能要受到政府审批、等价有偿转让、依法评估等因素的限制。??\[4]??
综上，我们在设计对赌协议时，要考虑如何规避上述情况。?
五、对赌协议的风险控制?
对赌协议给蒙牛和雨润带来了巨额利益,也间接地导致永乐、港湾被合并。在决定是否采用对赌方式融资时,企业管理层应谨慎考虑各种因素,权衡利弊,避免产生不必要的损失。?
首先，最好将对赌条款设计为重复博弈结构。以蒙牛与英联所签订的对赌条款为例，双方第一次对赌协议约定蒙牛管理层在2002-2003年内没有实现维持业绩高速增长，离岸公司账面上剩余的大笔资金将由投资方控制，并且投资方将因此占有蒙牛乳业股份的60.4％的绝对控股权，可以随时更换蒙牛乳业的管理层。在随后对赌条款中约定在2003-2006年间，蒙牛年复合增长率不低于50％，否则蒙牛管理层将输给大摩等三家外资战略投资者6000万到7000万的蒙牛股份。简单分析，第一阶段的博弈为下一阶段的博弈提供了丰富的数据，一旦在第一阶段的博弈中出现了明显的不可持续性迹象，博弈的任何一方都可以终止博弈，以减少损失。重复博弈的最大好处是能够降低当事人在博弈中的不确定性。蒙牛与投资方的两次对赌中，第一次是一种初步的、试探性的博弈，而正是建立在该阶段的了解和认识上，双方进行第二次对赌，最终实现双赢，这一典型例证理应成为对赌条款重复博弈的典范。?
其次，企业在对赌协议中应当约定必要的“保底条款”，以避免“一刀切”式的巨大风险，这其中创始股东保留绝对的控股权是至关重要的。北京动向陈义红与摩根斯坦利2006年5月签订的对赌条款即是一典型的例子。双方签订的对赌条款约定：第一，如果06年和08年的净利润目标，分别达到2240万美元及4970万美元，则摩根的股权比例最终确定为20%；第二，如果届时净利润仅达目标额的90%，则以陈义红为代表的创业股东，必须额外将其所持股份的11.1%，以1美元的象征价格转让给摩根；第三，如果届时净利润仅达目标额的85%，则以陈义红为代表的创业股东，必须额外将其所持股份的17.6%，以1美元的象征价格转让给摩根；第四，如果届时净利润不足目标额的85%，则陈义红方面需要额外出让更多股份给摩根，具体多少根据实际情况确定，但最多不超过总股本的20%；第五，如果届时净利润超过目标利润12%，则摩根将1%的股份作为奖励返还给陈义红等人，摩根的实际持股比例变为19%。在该约定中，陈义红给自己设定了明确的上限，即使出现最坏的情况，摩根最多只能拥有40%股权，这也确保了陈义红在最坏情况下的控股权，PE投资方最多只能拥有40%股权。现该公司已如期在港交所公开上市。?
再次，应采用多样化和灵活性的对赌条款内容。目前国内企业的对赌条款通常都包括三个要素：企业盈利目标、股权交易量和股权交易价格。当企业未达到约定盈利水平时，企业管理层需向投资方低价转让一定量的股份，如上文提到的蒙牛、永乐；或者是企业管理层需高价购回投资者持有的股份，典型如雨润食品。企业引进PE投资，除了寻求资本快速扩张的目的外，更重要的是看重PE所带来的增值效应，尤其是在企业内部治理、市场或战略等方面的资源整合。在现今市场状况较为低迷的情况下，单纯的财务目标对于双方来说都不是最佳选择，创始股东或管理层可能会因为无法达到盈利目标对赌失败，而丧失股权或企业的控制权，而投资方获得的可能是价值缩水的股份或负债累累的企业，不符合其作为一般财务投资者的策略和出发点。企业发展，当然利润是第一位的，可是除了利润以外，我们更关注企业的长期发展，而这些柔性化的目标显然是有利于企业长期发展的。所以，国内对赌条款的内容，可有意识地参照国外的许多做法，而不应只拘泥于财务绩效一项。?
第四，尽量多采用柔性指标和细化对赌条款。国内企业在签订对赌协议时，可以在协议条款中多设计一些盈利水平之外的柔性指标（非财务指标）作为评价标准，还要通过谈判设计制约指标，而不能一味的迎合外方，不要为了融资而孤注一掷，饮鸩止渴，最终导致恶果。?
另外，对赌条款中，有三个要点企业需要把握住，一是适用什么会计标准和审计机构的确定方法，在投资合同中必须明确出来，国际会计准则和境内会计准则目前还毕竟是“趋同”而不是“相同”；二是境内企业必须对企业利润前景客观估计，不可过于乐观；三要有除外责任，即在哪些情况下不适用“对赌”，尤其要明确由于哪些亏损或者损失情况是属于境外投资者应当负有责任的，此时“对赌条款”不适用，包括但不限于因为经济环境、金融形势、市场波动等原因导致企业盈利未满足预期，或因疫情、灾害以及其他不可抗力对企业盈利造成的重大不利影响等。??\[5]??
最后，最重要的一点，发挥律师在对赌协议运用中的作用。在投资准备阶段，律师将对投资项目的法律可行性进行论证，如是否符合我国的《产业结构调整指导目录》，如果是外币基金投资还要审查是否符合我国最新的《外商投资产业指导目录》等，以从法律的角度初步判断项目是否符合我国产业政策及其发展，同时策划投资模式，包对赌内容。在投资过程阶段，律师起草意向书，对被投资企业的各种法律文件，包括企业工商档案、资产凭证、重大合同的签署、履约、诉讼、行政处罚、劳动合同等以及企业的运营及资产的合法性进行法律尽职调查，全面了解被投资企业，起草修改对赌协议。律师协助对赌协议的签署及执行。?
随着资本市场发展，对赌机制将在中国资本市场发挥更大作用，律师也应在资本运作上扮演举足轻重的作用，为我国资本市场的发展保驾护航。??
注释：?
［1］《创业投资过程中的对赌协议及其法律问题探析》，陈外华?
［2］对赌约定，A.从2003年～2006年，蒙牛乳业的每股赢利复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将约6000万～7830万股的上市公司股份转让给摩根士丹利等机构投资者；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。B.如果蒙牛在协议约定的第一年没有实现年增长率50%，开曼公司及毛里求斯子公司（均为蒙牛的离岸公司）账面上剩余的大笔现金将由外方完全控制，外方将占有蒙牛股份60.4%的绝对控股权，可以随时更换蒙牛的管理层；反之，外方则允许蒙牛国内股东通过金牛和银牛（同为蒙牛的离岸公司）所持有的开曼公司的Ａ类股，以1拆10的比例无偿转换为Ｂ类股份。?
［3］联综超股改过程中设置的条件是：非流通股股东向流通股股东按照每10股流通股获得2.3股的比例支付对价，如果公司2004年～2006年度扣除非经常性损益后净利润的年复合增长率低于25%，非流通股股东将认可按照现有流通股股份每10股送0.7股的比例。?
［4］《对赌协议之初探》，

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