一、自由融资权的理论证成及其限制与反限制
自由融资权指自然人和法人有合理的融资需求后可以采取法律不禁止的方式从他人处获得资金的权利。自由融资权按当事人可分为自由融入权和自由融出权，按融资方式可分为自由借贷权和非公开方式下的自由发行证券权，即证券私募权。
（一）自由融资权的理论证成
首先，自由融资权来源于经济学上的金融自由理论。该理论源自经济自由，其本身在过去的三百年中，经历了从早期金融自由到 20 世纪 30 年代的金融管制，再回归到现代金融自由这样一个螺旋式的否定之否定的发展过程。进入 21 世纪，在美国次贷危机引发金融危机的新形势下，各国纷纷加强了金融监管，但并未否定金融自由的必要性和根本性。当然，在保证金融自由的同时，尽可能减少金融危机发生的次数和减轻破坏的程度是各国的共识。自改革开放以来，我国虽然多次出现经济过热但尚未发生全国性金融危机，原因在于：第一，银行体系存在隐性政府担保；第二，金融市场基本上是垄断的，没有自由竞争，适度竞争状态也未达到。政府改革目标是建立市场经济，但劳动力、土地和资本这三个核心要素还未能实现市场化。我国亦应将资本自由作为经济改革的目标之一，这有赖于理论界和实务界承认金融自由理论，并将自由融资作为其组成部分。
其次，自由融资权来源于法学上的所有权理论与合同自由原则。第一，所有权是权利人对自有物享有的权利，可以直接、无条件地支配其物，并依自由的意愿行使占有、使用、收益和处分其物的权利。据此，自然人和法人可以合法地处置其所拥有的资金，包括放贷，亦可以合法地从他人处借贷。中国人民银行前副行长吴晓灵在一次关于放松民间融资管制的讲话中曾指出，出于对产权的尊重，国家应给资金拥有者以运用资金的自由。第二，合同自由原则包括两个方面：确认当事人的合法合意具有优先于法定任意性规范适用的效力；尊重当事人在订立合同、确定合同内容和形式等方面的选择自由。因此，双方当事人自由订立借贷协议或者一方通过证券私募并与另一方订立销售合同应属合法。
（二）自由融资权的限制与反限制
所有权是自由的，但所有权人行使所有权实现个人利益最大化时，必须以尊重或促进社会利益为前提，不能无视甚至损害社会利益。同样，合同是自由的，但为维护公共利益、为保护弱势方的合法权益、为维护交易秩序和安全并反对垄断，需要对合同自由施以必要的限制。我国金融立法应旗帜鲜明地确立自由融资权并对其加以适当的限制，而限制措施可以通过民商法、行政法予以规范实施。
尽管限制自由融资权是必要的，但也必须是有限度的、适当的，不能否定“自由融资权”。我国要处理好自由融资的基础性与限制的辅助性之间的关系：第一，防止限制的无限扩张。限制只是一种矫正手段，不能代替和破坏市场经济中的自由融资机制。这意味着限制必须以公共利益为界限，因而过度干预融资自由有悖于私法精神。第二，把握限制方式的限定性。对自由融资的限制应通过人大及其常委会的立法、行政执法和严格、克制的司法审判来实现。公权力具有无限膨胀、易被滥用的任意性倾向，所以要防止公权力对融资合同的过度介入。中国经济正处在转型期，政府负有培育市场机制的重任，因此充分发挥市场作用并减少一切不必要的限制具有特殊意义。
二、自由融资权与行政权冲突的法律分析
银监会等政府机关动用行政权打击“非法集资”是自由融资的最大威胁。1995 年，《商业银行法》禁止非法或变相吸收公众存款。1998 年，《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》（以下简称《取缔办法》）还禁止未经批准而以任何名义向不特定对象集资。1999 年，中国人民银行《关于取缔非法金融机构和非法金融业务活动中有关问题的通知》规定，非法集资是指单位或个人未获批准，以发行股票、债券、彩票、投资基金券或其他债权凭证的方式向公众筹集资金，并承诺还本付息或给予回报的行为，特点如下：（1）未经有关部门依法批准，包括没有批准权限的部门批准及有审批权限的部门超越权限批准；（2）承诺在一定期限内还本付息，除以货币为主外，还包括以实物或其他形式；（3）向不特定对象即公众筹集资金；（4）以合法形式掩盖非法集资性质。然而，上述界定和归纳仍不够明确和合理，由此导致打击扩大化，与自由借贷权产生严重冲突。
（一）未获批准
自然人能否合法地向其他自然人或法人借贷？应该可以，这属于自由借贷权的范畴。法人能否合法地向自然人或其他法人借贷？原则上应该可以，因为法人借贷属于行使其自由融入权，而自然人或其他法人愿意借出属于行使其自由融出权，即自由投资权（含自由放贷权）。只要双方意思表达真实，并无欺诈或胁迫等情形发生，应属于合法的民间借贷。
向多人借贷即为集资，自然人或法人能否合法地向“众多”当事人借贷而不受任何限制？恐怕不可以。自然人之间的借贷主要基于人身信任关系，一般来说人数不可能很多，但超过一定范围则可能带来社会问题，而法人因资金需求量大，向众多当事人集资难免产生同样的问题，因此有必要给予适当限制。未经批准的所有集资均属“非法”吗？恐怕不是。自然人可以自由借贷，无须批准。即使超过一定范围，行政机关也不太可能采取积极行为批准自然人集资。法人所有借贷均需要批准吗？恐怕也不是。例如，法人之间的借贷无须批准。值得注意的是，1996 年中国人民银行《贷款通则》禁止企业之间相互借贷。但这是不合理的，企业应有权自由处置其资金，偶尔放贷并不等于经营贷款业务。与自然人不同的是，行政机关可以采取积极批准行为让法人合法集资。可见，未获批准并不一定构成非法集资。
（二）还本付息
还本付息或给予回报是第二个特点，但债券及一切债权凭证如借据均要还本付息，单凭这一点不足以区分非法集资与自由借贷。还本付息是存款和借贷的典型特征，只有合法金融机构才能吸收存款，在此之外均属于非法吸收存款。作为非法集资的表现形式之一，《取缔办法》规定，非法吸收公众存款是指未经批准向社会不特定对象吸收资金，出具凭证并承诺在一定期限内还本付息的活动。该定义有三个关键点，即未获批准、不特定对象和还本付息。但该定义忽略了一个更重要的概念，即吸收存款。不能认为任何人收受任何资金就是吸收存款，因而该概念需要界定。1987 年英国《银行法》规定，如在营业过程中吸收的资金被贷给了他人或其他活动的资金是从存款中获得，就是吸收存款，但如不是每日而只是在特定场合才吸收资金，不管是否涉及证券发行，都不是吸收存款。由此可见，英国立法强调存款须与贷款等业务相连，并且应每日吸收。如果自然人或法人偶尔吸收资金且目的是为了自身生产经营需要，应属于自由借贷范畴而不属于吸收存款。我国强调吸收“公众”存款，是否意味着未获批准可以吸收非公众存款？恐怕不能这样理解。1863 年美国《国民银行法》就只界定了“吸收存款”而未界定“吸收公众存款”，因为不能认为吸收非公众存款就无须获得特许。或许，“公众”并非是界定吸收存款的一个重要因素。
依据《取缔办法》，定义变相吸收公众存款有四个关键点，即未获批准、不特定对象、不以存款名义、承诺义务与吸收公众存款相同。最后一个关键点可以理解为还本付息或给予回报，例如支付股息、红利等。不以存款名义，到底以何名义？有人认为，可以成立资金互助会，或以投资、集资入股等名义。按此解释，实践中花样翻新的集资形式均有可能纳入变相吸收公众存款之中。据处置非法集资部际联席会议于2010 年发布的《防范和打击非法集资宣传教育工作主要参照内容》，非法集资主要包括债权、股权、商品营销、生产经营等四大类，主要表现为：（1）借种植、养殖、项目开发、庄园开发、生态环保投资等名义；（2）以发行或变相发行股票、债券、彩票、投资基金等权利凭证或以期货交易、典当为名；（3）认领股份、入股分红；（4）通过会员卡、会员证、席位证、优惠卡、消费卡等方式；（5）以商品销售与返租、回购与转让、发展会员、商家联盟与“快速积分法”等方式；（6）利用民间“会”、“社”等组织或地下钱庄；（7）利用现代电子网络技术构造的“虚拟”产品，如“电子商铺”、“电子百货”投资委托经营、到期回购等方式；（8）对物业、地产等资产进行等份分割，通过出售其份额的处置权；（9）以签订商品经销合同等形式；（10）利用传销或秘密串联的形式；（11）利用互联网设立投资基金的形式；（12）利用“电子黄金投资”形式。然而，是否只要从事上述行为就属非法？恐怕也不是。例如，向 200 人以下的特定对象发行股票或债券合法，属于自由发行证券的范畴，但这又涉及特定对象或不特定对象的界定。
（三）不特定对象
《取缔办法》将公众解释为“不特定对象”，但未进一步解释。一位法官指出，所谓向不特定对象吸收资金是指非法集资行为并非具有明确的针对性，无论从何处筹集资金都符合集资人的意愿，而不在于吸纳资金对象人数的多寡。该意见具有参考价值，但这只是一个学理解释，不足以为集资对象的特定与不特定提供泾渭分明的法律界线。有学者认为，不特定对象首先是个数量概念，且是多数，不是少数。但该学者并未给出多少数量以上构成非法吸收公众存款，而多少数量以下构成自由借贷。其实，人群范围的特定或不特定是相对的。例如，全体 18 岁以上的中国男性公民是属于特定还是不特定对象。形式上看属于特定对象，但因人数太多，实质上属于不特定对象。所以，行政法规仍未解决何谓“不特定对象”，而这恰好又是最关键的问题。
（四）合法形式掩盖非法集资
此特点表明，无论采取任何合法形式迂回或规避法律规定，均不影响非法集资的实质认定，由此可见法律规定的严厉程度。事实上，该特点仅表明在认定非法集资时应重实质而非形式，是一种应有的工作方法。上述四大类十二小类集资行为多数从表面上看合法，但超过一定范围后就演变成了非法集资，所以要善于揭开伪装。未获批准不得吸收存款，能否未获批准而放贷呢？应该可以。虽然我国投资尚未实现自由化，但除银行存款之外，合法渠道还包括借贷给他人、投资入股、购买债券等。其实，存款的实质就是存款人向银行等金融机构放贷，自然人或法人向其他人借出资金亦是放贷。自然人或法人应有权自由运用其资金，因此应确立自由放贷权，这是打破金融垄断的方法之一。《取缔办法》禁止未获批准而放贷不合理，禁止未获批准而办理票据贴现、资金拆借、融资担保等业务亦不合理，因为票据贴现、资金拆借实际上也是放贷，融资担保业务则是辅助贷款的发放。当然，如果吸收存款并办理上述业务，则应获得许可。此外，根据 2005 年修订的《证券法》第 10 条，向不超过200 人的特定对象发行证券属非公开发行，合法且无须核准。这是法人享有证券私募权，但证券法也未界定何为特定对象，因而仍有一定的模糊之处。
三、行政权限制自由融资权的正当性及其平衡
（一）行政权限制自由融资权的正当性分析
非法或变相吸收公众存款来源于商业银行法，立法目的在于打击未经批准而吸收存款。由于存款与贷款等业务相连，行为人在吸收存款后又发放贷款构成设立实质意义上的商业银行，此时应以擅自设立金融机构论。非法集资有可能引发局部的社会动荡，影响社会稳定。因此，以行政权限制自由融资权的正当性在于防范社会风险。
由于面向公众集资可能产生严重的社会问题，行政机关一直在加强打击力度。但由于立法的不完善，行政权过度限制了自由融资权。为何非法集资越演越烈，是不是经济政策出了问题？事实上，我国其他经济领域市场化改革步伐比较快，但金融市场化比较慢，这是问题出现的经济根源。在从计划经济向市场经济转型的过程中，正规融资渠道较多偏向国有企业，忽略民营经济的融资需要，这是我国非法集资活动频繁发生的宏观背景。经济上，中国尚未承认金融自由；而法律上，行政法过度界入金融活动。因此，我国需要调整金融政策，承认融资自由并运用民商法规范加以引导或限制。如果不能解决问题，可以考虑运用行政法限制性或禁止性规范。这就是行政权限制自由融资的限度。
（二）解决自由融资权与行政权冲突的平衡方案
解决自由融资权与行政权冲突的关键在于准确界定特定对象，证券法对此有所涉及。证券法规定的公开发行方式有三种，即向不特定对象发行、向特定对象发行累计超过二百人和法律、行政法规规定的其他发行行为，而非公开发行证券不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。证券法的界定较为宽泛，这表现在将后两种情形纳入公开发行，但证券法未界定何谓“特定对象”，法律和行政法规也尚未规定其他发行方式为公开发行。
国外一般通过界定特定对象来定义是否公开，向特定对象发行为非公开，即私募。特定对象与一般投资者的区别在于前者具有自我保护能力，无需证券法的保护，因此是合格的投资者。所谓合格投资者，是指符合下列条件之一的人：机构投资者；与发行人存在关联关系的人；收入或资产达到一定规模并能识别、判断和承担相应风险的人。以上主要从“投资经验”、“与发行人关系”和“资产数量”三个方面进行考察。
在美国，除具备相当财经专业知识及投资经验的专业投资人不得超过 35 人外，其他特定对象无数量限制。在我国台湾，除具有一定规模的企业与产业投资基金和富裕的自然人之和不得超过 35 人外，其他特定对象亦无数量限制。而且，美国还通过一系列判例与证券交易委员会的解释明确了区分“公开”与“非公开”的标准为是否已存在“实质联系”。
国外在界定公开发行时与我国的思路存在明显差异，只界定私募，私募之外均属公募。界定的重点是特定对象并明确其认定标准，原则上无数量限制，采用的是实质认定方法。而我国界定公开发行，对非公开发行亦采用数量限制，超过200 人亦为公开发行。相比之下，我国的界定比国外严格且不允许例外，采用的是形式认定方法。虽然数量标准比国外高得多，但我国不允许将任何人排除在外。
国外立法更为合理，因此建议我国未来修订证券法时只界定私募，并将特定对象界定为合格投资者，包括以下三类：第一，机构投资者。第二，发行人的控股股东、实际控制人、高管及发行人的控股股东、实际控制人的高管等与发行人有关联关系的人。第三，能够识别、判断和承担相应的风险，并且符合下列条件之一者：（1）在一次发行中认购金额不低于 100 万元的自然人或法人；（2）个人或家庭金融资产总计在其认购时超过 100 万元且能提供证明的自然人；（3）个人或夫妻在最近三年内每年收入超过 20万元或 30 万元且能提供证明的自然人。而且，如果发行人与受要约人事先有联系，这种关系的存在能确保受要约人具有私募发行购买人的资格，则不构成“公开劝诱”或“变相公开”，否则构成。此外，将第三类投资者限制在 50 人以下，其他特定对象则无数量限制。证券法作了以上修改后，建议规定向上述三类投资者之外的其他人，即不特定对象发行证券构成非法，而向特定投资者发行证券人数超过 50 人构成非法，但允许排除第一类和第二类投资者。这样可以在原则性与灵活性之间保持平衡，在投资者保护和便利企业融资之间保持平衡，更好地适用自由融资的需要，也更能符合实质正义。
自然人享有自由借贷权，但如果借贷人数太多仍可能带来社会稳定风险，行政法就有干预的必要。亲友属于特定对象借贷，他们之间可以自由借贷。除亲友之外，特定对象还应包括自然人直接投资的企业等关联关系人和有业务往来的企业。自然人应有权向这两类对象借贷，但如果向上述特定对象之外的其他自然人或法人即向不特定对象借贷应构成行政违法。自然人向上述三类特定对象借贷就绝对自由吗？也不是。自然人向关联关系人借贷可以不受限制，但向业务往来企业借贷应受数量限制。自然人向亲友借贷原则上不受限制，但问题在于能否从法律上清楚地界定“亲友”一词？亲友，即亲属和朋友，属于非法律概念。亲属可以通过近亲属或亲等等法律概念加以界定，然而能否及如何界定“朋友”这一非法律概念则存在很大分歧。由于朋友难以从法律上界定，建议运用数量限制，而亲属在三等直系和旁系亲属以内不受限制，超过此范围亦受数量限制。建议将自然人向特定对象借贷超过 50 人规定为非法，但三等直系和旁系亲属及关联关系人不计算在内。
法人亦享有自由借贷权，可以无须批准向其他自然人或法人借贷，但也应受到必要限制。内部集资原则上可以自由进行，这是基于内部职工属于特定对象，向其借贷的危害性不大，一般不需要运用行政权来限制。但内部职工亦可能众多，因而以一个独立法人所聘用的员工为限。即使在一个法人内部集资，如果因人数太多而影响社会稳定亦有必要动用行政权。因此，建议立法规定内部集资超过 200 人构成非法。
除内部职工外，法人还可以向哪些特定对象借贷？还可以向关联关系人及有业务往来的企业借贷。向关联关系人可以不受数量限制，但向有业务往来的企业借贷亦应受到数量限制。建议将法人向特定对象借贷超过 50 人的规定为非法，但关联关系人不计算在内。至于法人向上述特定对象之外的其他企业或自然人即不特定对象借贷应规定为非法。
综上，笔者建议采用非法集资概念和上述有关特定对象的界定并试拟下述行政法条文：“有下列情形之一，非法集资的，由国务院银行业监督管理机构予以处理：（一）向不特定对象借贷或发行证券；（二）向特定对象借贷或发行证券超过 50 人的，但自然人向三等直系与旁系亲属和关联关系人借贷、法人向关联关系人借贷、法人向第一、二类特定对象发行证券不计算在内；（三）法人向内部职工借贷超过 200 人的。借贷中的关联关系依公司法确定，证券发行中的特定对象及第一、二类特定对象依证券法确定。”
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