影响我国债券融资的主要因素分析

我国长期以来一直相对忽视债券融资,这不仅不利于公司治理结构的完善,也不利于整个资本市场的协调发展。本文分析造成这一状况的原因,并提出相应的对策建议。
　　
　一、成本低是造成股权融资偏好的决定因素

　　融资成本高低是上市公司进行再融资选择时考虑的重要方面,公司的融资偏好在很大程度上取决于债券融资和银行贷款、股权融资成本的对比。

　　首先,从债券融资与股权融资的成本情况来看。按照现代西方融资理论,债权融资由于具有利息抵税这一税盾效应,所以适当的负债能够增加企业价值、股东收益。但这个理论暗含投资者投资于股权的风险大于投资于债权的风险,在完善的资本市场上投资者投资于股权要求的投资回报率必然要高于投资于债权所要求的回报率,因而股权融资的直接成本大于债权融资的成本。重债权融资、轻股权融资是上市公司的理性选择。但倘若在特定环境下股权融资成本低于扣税后的债权融资成本,“重股轻债”同样也是上市公司的“理性”行为,我国上市公司目前的实际情况正是如此。由于证券市场的规模过小,而投资者的需求很大,在大量非流通股的存在下,使得与之相比的公司派息水平显得微不足道,投资者并不能指望通过获取公司的派息来得到投资回报,他们只是希望在市场的短期投资行为中获得资本利得,这样在预期股息增长为0(因为中国上市公司平均每股收益基本上呈下降趋势)的情况下,公司股权融资成本要远低于债券融资成本。

　　其次,债券融资意味着上市公司未来有一系列的现金流出,而且具有强制性,但是有利润无现金已成为我国上市公司的普遍现象,在净现金不足的情况下发债,还本付息的压力会更大。而上市公司较少发放现金股利,在股利的现金分配上存在严重投机情形,这使得股权融资避免了现金流压力。依此看来,与到期须还本付息的债券融资的“硬约束”相比,股权成本实际上是一种机会成本,并不是会计成本。股权成本只有在股东对经理层具有较强选择能力的基础上才能表现出来, 而我国上市公司国有股股东缺位,上市公司治理结构不完善,缺乏强有力的股权约束环境,上市公司自然将股权资金当作一种长期的无须还本付息的无成本资金。

　　最后,从债权融资与银行贷款成本来看,银行贷款利率是较低的官方管制利率,手续简便,成本费用较低,期满不能偿还时还能展期甚至挂账。尤其是在上市公司改制并不彻底的情况下,其国有企业行为特征的延续,使其与银行之间“预算软约束”信用关系仍然存在,他们之间的债权债务关系并不是真正意义上单纯依靠法律手段来规范和仲裁的债权债务关系,因此对企业的感觉似乎银行信贷约束力不大。而发行债券,由于市场推销机制与环节等因素,成本费用并不见得比银行贷款低,并且债券主要是由个人购买,要受到众多债权人的监督,相比对银行贷款的拖欠,这种债务对企业来说是必须归还的,否则企业经营者会面临巨大的社会和经济压力。

　　二、公司治理缺陷是导致轻债权融资的根本原因

　　根据上市公司公布的年报资料显示,在我国上市公司董事中近40%零持股,总经理中有20%左右零持股,即使持股,平均持股量也很低。上市公司管理者持有的公司股份数量非常少,而上市公司的控股股东多为国家股股东和国有法人股股东,由于国有资产投资主体本身的约束与激励机制的不完善,而中、小股东既无监督公司的动机,也无监督的。这两方面的结合导致股东控股权的缺损,从而使管理者形成事实上的“内部人控制”。在管理者持股比例不高,而实际上 “内部人控制”又比较严重的上市公司中,管理者在再融资行为的选择上,必然会表现出外部股权再融资的偏好。这是因为:其一,债券融资不仅会使管理者面临还本付息的压力,而且会提高公司陷入财务困境甚至导致破产的风险。当公司陷入财务困境时,管理者的任职好处会降低。其二,我国上市公司的会计核算体系是以净资产、净利润为中心,管理者看重的是股权融资带来的净资产的增加。同时,利用债券融资由于利息的税前抵扣,企业利润必然降低,而利润的降低,必然会影响管理者的声誉,进而减少管理者的货币收益与控制权收益。

　　三、市场本身的不完善加剧了融资结构的不合理

　　1.市场规模过小。我国公司债券市场虽然起步比较早,但发展比较缓慢,远远不能适应经济发展的需要。截止到2002年2月,作为企业债券市场重要组成部分的公司债券,在我国的规模较小,余额800亿元,仅为国债余额的5%,为同期股票市值的近2%,到2002年底,处于低迷状态中的股票市场筹资仍然达到962亿元,是企业债券融资的3倍;在债券市场上,国债发行5934亿元,而企业债券仅仅发行325亿元。在2003年,国债发行6280亿元, 股票筹资1177亿元,公司债只发行了358亿元。相对而言,企业债券的规模还在不断下降。即便是规模少之又少的企业债券也全部为优质大型国有企业所发, 具有准国债性质。这种规模偏小的状况使债券融资的功能受到严重限制,企业难以利用这一方式融资。

　　2.行政管制严格,发行体制落后。目前公司债券发行与上市采用的仍是行政审批的模式,公司发行债券要经过有关部门的批准,且一般只有国家和地方认可的重点项目才有可能允许发行债券筹资。公司债券的发行规模、发行利率、偿还乃至资金用途等也受到严格管制。准入限制的过多、审批环节的繁琐、操作流程的复杂,一方面使大批企业被排斥在债券市场之外,另一方面不但使发行成本上升,而且还使债券的信用、风险与收益之间的关系被扭曲,导致一些企业选择债券融资的动力不足。

　　3.流通市场发育缓慢。我国公司债券上市流通量很小,在二级市场上,沪深两市目前共有27支公司债券挂牌交易,总市值为400多亿元,日均成交额不足5000万元,远远低于国债9亿元的成交额。柜台交易市场还是一片空白,缺乏全国性的交易网络,处于有行无市的停滞状态,阻碍了债券的合理流动,增大了投资风险。流通市场的不发达,不仅会降低投资者的热情,而且必然会影响一级市场的发行,国内证券商不愿承销公司债券,从而使得公司对债券融资信心不足。