自中国资本市场诞生起，股票发行制度即伴随着改革一路相随，然而积习难改。现行股票发行制度的诟病早已众所周知——利益输送、权力寻租、权力滥用、践踏公平、暗箱操作，由此演生一幕幕二级市场的暴涨暴跌、操纵市场、内幕交易。如果说，在市场机制形成和法治环境建设初期，技术性的微调和试错必要也必须，那么，在金融全球化的今天，这一制度性悖论和明显违反公开、公平、公正的证券法原则及市场化原则的发行制度，已经成为中国资本市场进一步理性发展的生理性毒瘤。
最近新股停发以来的一段时期，关于诟病缠身的股票发行制度改革的讨论再次成为业界关注的焦点；近日证监会各有关领导公开谈论股票发行制度改革问题，并有报道已正式列入2009年监管部门的工作日程。纵观各路言论，其中并未发现多少真正认清问题本质的观点和实质性举措。为什么？发行制度涉及的利益太大了！
核准制，这个表明上试图从源头保护投资者利益的“政府信用”担保机制，却首先从根本上扭曲了证券发行的本质，并最终成为违反证券法“三公”原则的制度性根源。证券的发行和认购、企业的融资和投资者的投资，在法律本质上，其实就是股票买卖的双方法律行为（即合同），契约自由、意思自治为其基本理念，合同一方为发行人，另一方为投资者，只因投资者众多，为减少交易成本，发行人通过公告《招股说明书》这一要约、投资者通过认购股份这一承诺，两者间形成股票买卖的格式合同。当然，股票作为特殊的商品、作为对发行人终极所有权的载体——证券化资产，众多投资者对其品质及价值量的判断均取决于发行人的告知——即信息披露（集中体现在《招股说明书》中），鉴于各自的角色和地位，单个的发行人和众多的投资者之间存在信息不对称问题，因此情形，仅靠发行人的商业信用非理论上不可，而是事实上存在风险——发行人的欺诈和隐瞒，从而可能造成众多投资者的损失，给公共金融秩序造成混乱。于是，为取得法律的自由价值和秩序价值之间的平衡，需要政府（证监会）作为第三人的裁判角色，督促发行人披露的信息真实、准确、完整，并对违规者施以严刑峻罚。除此之外，证监会要做的，既不是对发行人的股票作出价值判断、阻碍投资者的私权自治，更不是无视整个市场需求人为控制发行节奏。这就是注册制“披露哲学”灵魂之所在——“阳光是最好的消毒剂，灯光是最称职的警察”（Louis Brandeis，美国联邦最高法院大法官），也是美国等发达资本市场之所以强大的重要原因。
有人说，我们之所以实行核准制，是因为我们的主要投资者是非专业投资者，不懂金融、财务，为了保护他们的合法利益，证券监管机构必须介入证券发行条件的实体和程序审查，并对证券的价值作出实质判断，以“减少劣质证券进入证券市场”。这种论断听起来让人温暖，但事实上，监管者何尝能够一己主观判断就能提供给投资者优质证券？当审核者的价值判断出现偏差，监管者又如何实际履行它的信用担保的政府职能？企业是要经营并存续的，今天企业的财务结构、产品竞争力、拟投资项目、发展战略，一定能表明未来的稳定或高成长吗？证监会在发行许可上的“准司法”裁判职能（最终通过发审委委员的所谓“专家审核”），不仅事实上无法真正实现，法律逻辑上也缺乏合理支持，因为，裁判只能是针对过去发生的法律事实（如司法裁判及仲裁），而买股票买的是未来。如前所述，监管本身非常必要，问题是监管者到底该监管什么？又能够监管什么？否则，除了表面实现了市场的秩序，实际上损害的不仅是市场的公平和自由，也损害市场的效率。更何况，“只要存在着政府监管，腐败问题就会随之而来。监管越多腐败越严重”、“政府监管力量的使用应当尽量地节制，否则便很容易掉进监管的陷阱”（张维迎《监管的陷阱》）。
沿着这一无视契约自由、私法自治的非市场化路径发展的核准制，与之配套的2006年开始推行的股票一级市场发行价格的询价制度，则赤裸裸违背证券法“三公”原则，成了机构投资者垄断股票发行话语权、定价权以及市场博弈机会的华丽外衣和利益输送管道，有人喻之为“金融抢劫”。在如此制度弊端下，史上的“大小非”以及未来的“大小非”将永远成为挥之不去的阴影。
据了解，最近监管部门曾向各大机构投资者征询对现行发行制度的相关意见和建议。不论这种征询具体涉及哪些实际内容，仅就这种单向度的意见采集渠道、方式和程序就明显不妥，首先剥夺的是其他中小投资者的参与权、话语权。时至今日，与询价制度在内的整个股票发行制度，已然成为股票市场利益博弈最集中的场所，连证券监管机构本身也已陷入权力和利益博弈之中。美国证券登记注册发行制度是通过1933年国会艰难的立法（1933《证券法》）才得以建立的，既便这种证券注册登记和充分的信息披露制度也遭到当时不同利益集团的极力反对，但时任美国总统的罗斯福强调“联邦政府不能也不应该采取任何这样的行动，即确认或担保新发行证券信誉良好，价值稳定，或者作为资产可以盈利。我们的任务只有一个，就是坚持每种在州际新发售的证券必须完全公开信息，并不允许与发行相关信息在公开前遗漏”。立法是社会利益的初次分配与妥协，作为证券监管部门——尤其作为中国证监会这样一个把握股票供给通道的权力拥有着，部门规章已无法真正制定出普遍代表民意的证券发行制度，只有将证券发行制度上升到法律的层面——至少是行政法规的立法层面，一个比较合理、真正能保护投资者利益的分配机制，真正捍卫证券法公平、公开、公正原则的证券发行制度才可能得以建立！
中国民商法律网
40
