创业板，吹响风险投资的集结号

　IPO是风险投资最好的退出途径

　　风险投资指投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本，这种投向高风险成长企业及其高新技术产品的资本，追求的是风险背后隐藏的高额回报。由于风险投资不回避成长企业的高风险，愿意进行较长期的投资，而且能够帮助风险企业规范企业的经营管理，因此是我国中小企业，尤其是高新科技企业最重要的融资渠道之一。

　　本文中所说的风险投资，除了传统意义上的面向创业型企业的投资（或称创业投资）外，还包括以拟上市企业为投资对象，从事Pre-IPO项目的私募股权投资。由于风险投资的最终目的是以退出方式以获得丰厚利润，所以，如何实现退出是风险投资者在投资前最关心的问题，也是其决定是否投资，投资多少的最重要的因素。

　　在退出方式上，除了首次公开发行上市（IPO）外，我国还存在并购、股份回购和清算等方式。实际上，我国大部分的风险投资都是通过并购的方式实现退出的，因为它对风险企业的经营状况要求不高，收回投资快，但其获利受并购时机影响很大。股份回购的收益率较低，且受我国相关法规限制，实践中较少应用。而破产清算，则基本只能起到尽量减少损失的目的，几乎意味着风险投资的完全失败。

　　在以上种种退出方式中，最为成功的，也最为重要的方式就是首次公开发行股票上市（IPO）。如果风险企业能成功实现IPO，在为其自身发展赢得了广阔空间的同时，也会为风险投资者带来几倍甚至几十倍的超额回报，成为其品牌中的辉煌业绩。因此，IPO是风险投资退出的核心途径，也是其奋斗的目标。

　　创业板的推出必然掀起风险投资的高潮

　　现阶段，由于我国资本市场体系的不完善，难以实现退出已成为制约风险投资业发展的最大障碍。主板上市对于风险投资，尤其是小规模风险资本的投资对象来说门槛过高，几乎遥不可及，而股份回购方式又难以实现。因此，在我国风险投资的退出方式选择余地很小，除破产清算外，七成以上的风险投资都选择了并购退出。这就造成风险投资的投入大、风险高，却难以获得与之相适应的利润，极大地影响了投资者的热情。从2008年下半年开始，国际金融危机使很多国外投行业巨人，如雷曼、美林等相继倒下。受其影响，我国风险投资行业发展环境也急剧恶化。在退出路径不畅通的情况下，收益下降、资金断链、巨额亏损甚至被深度套牢的情况比比皆是。风险投资者对项目前景和利润的信心指数大幅下滑，不得不紧缩银根，搁置甚至放弃绝大部分投资计划。我国风险投资业由此陷入了低谷期，中小企业融资变得更加艰难。在此形势下，创业板的适时推出，相当于为风险投资铺平了退出的道路，必将对我国风投行业的发展产生重大的影响，掀起一轮风险投资的高潮。

　　首先，创业板发行上市门槛与主板市场相比大大降低。根据《创业板IPO管理办法》，拟在创业板上市的公司在发行前净资产不少于人民币2,000万元，发行后总股本不少于3，000万股，较主板而言，这对上市企业规模的要求大为降低。其次，在盈利方面，创业板要求最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。可以看到，创业板关于净利润的两个标准也明显低于主板市场，其中的标准一甚至未要求每一年度利润均为正数，这对成长中的利润起伏较大的科技创新企业来说尤为重要，真正体现了创业板的“低门槛”。

　　这种上市门槛的降低，使得IPO退出成为了风险投资者的现实选择。一方面，这大大增加了风险企业实现IPO为风险投资带来高额回报的可能性，增强了风险投资者的投资信心。另一方面，上市门槛的降低使现有的可投资的企业资源大规模增加，这也会带动风险投资规模和数量的大幅上升，使风险投资总量在较短的时期内出现爆发式增长。可以说，创业板的推出，相当于为我国风险投资行业吹响了“集结号”。

　　创业板的推出有望改写风险投资领域的现有格局

　　在现有的风险投资行业格局中，实力雄厚的海外投资机构及其他大型内资机构无疑掌握着游戏的规则和话语权。动辄数亿元的巨额资金和广泛的上市空间，使主板或外板上市对他们来说几乎是一马平川，因此在风投领域中，一些优质的风险企业资源长期被这些巨型机构把持。他们往往能通过培育其中某些企业实现IPO而获得数倍甚至数十倍的投资回报。与之相对应的是，大多数小规模的风投资金，在既无好的可投资资源，又无良好的退出机制的情况下，只能瞄准一些风险更高的企业，以期通过并购获取有限的利润；或干脆投资市盈率很高的Pre-IPO项目，在上市的风险中豪赌。这种夹缝中求生存的狭窄发展空间，大大抑制了我国小规模风投资金和民间私募资本市场的发展，使其长期处于低水平小规模的运营状态中，难以出头。

　　创业板的推出或有望改写这种固有的格局。一方面，在创业板推出后，降低的门槛将使可投资的风险企业资源出现井喷式增长。据统计，仅新三板，就有数百家已适格或有望在创业板上市的优质高新企业。这些企业优质的成长性和创业板上市的高回报几率为风险投资行业提供了极好的投资机会。这难得的机遇，使得很多苦于投资资源匮乏的、处于困境和发展瓶颈中的小规模风投资金跃跃欲试。他们如能把握住这个时机，在实现高额回报的同时树立起自己的品牌，就能为其未来的规模化甚至是国际化发展奠定基础。另一方面，考虑到国内创业板在建立初期运行不规范、企业实力不雄厚、投资回报率低等因素，风投领域中的大型内、外资机构在创业板设立初期应该多持谨慎观望态度，至少不会立即全面进入。这就给活跃的小规模内资风投机构带来了喘息的机会和成长的空间，如果他们能够借助创业板的平台，利用风险企业的技术优势和自身的操作经验，在创业板的助力下迅速成长起来，可以预见，在不久的将来，风投行业内就会出现若干大摩、高盛式的风投新贵。这种成长的趋势必将大大改写现有的风险投资格局，使现有小规模内资和民间资本在风投的领域中掌握更大的话语权和发展空间。

　　创业板应审慎对待风险投资爆发式增长带来的隐患

　　基于以上原因，可以预期，在创业板设立初期，我国的风险投资规模可能会有一个爆发式的增长。但是，这种规模总量的增长并不是必然会带来风险投资整个行业的良性发展。风险投资作为一种权益资本，其本身存在着一些内在的缺陷，如利益最大化和投资盲目性，而这些缺陷有可能对创业板，特别是设立初期的创业板市场造成很大的冲击。

　　首先，风险投资的最终目的是退出，因此在很多时候，它不并真正地关注风险企业实际存在的问题和其上市后的后续发展能力。在这种心态的影响下，某些风险投资者会置企业的健康与未来的发展于不顾，挖空心思，利用种种非常规手段改造企业以达到尽早上市套现的目的。这种做法无疑会催生一些先天不足的，表面光可鉴人，内在破败不堪的畸形企业。此类企业的进入不但不会繁荣资本市场，反而会扰乱市场交易秩序，使创业版成为圈钱的工具，从而断送创业板的未来。

　　其次，风险投资的IPO退出，其目的是在经历了较长时期的投资后，通过风险企业上市所获的足够的溢价，收回前期包括沉没项目成本在内的所有投资，同时获取几倍甚至几十倍于该投资的收益。这种对利益的疯狂追求和对上市企业股价的严重依赖，非常容易导致风险投资者利用一些非常规手段，迎合甚至鼓励场外资金爆炒股价以便获益退出，严重破坏场内交易秩序，损害投资人利益。

　　最后，创业板入市门槛的降低，使得投资哪怕是市盈率较高的Pre-IPO也有可能通过缩短投资期限上市、操作股价而获利。这种对短期利益的过度追逐和投机，反而会使创业初期特别是种子期的企业难以获得适当的启动资金，这就违背了我国设立创业板的初衷。同时一个行业内部的过度投机必然导致其未来的灾难性后果，美国当前的金融危机就是最好的范例。

　　因此，创业板决策者应对其初期可能面对的风险投资带来的隐患有充分的预期和足够的重视，相关部门应建立起有效的预防和规范机制，把住上市企业的质量关和风险投资的退出关，防止市场中的过度投机和股价爆炒行为。只有如此，才能使创业板带来的风投浪潮真正的成为我国投行业乃至整个资本市场良性发展的契机，为创新企业提供更好的融资环境，实现创业板的设立目的。这无疑对规则的制定者提出了很高的要求。如何解决，让我们拭目以待！


　　（作者：芮洁华，北京市道可特律师事务所）