虚假陈述的监管与信息披露担保----基于虚假陈述民事赔偿责任的若干思考

证券市场历来被视为一国经济乃至世界经济的晴雨表，它实时而敏感地反映着特定时期、特定地域经济的起伏，并神奇地预示着未来一定时期经济的走势。证券市场之所以如此富有灵性，是因为在市场上交易的证券的发行主体作为一个整体代表着一国乃至全球经济的主流。然而，这个晴雨表所反映出来的行情是不是实体经济的真实面貌，则完全倚赖于弥漫于证券市场的信息的真实性。因此，建立完善的信息披露制度，实现信息披露的完整性、真实性、准确性和及时性，杜绝证券发行与流通各环节的虚假陈述，是保护投资者利益、稳定证券市场秩序和确保市场行情真实地反映实体经济发展状况的重要保证。

然而，对于究竟应建立强制性的信息披露制度还是自愿披露制度？应如何认定作为信息披露制度核心内容的虚假陈述？应如何对各个证券环节的虚假陈述进行有效监管？是否可借鉴传统的担保制度强化对虚假陈述的监管力度？等等，都是证券理论界和实务界迫切需要解决的法律问题。

一、对信息披露制度的偏见及其矫正

信息披露制度是证券发行人于证券发行与流通诸环节，依法将与其证券有关的信息予以公开，并保证其所披露的信息完整、真实、准确和及时的法律制度。信息披露制度起源于1844年英国的《公司法》，后经美国1933年《证券法》和1934年《证券交易法》的完善和发展，现已成为现代证券监管制度的核心和基石。当今各国证券立法无不将其作为证券市场监管的重要内容加以强调。

然而，对于如何推行信息披露制度，则在国内外存在较大的争议。争议的焦点集中在究竟是应通过法律的手段强制发行人履行信息披露义务（实行强制披露制度）还是让发行人自愿选择是否披露证券信息（实行自愿披露制度）。主张自愿披露制度的观点认为，应通过证券市场这只“看不见的手”实现对信息披露的自我调节，而不应以法律强迫发行人去做其不愿意做的事。该观点认为，市场的约束过程实际上就是成本与利润的衡量过程。如果发行人认为披露信息所能获得的利益远高于不披露信息所能获得的利益，它们自然会选择披露信息。同时，从市场监管的角度说，强制和监督发行人履行信息披露义务，必然大大增加其管理成本，而其实际社会、经济效益如何则尚未可知。例如，1929年美国股灾的发生，虽与信息披露制度不健全不无关系，但更主要的是市场欺诈和操纵市场等违法行为所导致的；与此同时，即使在美国1933年《证券法》、1934年《证券交易法》及1940年《投资公司法》、1940年《投资顾问法》和1970年《证券投资者的保护法》等一系列证券立法颁布之后，建立了较完善的信息披露制度，也未能阻止诸如1987年10月19日和1989年10月13日两个“黑色星期五”这样的大股灾的发生[1]。由此可见，强制性的信息披露制度徒增社会成本，对投资者和证券市场的稳定却未必有显著的效用。

上述“自愿披露”观点虽然描述了信息披露制度实践中客观存在的一些现象，但其对信息披露制度存在的偏见也是一目了然的。

首先，信息披露制度除了要求发行人披露有关信息，其核心更在于要求所披露的信息的完整性、真实性、准确性和及时性。而在自愿披露体制下，由于没有法律的强制力作为后盾，充其量只能做到信息的“披露”，根本无法保证所披露的信息的完整性、真实性、准确性和及时性。而不具备完整性、真实性、准确性和及时性的信息，对投资者来说甚至更具欺诈性（因为发行人往往仅披露有利于其实现筹资目的的那部分信息或采用有利于其实现该目的的表述方式进行披露），其对投资者的损害和对证券市场的危害甚至比未作披露要严重得多。

其次，证券市场的稳健运转是一个完整的系统工程，并不是“信息披露制度”所能独力支撑的。即使是具有强制性的信息披露制度，其所能确保做到的也只是让投资者能及时、公平地获取发行人所披露的符合法定要求的一切信息，防止信息被滥用，以实现资源的合理配置和树立证券市场的公正形象，但它并不能使一切欺诈行为从证券市场上完全消失，因此，即使建立了健全的信息披露制度，也未必能阻止证券欺诈、证券投机在证券市场上的存在。纵观中外历史上发生的任何一次证券市场风波，实际上都很难确证其仅因或主要系因发行人未适当履行信息披露义务所引起。因此，信息披露制度是证券市场稳定所必不可少的一项制度，但绝不是其全部。

最后，毫无疑问，惟有完善的、具有强制性的信息披露制度才能保证投资者获得完整、真实、准确和及时的信息。法律的作用在于以强制力维持一种公正，这种公正体现在信息披露制度中则表现为对所有的同类市场主体的一视同仁。即所有的证券公募发行人均应依法履行信息披露义务，所有的投资者都可公平地获取证券发行人所披露的信息；违反信息披露制度的任何市场主体都应依法受到处罚，使被扭曲的市场秩序得到合理的矫正，使受损害的投资者得到公正的补偿。

综上，没有充分的信息披露的证券市场，必定是充满欺诈和陷阱的市场；只有以强制力保证实施的信息披露制度才是保护投资者合法权益和维系证券市场有序运转的重要保障。

二、虚假陈述的种类及其认定

虚假陈述是对依法应公开的信息作不实或误导性陈述或遗漏或不及时披露的违法证券行为。虚假陈述是信息披露义务人对其披露义务的直接违反，属于证券欺诈的范畴，也是各国证券法的重要规制对象。

关于虚假陈述，在美国1933年《证券法》第11条（a）款表述为对重大事实的不真实说明、遗漏及误导性陈述。在日本《证券交易法》第18条和第24．5条表述为在信息公开文件中对重要事项的虚假或使人误解的记载或欠缺及未作“毫不迟延”的披露。我国《证券法》第59条和第62条则将虚假陈述分为虚假记载、误导性陈述、重大遗漏和未及时披露。《上海证券交易所股票上市规则》（2000年修订本）第4．1条也规定，信息披露义务应包括信息披露的及时性及所披露信息的真实、完整和准确性。

综合上述法律和行业规则的规定，证券发行人的虚假陈述应包括不实陈述、遗漏、误导性陈述和迟延披露等四种具体表现形式。

（1）不实陈述是指发行人在证券的发行和流通各环节，向市场披露了不真实的信息的行为。不实陈述是对信息披露制度所要求的信息真实性的直接违反。发行人所披露的不真实信息可能是由发行人虚构或捏造的事实，也可能是因对未来事件的预测失误而形成的预测失实。虚构事实是典型的不实陈述，如虚构公司清偿能力、盈利能力、变现能力等，属于对公司现在和过去情况的不实陈述。而预测失实则是对公司将来情况的错误预测。要求发行人对其将来事实作出绝对准确的预测，显然是不可能的，因此，并非所有的预测失实都构成不实陈述。对预测失实是否构成不实陈述的认定，主要取决于发行人在作出该预测之时是否有充分、合理的根据以及是否出于恶意。

（2）遗漏是指发行人对于依法应予披露的信息未作披露的行为。故意遗漏应披露信息的行为是对信息披露制度所要求的信息完整性的直接违反。尽管发行人所披露的信息都是真实的，但如果对依法应披露的某些信息未作披露，则其所披露的信息是不完整的。而这种信息的不完整性，必然影响该证券的真实市场价格和投资者的准确判断。当然信息的完整性也是相对的，如涉及发行人商业秘密的信息，显然不宜公开，因此不应将其归入信息完整性范围，对其未作披露，也不应视其为对信息完整性的违反。

（3）误导性陈述是指所陈述事实虽然真实，但由于陈述的方法存在缺陷，容易引起投资者的误解，投资者难以通过其陈述获得准确的信息。这是对信息披露制度所要求的信息准确性的违反。在误导性陈述中，陈述者往往避开对事实的正面说明，而是以模棱两可的语言陈述有关事实，以造成对投资者的误导，使投资者作出与其真实意思相违背的判断和决定。

（4）迟延披露是指发行人（上市公司）未能在合理的时间内迅速披露其应予公开的信息。迟延披露是对信息披露制度所要求的信息及时性的直接违反。信息披露的及时性要求上市公司在发生对证券价格有较大影响的重大事件（如发生重大负债、重大亏损、经营方针或董事会成员的重大调整等）时，应以“临时报告”的形式及时公布该信息，以便投资者及时对该信息作出反应，对自己的投资行为重新作出判断和决定。迟延披露往往造成投资者的判断与发行人的最新经营情况的严重错位，导致投资者作出完全错误的决定。

尽管信息披露制度要求证券发行人完整、真实、准确、及时地披露与所发行的证券有关的一切信息，而且各国都对违反信息披露制度的虚假陈述规定了严厉的处罚措施，但各国证券法通常也对应披露的信息作一定的限制，并非信息披露中的任何不完整（遗漏）、不真实（虚假）、不准确（误导）或不及时（迟延）均构成虚假陈述。

根据各国的立法与实践，只有对“重大事实”的不实说明、遗漏、误导性陈述或不及时披露，才构成证券法乃至刑法所规范的虚假陈述。而对“重大事实”的认定，各国的差异较大，有的国家采用概括式的认定方式，有的国家采用列举式认定方式。即使同为概括式认定方式，因选择作为概括“重大事实”的支撑点不同，其结论往往也各异。如美国在概括“重大事实”时引入了“理性投资者”这一概念，即一切足以改变一个理性投资者作出投资判断的信息，均为“重大事实”。在此，“理性投资者”是指不具有专业投资判断能力的一般投资者，不包括那些具有特别敏锐的投资判断能力的机构投资者或资金雄厚、具有专门证券投资技术和经验的个人投资者。可见美国用以概括“重大事实”的支点是信息与投资者之间的联系。而我国《证券法》第62条则以有关信息能否对证券价格产生较大影响作为认定“重大事实”的标准。可见，我国概括“重大事实”适用的支点是信息与证券价格变化之间的联系。比较美国与我国概括事实重大性的支点可知，把对证券价格的影响作为判断信息重大性的尺度，显然具有很大的不确定性，因为影响证券价格的因素往往是多方面的；而以“理性投资者”这一公众投资群体的一般性认识作为判断信息重大性的标准，则显得更具合理性和科学性。

与概括式的定义方式相比，列举式把所有属于“重大事实”的事项列举出来，具有客观、明了、确定等优点。但由于事物的发展性特征，实际上很难在法律条文中穷尽对所有的重大事实的列举。而概括式的定义方式虽然存在“不确定”的缺陷，但它具有逻辑严密性的显著长处，很容易实现“一网打尽”的立法效果。因此，若能兼采二者之长，则可实现客观性与严密性相结合的功效。从我国《证券法》的规定看，我国立法正是在追求这一“兼采众长”的模式，可惜因其所选择的支点不够科学，以致未能收到既严密又客观的定义效果。

三、对虚假陈述的监管

证券市场上的信息披露通常可分为两个阶段，即发行阶段的发行披露和流通阶段的上市披露与持续披露。据此，对虚假陈述的监管也可相应地分为对发行披露的虚假陈述的监管及对上市披露与持续披露的虚假陈述的监管。

（一）对发行披露中虚假陈述的监管

发行披露的最主要文件是招募说明书，由于它是投资者决定是否购买证券的最重要根据，因此各国法律都要求发行人应在招募说明书中详细披露其财务状况和经营情况以及与证券发行有关的其他一切信息，并将其提交证券监管机关审核。根据证券发行审核体制的不同（可分为注册制和核准制），各国对招募说明书的审查方式也不尽相同。在实行注册制的国家，证券监管机关只对招募说明书的完整性、真实性和准确性进行形式审查，对证券发行的实质性事项，尤其是对证券的收益与风险问题则不作任何评价或判断。对于发行人所提交的招募说明书，如果证券监管机关在法定的期间内未作出拒绝或提出异议，则招募说明书从该法定期间终了之日起生效，发行人可对外发布该招募说明书，并开始发行证券。如果监管机关发现招募说明书中存在重大误述（不真实或误导性陈述）或重大遗漏，则可拒绝给予注册或退回申请人对存在缺陷的内容进行修改，直到其符合法定的披露要求。即使在招募说明书生效之后，如果监管机关发现其中存在重大误述或遗漏，也可发布命令中止其效力，直至申请人对其作出适当的补救；如果申请人未能在一定的期间内作出适当的补救，则可终止其效力。

在实行核准制的国家，证券监管机关不仅审核披露文件的完整性、真实性、准确性，还要求发行人应满足一定的实质性条件，如股东出资是否公平、公司资本结构是否合理、是否具有良好的经营业绩和经营前景等。因此，即使发行人所披露的信息是完整、真实和准确的，也可能因不符合实质性条件而被拒绝批准发行证券。

从上述介绍分析可知，无论实行注册制还是实行核准制的国家，都要求所披露的信息具有完整性、真实性和准确性。换言之，披露文件中的任何形式的虚假陈述都是不被允许的，存在虚假陈述的任何证券发行申请都不可能获得证券监管机关的注册或批准。

（二）对上市披露与持续披露中虚假陈述的监管

对发行披露的监管只是把虚假陈述拒于证券市场之外的第一关。证券发行后，拟申请证券上市的发行人还应履行上市披露义务，依法向证券监管机关提交和向社会公众公布上市说明书，并应确保其内容的完整、真实和准确。这是对虚假陈述进行监管的另一重要环节。证券上市后，还要求发行人履行持续披露的义务。持续披露要求发行人定期和不定期地向证券监管机关提交法定的披露文件。定期披露文件通常包括年度报告和中期报告，要求发行人及时（在法定的期限内）披露其上一年度或上一季度（或上半年）的财务状况、经营情况、证券持有人的情况及其他重要事项及其变化情况。不定期披露文件通常指临时报告，是在发行人发生经营、财务等方面的重大变化，对证券价格可能产生较大影响时，要求其在法定的期间内应提交的书面报告。

持续披露除了信息的完整性、真实性和准确性要求，更强调信息披露的及时性。因为在证券交易过程中，任何与发行人有关的信息都可能对其证券价格产生不同程度的影响。如果发行人发生了足以对证券价格产生较大影响的重大事件，却未及时作出披露，那么投资者在进行投资决策时必然无法将其考虑在内，其所作出的投资决定也必然是与自己的真实意愿相违背的。因此证券监管机关一向将迟延披露作为证券流通阶段信息披露的重点规制对象。

在持续披露阶段，除了证券监管机关外，证券交易所也对上市公司的信息披露起到一定的监督作用。对于未在法定期间内提交信息披露文件，或信息披露文件中存在不实陈述、遗漏或误导性陈述等虚假陈述情况的，证券交易所有权对其证券采取停牌、暂停上市或终止上市等处罚。

总之，无论在哪个证券阶段，都要求发行人诚实地履行完整、真实、准确和及时的信息披露义务，对于任何形式的虚假陈述行为，各国法律都根据行为的性质和违法的程度对虚假陈述主体科以相应的法律责任（包括行政责任、民事责任及刑事责任）。

四、信息披露担保及其责任承担

尽管各国证券立法都用尽各种措施对虚假陈述进行监管和处罚，但虚假陈述事件在各国证券市场上的大量存在仍是有目共睹的。这除了与不法行为人的趋利心态直接有关之外，也与监管制度本身存在的缺陷密不可分。而在虚假陈述监管各个环节中，事前的审查固然必不可少且十分重要，而事后的惩罚（法律责任）也是不容忽视甚至更具威慑力的，二者可谓相辅相成、相得益彰、缺一不可。法律责任的追究通常分为民事责任、行政责任和刑事责任。其中，追究行政责任和刑事责任的直接目的在于维护证券市场乃至社会经济秩序的稳定，而民事责任的直接目的则在于维护公众投资者的利益，使遭受损害的投资者的民事权益能够得到恢复或补偿。因此，对公众投资者的救济应从民事损害赔偿制度入手，以使遭受损害的投资者得到应有的补偿为要义。各国的实践表明，虽然证券发行人（信息披露义务人）应对虚假陈述承担第一位的民事赔偿责任，但把承担民事赔偿责任的主体仅限于发行人，对公众投资者的救济无疑是不充分的。首先，仅追究作为法人组织的发行人的法律责任，对具体制作和实施虚假陈述行为的自然人（如董事、监事、经理等）缺乏经济上的惩诫效果；其次，仅规制信息披露义务人的虚假陈述行为，对于社会公众所信赖、参与信息披露文件制作和公布的专业中介机构缺乏应有的惩处，必然造成对协助和参与“造假”的违法行为的放纵。最后，虚假陈述的发行人一旦被揭露，往往出现资不抵债的财务悲剧，即使法院判令其向遭受损害的投资者赔偿，投资者也往往无法从其财产中获得足额的赔偿。因此，引入信息披露担保制度，明确各类信息披露主体对虚假陈述承担责任的根据，使直接参与虚假陈述的各类机构和个人都对虚假陈述后果承担与其行为相适应的法律责任，是完善信息披露制度的重要环节。

信息披露担保作为确保信息披露制度有效实施的一项重要证券法律制度，它要求信息披露义务人（发行人）之外的某些特定的主体（下称“信息披露担保人”），必须依法保证披露义务人所提交或公布的报告或公告等信息披露文件的内容具有完整性、真实性和准确性，并对信息披露文件内容的虚假、误导或遗漏，向因此而遭受损害的投资者承担相应的民事法律责任。

根据我国《证券法》的规定，信息披露担保人包括证券发行人的发起人、董事、监事、经理、证券承销商、专业性中介机构及其人员等直接参与信息披露文件制作、审计、评估和认证的当事人；信息披露担保人均应对其负有责任的信息披露文件的虚假陈述而对投资者造成的损失承担连带赔偿责任。据此，信息披露担保是一种法定担保，无需经过当事人的特别约定即可在信息披露担保人与因虚假披露而遭受损害的投资者之间产生法律约束力。尽管传统的担保可分为一般担保和连带责任担保，但为了确保信息披露担保在信息披露制度中发挥强有力的反虚假陈述作用，各国法律都把信息披露担保责任规定为连带责任，即要求信息披露担保人应与信息披露义务人（发行人）及其他信息披露担保人一起向因虚假陈述而遭受损害的投资者承担连带赔偿责任。但是，信息披露担保人的地位毕竟不同于信息披露义务人，他们并不需要对所有的虚假陈述承担责任，而仅对其所担保的特定信息披露行为承担保证责任，即仅对因其所担保的信息披露的虚假而给投资者造成的损害承担连带赔偿责任。

在各类信息披露担保人中，如果说发行人的发起人、董事、监事、经理等公司高级管理人员对股东（尤其是中小投资者）负有诚信义务，投资者对公司管理者的信任完全基于其在管理公司过程中所形成的个人信用，那么，会计师事务所、资产评估事务所和律师事务所等专业性中介机构则是“公信力”的象征，投资者对中介机构信任的基础是其在社会中业已形成的公正形象。如果投资者对发行人及其管理人员所公布的信息披露文件可能存有疑虑，那么对经专业性中介机构审计、评估或认证的信息披露文件则完全有理由绝对信赖。这也是专业中介机构应对公众投资者承担“依赖义务”的根据所在，因此，投资者有权就专业中介机构违反该依赖义务而对其造成的损失请求损害赔偿。

对于虚假陈述行为人承担法律责任的根据，主要有两种观点，即契约说和侵权行为说。如果说投资者与发行人（信息披露义务人）之间因证券的买卖而存在合同关系的话，那么投资者与公司的具体管理人员及专业中介机构之间实际上并不存在任何合同关系。因此，投资者试图根据契约说追究信息披露担保人的违约责任显然存在难以逾越的法律障碍。而根据诚信原则和依赖义务理论，信息披露担保人对因其虚假陈述而对公众投资者造成的损害承担侵权责任则是名正言顺的。至于在追究信息披露担保人赔偿责任时应采取何种归责原则，理论界和实务界存在两种截然不同的观点。一种观点（主要是司法界）认为，信息披露担保人是发行人制造虚假陈述文件的重要“帮凶”，因此，为了有效威慑参与或不积极阻止虚假陈述的信息披露担保人，应采纳无过错责任原则，即只要存在虚假陈述的事实，无论信息披露担保人在主观上是否存在过错，都应追究其法律责任。但这种观点实际上剥夺了信息披露担保人为自己的行为提出抗辩的权利，对信息披露担保人显然过于苛求，尤其在信息披露担保人已尽到合理的谨慎的情况下，在其无主观过错的情况下追究其法律责任，显然有失公允。相反，另一种观点（主要是中介机构）认为应采用过错责任原则，即应以信息披露担保人在实施其行为时存在过错（故意或重大过失）作为追究其法律责任的基础，且信息披露担保人是否存在过错，应由受损害的投资者承担举证责任，即所谓“谁主张，谁举证”。但是，由于信息和知识结构的不对称，要求公众投资者证明信息披露担保人在实施虚假陈述行为时主观上存在过错显然是不现实的，无异于剥夺了投资者追究信息披露担保人虚假陈述赔偿责任的权利。因此，为了在更合理的法律环境下追究信息披露担保人的虚假陈述民事责任，在大多数国家和地区的司法实践中，都采取了综合两者合理内核的“推定过错”责任原则，即只要存在虚假陈述，法院即可首先推定信息披露担保人主观上存在过错，除非信息披露担保人能够明确地证明其不存在过错。通过举证责任的倒置，既实现了以存在过错作为追究信息披露担保人法律责任的根据的司法合理性，同时赋予信息披露担保人为自己的“无过错”提出抗辩的机会，又排除了投资者证明信息披露担保人存在主观过错在举证上存在的实际困难。

尽管推定过错责任原则为认定信息披露担保人虚假陈述法律责任奠定了重要基础，但根据传统的侵权行为责任理论，在追究侵权行为人的法律责任时，除了应证明（或推定）侵权行为人在主观上存在过错之外，还应进一步证明该侵权行为与受害人的损失之间存在因果关系，才能形成追究侵权行为人民事法律责任的完整链条。换言之，损害结果与侵权行为之间的因果关系是侵权行为人承担民事责任的必备条件。然而，与前述要求投资者证明信息披露担保人存在过错的困难一样，要求一个在资金、信息和知识等方面都处于绝对劣势的投资者证明其投资损失与信息披露担保人的虚假陈述行为之间存在因果关系同样是高不可攀的。因此，在各国的司法实践中又引入了另一项司法推定原则——推定因果关系原则，即只要投资者能够证明信息披露担保人的行为属于虚假陈述，同时能证明其与该虚假陈述行为有关的证券投资发生了损害结果，即可推定该虚假陈述行为与损害结果之间存在因果联系，除非信息披露担保人能作出相反的证明，如能证明投资者的损失完全或主要是因证券市场的整体行情剧烈波动所造成的，或系因遭受其他的证券欺诈（如操纵市场或证券商的欺诈等）所造成的，或投资者是在知道存在虚假陈述的情况下购买该证券而遭受损失的等。

可见，信息披露担保制度的建立，使信息披露担保人就其所担保的信息披露行为承担了与信息披露义务人相同的法律责任（连带责任）。而通过推定过错和推定因果关系原则，并辅之以举证责任倒置，一方面赋予信息披露担保人提出抗辩的权利，另一方面又可使受害的投资者摆脱证明信息披露担保人存在过错以及虚假陈述行为与损害结果之间存在因果关系的困扰，实现了投资者追究信息披露担保人民事赔偿责任的合理性和可行性。

结束语

我国证券市场的发展取得了引人瞩目的成就，但问题的存在也是令人瞠目的，虽然并未酿成灾难性的市场危机，但1994年和2002年两次股市大震动也着实使投资者和证券业界心惊肉跳。虽然证券市场的维系和稳定是个复杂的系统工程，但完善信息披露制度，通过强化信息披露担保人的责任，防止虚假陈述对证券市场的扰乱，无论在哪个国家都是该系统工程的主轴。任何欺诈猖獗、虚假陈述泛滥的证券市场都不可能得到有序的维系，因此对虚假陈述加以严格规制，无论是现存还是将来都是维系证券市场有序、稳定发展的最基本的环节和保障。

为了树立投资者对证券市场的信心，真正维护投资者的合法权益，我国有关虚假陈述民事责任的立法，在经历了2002年1月之前对证券民事赔偿案件“不予受理”和2003年2月之前的有限受理之后，从2003年2月起，通过最高人民法院司法解释的形式，引入在国际上普遍采用的虚假陈述归责理论——推定过错和推定因果关系理论，对虚假陈述发起了追究民事赔偿责任的强大攻势，使我国司法机关和证券投资者在追究证券发行人和信息披露担保人的民事赔偿责任方面有了明确、具体的法律根据。

 【作者简介】
李国安，厦门大学法学院，教授，博士生导师。