全流通与流通股东权利保护刍议（上）

摘要： 中国上市公司的股票由于历史的原因被分割为流通股和非流通股，这种股权分置的结构阻碍了中国证券市场的健康发展，也构成了中小流通股东合法权益保护的最大障碍。全流通的实质是流通股东和非流通股东利益的重新建构，本文从法律的角度分析了全流通将导致流通股东和非流通股东权利和义务的变化，阐述流通股东保护的重点和设计全流通方案的方向。

　　关键字： 全流通，流通股东，权利保护

　　一、引言

　　中国股市初始路径的选择是， 国有股的持股成本低但不可上市流通， 普通投资者持股成本高但其股份可以上市流通。这使得中国股市逐步形成了一种“非均衡二元结构”的格局： 一方是具有绝对控股权、持股成本低、但股份不能上市流通的国有股、法人股； 另一方是处于依附地位的、但股份可以流通的社会公众股[1].当前国内这种证券市场2/3股份不流通、1/3股份流通的股权流动性分裂是中国证券市场的基本国情，也是资本市场存在的最突出问题。今年国务院提出，要积极稳妥解决股权分置问题。规范上市公司非流通股份的转让行为，防止国有资产流失。稳步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题。在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益[2].将全流通问题与投资者特别是中小投资者的权益保护问题并列提出来，显示政府对中小股东合法权益（主要为流通股东）的重视，以及建立一个健全规范的资本市场的决心。因此，在此背景下来研究全流通与流通股东权利保护问题更加具有现实意义。

　　二、股权分置是流通股股东权益保护的最大障碍

　　中国股市的非均衡二元结构，是中国的、历史的产物，其产生和存在有其特殊的原因，对过去中国证券市场的发展曾经起到过重要作用。但今天，这种二元结构已经成为中国证券市场健康发展的重要制约因素。股权的流动性分裂必然损害上市公司的利益机制，使上市公司非流通股股东（大股东）与流通股股东（中小股东）之间的利益关系处在完全不协调甚至对立的状态。这种格局已经成为对中小股东权益保护的最大障碍：1.非流通股的比例过大扭曲了上市公司的治理结构，上市公司中普遍存在着“一股独大”， 进而“一股独霸”现象。从而导致上市公司控股股东或实际控制人利己的战略行为，内幕交易盛行；2.大股东，由于其股票不能流通，流通股价格的波动不会直接影响非流通股东的利益。因此大股东一般不关心股票的市场价格。3.同股同权不同价，不同价包括购入价格的不同，以及出让价格的不同。股权分裂与中国上市公司独特的融资行为有着高度的相关性。4.上市公司配股时，包括控股股东在内的几乎所有非流通股股东都放弃配股权，这与股权分裂有着内在的联系。5.股权分裂使中国上市公司的并购重组带有浓厚的投机性；6.股权分裂，客观上会形成上市公司业绩下降、股票价格下跌与非流通股股东资产增值的奇怪逻辑[3].

　　造成非流通股股东对流通股股东合法权益的侵害，法律上最主要的原因是权利义务配置的不合理。非流通股股东借助“同股同权”的法定权利，通过控制公司管理层和操纵公司股东会对上市公司进行掠夺，而流通股东则缺乏相应的法定权利对非流通股东进行约束。这种权利义务配置的不平衡不是按照市场经济发展的规律形成的，而是行政计划的产物，是在法律不健全，对社会主义市场经济进行探索的过程中形成的。现在我国提出建设社会主义法治国家，市场经济法制已日益完善，理应对这种不合理的权利义务配置进行修正。

　　党中央和国务院都意识解决中国证券市场全流通问题的紧迫性和必要性，要建立一个健全的资本市场，就必须保护7100多万中小投资者的合法权益。中小投资者是证券市场资金的重要来源，是分担金融风险的真正主体。我国目前间接融资与直接融资比例的严重失调，直接融资的比重过低，经济主体的融资过分地依赖间接融资，不仅增大了金融机构的压力和风险，而且降低了融资效率，不利于整个社会资金的有序流动和风险的社会分担。党的十六届三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》明确提出了“扩大直接融资”的任务和要求。证券市场是作为直接融资的重要方式，考虑到我国股权二元结构的现实，证券市场融资的对象就是7100多万中小投资者。为此，保护中小股东权益是中国资本市场健康发展的一个关键因素。

　　三、全流通将对流通股股东权利的影响

　　打破这种二元结构，必然导致低成本的非流通股获得虚拟价值，从而给现有的流通市场造成巨大压力，在流通股东和非流通股东之间造成不同的价格最终获得相同的收益的不公平现象。

　　全流通必将给证券市场以沉重的一击，国有股减持就是一个例证。自1994 年开始，国有股减持就逐步开始。2000年6 月12 日，国务院发布《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》。自该办法公布与实施之后，股价一路下滑，至叫停前的2000 年10 月22 日，上证综指是1514 点，深圳成指是3124 点，与当年的最高点相比，分别跌去32. 6 %和37. 9 %.绝大多数投资者严重亏损，许多券商无法承担巨额亏损而面临倒闭。中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求认为，中国股票市场还是一个穷人的市场，中小散户占多数，通过减持移走穷人的财富是不公平的。2000 年10 月22 日，证监会叫停《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》。该办法暂停后，市场状况仍未有较好的改善。因此，2002 年6 月23 日，国务院决定停止通过国内证券市场减持国有股。国务院决定公布后的当天，深沪两市全线涨停。[4]现在都认识到无论是减持还是全流通都会对中国证券市场产生巨大震动，但是从法律的角度来说，二者不是完全相同的。