美国对“次贷”的金融监管及其经济法学思考

美国的“次贷”危机根源于次级按揭贷款支持证券市场产生的巨大泡沫，自2007年初爆发以来，已席卷全球各大金融市场乃至商品市场。美国“次贷”危机是2008年以来蔓延全球金融危机的直接原因。“次贷”危机带给我们的直接思考是，中低收入者住房的社会保障问题能否通过市场化途径予以解决，以及住房市场与金融市场的关系问题，由此引申了关于这场金融危机深层次原因的思考，对此，我们可以从自由主义、宏观调控以及政府管制的界限和相互作用机理来加以解释和分析。而在制度层面，凸显建立反映市场真实信息的社会信息信用体系、强势与弱势群体之间的公平交易制度、平衡个体利益与社会公共利益的内部治理和风险控制制度的重要性和迫切性。

一、“次贷”危机前美国对相关领域的金融监管

（一）对不动产贷款的金融监管

在美国的银行经营权限历史中，不动产贷款有着特别之处。从1863年通过《国家银行法》到1913 年，国家银行是被禁止为不动产提供贷款。从1913年到1982年，美国通过了一系列针对不动产的规范性限制，特别是包括了贷款——价值比例。从1913年到1974年，美国联邦法律规定，因为不动产贷款代表的是非流动性资产，此类贷款应该与最稳定的银行储蓄负债捆绑在一起。因此，全部不动产贷款被限制在银行资本和盈余的25%或储蓄的33%以内。1982年《Garn - St Germain储蓄机构法》删除了对国家银行不动产贷款限制的法律规定。由此不动产贷款只受到银行安全、稳健经营理念的限制，因此，实际上不动产贷款和商业、工业和消费者贷款一样不受限制。

（二）对投资银行的金融监管

美国投资银行实行集中型监管模式。美国投资银行的监管呈金字塔形状。塔顶是美国国会和美国证券交易委员会，以及各州设立的监管机构中间部分是自律组织，具体包括纽约及其它证券交易所、全国证券交易商协会、清算公司等基础是投资银行内设的监管部门。在监管金字塔中，美国国会负责投资银行监管方面的立法，证券交易委员会根据国会立法，制定投资银行监管方面的法规，并依法对投资银行及其业务活动进行监管。各州设立的监管机构依据各州的立法，在其管辖范围内对投资银行及其业务活动进行监管。各种自律组织负责监督各自市场上的交易及其成员的活动，他们制定修改的法规需由证券交易委员会批准投资银行内的监管部门负责监督银行与公众的交易，调查客户申诉，答复监督机构的询问。[1]

（三）对住房按揭贷款证券化市场的金融监管

住房按揭贷款证券化产品早在上世纪70 年代即开始交易，但直到2002年左右，投资者包括养老金基金、保险公司、对冲基金和其他机构的投资者，才对这一产品突然爆发兴趣。房地产抵押贷款由过去的鲜为人知的非流动性资产，变为今天无所不在、交易频繁的证券化产品。房地产抵押贷款市场的主角以前是商业银行和储蓄银行，而到了2006年，美联储数据显示，华尔街投资银行已经控制了60%的住房抵押贷款融资市场。

住房按揭贷款的证券化市场的领袖包括雷曼兄弟、贝尔斯登、美林、摩根士丹利、德意志银行和瑞银集团。他们从贷款机构手中收购住房抵押贷款，将贷款集中起来组成资产池以分散风险，尔后将资产池分成小份，然后出售。在打包发行证券化产品并代理客户交易或自行交易的过程中，华尔街获取巨大利润。1990年之后，这一产品的买家只要购买并持有，将其计入财务报表中，直到贷款收回，因此交易并不活跃，直到2000年，房利美（ Fannie Mae）和房地美（ Freddie Mac）发行的住房抵押贷款证券日交易量只有600亿美元。但后来，交易更为活跃，其计价也越来越呈现出一种“逐日盯市”的特征，抵押贷款证券化市场的规模已达6. 5万亿美元，日交易量超过2500亿美元，甚至比美国国债市场规模还大。[2]

2008年4月17日，美国联邦储备委员会（ Federal Reserve，简称Fed）副主席科恩（Donald Kohn）表示：“很明显，投资银行对金融市场构成的潜在威胁可以与商业银行不相上下，因此应该加大对投资银行的监管力度。”科恩在事先准备好的发言稿中表示， Fed应该对银行和证券公司的过度使用杠杆和挤兑风险感到担忧；在过去的几个月中， Fed已经清楚地认识到，不是只有商业银行能对金融稳定构成威胁。几周前，美国财政部（ Treasury Department）公布了金融监管体制改革计划，其中就提到Fed应当加大对包括投资银行在内的金融业的监管力度。[3]

二、美国在“次贷”危机中的金融监管及对我国的启示

“次贷”危机考验了美国金融市场宏观调控的能力，其金融危机应对的措施及其利弊效果，为我国金融市场的监管和规范提供了可资借鉴的经验和教训。

（一）美国“次贷”危机中的金融监管

2000年前后，由于网络产业泡沫的破裂和“911 事件”的打击，美联储开始执行长期的低利率政策，通过扩大金融市场的货币供给，刺激经济发展，其中最大的恶果是导致了房地产市场的泡沫。2004年春，美国的金融监管部门开始关注贷款标准的放松。惠誉评级机构（ Fitch Rating）将一家主要次级房贷机构列入“信用观察”名单，表示对该机构次级房贷业务的担忧。与此同时，美联储一面连续17 次加息，将联邦基金利率从1%提升至5.25%；另一面却继续鼓励贷款机构开发并销售可调整利率房贷。

更为严重的是，三大信用评级机构穆迪、标准普尔和惠誉已经开始调低部分住房抵押贷款证券的信用评级。2006年新发次级房贷评级在BBB和BBB - ， 2007年下调至少有20%信用评级。而评级一旦跌破投资级，很多机构投资者，如保险公司、养老基金等，按照其章程，不能持有投资级以下证券，必然大量甩卖，给市场带来重大冲击，并波及其他金融市场。为此，美国政府及美联储等金融监管机构采取了如下宏观调控措施来缓解此次房地产金融危机：

1. 提升住房信贷市场危机的监控和预警。美联储长期以来一直关注次级抵押贷款市场。银行监管机构从2006年春季开始注意到购房者丧失还贷能力的案例越来越多，为此，美联储会同其他四家银行监管机构颁布了一项房贷市场抵押贷款指导意见，帮助银行业全力避免危机发生。

2. 恢复美国和国外金融市场信心。在次级抵押贷款市场危机爆发时，美国金融市场一片恐慌，此时美联储和美国财政部的官员立即对美国经济的基本状况做出乐观评价，指出“整体房屋贷款市场依然健康，抵押贷款质量依然上佳，美国经济仍然十分强劲”。美国政府和监管部门的表态对金融市场信心的恢复起到了重要作用，避免了危机的进一步扩大和市场的过度反应。在政府官员发表对美国经济看法后，当时的美国股市全线开始上涨，挽回部分损失。

3. 保护个人住房信贷市场底层消费者，防止房地产市场降温加剧。个人住房抵押贷款抵押品的价值与贷款发放量一定程度上存在正相关关系。重视保护住房信贷市场个体消费者的利益是保障房地产市场需求，防止市场进入恶性循环的重要措施。此前，部分贷款机构把一些人划分到信用等级差的客户人群中，从而导致他们的借贷成本上升、还款负担增加。美国国会讨论向银行及其他抵押贷款机构实施限制性措施，防止更多人因无力还贷而丧失抵押品赎回权，包括对浮动利率抵押贷款借款人的还款能力在整个贷款期限内进行全程评估，而不是只在放贷初期进行评估。美国住房和城市发展部建议，联邦国民抵押贷款协会（ Fannie Mae）和联邦住房抵押贷款协会（ Freddie Mac）等大型抵押贷款机构考虑给予那些经济困难的借款者更多时间来偿还贷款。该部还提出，美国政府应考虑对部分次级抵押贷款商采取惩罚性措施，以减少住房收回案件，安定民心，防止消费快速降温。

4. 启动大型住房信贷机构护市。美国政府支持的两大住房抵押公司，联邦国民抵押贷款协会和联邦住房抵押贷款协会都制订了拯救计划，他们表示“能担负起责任”拯救市场。两大住房抵押贷款公司准备在市场低迷的时候折价购入大量抵押贷款，并将其证券化后以较高折扣推向欧洲和新兴市场。联邦国民抵押贷款协会还推出了“援救贷款计划”，向那些无力偿还目前贷款的美国人提供贷款帮助，保住他们的房子。

5. 利用国际金融市场共担风险。金融市场具有全球联动性，如果美国的金融市场发生问题，将对世界经济产生巨大影响，各国均不愿意看到这种景象出现。因此，美国政府积极同日本等债权国协调，以期有助于美国次级抵押贷款市场的恢复。[4]
（二）评价

美国通过金融宏观调控来应对“次贷”危机的做法，不啻为对住房抵押贷款微观市场失效的“头痛医头”，乃情急之下迫不得已而为之。从根本上讲，美国的住房社会保障措施囿于自由市场的压力而不可能全面实施，这直接导致中低收入者被逼入了无房或租房的境地，不得不通过次级按揭贷款走进风险极大的金融市场。良性健康的金融市场，应当将贷款的信用基础建立在贷款人未来稳定的现金流入上，也就是说，需要让低收入者能够有稳定的工作和收入，而不能仅仅将风险系于其将要买入的住房的资产增值上。因此，此次危机处理前后的宏观调控措施都只是事后对风险和剩余财产分配的处理，而没有涉及到事前预防机制如何建立。

更有甚者，此次“次贷”危机还打乱了美国金融监管机构的阵脚，迫使其采用了不寻常的拯救措施来挽救贝尔斯登等违规操作而濒临破产的机构。[5]虽救了一时之急，稳定了宏观金融体系的信心和流动性，但是却树立了一个后患无穷的“债多不愁”的道德风险反例，这也就是其调控措施“饮鸩止渴”的一面。美联储面对IT泡沫破灭之后低迷的美国市场，推出了长期低利率的货币政策，却在房地产市场出现泡沫而不得不升息之后，再次掉进了市场低迷的深渊，甚至将面临美国经济衰退和美元贬值的窘境。所有这一切都说明，健康良性的市场应当建立在微观经济的真实需求、公平交易和完善治理上，而不能过分依赖宏观经济的政策和人为的反周期调控，这些政策和调控有可能发出错误的市场信号，进一步扭曲市场，并使危机的危害潜伏和后移，却难以用这种“掩耳盗铃”的方式彻底根治微观经济的痼疾。

一言以蔽之，在微观市场有缺陷的前提下，妄想通过金融宏观调控来实现“居者有其屋”的理想，其结果可能恰恰是南辕北辙。危机过后，摆在立法者面前的只有两种选择：要么完善微观市场的法治规范和监管机制以实现强者与弱者的公平交易、外部人与内部人的均衡治理；要么通过规范的社会保障制度，实现住房市场的二次分配。

（三）对我国的启示

与美国相似，我国也正在经历资产价格大幅上涨的时期。我国住房按揭贷款发展比较晚。自1998年以来商业银行也纷纷调整了其信贷资产结构，由于住房抵押贷款的低风险特性，商业银行在信贷资产结构调整中似乎特别垂青于住房抵押贷款。大量的住房抵押贷款正是造成我国近年来房地产价格快速上涨的重要原因之一，因为信贷的增长增加了房地产市场现实的有效需求。以房价收入比来度量，中国的住房抵押贷款无疑也越来越具有美国式次级抵押贷款的特征，只不过中国的商业银行迫于监管的压力仍然要求一定的首付比例，这似乎可以在一定程度上弱化借款者违约的损失。但是，不容忽视的事实是，随着中国房地产价格上涨，中国住房抵押贷款的风险已经越来越大了；随着央行多次提高存贷款的利率，借款人的偿付压力增大了，他们也越来越难以预测未来偿付现金支出的变化。另一方面，商业银行对住房抵押贷款的风险准备可能是不足的，监管当局对商业银行住房抵押贷款的风险权重又相对较低，这些使得商业银行一旦被暴露在住房抵押贷款违约风险面前时，其应对的能力就可能会相当脆弱。[6]

三、关于住房次级按揭贷款的经济法学思考

本文认为，住房次级按揭贷款问题以及由此形成的“次贷”危机是一个典型的“综合经济法律问题”。也就是说，它既是一个经济问题，又是一个法律问题，而且还是一个跨越法律部门、超越经典宏微观经济学的综合问题。

我国为了对次级贷款及资产支持证券化市场进行有序试点和监管规范，由中国人民银行、中国银行业监督管理委员会先后于2004年6月17日颁布了《商业银行次级债券发行管理办法》，2005年4月20日颁布了《信贷资产证券化试点管理办法》。但是，由于我国在《投资公司法》（ SPC公司型资产证券化）、《信托法》、《物权法》和《合同法》等相关法律中缺乏相应配套的基础性法律规范，因此，资产证券化中投资者权益的私法保护机制尚难以建立，光靠监管机关难以维持该市场的良性运转和发展壮大。[7]

在微观上，住房次级按揭贷款首先是按揭贷款的一种，因此是一种法律上的合同关系或担保关系，经济上的交易关系或信用关系，所以它涉及到《合同法》、《担保法》、《物权法》、《破产法》、《拍卖法》等私法规范；同时可以对其进行微观经济学的供求曲线分析、成本价格分析、交易成分和契约经济学分析。也就会发现其中的市场缺陷，于是又涉及到类似《消费者权益保护法》的“贷款人权益保护法”或者“房地产消费者权益保护法”问题，涉及到金融机构虚假陈述和欺诈的“反欺诈法”问题，以及金融机构内部治理中的债权人（存款人）和中小股东（证券化产品投资人）的权益保护问题等。

在宏观上，住房次级按揭贷款首先涉及到商业银行的房地产贷款业务限制问题，它既是商业银行的一个内部风险控制的治理问题，也是一个行业自律与金融监管问题；更进一步，商业银行将其住房抵押贷款证券化之后，通过投资银行、对冲基金予以出售给证券投资者，又带来了投资银行和对冲基金的风险防范和道德风险问题，也就要求对投资银行的风险承担能力、资产负债比以及对冲基金的信息披露作出强制性的规定和外部监管，以保护其他金融机构或债权人防止受到证券化产品带来的系统风险的侵害。上述所有这些，都是通过金融监管法来实现的，需要相应的银行和证券监督机构来履行监管职责。最后，在美国“次贷”危机中还体现出来金融市场宏观调控对房地产市场泡沫的影响，尤其是利率政策对房地产市场波动的影响，而这又涉及到金融宏观调控和危机应对过程中，相应的机构的职权及其限制的问题。很明显，“次贷”危机使得混业经营条件下的金融监管和宏观调控不得不日益加强了混业动态监管的特点。

在社会功能上，住房次级按揭贷款的作用之所以被美国政府有意无意的放大，其原因都在于政府希望借助金融市场的作用发挥政府在贷款贴息和税收优惠上的杠杆作用，以此解决更多中低收入者的住房问题，实现“居者有其屋”的社会保障目标。然而，“次贷”危机的危害再一次提醒我们，社会保障政策有其存在的特殊意义，不可能完全被市场机制所取代，尤其是在市场竞争激烈而竞争规则对社会弱者极其不利的条件下，更可能会出现“贫富悬殊”的“马太效应”。因此，必须在市场之外，建立健全科学、完善和发达的住房保障制度，并使之与房地产市场相兼容和衔接，以此解决中低收入者的住房问题。因此，住房次级按揭贷款问题最终落脚到住房社会保障问题，需要健全和完善相应的社会保障法律制度，才能得以根本解决。

综上所述，住房次级按揭贷款的法律问题，既涉及到私法及其公法化的一面，又涉及到公法及其与市场的兼容性问题，同时还涉及到社会保障法与经济法的结合问题，因此，可以说是一个典型的综合经济法问题，需要运用各个法律部门的原理，尤其是经济法和社会法的原理，综合系统地加以审视、分析和应对解决，[8]并应遵循如下基本原则：

1. 平衡协调、公私兼顾原则。比如，在住房次级按揭贷款中既要保护中低收入者的权利，又要保护银行的利益和金融中介机构的积极性，防止偏袒一方而损害整个金融秩序，甚至导致金融系统风险。在风险防范中，既要对金融从业人员的行为进行有效的激励和约束，又要保护金融安全。在解决中低收入者住房问题的时候，既要保护个别买房人的利益，又要实现整个住房分配制度公平合理。

2. 社会本位、实质正义原则。比如，在住房按揭贷款的放贷过程中，如果放贷人员及中介机构存在信息披露不真实、不完整，或者有意欺诈贷款人的情形，就应当打破合同的“形式正义”的束缚，按照实质正义的原则，保护作为弱者的买房人的权益；再比如，对社会弱者的中低收入买房人实施“正福利”原则的补贴，实质在于解决城市的中低级别就业者的生活问题，从而为整个社会生活与经济秩序提供稳定的保障，减少失业和边缘化导致的犯罪，因此，是一种社会本位原则的体现。

3. 责、权、利、效相统一原则。比如，在解决金融危机的过程中，为了防止道德风险的发生，就必须对违规放贷、虚假陈述的金融机构及其从业人员追究责任，而不能为了表面上的金融稳定“放他一马”，这样即违背了责权利相统一原则，又滋长了违法人员的侥幸心理，损害了社会公正。再如，在制定住房补贴发放标准时，要遵循多劳多得，少劳少得，不劳不得的原则，以实现正向的激励，而不能因为社会保障的发放，出现反向激励“养懒汉”的效果，因此，买方自己负担的数额要随着住房标准的提高而提高，从而实现其责、权、利、效相统一。
 
 
 
 
注释:
  [1]阎向军：《美国投资银行的监管模式及借鉴》，载《首都经济》2002年第1期
  [2]See The Causes of the Crisis： Round up the Usual Suspects，Morden Bankers，May 2007.
  [3] 《美联储科恩：加大对投资银行监管》，载http：/ /www. hfc168. com /Support/Show_Article. asp ID = 40913.
  [4]Resolving Crisis of Subp rime Mortgage Industry，Morden Bankers，May 2007.
  [5]参见朱伟一：《窃国者侯：华尔街的胜利》，载《南方周末》2008年3月27日，第17版；杰夫：《拯救贝尔斯登》，载《南方周末》2008年4月3日。
  [6]彭兴韵：《中国房贷也有美国次级债风险特征》，载《上海证券报》2007年8月13日。
  [7]朱旭东：《从〈信贷资产证券化试点管理办法〉看我国资产证券化立法的缺失》，载法律图书馆网http： / /www. law - lib. com / lw / lw_view. asp？ no = 5819.
  [8]经济法的本质、基本原则和价值，可参考潘静成、刘文华主编：《中国经济法教程》，中国人民大学出版社1996年版，第25 - 62页；史际春、邓峰：《经济法总论》，法律出版社1998年版，第152 - 164页。