信息不对称视阙下的证券投资者保护

【摘要】证券市场多元化利益的存在必然造成信息不对称，其中处于信息劣势一方的证券投资者因拥有信息的质量与证券服务者存在巨大的差异，其合法权益受到证券风险的转嫁而损害。基于缓解和消减证券市场严重信息不对称带来的负面效应的目的，应建立以反证券欺诈结合证券投资者补偿制度的投资者保护机制，在完善信息披露制度的同时，以反欺诈民事责任的承担与证券投资者补偿基金的设立使受损害的证券投资者最终获得民事上的救济。
【关键词】信息不对称；证券风险；反欺诈；投资者补偿
【写作年份】2009年
【中图分类号】0


【正文】

证券市场作为国家经济发展的基石，在为市场主体提供丰富资金支持的同时，也为国民的财富积累及生活水平提升创造了条件，因此，被称之为国家重要资产[1]亦不为过。作为证券市场的资金供给者及证券市场活动的积极参加者，证券投资者利益的保障则关乎证券市场的发展，如果保障失当将导致证券投资者丧失信心进而远离证券市场，严重影响证券市场的运行乃至一国金融市场的发展。正如美国前任证管会（SEC）主任委员Authur Levitt所述：“一个国家的证券市场可以没有证券交易所、没有证券公司，但是不能没有证券投资者，当投资者渐渐离开证券市场，即为证券市场危机的开端，国家就会因此而丧失最重要的国家资产”[2]。基于此，各国都将证券投资者保护列为证券法宗旨，而且证券法的执法适用、司法解释、行政监管措施及政策都以此为出发点和最终目标。就证券市场而言，在以所有权与经营权两权分离为核心构建的现代企业治理结构之下，证券投资者与证券市场服务者之间存在信息不对称具有必然性。在此前提下，证券投资者保护的核心体现为避免并降低信息不对称带来的投资者权益损害，增强证券投资者对证券市场的信心。

一、信息不对称与证券市场（一）信息不对称及风险自上个世纪80年代以来，信息作为信息时代的符号与表征，成为经济生活中不可或缺的内容。由于信息本身具有的特质[3]，在其形成、传递、获得过程中必然存在着不对称的情况，加之信息化时代存在着利益多元化的条件，信息不对称不可避免不能消除。信息不对称的概念源于美国经济学家乔治×阿克洛夫于1970年提出的非对称信息理论。荣获2001年度诺贝尔经济学奖的三位美国经济学家阿克尔洛夫、迈克尔×斯宾塞、约瑟夫×斯蒂格利茨则将该理论提高到了一个新的高度。所谓信息不对称，是指市场交易中的一方占有的交易信息多于另一方，在交易中处于信息优势地位，而另一方则处于信息劣势地位，各方掌握的交易信息不对等，经济学上称之为不完全信息理论。信息优势者很容易利用其有利的地位，提供虚假、遗漏、过时、误导的信息，而使基于合理信赖的信息劣势者信以为真，并依此作出决策。这样信息劣势者就处于非常危险的境地，极易遭受损失。信息不对称分为事前的信息不对称和事后的信息不对称，事前的信息不对称会导致逆向选择行为，如同“劣币驱逐良币的情形”[4]；事后的信息不对称将导致道德风险行为。而无论是逆向选择行为还是道德风险行为，都会降低经济效率，引发市场动荡。不完全信息理论揭示了信息不对称的客观存在，而更重要的贡献则在于，为进一步研究因获得信息渠道之不同、信息量的多寡而承担不同风险和获得不同收益的利益主体提供理论基础。

（二）证券市场信息不对称表现证券市场是金钱游戏场，在相互外部经济条件下，各方利益主体为获得利益最大化而施展浑身解数进行博弈。信息的不对称在证券市场上的体现极为明显，因拥有信息的质与量存在巨大的差异，证券市场的各方利益主体所承担的风险与获得的利益大相径庭。具体而言，证券市场信息不对称表现为：

1、证券发行中的信息不对称。

证券发行活动中必然存在信息不对称。作为发行人的证券出售人，对于所发行证券的质量拥有最完全的信息，对包括发行人的财务状况、资金运营方向、实际盈利水平、市场信誉等关键信息了解的最全面最真实；而作为购买者的证券投资者，获取发行人证券信息的唯一途径只有翻阅发行人公布的发行文件。[5]基于趋利避害的本性及敷衍塞责的习惯，发行人或有意（虚假陈述）或无意（误导）或疏忽（遗漏）的披露了并不完全的信息，这些信息无法提供给证券投资人做出正确判断的素材，影响了证券投资人正确抉择的做出。

2、证券交易中的信息不对称。

假设证券发行中的信息是完全的，即便在此理想前提下，进入二级市场的各方主体依然无法逃开信息不对称的黑洞。上市公司与证券投资者之间因为信息披露的程度、时间、内容等存在严重的信息不对称；上市公司内部亦会因为持股数量大小影响参与管理决策，导致大股东与少数派股东之间信息不对称；证券投资者群体内部当然存在机构投资者与个人投资者基于信息获取成本、利益相关程度等因素造成的信息不对称。

由此可见，投资者投资决策的做出依赖于证券信息发布者（证券服务者）的信息公开义务履行程度，是证券市场的特点。而巨大的利益驱动，使证券市场中严重的信息不对称损害证券投资者利益，造成市场利益机制失衡，放大证券市场风险，已成为证券市场发展的阻碍。

二、证券市场风险众所周知，证券市场自出现那天起风险就无处不在，没有风险就没有证券市场，证券市场的魅力也在于它翻手为云覆手为雨的惊心动魄。身处瞬息万变的信息社会，面对证券市场变幻莫测的跌宕起伏，证券投资者需要承担前所未有的巨大投资风险。于此同时，信息不对称造成的证券投资者逆向选择、证券服务者道德风险也影响着证券市场功能的正常发挥。根据信息经济学的基本理论，证券市场中信息不对称同样会造成信息占有劣势方的“逆向选择”和信息占有优势方的“道德风险”。证券市场信息不对称问题的直接后果是误导市场信息，造成证券市场失灵，形成证券投资者之间事实上的不平等，严重影响证券市场的正常运行，甚至造成市场缺失。

如前所述，证券市场是信息组成的市场，快速产生和传递于市场中的信息天然存在着真实与虚假，接受并使用真实、全面、及时、不引人误解的信息，是每一个证券投资者作出科学决策的重要前提。证券投资者投资于证券市场，能够做出有利于自身利益最大化的决策所依赖的唯有真实、准确、完整的信息，而虚假信息之下所要考虑的则是行为所带来的侵害与救济问题。在充斥着各种信息的证券市场上，证券投资者对未来的预期来自于对证券信息的掌握，充分的、真实的、及时的信息的占有是证券投资者决策和投资的基础。由此，证券投资者承担证券市场风险的重要前提是对于证券信息获知权利的实现，这对于证券投资者决定投资方向和投资数额，以及是否继续投资或退出投资领域有着极其重要的作用。如，上市公司股东要作出持有抑或抛出股份的决策时，应当已经掌握了与该上市公司股票价格有关的各方面的信息，譬如公司资产负债的真实情况，公司发起人、大股东或控股股东的持股与资信状况，公司的股权分布情况，公司管理者的管理水平，公司的发展潜力和公司经营运作的现实情况以及可能的变迁如资产重组等等。在此基础上股东所作出的决策才有可能降低风险减少损失，进而实现其投资预期。

诚然，证券投资者的损失来自风险，但并非所有风险带来的损失都能追究与补偿。究其产生原因，证券市场风险可分为两类：

其一，市场因素带来的风险也即证券天然的风险，是指基于证券市场变化、投资者决策错误而引起的投资损失。证券市场是资金高速运转的市场，其动荡起伏与诸多因素相关，实体经济、国际市场、国家政策、投资者情绪等等均能带来市场的巨变，此为证券市场应有之意，证券投资者进入市场之时应已了然，至于证券投资者投资决策错误则只能自己买单。因此，由于证券本身的风险引起的损失不会发生追究与赔偿的问责。

其二，人为因素带来的风险或称之为证券服务的风险，是指基于证券市场服务者提供服务不当而引起的损失。证券投资者在证券发行阶段与证券上市交易阶段，根据证券法律制度的规定，需要借助或者委托证券服务者（通常是金融机构）方能进入市场。当证券投资者依照法律的规定获取相关证券投资信息时，或将证券和金钱等资产托管给证券公司等提供证券服务的金融机构时，如前所述，由于信息不对称的大量存在及利益追逐的本性，证券投资者可能遭受来自证券服务者不当行为引起的损失；也可能遇到由于证券服务者运营困难或者支付障碍带来的损失。此时，证券服务者则应承担义务不履行或履行失当的责任，证券投资者的损失将有可能得到救济。

前者，台湾有学者称之为“自己责任”，即证券投资者对于证券投资决策失误及市场变化形成的损失自行承担。我国《证券法》第二十七条明确规定，由于股票发行人经营与收益变化而引起的投资者损失，由投资者自行负责。后者，则为证券投资者保护之重心，应以证券投资者保护机制进行规范与救济。

三、证券投资者保护机制：反欺诈及投资者补偿证券市场的发展历史就是证券投资者利益的保护史，在发达的资本市场环境下，证券市场的监管终极目标和中心目标皆在于保护投资者权益。1933年，美国总统罗斯福在致国会请求支持证券法立法的函中曾指出保护投资者的重要性：“我们有责任使每一次发行的证券，均为完整的公开，而且在发行中不应对社会公众隐瞒任何信息。……证券法只是保障投资者的第一步，应有更严格的法规监督证券交易的行为，且应有更进一步的法规矫正公司董事的不正当行为。我们希望公司的管理阶层如受托人一样勤恳的为股东利益而经营”[6]。综观证券市场完善的国家，关于证券市场监管的制度设计、政策措施均围绕着投资者权益保护这一核心目的，在降低和减少信息不对称带来的市场风险的同时，最终使投资者因非市场因素导致的损失能够通过预先设定的救济途径得到补偿。

笔者认为，证券法既以保障投资为首要目标，则与保护证券投资者利益相关的各项原则、制度、规范和工作方式等，皆可纳入证券投资者保护的范畴，形成完备的证券投资者保护机制。基于信息不对称理论，解决投资者逆向选择行为的途径是采用一定的机制设计而使信息劣势一方获得更多的信息，或者设计一个诱使信息优势方说真话的激励机制；而解决道德风险的一个办法是让行为主体对行为的后果承担责任，从而使其“不偷懒”（选择更接近社会最优的行动）。[7]因此，“保障投资人应防止投资人受到欺骗，并给予受欺骗的投资人适当救济途径。” [8]为缓解和消减证券市场严重信息不对称带来的负面效应，应建立以反证券欺诈结合证券投资者补偿制度的证券投资者保护机制，在严格规范证券服务者行为的同时，使受损害的投资者最终获得民事上的救济。

（一）反证券欺诈制度证券欺诈与证券市场相伴而生，有证券市场就会有证券欺诈，在高度复杂与技术化的证券市场上，各种证券欺诈行为花样翻新，复杂多变，屡禁不止，由此引发的损害证券投资者的案例层出不穷，证券反欺诈立法即成为各国证券法律体系中最重要与核心的内容。作为资本市场发达的美国（《证券法》、《证券交易法》、（SEC）Rule10b-5、 《联邦电讯诈骗法》、《联邦邮件诈骗法》、《2002年公众公司会计改革和投资者保护法案》等）、英国（《防止欺诈（投资）法》、《保护储户法》、《公司法》、《金融服务法》等）、日本（《证券交易法》）、德国（《股份有限公司法》、《在证券交易所上市或公募中股票之内部人交易基准》）都在立法中确认了反证券欺诈的原则。在欧共体内部，则以国际条约的形式来规制证券欺诈行为（《欧共体内幕交易指令第二草案》、《关于内幕交易的第一国际公约》、《内幕交易和市场操纵指令》），发展中国家和地区也以立法的形式对证券欺诈行为进行严格的规制（巴西6404号法令、新加坡《公司法》、《证券业法》、韩国《证券交易法》、香港《证券条例》、台湾《证券交易法》等）。我国有关反证券欺诈的法律规定主要见于《证券法》、《刑法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》以及《证券市场禁止入暂行规定》等法律、行政法规和部门规章中。

反证券欺诈原则，亦称禁止证券欺诈原则，实质上是对证券市场义务主体信息披露义务的另种描述（美国1933年《证券法》规定，如果证券发行人在证券发行时故意遗漏有关信息，或者对投资者构成欺诈，或者作出错误披露，证券委员会和投资者均可向其提出民事赔偿和罚款的诉讼）。随证券市场的发展而扩大其适用范围，该原则经立法确认便成为证券法中的核心原则（更有学者提出将反证券欺诈作为《证券法》中的“帝王规则”），其主要内容既涵盖事前的保护（预防）亦包括事后的保护（救济）。反证券欺诈原则之下形成的事前保护机制（预防性保护机制），旨在提供预防损害的相关制度，包括建立完善和加强证券市场的信息披露制度，提升证券市场服务机构的治理水平，合理运用政府对证券市场的审批和核准措施，有效监管证券从业者的资格和执业行为等政策、制度和措施。而事后的保护机制（救济性保护机制），对于证券投资者而言该机制具有救济作用，即在证券投资者遭受损失或者风险时，法律向证券投资者提供的、旨在减少或者避免损失的措施和制度，体现在民事赔偿、行政处罚等方面。对于证券市场服务者而言则具有一定的预警作用，使其将注意其行为是否违法，并进而自觉遵守法律关于其信息披露义务的规定。

由此可见，反证券欺诈制度是以公法上的行政监管方式，主要体现为强制信息披露、证券市场主体准入等手段控制减少证券市场风险损害的发生；并以私法上的补偿途径，通过对证券投资者因欺诈行为造成损失的赔偿，来降低证券市场风险给证券投资者带来的不良影响。其作用在于借监管机构规范有关信息充分披露、降低欺诈行为与内幕交易的影响，增强证券市场参与者的自律规则，维持证券投资者对金融体系的信心，以达到保护证券投资者合法权益的目的。

（二）证券投资者补偿制度通过建立与完善反证券欺诈制度，能够解决投资者的信息不对称和投资安全问题，使证券投资者不受虚假不实信息的戕害，此为以公力救济的方式保护证券投资者的利益。而作为投资者进入证券市场中介的证券公司能否安全运行，也是影响投资者利益实现的重要因素。我国自沪深证券交易所组建至今，先后出现多家证券公司被接管、托管、关闭、重整或者破产的事例，投资者诉请证券公司赔偿的案例也屡见不鲜。针对由于证券公司原因致投资者受损情形，境外多数国家和地区普遍的做法是将投资者补偿制度分为保护基金和赔偿基金。保护基金系在证券公司发生关闭、破产等支付障碍时向投资者提供补偿的机制；赔偿基金系在证券公司基于关闭、破产等支付障碍以外的原因，不向投资者履行约定或者法定义务而向投资者提供补偿的机制。

因此，投资者补偿制度是投资者保护制度的重要组成部分,属于对投资者提供的事后补偿救济,由保护基金与赔偿基金组成。与境外立法例相比，我国《证券法》仅规定了保护基金,而未规定赔偿基金。[9]该保护基金主要是针对证券公司关闭、破产或者其他支付障碍而引起的投资者补偿问题，而不涉及对个别投资者的补偿。对于个别投资者在与证券公司交往中遭受的损失（如投资者的证券被证券公司挪用），而证券公司却处于良好运行状态时如何补偿成为亟待解决的问题。证券市场的核心问题是投资者保护问题，而投资者补偿制度是投资者保护的重要内容。为了消除证券公司个别实施的严重违约，提高对投资者的保护水平，我国还应设立赔偿基金，与保护基金共同构成完备的证券投资者补偿制度体系。

总之，针对证券市场，不论证券监管机关抑或立法司法体系，最重要的任务即在于保护证券投资者与维持市场公平与效能，其定位、管理政策与目标，在于落实执行证券法规以保护证券投资者权益[10]。通过建立完善反证券欺诈制度，补充证券投资者赔偿基金，形成有效的证券投资者保护机制，应成为促进证券市场稳定发展的保障。
 
【作者简介】
郭丹，哈尔滨工业大学法学院。


【注释】
[1] Section 11A (a) (1) of Securities Exchange Act， which provides: The Congress finds that－(A) The Securities markets are an important national asset which must be preserved and strengthened.
[2] Remarks by Mr. Authur Levitt， Investors Protection in the Age of Technology， Salt Lake City， Utah， March 6， 1998.
[3] 郑成思.信息、知识产权与中国知识产权战略若干问题 [J].环球法律评论， 2006，(3):305.
[4] 张维迎.信息、信任与法律 [M].北京: 生活×读书×新知三联书店，2003:77.
[5] 张育军.投资者保护法研究 [M].北京:人民出版社，2007:673.
[6] Message from the President of the U.S. Transmitting to the Congress，March 29，1933.
[7] 张维迎.信息、信任与法律 [M].北京: 生活×读书×新知三联书店，2003:80.
[8] 赖英照.证券交易法逐条释义[M].台北:三民书局，1987:327.
[9] 叶 林.证券投资者保护基金的完善 [J].广东社会科学，2009，（1）：199.
[10] SEC， Annual Report， 2001.