证券投资者保护基金的功能与运作机制
通常认为，证券投资者保护基金与监管者的审慎性监管、中央银行的最后贷款，共同构成维护金融体系稳定的公共安全网。与存款保险制度相比，证券投资者保护基金制度被纳入金融安全网，只是近40 年的事[4].这是因为，传统的金融监管理论认为，证券公司实行自营资产和客户资产的分离管理，采用净资本规则维持清偿能力，所持有的证券类资产具有良好的市场变现性，因此，单个证券公司倒闭不会像商业银行倒闭一样诱发系统性风险，也就不必建立类似银行业的公共安全网，用于克服证券公司倒闭的“外部性”（externality）[5].
这种监管理论假设，在晚近以来证券公司大规模倒闭和金融危机冲击的背景下遭到了粉碎。自美国发生160 余家证券公司倒闭，于1970 年通过《证券投资者保护法》（Securities Investor Protection Act ，以下简称SIPA） ，设立证券投资者保护基金以来，这一制度被世界主要资本市场纷纷效仿。截至目前，已有加拿大、英国、德国、欧盟、澳大利亚、日本、新加坡、我国香港和台湾等国家和地区建立了类似的制度[ 3 ][6].
（一） 基本功能
不同于监管者的事前监管和中央银行存在不确定性的最后援助，证券投资者保护基金是遵循明确操作规则的事后处置（监管） 机制，它主要通过提供给因证券公司发生危机而遭受损失的合格客户（投资者） 适度补偿，发挥其作为金融安全网的作用。具体而言，其基本功能包括三个方面：第一，风险补偿功能，即补偿遭受损失的证券投资者，尤其是中小投资者，通过消除他们的恐慌心理，避免将一家证券公司财务失败的不良影响传染给其他证券公司和客户。这是基金最为直接的目的，也因此补偿机制被称为证券投资者保护机制。第二，危机处置功能，即加速处置陷入危机的证券公司，采取有效措施促成问题证券公司迅速退出市场，以避免发生机构倒闭的“多米诺骨牌”效应，引发金融系统性风险。第三，危机防范功能，即在市场正常时期，提供给投资者一个稳健的投资安全预期。这种经由预期保护而增强市场信心的效果，在市场尚未建立其他投资者损失保护措施的情况下尤为明显；对于已有相关保护措施的，例如证券交易所的风险基金或有些国家中央银行的再贷款救助，则会因为基金资金的相对充足和补偿的确定性，带给投资者更可预见的投资安全[7].事实上，无论是风险补偿还是危机处置、防范，其最终目标都在于防止投资者信心的崩溃，以维护金融体系的稳定并便利资本形成[8].正是这种对公众信心强大的维持作用，促使许多国家建立了证券投资者保护基金制度，以此作为金融基础结构不可分割的一个组成部分。
（二） 负面影响
类似于其他法律制度，证券投资者保护基金在发挥上述积极作用的同时，也会产生不良影响，这种负面作用可能很大程度上阻碍基金实现最终目标。归纳如下：
第一，逆向选择问题。通常，证券投资者保护基金的资金主要来源于向证券公司的收费，具有行业互保属性。如果缺乏有效的风险费用分摊机制，稳健经营的证券公司可能担心过度为高风险证券公司承担损失，在允许自由加入基金的情况下将选择退出基金；在强制加入基金的情况下，将抵制收费或降低业务审慎性，从而使基金成为信誉不佳的证券公司的保护伞，背离其设立宗旨。
第二，道德风险问题。证券投资者保护基金确定的补偿客户承诺，相当于为投资活动提供了明确的投资保险。这种确定性的保障，一方面可能刺激受有限责任保护的证券公司从事更多的高风险业务获利，另一方面可能促使投资者放松对证券公司应有的风险识别和审慎，购买更多高收益但同时也存在更高风险的产品，从总体上增大金融市场风险。
第三，成本或风险最小化问题。有时，控制基金补偿客户、追偿债权及各方面的支出，最小化基金成本，和阻断问题证券公司的风险外溢，最小化风险传染，是一对无法调和的矛盾。不适当地运用市场化方式运作基金，可能无法有效处置问题证券公司的风险；而过度地关注风险遏制，除了纵容不良证券公司之外，还可能造成基金资源的滥用，使其丧失正当性。
这些负面影响主要根源于市场信息不对称（information asymmetry） 条件下，基金不能有效配置各方的权利义务，造成约束与激励机制的缺失。根据现代信息经济学的基础理论，无论是拥有信息的一方，还是不拥有信息的一方，都可以采取措施缓解或者克服信息不对称的状况，获得最有利的博弈结果[9].为此，可以通过制度的合理设计克服基金的弊端，并寻求最大化基金正面功用和最小化基金负面影响之间的平衡点。事实上，证券投资者保护基金事后处置风险，而非事前防范证券公司侵害客户利益的制度特性，隐含着监管者要同时加强对证券公司的审慎性监管来控制其过度地从事冒险行为，和加强投资者教育来提升他们的自我保护和风险识别能力的要求[10].对基金本身，则要遵循约束与激励相平衡的原则，建立根据证券公司风险核定不同缴费标准的机制，也要建立一整套灵活而易于执行的应用机制，才能确保基金克服弊端，有效发挥积极作用。限于篇幅，下文只讨论基金内部有关运作机制的制度设计，其他外部配套制度将另撰文分析。
二、证券投资者保护基金的管理主体和监督主体
考察海外基金的管理模式，主要有： （1） 成立独立的公司，在证券或金融监管当局的监督下负责基金的运作。例如美国根据SIPA 成立证券投资者保护公司（以下简称SIPC） ，并受证券交易委员会（SEC） 监管；英国根据《2000 年金融服务与市场化法》成立金融服务补偿计划有限公司（FSCS） ，并受金融监管局（FSA） 监管；香港成立投资者赔偿有限公司（ SFC） ，并受证券及期货事务监察委员会监管。（2） 由证券交易所附属的公司运作并受其监管。例如澳大利亚的国家担保基金，由澳大利亚证券交易所下属的证券交易担保公司（SEGC） 管理，并受到交易所的监管。（3） 由行业协会或证券交易所监管，没有成立专门的公司，而是通过基金理事会等方式进行管理。例如日本证券投资者保护基金由日本证券经纪商协会监管，并通过理事会、会员大会和运营审议会运作；加拿大投资者保护基金由加拿大投资经纪商协会、多伦多证券交易所、蒙特利尔交易所、加拿大创业交易所和温尼泊股票交易所共同发起，设立管理委员会进行运作，并和其他自律组织一样，受省级证券委员会监管。
事实上，基金管理方式很大程度上取决于一国金融市场的状况和具体的法律制度背景，关键是兼顾基金运作的效益与效率。晚近以来，设立统一的基金并交由单一的组织管理，在扩容资金，降低管理成本的同时为投资者提供“一站式”的索赔服务，已成为趋势[11].不过，在授予基金管理公司足够的运作权限应对补偿事件的突发性时，也应确保对它进行有效的监管，防止权利滥用。考虑到国内目前证券公司问题的严重性[12]需要政府介入和需求巨额资金，以及长期以来我国证券市场自律监管传统的薄弱，基金以接受证监会的监管为宜，但为保持相对独立性，建立市场化机制，宜效仿第一种管理模式，组建专门的公司进行运作。目前，根据《办法》设立了国有独资的证券投资者保护基金有限责任公司（以下简称基金公司） ，负责基金的筹集、管理和使用，正契合国内证券市场的实况，并可借助基金公司的独立运作，保证基金款项的专用。
从管理人员组成来看，以美国为例，SIPC 的7 名董事，2 名分别由财政部和美联储从其管理人员或雇员中指派，另外5 名由总统根据参议院的建议和同意任命，其中3 名为业界代表，2 名为公众代表。董事会主席和副主席由总统从公众代表董事中指派。这种分散化的人员构成和以业内力量为主的管理层，可以保证基金决策的中立和维持基金运作与市场的契合度。反观国内，据报道，基金公司的董事会由来自证监会、财政部、央行、证券交易所和中国登记结算公司的人员组成[13]，没有证券业协会和投资者代表。结合国内实况，上述机构人员入主国有独资的基金公司董事会，代表政府力量参与基金公司决策，无可非议。但作为基金主要缴费者的证券公司，其行业组织（证券业协会） 代表，以及作为基金补偿对象的投资者，却不能进入公司参与基金筹集、管理和使用事项的决议，在某种程度上可能使基金公司决策偏离行业和公众利益，不仅有失公允，还可能使基金某种程度上成为既往政府救助的化身，违背基金的设立宗旨。因此，建议在基金公司董事会组成中增加这两方面的成员，并保证在一些重大事项上应有其参与才可通过。
三、证券投资者保护基金的会员缴费机制
从基金发展史来看，最早设立的是由证券公司分摊出资或自律性组织筹资的投资者保护基金。例如美国1970年之前各大证券交易所动用自身储备建立的特别信托基金；日本1969 年由证券业协会设立，并以会员认缴资金为主设立的证券寄托补偿基金；1987 年之前澳大利亚6 个州属证券交易所利用业内资金分别设立的投资者赔偿计划（后合并成统一的国家担保基金） .这些基金，以证券公司会员的认缴资金为主要来源抵御风险，具有明显的行业互保属性。但自发运作的诸多局限，使该阶段的基金存在资金来源单一、充足度偏低、操作随意和因非强制性加入带来的保护普及度欠缺等问题。
早期基金应对证券公司危机的捉襟见肘和晚近防范金融系统性风险重要性的提升[14]， 促使许多国家对基金进行重大调整，主要表现为： （1） 整合国内各种形式的基金，建立统一的基金并交由单一的组织运作管理，同时以强制性加入代替之前的自愿性加入[15]，贯彻全面的投资者保护。（2）通过专门立法规范基金各方面的运作，借助国家和法律的权威提升基金地位并为基金设计一整套除向证券公司收费之外，包括财政支持、金融机构借款等在内的多样化应急资金融通安排，以获得充足的基金额度补偿投资者，维持他们对市场的信心[16].
自设立以来，基金一直维持行业互保属性的根本原因，在于证券业（各证券公司） 始终是基金功能发挥的最大受益者，根据权利义务相符的原则，理应负担最主要的资金来源[17].尽管目前大部分基金强制证券公司加入的规定已使逆向选择问题难于发生，但在所有证券公司都必须缴费的情况下，因基金只补偿问题证券公司的客户损失，实质上是由经营良好的证券公司分摊经营恶化的证券公司损失。虑及防范道德风险和形成证券公司通过良好经营降低会费支出的激励，海外基金大多根据证券公司经营风险的大小执行差别费率，而非同一收费。从实践来看，经营风险的大小难有一个客观且容易判断的标准，海外基金的设计，大抵根据权利义务相匹配的原则，以证券公司资产规模、客户数量、营业收入或利润水平、雇员人数的多少、所属的类别、经营管理水平和风险水平等确定相应的会费[18].
回看国内，《办法》规定所有在中国境内注册的证券公司都必须缴费，隐含了强制加入基金的要求。根据《办法》第12 条： （1） 沪深证券交易所交易经手费的20 %； （2） 所有在中国境内注册的证券公司，其营业收入的0. 5 %至5 %；（3） 发行股票、可转债等证券时，申购冻结资金的利息收入；（4） 依法向有关责任方追偿所得和从证券公司破产清算中受偿收入； （5） 国内外机构、组织和个人的捐赠及其他合法收入，构成了基金的来源。这种规定，既契合了基金来源多样化的趋势，又突出了基金秉持的证券公司风险行业共担的属性，值得肯定。
在基金设立的2005 年，由于证券市场低迷和证券公司连续三年亏损，由其他方面的资金来源投入启动基金运作[19]，而不涉及向证券公司收费，具有相当的合理性。进入2006 年，随着股市行情好转和证券公司业务的活跃，启动证券公司收费已顺理成章。但问题在于，《办法》只原则性地规定：经营管理、运作水平较差、风险较高的证券公司，应当按较高比例缴纳基金。各证券公司的具体缴纳比例由基金公司根据证券公司风险状况确定后，报证监会批准，并按年进行调整（第12 条第2 项） .实践中也尚未建立评价证券公司不同风险级别的体系。因此，应进一步提高证券公司的信息披露，结合目前证券业协会对证券公司的创新类、规范类评价，加快制定统一而细化的证券公司监管标准，这样才能借助市场和监管的力量，对比、确定不同证券公司的风险级别，最终形成透明度高而执行性强的缴费标准。当然，与此同时，也要严格追究问题证券公司高管人员的责任和建立证券公司的市场化退出机制，尤其是破产制度，这样才能奖优罚劣，使基金通过收费，一定程度上形成证券公司行为的激励约束机制。
四、证券投资者保护基金的补偿对象、范围与幅度
证券投资者保护基金的资金运用，最能体现基金的风险补偿和危机处置功能，却也经受着最多的负面因素冲击，一套行之有效的制度设计是平衡二者的必然要求。下面从基金的补偿对象、范围和幅度三个方面进行制度安排的探索。
（一） 证券投资者保护基金的补偿对象
投资者是作为基金会员的证券公司合格的客户，是基金进行补偿的前提条件。为此，各国都采取审慎的态度来判断投资者的身份。例如，在美国，“ 客户”在某种意义上被当作一个法定的专业术语使用[20].根据SIPA 第16 （2） 条规定，“客户”是指：“任何人（包括债务人以本人或代理人身份与之交易的任何人） ，其对债务人在日常经营中从其证券账户中或为其证券账户而收到、取得或持有的证券——这些证券由债务人保管，用于出售、质押或执行交易——具有请求权。‘客户’包括任何对债务人具有源自这些证券的出售或转换的请求权的人，或者任何为购买证券而在债务人处存放现金的人，但不包括？？这些人，其对现金或证券的请求权，根据合同、协议、谅解或法律规定，是债务人资本的一部分，或者劣后于债务人的任何或所有债权人的请求权。”
这一定义表明，立法者要保护的是基于交易和投资目的将现金或证券托管给证券公司的人，也即那些与证券公司存在传统意义上信义义务（fiduciary duty） 关系的投资者，而排除出于其他目的（如帮助充实净资本的出资人或贷款人等） 将现金或证券借给证券公司的人[21].
但并非只要符合“客户”身份，就必然受到基金补偿，否则容易诱发证券公司和投资者的道德风险。海外基金通过进一步限定可获补偿的客户范围予以克服：
一是，通常限定基金的补偿对象为中小投资者，而非机构投资者。这是因为前者比后者在投资经验、承担风险和自我保护能力上逊色许多，居于弱势地位，一旦遭受损失，更容易发生恐慌并动摇投资信心。启用基金对他们进行补偿，能以相对较小的成本消除金融恐慌，恢复市场秩序，最有效果地发挥基金功能。从限定方式看，主要有两种：一种是明文排除机构投资者的求偿，将基金定位在保障散户投资者的利益上。例如，香港《证券及期货（投资者赔偿—申索） 规则》第2 条规定： （1） 持牌法人： （2） 认可金融机构； （3）认可交易所、认可控制人或认可结算所； （4） 获认可的自动化交易服务提供者； （5） 获授权的保险人； （6） 获认可集体投资计划的经理人或经办人； （7） 身为法团的违责中介人的雇员或相联者； （8） 特区政府或海外政府； （9） 上述法团的受托人或保管人。这九类主体不属于可向投资者赔偿基金提出申索的投资者。另一种是虽不直接规定补偿对象为中小投资者，但通过限定基金补偿金额，体现保护中小投资者的价值取向。例如，日本基金的客户范围虽不区分个人和机构，但规定最高偿付金额为1000 万日元，以建立对一般小额投资者的保护制度[22].
二是，通常排除一些符合客户定义，但有利害关系的投资者。这些人可能比其他投资者掌握更多证券公司的信息或与证券公司存在利害关系，有机会参与公司决策并对公司问题负有责任。如允许基金补偿他们的损失，就会陷入奖励违法行为的悖论，刺激他们更多地从事冒险行为，滋生道德风险。一般这类排除的对象范围包括： （1） 证券机构的一般合伙人、董事、监事和高级管理人员，有时也扩展到他们的配偶与亲戚； （2） 证券公司的大股东、实际控制人或者关联企业； （3） 不为投资者提供投资服务，而只为自身经营需要的证券公司。许多国家的基金都有这方面的规定，例如美国SIPA 的第9 （a） 之（4） 、（5） 项，日本《证券交易法》第79 条之五六第二项等。
查看我国的制度设计，《办法》第3 条仅简单规定对发生问题的证券公司债权人，按照国家有关政策进行偿付，没有明确界定债权人的范围。这既不方便基金的操作，使投资者形成稳定的补偿预期，也容易使基金落入之前政府救助的窠臼，无法突显基金的市场化处置机制定位。回看2004 年，指导央行运用再贷款处置问题证券公司的《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》（以下简称《收购意见》） ，对补偿对象的身份，采取了区别对待的策略：对证券交易结算资金被挪用的经纪业务的客户，不分个人或者机构投资者，一律予以收购；对于包括委托理财和证券被挪用而发生损失的债权，只限于个人债权，排除机构投资者。这种做法契合当前我国以中小散户为主的证券市场状况，具有相当的合理性，可以为《办法》的具体执行所沿用。不过在沿用时，应适当参照国外做法，增加对利害关系人的排除规定，并把它和加强对证券公司责任人的追究这一制度建设有机结合起来，这样才能发挥基金效用并保障证券市场的安全。
（二） 证券投资者保护基金的补偿范围
这涉及两个步骤。一为在什么情况下启动基金补偿；二为在启动补偿时，主要补偿合格客户的哪些损失。海外基金通常在证券公司发生财务困难、清盘、关闭或者濒临破产而无法偿付客户资产情况下快速启动补偿程序，这样可以最小化金融风险，并降低补偿支出。例如在美国，SIPA 第5 （a） （3） 条规定，当SIPC 认定证券公司对客户违约或存有违约危险，且符合下列情形之一时，就可向法院申请客户保护令（protective decree） ，启动SIPA 清偿程序：（1） 已资不抵债或无法偿还到期债务； （2） 成为未决程序的对象，且已指定接管人、信托人或清算人； （3） 违反有关证券公司财务责任或客户证券担保规则； （4） 无法证明其遵守了财务责任或担保规则的要求。
当证券公司发生问题，那些登记在客户名下，权属清楚的资产可由客户行使取回权，从证券公司中取回；而那些权属不清或被挪用的资产，在证券公司资不抵债时，很可能需要由基金偿还。造成客户损失的原因往往多种多样，基金所补偿的，应是基于经纪关系将资产寄托在证券公司处，在证券公司发生问题时未能得到足额偿付的损失。通常，信用交易下客户足额支付款项的资产也被包括在补偿范围之内⑩。出于证券市场投资者风险自负及与其他证券市场制度协调的考虑，必须排除某些原因造成的损失不予赔偿。
从海外基金的经验来看，主要排除： （1） 因市场价格变动发生的客户资产损失； （2） 因股票发行人、证券公司或其他市场参与者欺诈客户、内幕交易、操纵市场等违法违规行为造成的客户损失； （3） 因证券公司不当的投资建议或管理造成的客户损失； （4） 因通货膨胀等宏观经济原因及不可抗力等因素所造成的客户损失[23].另外，客户必须在基金公告的申报债权期间提出请求，否则除非有正当理由，过期将不予偿付。当然，此种情况下，客户仍可作为债权人参与证券公司清算。
考察我国《办法》规定，基金将在证券公司被撤销、关闭、破产或被证监会实施行政接管、托管经营等强制性监管措施时启动，或用于国务院批准的其他用途，这既契合当前证券公司处置的情形，可以相对有效地化解金融风险，又保留了一定的制度弹性。但值得注意的是，尽管新《证券法》第153 条已规定证监会有权对证券公司采取责令停业整顿、指定其他机构托管、接管或者撤销等监管措施，而新修订的《企业破产法》也将金融机构的破产纳入其中，但具体如何规范化操作以及如何处理证券公司的破产问题，还欠缺细化的法律规范。因此在执行《办法》的过程中，应尽快推进《证券公司监督管理条例》、《金融机构破产条例》的出台，以便衔接处置程序，保护基金公司和投资者的合法权益。
另一方面，《办法》虽然规定基金补偿的是客户对证券公司的债权，并要求投资者自行负担因证券市场波动或投资产品价值本身发生变化所导致的损失（第4 条第2 款） ，但未对所补偿的债权种类和更明确的补偿排除做出限定，这不利于基金落实保护作用。回看《收购意见》，其细分了收购对象的类别，包括客户证券交易结算资金和个人债权，后者进一步细分为： （1） 个人储蓄存款； （2） 个人持有的金融机构发行的各类债权凭证； （3） 委托金融机构运营的财产，即委托财产（包括委托理财和信托） 权属不清或者被挪用的形成对金融机构的个人债权，纳入收购范围；权属清晰，未被挪用的不作为清算财产，不纳入收购范围； （4） 个人证券（包括股票、国债和其他债券） 被挪用的形成的对金融机构的债权。并且，个人债权人可选择接受收购或者参加证券公司的最后清算。注意到《办法》第18 条规定，如要动用基金的，由证监会根据证券公司风险状况制定风险处置方案，基金公司制定基金使用方案，报国务院批准后，由基金公司实施，采取的是一事一议的处理方式。这种规定尽管可能契合目前问题频出而情况复杂的证券公司，但从建立有效的风险处置市场机制来看，却缺乏制度的可预见性和操作的透明度，无益于增强投资者的市场信心。因此，在补偿范围的操作上，应总结《收购办法》的相关规定，并参考国外的补偿例外，制定基本的指导准则。另外，随着2006 年8 月1 日《证券公司融资融券业务试点管理办法》的实施，《办法》也应随之补充对信用交易损失的处理。
（三） 证券投资者保护基金的补偿幅度
为防范道德风险和使有限的资金效用最大化，基金通常会规定一个补偿限额。这种限定综合了多种因素的影响，包括：本国/ 地区的经济发展水平与金融市场发展阶段，个人投资者平均投资额，合理保护投资者利益与控制道德风险的平衡，不影响金融市场的运作效率与维持一个尽可能低成本的补偿计划的考虑，基金的负担能力与历史上的补偿记录等。总的来说，贯彻了补偿中小投资者的价值取向。
从限定方式看，通常规定补偿的最高限额，有的还附有补偿比例的规定。另外，有些还进一步区分了现金和证券的补偿限额，或者限定单个证券公司所有客户偿付总额的上限。例如，美国的补偿限额最高为50 万美元，其中基于现金的请求权为10 万美元；英国的最高限额为4. 8 万英镑，其中3 万英镑内的全部赔付，再赔付额外2 万元的90 %；台湾地区单个投资人的补偿最高额为100 万新台币，单个证券公司所有客户的补偿总额最高为1 亿新台币。值得注意的是，一些国家的基金并不单纯给予投资者现金补偿，而是寻求多样化的处置方式，尽量减少投资者的潜在损失或者促使原有投资交易继续进行。正像有关研究指出的，投资者保护基金的目标是将证券公司为客户持有的证券头寸和现金金额完璧归赵[24]，使投资者尽量恢复到证券公司倒闭之前的状况。美国1978 年修改SIPA 时，就授权SIPC 托管人为满足客户的请求可以在“公平有序的市场”上购买相应的证券补偿给投资者，并且经SIPC 批准，在基金的补偿限额内，可以不经客户同意将其账户整体转给另一家证券公司经营。当然，客户可以选择获得现金和证券的补偿或继续接受新证券公司的服务。这些安排，既体现了基金在成本最小化与风险有效控制之间的探索，又体现了基金对投资者周到的保护。
正如上述，《办法》采用一事一议的方式而未规定具体的补偿限额，容易使基金陷入类似政府救助的恶性循环，落空基金的价值定位。注意到《收购意见》对此作了一些具体处理：对于客户证券交易结算资金和个人储蓄存款的合法本息全额收购；对于个人债权只收购本金部分，10 万元以内（含本数） 的全部收购，10 万元以上的部分按9 折收购。作为一种过渡性的处理方式，这种补偿额度是否恰当，虽还有待实践检验，但其有限补偿的思路可为《办法》所借鉴，并可在经验积累的基础上发展出能为《办法》所用的补偿额度和比例规则。另外，在目前处理问题证券公司的实践中，已有转让客户业务给其他证券公司经营的做法，《办法》应合理地加以吸收，授权基金公司享有类似的权利，以贯彻保护投资者合法权益的宗旨。
五、证券投资者保护基金中的优先权问题
优先权的享有，使权利人可以迅速地获得补救，而且得以从问题证券公司那儿先获得比其他债权人相对充分的补偿。因此，授予谁享有优先权，实质上是一个敏感的利益分配问题，这里主要探讨两个方面的优先权。
（一） 问题证券公司客户的优先权问题
具体而言，是客户相对证券公司一般债权人的优先权问题，这种优先权的正当性何在？
证券公司倒闭可能造成金融恐慌，为此首先应安抚受损失的中小投资者的情绪，给予他们补偿，同时这也能促成问题证券公司的尽快处置，避免风险传染引发系统性危机。合格客户之所以被赋予比证券公司一般债权人更优先的权利，通常是基于金融安全这一更高的公共利益考虑。在美国，SIPC 启动的客户保护令申请效力居于优先地位，将中止正在进行的对证券公司的未决破产程序或类似程序。在取得法院颁发的保护令之后，SIPC 可以启动清算程序，计算证券公司资产，优先清偿客户权益并决定是否动用基金补偿投资者[25].
国内目前欠缺针对证券公司的破产程序，之前主要采取行政手段，动用央行再贷款收购客户资产，因此客户与其他一般债权人对证券公司资产的诉求争端不明显，有关优先权的探讨未被重视。从长远来看，伴随基金建立和证券市场各项制度的完善，证券公司通过破产程序退出市场，必然成为常规[26].为此，就有必要协调基金的补偿程序与证券公司破产清算程序的关系，界定基金公司在其中的地位和客户相应的优先权，以更好地实现基金保护投资者的宗旨。在这一方面，美国SIPA 的经验值得借鉴。
（二） 证券投资者保护基金公司代位权的优先问题基金公司补偿投资者之后取得的代位权，是否同样具有优先性，肯定或否定的答案，其正当性又何在，同样是一个值得重视的问题。
通常，基金公司动用基金补偿投资者之后代位取得其对证券公司的债权，随后依法参与证券公司清算，并将实现的债权资产收归基金所有。如上所述，为加速清偿，安抚投资者情绪，可以授予客户享有相对于一般债权人的优先权，但代位取得客户对证券公司求偿权的基金公司，是否也应享有这一优先权，却值得再探讨。
第一，基金公司代位取得客户债权，参与证券公司清算时，已丧失加快清偿补偿投资者这个优先权授予的理由，如再延续该种优先权，可能会过度侵害一般债权人的利益。
第二，有学者通过研究存款保险制度中存款保险机构代位取得具有优先受偿顺序的存款债权，指出这可能会降低主管机关勇于采取立即纠正措施，而延误处理问题金融机构之时机[27].与存款保险制度相类似，如果基金公司可以获得受偿优先权，也可能导致如上不良后果，反而背离基金宗旨。第三，如果基金公司代位行使的只是一般债权，必然会注意成本核算，不仅会认真对待客户的偿付请求，也会积极参与证券公司的清算，尽量收回资产。第四，基金公司如因基于一般债权人地位而无法得到较多清偿，从而使基金承担一些证券公司处置的损失，这也符合基金设立的行业互保属性。
综上而言，为保持基金公司履行职责的积极性，充分发挥基金制度的作用，不宜授权基金公司取得的代位权享有优先性。从我国目前《办法》规定来看，仅简单地规定基金公司使用基金偿付证券公司债权人后，取得相应的受偿权（第19 条） ，没有进一步明确这一权限的优先与否，建议未来予以补充完善。
六、结语
晚近以来，证券投资者保护基金在世界范围内的普遍建立，是证券监管领域对防范金融系统性风险达成共识的一个结果。从功能上看，证券投者保护基金具有风险补偿、危机处置和危机防范的功效，对于维护投资者对证券市场的信心具有重大的意义。但这种积极的效用，却可能受到基金制度本身存在的逆向选择、道德风险等不良因素的影响。海外基金在长期的实践过程中，通过精巧的制度设计，有效平衡了基金正负效应之间的冲突。基于功能选择而呈现出来的制度设计之间的共通性，为2005 年刚建立的中国证券投资者保护基金的运作，提供了经验借鉴的良好模板。从基金管理和监督上看，中国证券投资者保护基金，顺应世界的发展趋势和契合国内证券市场发展状况，成立了独立的基金公司进行运作，并受到证监会的监管。但在基金公司的管理人员构成上，宜改变单一的政府人员来源，而兼采政府、业界和投资者三者参与的模式，以确保基金决策的中立并最终发挥市场化风险处置功效。
从基金资金来源上看，尽管统一的基金资金来源日益多样化，但证券公司缴费作为其分享基金保障投资者对证券市场信心利益的代价，始终得到了保留。中国证券投资者保护基金秉持了基金行业互保的属性，但应在未来结合证券公司的创新类、规范类管理，制定透明度高和执行性强的风险缴费机制，使基金的收费对证券公司行为形成有效的激励和约束。
从基金的资金运用上看，中国证券投资者保护基金，宜借鉴海外基金突显中小投资者保护，制约当事方道德风险和平衡成本支出的制度经验，并吸收之前《收购意见》的有益处置方式，进一步细化《办法》中的原则性条文，对基金的补偿对象、补偿范围和补偿幅度，做出详尽而明确的规定，以指导基金有效处理目前的证券公司问题并使投资者形成稳定的补偿预期。
从基金的优先权设置来看，中国证券投资者保护基金，宜借鉴海外基金协调处理补偿程序和证券公司破产程序的做法，区分客户补偿权和基金代位权优先性的正当性基础差异，在《办法》中对是否给予优先权予以进一步的明确，以充分发挥基金“救急灭火”的风险疏导功效并敦促基金有效运作。
回应型的立法，“ 它把社会压力理解为认识的来源和自我矫正的机会”[28].综上所述，中国证券投资者保护基金，应汲取海外基金的成功经验并根植于国内证券市场与制度的发展状况，完善发挥基金功能和克服弊端的制度设计。（来源：《河北法学》2 0 0 7 年第3 期）
注释：
[1]为维护社会稳定，保护散户投资者，央行自2002 年8 月鞍山证券关闭以来，已动用数百亿再贷款补偿十几家证券公司倒闭造成的客户损失，目前还有近140 亿的资金缺口。参见于宁：《细解央行再贷款》，载《财经》，2005 年第15 期，第67 - 68 页。这种将金融风险财政化和危及货币政策独立性的做法，不仅可能诱发严重的道德风险，也会使政府声誉大为受损，陷入破产—救助—破产的恶性循环。由此，促成证券投资者保护基金的设立。参见巴曙松、陈良华：《金融机构的政府救助对监管声誉的影响》，载《证券市场导报》，2005 年第3 期，第8- 13 页；陆磊：《拯救券商说的贫困》，载《财经》，2005 年第12 期，第53 - 57 页。
[2]金融安全网一般是指在银行自身的风险内控之外，由政府、监管当局、中央银行以及银行同业编织的一种带有公共性质的安全保护网络。广义的金融安全网，包括金融监管当局的审慎性监管、中央银行的最后贷款人手段和存款保险制度，狭义的只包括后两者。参见林平：《银行危机监管论》，北京：中国金融出版社，2002 年版，第27 页。证券投资者保护基金创设之后，也和金融监管当局的审慎性监管、中央银行的最后贷款人手段一起构成了针对证券业的金融安全网。当然，随着金融混业经营和统一监管的形成，一些国家不再分设银行业或证券业的补偿机制，而是合二为一，适应混业趋势。例如，英国根据《2000 年金融服务和市场化法》，实施新的金融服务补偿计划，统一补偿银行业、证券业和保险业中投资者的损失。
[3] K·茨威格特， H·克茨。 潘汉典，米健，高鸿钧，贺卫方译。 比较法总论[M] . 北京：法律出版社，2003. 47.
[4]存款保险制度19 世纪在美国的各州就已存在。1933 年，美国最早设立了统一的联邦存款保险制度，如今主要发达国家和许多发展中国家都建立了存款保险制度。参见Edward J . Kane & Asli Demirguc2Kunt ：《全球存款保险制度：它在哪里发挥作用》，载刘仁伍，吴竞择编译：《金融监管、存款保险与金融稳定》，北京：中国金融出版社，2005 年版，第166 - 172 页。1969 年，加拿大建立了统一的“加拿大投资者保护基金，”随后美国和一些主要资本市场国家与地区也建立了证券投资者补偿制度。参见刘洁：《海外投资者保护基金制度及借鉴》，载《证券市场导报》，2005 年第8 期，第10 - 11 页。
[5] Franklin Allen and Richard Herring ， Banking Regulation versus Securities Market Regulation ，Wharton School Center for Financial Institutions WorkingPapers ，University of Pennsylvania ，July 11 ， 2001 ，pp. 26 - 28 ，http ：/ / fic. wharton. upenn. edu/ fic/ papers/ 01/ 0129. pdf ，2006206220.
[6]如无特别说明，下文有关海外基金的各种情况和资料，均来自基金网站，包括美国http ：/ / www. sipc. org ，英国http ：/ / www. fscs. org. uk ，加拿大http ：/ / www. cipf . ca ，澳大利亚http ：/ / www. segc. com. au ，香港http ：/ / www. hkicc. org. hk 及双语法例资料系统，http ：/ / trans2late. justice. gov. hk/ gb/ www. legislation. gov. hk/ chi/ home. htm 等。
[7]例如，美国纽约证券交易所的特别信托基金因过多证券公司的倒闭在1970 年夏天就已经枯竭，此时通过SIPA 建立基金无疑意义非凡。参见乔尔？塞利格曼著，田风辉译，《华尔街变迁史——证券交易委员会及现代公司融资制度的演化进程（修订版） 》，北京：经济科学出版社，2004 年版，第472 页。对许多市场化的国家和地区而言，因传统上认为证券公司外部性弱于商业银行，通常未将央行再贷款直接引入证券监督制度中，例如美国、加拿大、日本、我国台湾等，为此建立基金保护投资者也有重大意义。参见姜洋：《中国证券商监管制度研究》，北京：中国金融出版社，2001 年版，第224 页。此外，在动用央行再贷款的国家，例如中国，因面临诱发市场道德风险和增加通货膨胀的压力，也需要寻求具有透明度、稳定性和市场化效果的基金替代，因此建立基金的意义也显而易见。
[8] Client Asset Protection ， Report of the IOSCO Technical Committee ， August 1996 ， p. 7 ，16. http ：/ / www. iosco. org/ library/ pubdocs/ pdf/IOSCOPD57. pdf . 2006206220.
[9]洪艳蓉。 资产证券化信息披露研究[J ] . 证券市场导报，2005 ， （7） ：30.
[10] United States General Accounting Office. Update on Matters Related to the Securities Investor Protection Corporation ， GAO - 03 - 811 ，http ：/ / www. gao. gov/ htext/ d03811. html ，2006206226.
[11]王坤，王泽森。 香港证券投资者赔偿基金制度改革评析[J ] . 证券市场导报，2005 ， （9） ：33.
[12]例如，2005 年证监会连续关闭存在严重违法违规行为的17 家证券公司。这些公司涉嫌挪用的客户保证金的金额高达几百亿，目前只有一家证券公司进入破产清算程序，其他的仍在债权债务清理中。根据证监会网站（www. csrc. gov. cn） 资料等整理。
[13]谢晓冬。 投资者保护基金公司“热启动”[N] . 新京报，2005209207 （B08） .
[14]亚洲金融危机之后，国际证监会组织（ IOSCO） 在其1999 年发布的《证券监管目标与原则》（Objectives and Principles of Securities Regula2tion） 第4. 1 条，首次将减少系统性危险与保护投资者、确保市场公平、有效和透明同列为三大监管目标。之后，各国也增强了对金融系统性风险的重视。
[15]刘洁：《海外投资者保护基金制度及借鉴》，载《证券市场导报》，2005 年第8 期，第12 页。目前仍有加拿大等少数国家沿袭传统，允许证券公司自由选择加入基金。实践中，证券公司可通过购买商业保险为投资者提供保护。
[16]赵全厚，杨元杰。 对我国建立证券投资者保护基金几个问题的认识[J ] . 中国金融，2005 ， （10） ：55.
[17] Thomas W. Joo ，Who Watches the Watchers ？ The Securities Investor Protection ， Investor Confidence ， and the Subsidization of Failure ， 72S. Cal. L. Rev. ，1075 （1999） .
[18]傅浩。 证券投资者赔偿制度国际比较研究[J ] . 证券市场导报，2002 ， （1） ：4 - 13 ，7 - 8.
[19]基金公司63 亿的注册资本，主要是以财政拨款方式划入的之前申购冻结资金利息收入的节余。参见谢晓冬：《投资者保护基金公司“热启动”》，载《新京报》，2005 年9 月7 日B08 版。
[20] Thomas A. Hargett ， Protections Provided （or Not Provided） to American Investors by the Securities Investors Protection Act （SIPA） ， Corporate Law and Practice Course Handbook Series ， PL I Order No. B0 - 0158 ， August 2001 ， p. 494.
[21]廖凡。 证券客户资产风险法律问题研究[D] . 北京：北京大学法学院，2005. 116 ； 王保树，汤欣，等。 证券公司退出的法律机制[ R] . 上海：上海证券交易所上证联合研究计划第10 期，2003. 42.
[22]河本一郎，大武泰南。 侯水平译。 证券交易法概论[M] . 北京：法律出版社，2001. 154.
[23]对第（2） 项损失，客户可通过证券民事诉讼等制度获得救济。对第（3） 项损失，国家间的做法不一，例如英国的金融服务赔偿计划，就包括一定比例的因证券公司过失（如错误的投资建议或不良的投资管理） 造成的客户损失。
[24] Michael E. Don & Josephine Wang ， Stockbroker Liquidations Under the Securities Investor Protection Act and Their Impact on SecuritiesTransfers ， 12 Cardozo L. Rev. 509 （1990） .
[25]廖凡。 证券公司破产清算中的投资者保护[N] . 21 世纪经济报道，2005208205 （17） .
[26] 2006 年1 月24 日，大鹏证券被深圳第一中级人民法院宣告破产还债，成为国内第一家以破产方式处置的证券公司。2006 年8 月27 日修订的《企业破产法》已涉及金融机构的破产，并授权国务院可以根据该法和其他法律的规定制定实施办法。
[27]赖文献。 存款保险国际准则之探讨[M] . 台北：中央存款保险公司，2002. 22 ；王志诚。 金融改革：履行存款保险责任法制之比较分析[J ] .台大法学论丛，2004 ，33 （6） ：238.
[28] P？诺内特， P·塞尔兹尼·张志铭译。 转变中的法律与社会[M] . 北京：中国政法大学出版社，1994. 86.
洪艳蓉·北京大学法学院
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