直接持有体制和证券统一实体法——中国的视角

【出处】载陈安（主编）：《国际经济法学刊》，2009年第1期，北京大学出版社
【摘要】UNIDROIT主持的“证券统一实体法”项目面临的主要现实基础是世界范围内存在不同的证券持有体制。为了兼容直接持有体制，《公约》在发展过程中将证券持有体制划分为透明持有体制和非透明持有体制，以“中介化证券”取代“通过中介持有的证券”，并努力以功能或结果导向作为协调各国证券法的进路。证券间接持有体制和《公约》关切的两个重大投资风险与问题——中介人风险（包括托管风险和破产风险）与上层扣押，在直接持有体制中并不存在。实行证券直接持有体制的市场，在对外开放时，针对境外投资者往往会转而实行间接持有体制；在混合持有体制的复杂情况下，需要具体考察QFII与境外投资者之间的法律安排，由此可以发现两类不同法律地位的QFII。
【英文摘要】The project of “Harmonized Substantive Rules regarding Securities Held with an Intermediary” hosted by the UNIDROIT faces the reality that the different securities holding systems exist in the worldwide. In order to be compatible with the directly holding system, the Draft Convention divides the holding model into transparent holding system and non-transparent holding one, substitutes the intermediated securities for the securities held with an intermediary, and adopts the functional approach during the development of the Draft Convention. The two big problems concerning the indirectly holding system and the Draft Convention do not exist in the context of directly holding system, which are the intermediary risks including the custody risk and bankruptcy risk, and the problem of the upper-tier attachment. The securities markets which adopt the directly holding system for the domestic investors would transition to the indirectly holding one when they open to the international investors; in the context of mixed holding system, the clarification of the trans-border securities investment relationship depends on the specific arrangements between the QFII and overseas investors, and we can discern two kinds of QFII with different legal status.
【写作年份】2009年


【正文】

引 言

2008年9月1日到13日，国际统一私法协会（以下简称“UNIDROIT”）在瑞士日内瓦主持召开了包括中国、美国、法国、英国、印度、德国、韩国等30多个国家参与的、旨在统一世界上主要国家证券实体法的“讨论采用《中介机构持有证券实体法公约》的外交会议”。[1]此次会议讨论的主题是UNIDROIT六年多来努力协调证券持有、转让和担保法律的成果——《中介机构持有证券实体法公约》（以下简称“《公约》”）。该《公约》历经多次修改和征求意见，现在已经是第五稿，相对成熟，因此，UNIDROIT召集此次外交会议讨论它。[2]

要统一成熟证券市场和新兴证券市场、英美法系和大陆法系关于证券持有、转让、担保和金融机构破产等问题的证券实体法，无疑是一项浩大的国际金融法工程。UNIDROIT面临诸多要协调的问题。这些问题可以大致归纳为三个方面：（1）投资者对通过金融中介人持有的、以簿记方式表彰的证券所主张的权利性质；（2）当金融中介人破产时，投资者的投资利益如何保护？如何平衡投资者与金融中介人的债权人利益？（3）通过中介人持有的证券如何出质？质权如何公示与实现？善意第三人在什么条件下可以得到保护？[3]针对这些主要问题，《公约》做了相应规定，其主要内容分为七章共三十五条，大致包括账户持有人权利及行使方式、通过中介持有的证券转让规则、证券担保权益的设立及实现、中介人权利及义务、中介人破产时证券持有人的权利与保障证券持有体制的完整性等内容。

目前的草案历经六年，在不断发展的过程中，以证券间接持有体制为立法基础的《公约》为了扩大适用范围，包容直接持有体制，提出了“中介化证券”与“透明持有体制”等新的概念，并且以功能导向为国际证券立法的方法论。

UNIDROIT协调这些问题、试图统一证券实体法的现实基础是世界范围内证券持有体制的差异。大致说来，证券持有体制通常分为直接持有体制和间接持有体制。下面会详细论述两大证券持有体制存在不同的投资风险和法律关切，中介人风险（包括托管风险和破产风险）和上层扣押等间接持有体制与《公约》关切与解决的问题，在直接持有体制中不存在。也就是说，证券直接持有体制在制度设计上就把中介人风险与上层扣押等投资风险解决了。

一个市场往往并非绝对地实行单一的证券持有体制，直接持有体制的国家在对外开放时，对境外投资者往往转而采取证券间接持有体制。比如我国的合格境外机构投资者（Qualified Foreign Institutional Investor, 以下简称“QFII”）制度。我国的A股市场实行的是证券直接持有模式，[4]但是，QFII对我国A股市场的投资，使我国A股市场的持有体制相对复杂了，比如“在我国的登记公司只能看到QFII代理银行的名字，看不到被代理的投资人的名字”。[5]那么，在混合持有体制下，境外投资者、QFII、托管人、境内证券公司、中国证券登记结算有限公司（以下简称“中证登公司”）等五个主体在《公约》中各自的法律地位是什么呢？这是实行直接持有体制的国家在加入《公约》时要解决的法律问题之一。

我国没有加入六年前的、完全以证券间接持有体制为蓝本的《中介人持有证券若干权益的准据法公约》（以下简称“《海牙证券公约》”）。对于目前的《公约》，我国的态度要积极多了，我国相关机构应UNIDROIT邀请，于2006年3 月6－14 日赴罗马出席了“关于协调中介持有证券实体法公约草案”政府专家研讨会；[6]我们也向UNIDROIT工作组提交了关于我国证券持有体制的报告，[7]我国被公约归类为直接持有体制，也被划分为透明持有体制的第一种情形。[8]相关部门成立了《中介持有证券统一实体法公约》专项工作小组。[9]这一方面是因为《公约》为兼容直接持有体制在发展变化，另一方面也是因为超越持有模式的统一实体法对于我国资本市场国际化、我国经济融入世界具有基础制度建设的法制意义。

本文的结构安排是这样的。第一部分介绍《公约》在起草与发展过程中，为兼容直接持有体制而提出的方法论和新概念。第二部分论述证券间接持有体制与《公约》所关切与解决的二个关键性问题——中介人风险和上层扣押，在直接持有体制中均不存在。第三部分讨论中国证券市场国际化过程中面临的混合持有体制问题，分析QFII跨境投资时的证券登记结算法律关系。最后是一个简短的结语。

一、背景、新认识和方法论

（一）证券统一实体法的背景：不同的证券持有体制

证券市场“前台交易、后台结算”的结构基础是证券持有体制。世界范围内存在不同的证券持有体制：间接持有体制和直接持有体制。所谓投资者间接持有证券的情况是指，投资者不是以自身名义持有证券，而是需要通过一个“中介人”来间接持有证券以及行使证券权益。证券投资人与发行人没有直接的关系，无权直接向发行人主张；投资者的证券权利以及所谓的投资者权利保护只能通过它的直接中介机构实现，投资利益记录在金融中介机构的证券账户上，金融中介机构或者本身通过直接登记在发行人账簿记载上而与发行人直接发生关系，或者通过第二个中介人——可能第三甚至更多——直到通过与发行人有直接关系的中介人而持有证券。证券间接持有体系是包括多层级中介人的持有系统和簿记系统，如同一个金字塔。

在世界范围内，实行直接持有体制的是少数，在总的资本市场结构中只占很小的比例，在参与《公约》的国家中属于少数派。证券直接持有体制下，投资者对证券的权利行使和处分并不依赖于金字塔层级般的金融中介人，而是以自身的名义直接体现在中央证券托管与结算公司（Central Securities Depository, 以下简称“CSD”）的账簿记载上。也就是说，证券的交易过户是由CSD直接在投资者的证券账户上操作，进行一级结算。

不同证券持有体制的并存为跨国证券投资带来了诸多风险。比如，法律适用的不确定性与各持有体制下的商法规则是否相容的风险（包括“证券”的范围是否一致，证券持有人的权利性质，证券担保如何设立等）。[10]为了增加跨国证券投资的法律确定性，2002年一些发达国家签署了《海牙证券公约》。然而，《海牙证券公约》只是解决了国际市场上证券投资的法律冲突与适用问题。更进一步，2002年下半年UNIDROIT启动了“证券统一实体法”项目，目标是证券持有、转让和担保等实体规则的国际融合。

（二）新概念：透明持有体制和中介化证券

《公约》作为《海牙证券公约》的延续，致力于统一不同证券持有体制的证券市场法制。《公约》工作组做的第一件事是重新划分了证券持有体制，不再沿袭《海牙证券公约》的持有或间接持有分类，而是提出了新的划分标准：透明还是不透明的证券持有体制。直接还是间接持有是根据投资者和发行人之间的关系进行的划分，而透明还是不透明的证券持有体制是根据CSD的账簿记载能否直接体现投资者的持有状况。此分类不考察账户持有人和发行人之间是否存在直接关系，而是强调账户持有人与CSD之间的关系，关注CSD是否直接掌握与“看穿”终端投资者的证券账户情况。

“透明持有体制”概括了至少四种情形。（1）CSD以实际账户持有人的名义直接维护证券账户，中间实体仅仅对投资者账户予以技术性操作（比如代位操作等），这样的国家有中国、芬兰、捷克、瑞典、澳大利亚等。（2）CSD以中间实体（比如证券公司）的名义维护证券账户，直接和中间实体建立法律关系，不与实际投资者建立法律关系。这些中间实体的证券账户下同时反映了中间实体的下级中间实体以至终端实际投资者的次级明细账，账户是透明和细分的，这样的国家有巴西、阿根廷等。（3）CSD以与其建立直接法律关系的中间实体的名义和为此中间实体维护一个混同账户，中间实体再依此为其账户持有人（客户）维护各自独立的证券账户，由于各层级的账户信息需要常规性汇总，以便CSD能够随时掌握中间实体之客户的账户持有情况，因此对CSD而言，终端投资者的证券持有情况是透明的，这样的国家有西班牙等。[11]（4）区分持有国内证券还是国际证券（International Securities），采取不同的模式：账户持有人可以直接通过CSD持有国内证券，CSD的账簿记载是唯一有效的权利证明；账户持有人不可以直接通过CSD持有国际证券，必须通过一个已经在发行人股东名册上有记载或与境外CSD有业务联系的特殊实体，这样的体制有英国、爱尔兰等。[12]

除了重新划分证券持有体制，《公约》还提出了“中介化证券”（Intermediated Securities）。《海牙证券公约》和“证券统一实体法”项目初期是使用“通过中介持有的证券”（Securities Held with an Intermediary）的概念，目前使用的“中介化证券”概念更强调“证券”，而非“通过中介人持有”。这也是为了把直接持有模式的市场包容进来。因为不同持有体制都具有共同的东西，那就是证券的持有都需要通过“证券账户”，都需要通过证券账户的借记或贷记等簿记形式来体现证券权利。相应地，投资者的法律地位就是“证券账户持有人”（Account Holders），“投资者权益保护”的提法变为账户持有人权益的保护。

（三）方法论：功能主义

UNIDROIT为了融合不同的证券持有体制与不同的法系，提出了国际立法的方法——功能主义（Functional Approach）。功能主义，也叫结果导向，是指不论各市场的证券持有体制及其法制状况差异多大，国际立法的目的是让公约所希望的法律效果可以在参与国各自具体的法律体制中实现，尽管各国可以用不同的法律途径和法律解释来实现相同的法律效果。

功能主义的概念是发展的。在“证券统一实体法”项目之初（2002年），UNIDROIT的工作组在2003年8月的一篇基础论文中正式提出了功能主义，并认为功能主义主要是指在国际立法时尽量使用中性的语言与概念，避免使用带有某一国法制色彩的概念。[13]这只是功能主义的浅层涵义。2004年，工作组深入了认识，进一步认为在不同的法域，调整证券持有与转让的法律分散在不同的法律领域里，可能涉及商法、公司法、税法、破产法，也可能是规定在监管部门的行政规章里；国际立法或者是试图去改变参与国的国内法，或者是寻求与参与国国内法或法律传统相兼容的解决办法。前一个国际立法方法会对国际法的后续实施产生更大的困难，后一个立法方法可能会导致日益扩大的国别差异性，使得以后的国际立法越来越困难。《公约》采取一种中间路线，不是根据某个国家国内法的某一套体系，而是仅仅根据事实来制定规则（Formulating Rules Only By Reference to Facts），通过这个方法达到公约所规定的法律效果可以在具体的法律体制中实现。[14]

比如，证券统一实体法的目标之一是建立在中介人破产情境下的投资者保护制度。由于投资者的证券是托管在中介人处的，若中介人破产，良好的法制需要保障投资者的投资证券不受中介人的债权人追索。对此，一些国家的证券法是把证券视为投资者的财产，不属于破产财产，投资者因此可以行使取回权；而另外一些国家是用信托法来解释：投资者是信托机制的受益人（或信托人），中介人是受托人，受益人或信托人的财产不受中介人的债权人追索。那么，在功能主义方法论指导下，这些法域在法律结果上都达到了《公约》的要求。[15]

功能主义还表现在《公约》对法律用语或法律概念的选择上。UNIDROIT工作组在起草公约时，不使用大陆法系或英美法系的特有概念，在措辞上尽可能中性，使用概念时主要考虑概念所希望达到的法律结果。比如，对于投资者证券权利的对抗效力，《公约》不使用财产权或证券财产利益等概念，而是直接说结果——“有效对抗第三人”。[16]

二、不同的证券持有体制存在不同的法律问题

《公约》针对的现实问题是在证券的电子化和中介化的新交易环境下，如何保护投资者权益。现代证券不同于传统证券的两大特征是电子化和中介化。前者指“证券”不再是传统上的实物形态，已无纸化，仅仅通过证券账户的记载表彰与公示证券权益。[17]现代证券的第二大特征是投资者需要通过某一个或多个金融中介人持有证券。

（一）两大体制下的中介人性质和风险存在本质的不同

1.中介人的涵义与我国的证券登记结算体制

“中介人”的概念对我们来说也许有点陌生，因为它是来源于实行证券间接持有体制的证券市场法制。比如，《美国统一商法典》第八篇第五章（1994年版）为了适应“文档危机”后实行的证券间接持有体制而规定了“证券中介人”（securities intermediary）制度。它规定的“证券中介人”是指“某清算公司，或某人，包括银行或经纪商，通常它的业务是为他人维护证券账户，并且它正在从事这样的业务”。[18]其二，在国际立法层面，为了增加跨国证券投资的法律确定性、解决跨国证券投资中发生法律纠纷时的法律适用和连接点问题的《海牙证券公约》基本上是以美国体制为设想蓝本，把美国法的中介人引入到国际法中，它定义的中介人是指“在其营业或常规行为中，为其它人或同时为其它人与自身维护证券账户的人”。[19]此外，《公约》起草之初的中介人定义是仅指间接持有体制的，延续了《海牙证券公约》的定义。直到2006年《公约》第四稿中的中介人定义仍然与《海牙证券公约》相同。

为了回应直接持有体制国家的建议，2006年UNIDROIT成立了“透明持有体系”工作组。根据透明持有体系工作组报告，《公约》第五稿对之前的“中介人”概念相应做了修正，将之定义为：“中介人是指在商业或其它日常活动中，为他人或同时为他人和自己维护证券账户及履行此职能的主体；中央证券存管机构在上述范围内履行该职能时，也包括在内。”（注：横线为笔者添加）

新的定义是为了让《公约》能够适用到实行证券直接持有体制的市场，它所言的“中央证券存管机构在上述范围内履行该职能时，也包括在内”，使得《公约》扩展了《海牙证券公约》的中介人定义，明确赋予CSD在证券持有链条上的中介人地位。

那么，具体到我国的情况，中证登公司则可以作为中介人了。这需要介绍我国证券市场的后台系统。

我国是典型的证券直接持有体制和透明持有体制，可以用十六个字概括我国的体制：“直接持有、中央托管、二级清算、一级交收”。具体来说，其一，投资者的证券投资账户尽管通过证券公司却是直接开立于中证登公司，证券账户直接登记与体现投资者的名义。投资者和证券发行人中间只隔着证券登记结算公司，投资者是真正意义上的直接持有证券。其二，在证券清算和交收方面，当投资者买卖证券交易完成、证券市场闭市后，交易所将当天的交易数据传输到中证登公司，中证登公司根据交易所传输来的当天交易数据，直接投资者在其开设的证券账户上做借记（增加证券资产）或贷记（减少证券资产）的变动。交收是一步到位的，不需要任何中间环节的帮助与配合。其三，不过在形式上，我国的系统还是会模拟证券间接持有体制下的证券结算，同时在证券买卖双方所在的证券公司的总账户上做相应的变动，进行二级清算，因而一笔证券交易的结算会同时在五个证券账户上留下五个借贷记的会计痕迹。[20]

2.中介人的托管风险问题

在实行证券间接持有体制的市场，投资者通过金融中介人持有证券，证券利益的享有与行使依靠中介人。因此，金融中介人的风险是法律的主要关注点。中介人风险之一是托管风险，或者说对客户的忠实义务。所谓托管风险，是指由托管人持有的有价证券，因为托管人的过失、滥用资产、诈欺、缺乏管理或者记录保存不当而发生的有价证券灭失情形。[21]

来源于间接持有体制的《公约》规制了中介人的义务以防止托管风险。其一，中介人必须采取适当措施保证其账户持有人可获得并行使法律规定的投资者权利。其二，账户持有人根据证券账户表彰的权利可以有效对抗中介人。其三，中介人必须遵守账户持有人的指令。其四，中介人必须为了账户持有人的利益而非本人的利益持有或可提供充足的证券，即与其为所有账户持有人维护的证券账户内贷记的各类证券之数量总和相同的证券。第五，中介人同时承担成员国国内法规定的其它义务。[22]

但是，在证券直接持有体制下，CSD一般是非赢利性的组织，它作为中介人具有不同于一般商业机构作为中介人的特殊性。以我国为例。其一，作为中介人的中证登公司保管投资者的证券，但它并没有窃取、挪用等侵害投资者证券权益的行为动机，理论上不存在证券间接持有体制内含的托管风险。中证登公司属于特殊的公益法人，是为证券交易提供集中登记、存管与结算服务，不以盈利为目的。[23]其二，证券公司对经纪客户的证券没有控制权。在证券经纪业务中，证券公司只是接受并执行客户的交易指令，对投资者的证券账户没有变动的权利，不存在违背客户意志侵害客户证券资产的风险。[24]

3.中介人的破产风险

在实行证券间接持有体制的市场，中介人破产一般是指证券公司破产，这是攸关投资者利益的大问题。在金融中介人破产的情形下，投资者面临其托管在金融中介人处的证券资产被划为破产财产从而为金融中介人的一般债权人共同分割的风险，进而需要在法律上做出规定。

《公约》针对中介人破产时的投资者保护问题，做了严密安排。可以说，破产问题是《公约》的一个重头戏。除了前面提到的中介人维持足额证券的义务外，还明确规定账户持有人享有的法律规定的证券权利可以对抗破产管理人和债权人；公约的任何内容不得损害能对抗破产程序中破产管理人和债权人的该证券利益的有效性。[25]此外，在不得不需要投资者承担中介人破产损失时，公约也规定了损失分担的规则。[26]这些都带有浓厚的间接持有体制下规制中介人的色彩。

但是，在直接持有体制下，作为中介人的CSD不存在商业破产的风险，中介人破产问题不存在。同样以我国为例。其一，中证登公司几乎不存在破产问题。其是以国家为后盾支持的机构，而且，它的主要职能之一是结算，作为中央对手方参与交易也是为了便利结算，不因其参与的交易取得任何实体权利，一般不发生债务。[27]其二，存在破产可能的证券公司又不持有投资者的证券。由于对证券公司的不信任，我国的证券登记结算体制特征之一是中央托管与一级交收，投资者证券直接托管在CSD，由CSD而不是证券公司负责保管投资者证券，保障投资者的资产安全。

我国实践中处理的证券公司破产清算案件中也不存在将经纪客户的证券财产作为破产财产的事情。我国从2002年开始对高风险的证券公司进行风险处置与综合治理，在这场证券公司破产清算案件审理过程中，根据深圳市中院法官们的经验总结，这类案件在涉及公众投资者时主要处理的问题是账户清理，账户清理则主要是关于证券交易结算资金的核实与清理。[28] 从实务来看，正常经纪类客户一般不向行政清算组申报债权或资产。[29]可见，我国证券公司破产过程中并不关心客户在经纪业务中的证券资产保护问题。

（二）上层扣押问题

在实行证券间接持有体制的市场，为了维持证券持有体制的完整性，防止“上层扣押”（Upper-tier Attachment）是投资者和法律的重要关切。“证券统一实体法”项目启动之初，UNIDROIT的工作组指出了未来中介持有证券国际法面对的十个问题，初步为《公约》定调。其列举的第一个问题就是上层扣押。[30]禁止上层扣押，或者叫禁止越级追索，是指债权人不能对其债务人存于相关中介人之上的中介人处的头寸进行扣押以执行债权。因为在间接持有体制下，投资者的债权人为了及时执行债权，往往希望能够越过投资者的相关中介人，直接在上一级中介人处冻结扣划证券、实现债权。

禁止上层扣押是基于两个重要的政策考虑。其一，越级追索会妨碍中介人履行维护证券账户的职能，会侵犯到该中介人处的其它不相关的账户持有人权益；其二，被越级追索的账户持有人可能同时也是一个为其它低层账户持有人维护证券账户的中介人，而越级追索的指令会影响到善意第三人的利益，该第三人与被追索的账户持有人及其低层账户持有人进行证券交易（包括买卖与担保处分等）及其它正常商业交易，越级追索影响到交易安全。[31]

《公约》对上层扣押做了相应的禁止性规定。它设有一个单独的条文——“越级追索行为之禁止”，其规定对账户持有人的中介持有证券的追索行为，不得作用于：非账户持有人本人的证券账户；贷记于持有人本人证券账户中的任何证券的发行人；除账户持有人本人及相关中介人外的其他人。[32]

但是，上层扣押的投资风险在如中国这样的体制中是不存在的。因为A股市场的证券持有体制只有一级中介人，不存在两级中介人。投资者的证券利益直接以投资者的名义反映在中证登公司的簿记系统中，“并不通过多级中介机构持有证券，证券登记结算机构是投资者持有证券相应的唯一一级的中介机构，因此，也就不存在公约所规范的更上一层中介机构的问题”。[33]

更进一步讲，我们有我们的法律关切。我们的关切之一在于，CSD承担了证券市场后台的几乎全部功能，它集中了证券的登记、托管和结算等诸多功能于一身，不像证券间接持有体制将风险和职能层层分散至各级中级人。因此，维持CSD的稳健运行，防止其免受各种法律风险，对市场的稳健尤为重要。监管机构也认识到这一点，“由于证券登记结算机构是证券市场重要的后台运行中枢，既要依法协助司法机关执行公务，保护相关权利主体合法权益，又要切实履行作为证券交易共同对手方的职责，保证进入交收程序的证券和证券交易结算资金的安全，以维护证券市场的稳定、安全运行和保护投资人的合法权益。为此，新修订的《证券法》专门规定了进入清算交收程序的证券资产豁免执行的制度。”[34]

我们的另一个本土关切是针对证券资产的司法执行积极冲突与消极冲突问题。正如实务一线人员指出的那样，“事实上，在我国交易所市场的持有体系中，需要关心是否允许投资者的债权人、法院等机构不经过证券登记结算机构，直接通过发行人对投资者持有的证券进行处置，以及如何解决如果法院不经过证券公司直接到证券登记结算机构进行冻结，而在冻结后，投资者却已通过证券公司变卖证券的问题”。这可能才是我们要解决的真实问题。

为此，2008年初，最高人民法院等四部门发布了《关于查询、冻结、扣划证券和证券交易结算资金问题通知》，这是我国目前关于证券扣划与司法执行方面最主要的规定。[35]它涉及了如上的两个本土关切。其一，该通知的核心内容是明确冻结扣划的证券范围，或者说哪些证券是不得冻结扣划的，比如CSD建立的集中交收账户内的证券和资金、CSD收取的结算风险基金和结算互保金、CSD在银行开立的结算备付金专用存款账户内的资金、根据成交结果确定的应付资金，特别是CSD按照业务规则收取的各类交收担保物，在交收程序完成之前，都不得冻结、扣划。[36]这些都是为了保障证券登记结算系统的安全性。

针对第二个问题，该通知也有所涉及。如果是CSD受理冻结、扣划要求，那么，受理后，应当在受理日对应的交收日交收程序完成后根据交收结果协助冻结、扣划；如果是证券公司受理冻结、扣划要求，那么受理后，应当立即停止证券交易，冻结时已经下单但尚未搓合成功的应当采取撤单措施。冻结后，根据成交结果确定的用于交收的应付证券和应付资金可以进行正常交收。在交收程序完成后，对于剩余部分可以扣划。同时，证券公司应当根据成交结果计算出等额的应收资金或者应收证券交由执法机关冻结或者扣划。[37]

三、证券市场国际化：QFII跨境持有的“后台”法律关系

对国内投资者采取直接持有体制的证券市场，在对外开放时针对境外投资者，往往转而实行证券间接持有模式。我国证券市场的QFII制度就是一个例子。在混合持有体制下，分析QFII跨境投资所形成的复杂关系，关键是QFII在跨境证券登记结算体制中的法律地位，即QFII是否为境外投资者的相关中介人。

对于这个问题，以往有的作者认为，QFII投资于我国A股市场，“客观上形成了以QFII为证券中间人的跨国证券间接持有的法律关系。……QFII在这个法律关系中履行第一级中间人的职能，其通过托管人参与以中登公司为中央对手方的证券、资金结算以及证券登记，成为中登公司托管的已发行证券的证券持有人……QFII之下的各级海外中间人直至最终投资者对QFII持有的证券账户资产享有比例权利，即使中登公司的簿记登记系统并不体现这些中间人和投资者的上述权利。” [38]

这个观点基本上是套用间接持有体制的框架来解释QFII跨境投资形成的证券托管关系，听上去是说得通的，但失之于笼统，没有具体分析QFII和境外投资者（即其客户）之间的权益安排。下面具体考察QFII和境外投资者之间的权益安排后发现：QFII种类颇多，盈利模式不一，一种QFII是作为证券跨境多级持有链条中的一个中介人，另一种QFII自身就是证券持有链条上的终端，由此会有两类不同法律地位的QFII。

（一）QFII对我国A股市场的投资流程

QFII投资于我国A股市场，首先需要完成一些准备手续，主要是开立相关账户，与中介人建立法律关系。具体来说，QFII在经过证监会核准投资资格和外汇管理局批准投资的外汇额度后，其一，需要在我国境内寻找托管人。托管人一般是经中国人民银行授予托管人资格的商业银行等金融机构。QFII在托管人处开立一个资金账户，QFII的境外资金经由该托管人汇兑转换为人民币资金。其二，QFII需要通过托管人在中证登公司处开立一个证券账户。此外，除了托管人外，QFII还需要联系证券公司，执行交易指令，具体落实A股投资。[39]

在完成这些准备手续后，QFII可以开始投资中国A股市场了。如果需要购买A股市场上的某只股票，那么，QFII委托证券公司向交易所发出指令。为了防止QFII超买证券行为的发生，证券公司在接收到QFII的交易指令后，首先需要向托管人核对QFII的资金是否充足到位。[40]资金检查通过后，交易指令通过相关证券公司的交易席位传到交易所。若在交易所配对成交成功，成交数据再通过交易所系统传送到证券公司、托管人和中证登公司。

（二）境内关系：中证登公司、托管人和证券公司各自的法律地位

法律地位取决于该主体为QFII实际提供的服务内容和承担的具体职能。总的来说，中证登是QFII的相关中介人，证券公司不是QFII的中介人，托管人是中介人。

如前所述，我国是典型的证券直接持有体制和透明持有体制，具体到QFII境内A股投资的登记与结算方式大致也是如此。不同的是，其它投资者是通过证券公司在中证登公司开立证券账户，而QFII是通过托管人在中证登公司开立证券账户。

中证登公司在QFII证券持有关系中的法律地位是中介人，而且是相关中介人。相关中介人是中介人的一种——这也是《公约》对《海牙证券公约》的发展——其是指“与证券账户相关的、为账户持有人维护证券账户的中介人”。[41]在证券的持有链条中，投资者在其处开立证券账户并由其直接负责证券账户的借记、贷记等会计处理的中介人就是相关中介人。QFII的A股证券账户是通过托管人的代理行为直接开立在中证登公司，其直接记载着QFII的名字，直接体现QFII对证券的所有权和权利的得丧变更。而且，中证登公司的职能是依据交易日的清算数据，于交易日当晚，对托管人所托管的QFII证券账户余额进行记增或记减处理，完成证券交收；并于交易日的第二日同托管人完成资金的最终交收。[42]可见，中证登公司直接维护着QFII的证券账户，起着相关中介人的功能。

不过，中证登公司作为QFII的相关中介人，单独并不能完成维护QFII证券账户的职能。中证登公司还需要其它金融机构的协助。因此，明确了中证登公司在证券持有链条中的地位后，下一个问题就是托管人、证券公司对QFII的法律地位。

在证券间接持有和多级结算体制中，证券公司而不仅仅是CSD在投资者的证券持有和交易结算中发挥着主要的功能。一般来讲，境外投资者通过经纪人买卖证券，购买的证券存放在证券公司处，二者形成证券托管关系。在清算时，CSD只与作为结算公司会员的证券公司实行净额轧差结算，证券公司再依次与其客户进行结算。交收时同样如此。可见，证券公司直接维护投资者的证券账户，承担相关中介人的功能。

但是，在我国的体制下，证券公司在投资者证券持有和结算中的地位有了实质性的变化，不再对QFII的证券账户承担维护的职能，因此并非中介人。证券公司为QFII境内证券投资提供的服务是经纪业务，即为QFII提供交易所的交易席位，接收与执行QFII的交易指令。这些是不涉及证券账户的一些服务。

再来看托管人的职能。托管人的地位颇有争议，原因是在我国的特殊体制下，托管人与中证登公司共同履行账户维护功能，而《公约》没有考虑到如我国这样的特殊情况。我国相关部门向UNIDROIT建议增加规定“账户操作人”（Account Operator），[43]因为“中证登公司和账户操作人共同维护证券账户，前者既不需遵守账户持有人的指令，也与账户持有人没有建立直接的法律关系，因此，中证登公司不是账户协议的当事方，与账户持有人没有直接的法律关系；而后者是直接为账户持有人提供服务。”[44]目前辅助主体的法律地位还处于讨论阶段，账户操作人的概念也没有正式体现在条文中。

不论未来《公约》在形式上为托管人赋予一个什么名称，在实质上，托管人承担着账户维护的部分功能，与中证登公司共同分享与承担中介人的职能，其是QFII的中介人。这是基于托管人在QFII证券账户维护上提供的诸多服务：QFII在中证登公司处开设证券账户需要委托托管人代其办理；在证券交易结算时，中证登公司先与托管人办理（此为第一层级的结算），托管人再与QFII办理证券结算（此为第二层级的结算）；在资金结算时同样实行二级结算；[45]而且，托管人有义务确保QFII的证券资产和资金资产的安全性与独立性，保障不因其他QFII的违规行为而受到影响。[46]

（三）境外关系：QFII与境外投资者之间的权益安排决定QFII是否为中介人

以上分析了QFII在我国A股市场投资所形成的证券持有境内关系，这还只是问题的一半；完整的证券持有关系还延续到QFII的境外关系。这需要具体分析QFII为境外投资者提供的投资服务及双方之间的具体安排，才能决定QFII在跨境证券持有链条中的法律地位和梳理清楚跨境投资的“后台”关系。

为什么QFII与境外投资者的内部权利安排对判断QFII在证券跨境持有中的地位这么重要呢？因为按照《公约》对中介人的定义，判断中介人的关键是看该主体的职能是否是为投资者“维护证券账户”。换言之，境外投资者是否在QFII处开立“证券账户”并由QFII维护证券账户是判断QFII是否是中介人的关键所在。

既然证券账户关系的建立与否对识别中介人这么重要，那么，什么是“证券账户”？是否一个金融中介对其客户资产所做的任何内部账簿记载都是证券账户？不是的。这需要考虑三点。

其一，从形式上看，在证券无纸化的市场背景下，“证券账户”在技术上是一个可以由证券托管人进行证券借记或贷记等电子化操作的账户。这里的借记或贷记是会计上对资产的操作方式，前者指增加账户内的资产，后者指减少账户内的资产。

其二，最重要的是从实质上判断，金融机构（在此是QFII）与客户（在此是境外投资者）之间的安排是否使得金融机构负有合同或法定的义务把客户作为有权行使证券权利的主体。

《美国商法典》的相关规定是一个重要的论据。《美国商法典》的正式评述在解释什么才是证券账户时指出，证券账户是一项双方合意的安排，在该安排下，中介人负有将客户作为有权行使由金融资产构成的权利之人的义务，因此，某个机构和某个人关于证券或其他金融资产的安排是否构成证券账户，取决于该机构是否负有义务把这个人作为有权行使由证券或其他金融资产构成的权利之人的义务。如果金融机构并不负有把对方作为有权行使证券权益的人的义务，那么金融机构和客户之间有关证券或其他金融资产的许多种安排不在“证券账户”的定义之内。它还举例指出，证券账户不适用于银行和存款人、普通信托的受托人与受益人之间的关系，因为这类关系不属于金融资产的持有人有义务承认相对人有权以行使证券权益的方式行使由金融资产构成的权利的关系。其最后总结性的指出，决定某项安排是否构成证券账户的主要因素是由中介人持有证券、客户行使证券权益是否符合双方安排的当事人的预期。[47]

其三，从法律后果上讲，中介人对证券账户的借记与贷记等操作具有证券权利变动的法律效力。用我们的语言来描述，中介人对证券账户的记载在法律上是证券权利的表彰方式，记载的变更具有证券权属得丧变更的公示公信效力，类似于不动产登记对不动产权利的表征效力。

综上，明确了识别中介人的关键在于证券账户、而识别证券账户的关键在于QFII与境外投资者的内部安排后，下面具体考察QFII对境外投资者的投资安排和法律地位。

首先，QFII自身是一个独立的商业机构和法律实体。我国的规定至少罗列了九类QFII：基金管理机构、商业银行、证券公司、保险公司及其他机构投资者（含养老基金、慈善基金会、捐赠基金、信托公司、政府投资管理公司）。[48]目前实践中的QFII有商业银行、投资银行、资产管理公司、基金（比如比尔·盖茨－美林达基金）、大学等。[49]

其次， QFII与境外投资者的关系是丰富的，可能是委托投资、资产管理或者信托的交易安排。总结来说，依据QFII对境外投资者资产是否有管理权，这些交易安排有如下种类。

1.QFII对境外投资者的资产没有管理权

类型1：经纪业务。QFII为境外投资者提供投资中国A股市场的经纪业务，其纯粹是境外投资者的一个投资管道，境外投资者（包括公众投资者）需要通过QFII向我国国内的A股市场下单。[50]比如，香港恒生银行是一家拥有证券、资产管理、财产保险及人寿保险的综合性银行，在2004年5月获得我国证监会批准获得我国证券市场的QFII资格后，同年向境外投资者推出了“恒生A股投资服务”。这项服务是让境外投资者可直接通过恒生银行的专人接听热线，下单买卖在深圳及上海两地上市的A股和可转换债券。[51]这样，恒生银行在境外投资者的境内证券投资方面相当于是一个“投资管道”，同时在境外投资者的境内证券存管和交易结算方面承担中介人的职能。

2.QFII对境外投资者的资产有管理权

依照QFII对境外投资者资产管理权的来源，QFII与境外投资者的关系进一步可以区分为：

类型2：资产管理服务。QFII与境外投资者之间签订的是资产管理合同，境外投资者将资金交给QFII做投资管理，按照双方约定，境外投资者分享这笔资金在A股市场的投资收益。

类型3：基金。这可能是QFII与境外投资者之间采取的最常见模式了。QFII以投资中国A股市场的名义，向境外投资者发行基金份额，募集成立投资于中国A股市场的离岸基金。比如，2005年11月，富通银行在获批增加QFII投资额度3亿美金后，即在海外募集获批额度内的资金，采取的形式就是在卢森堡注册成立了投资于中国A股市场的“扬子基金”。[52]此外，日本日兴资产管理有限公司也设立了投资中国A股市场的开放式基金，境外投资者通过购买其发行的基金份额而间接分享A股投资的收益。[53]

类型4：为自己利益的独立机构投资者。这类QFII自身往往并没有代表任何其它投资者，自身就是实际投资者。这样的QFII有耶鲁大学、斯坦福大学等。

如上对QFII的四种分类并不是绝对的，有的时候，同个QFII会在自身的投资额度内，与境外投资者同时发生不同类型的投资关系。比如，瑞士银行在获得QFII投资资格和外汇额度后，为境外投资者同时提供三种投资中国A股市场的服务与途径：其一，境外投资者直接利用QFII作为代理与投资管道，投资于我国的A股市场；第二种投资我国A股市场的服务是购买它的投资产品；第三种途径是购买它管理的专门投资我国A股市场的基金。[54]瑞士银行等QFII在境外投资者的跨境证券投资中，重合了多种身份。

如前所述，判断QFII是否为境外投资者的中介人，最重要的是要从实质上看QFII和境外投资者之间的安排是否使得前者负有合同或者法定的义务把后者作为有权行使证券权利的主体。在QFII与境外投资者之间的后面三种安排类型中，QFII自己行使投资管理权，并无让境外投资者行使证券权利的意思。有的时候，不论证券投资的实际盈亏，境外投资者都会享有一定的收益。在跨境证券持有和登记结算方面，后三种类型的QFII自身就是证券持有金字塔的终端。

只有第一种“证券经纪类”QFII，也就是当QFII对境外投资者的投资没有管理权时，其才是境外投资者在跨境证券登记结算方面的证券持有中介人。因为在这种情形下，QFII和境外投资者的安排预期是后者自身投资于我国的A股市场，只是通过QFII管道来持有证券资产及行使权利。

（四）QFII不同法律地位的不同后果

在QFII投资中国A股市场而形成的从最顶端的中证登公司、托管人、境内证券公司、QFII到境外投资者的跨境证券持有链条中，QFII的地位有两种情形：第一种QFII是证券持有链条上的终端，证券持有链条不涉及境外投资者或实际投资者；第二种QFII是境外投资者的中介人，后者才是证券持有链条的终端。这两种不同地位的QFII会带来至少三个不同的跨国法律后果。

1.境外投资者的资产权益性质不同

第一种QFII的情形下，境外投资者的财产权利要依据它与QFII的安排或约定。大致说来，境外投资者对QFII主张权利的依据是合同，其财产权利的保护主要是依据信托法、基金投资法等。而在第二种QFII的情形下，《公约》以及代表性国家的法律目标是希望境外投资者通过中介人的权利行使，如同其自己直接持有的情形下一样顺利，将投资者对证券享有的权利界定为“证券权益”（比如美国法），或者是沿用民法上的所有权概念（一些大陆法国家）。[55]

2.QFII对境外投资者是否承担二级证券托管的法律义务

第一种QFII的情形下，QFII自身就是证券持有链条的终端持有人，与境外投资者的关系往往受合同法或信托法的约束，却说不上对境外投资者承担证券托管方面的义务。

在第二种QFII的情形下，QFII作为境外投资者的中介人，不论是按照国内法还是《公约》，承担着诸多保障境外投资者资产安全的义务，是规制的重点对象。《公约》将中介人对账户持有人的权利保障义务等部分内容是留给成员国的国内法来规定。比如依据美国法，中介人对投资者承担五大义务：中介人必须维持足够的股票，以满足每一个投资者的需要；中介人在提取股息等支付后再转移给投资者方面承担绝对的义务；如果投资者指示，中介人必须行使股东权利；在中介人有机会核实指令的真实性的前提下，中介人有遵守投资者指令的义务；如果投资者指示，中介人有义务为投资者改变持有的形式，比如让投资者直接持有证券，或者将投资者账户转移给另外一个中介人。[56]

3.境外投资者和托管人、中证登公司之间是否存在法律关系

第一种QFII的情形下，一般来讲，托管人、中证登公司与境外投资者不存在法律上的关系。

第二种QFII的情形下，尽管托管人、中证登公司只能看到QFII的证券账户记载，看不到QFII对境外投资者的证券账户记载情况，但由于托管人、中证登公司是境外投资者的上层中介人，间接托管后者的证券资产，需要对其资产安全承担一定的责任，与其存在法律关系。比如，当QFII破产时，QFII以自身名义托管在托管人、中证登公司的证券资产实质上是境外投资者的财产。对于这笔证券资产，境外投资者能够主张以及依据什么主张权利，虽然还存在争议，不过可以确定的是，如果托管人、中证登公司在维护QFII证券账户时发生错误划拨、越级扣押证券或不当司法执行等侵害到境外投资者托管的证券资产的行为时，托管人、中证登公司可能会面临来自境外投资者的法律诉讼。

又比如，理论上，上层中介人对直接的下层中介人负有监督的责任，监督下层中介人是否做到了“分账”（Segregation）。“分账”是指中介人在向上一级中介人托管证券时，应当区分境外投资者之间的资产账户和区分境外投资者与自身的资产账户。[57]也就是说，托管人、中证登公司需要尽一定的注意义务检查QFII是否做到了分账，否则有可能面临境外投资者之诉。

四、结语：超越证券持有体制

证券持有体制是一国经济体制的有机组成部分，是“证券统一实体法”项目面对的客观现实。持有体制与证券统一实体法二者存在互动关系：一方面，世界范围内证券持有体制的差异约束着《公约》的适用范围与作用空间，使得《公约》为了适应不同体制，需要调整兼顾，寻求妥当设计；另一方面，《公约》作为某种意义上的国际示范与一国经济体制的外来力量，将会推动国内法和证券市场的现代化。

新兴市场在对外开放过程中采取的QFII制度需要解决QFII在跨境证券登记结算体制中的法律地位。完整地看，在QFII境内持有关系，中证登公司是QFII的相关中介人，证券公司不是QFII的中介人，托管人是中介人；在境外持有关系，QFII的法律地位取决于QFII与境外投资者之间的具体关系而定：或者作为终端投资者，或者作为境外投资者的中介人。两类不同法律地位的QFII具有不同的法律效果。

证券持有体制的差异并不意味着《公约》对于直接持有体制就没有意义了。除了直接持有体制的市场在对外开放时会转而采取间接持有体制从而《公约》可以适用外，《公约》很大一部分内容对新兴证券市场的基础制度建设有较强的借鉴意义。比如它建立的整套适应电子化证券转让、处分与质押的现代法制，强调证券账户对证券权利的公示效应，将借记、贷记的账簿操作正式上升为证券权利转让的黄金标准，特别是它从发达资本市场实践与法制中提炼出来的灵活的金融担保制度等。在关注证券持有体制对它的约束外，今后的课题可能需要研究其具体规定及其蕴涵的资本市场发展经验。在这个意义上，《公约》又是超越证券持有体制的。
 
【作者简介】
沈朝晖，北京大学法学院金融法中心博士生。


【注释】
* 北京大学法学院2007级博士生。本文的写作受益于吴志攀老师、刘燕老师、郭雳老师、洪艳蓉老师以及彭鹏、李晖、柴兆民、刘子佳、富琪、[日]田中美惠子等诸位北京大学金融法研究中心老师、同学针对《中介机构持有证券实体法公约》（草案）的集体讨论。并感谢中国证券登记结算公司法律部牛文婕总监、伍静小姐耐心解答笔者的若干技术性疑问。一如成例，文责自负。
[1] UNIDROIT: “Diplomatic Conference to adopt a Convention on Substantive Rules regarding Intermediated Securities”, Source: UNIDROIT<//www.unidroit.org/dynasite.cfm?dsmid=93945>, Last Visited Jan.3, 2009. The participating parties were Albania, Argentina, Australia, Austria,Belgium, Brazil, Canada, Chile, China, Czech Republic, Equatorial Guinea, Finland, France, Germany,Greece, Hungary, India, Indonesia, Italy, Japan, Latvia, Malta, Netherlands, Nigeria, Poland, Portugal,Republic of Korea, Slovenia, South Africa, Switzerland, United Kingdom, Turkey, Ukraine, the United States and the European Community.
[2] 本文简称的《公约》指的是UNIDROIT推出的迄今最新的第五稿草案，即Doc.94。Doc.94之前的《公约》草案编号依序为Doc.18（2004年）、Doc.24（2005年）、Doc.42（2006年）和Doc.57（2006年）。各版本UNIDROIT官方网站均有公布。
[3] Randall D. Guynn, Modernizing Securities Ownership, Transfer and Pledging Law, A Discussion Paper on the Need for International Harmonization, Capital Market Forum, Section on Business Law, International Bar Association, 1996, Source:
//www.dpw.com/iba.modernization.pdf, Last Visited Nov.10, 2008.
[4] 本文只讨论我国A股市场的证券登记结算系统，暂不讨论债券市场的中央国债登记结算系统。
[5] 吴志攀：《证券间接持有跨境的法律问题》，载《中国法学》2004年第1期。
[6] 中证登公司：《出席UNIDROIT“关于协调中介持有证券实体法公约草案”政府专家研讨会的报告》，2006年4月28日，资料来源：
中证登公司<//www.chinaclear.cn/main/07/0702/1176706817043.pdf>，2008年11月11日访问。
[7] UNIDROIT COMMITTEE OF GOVERNMENTAL EXPERTS FOR THE PREPARATION OF A DRAFT CONVENTION ON SUBSTANTIVE RULES REGARDING INTERMEDIATED SECURITIES, Working Group on so called Transparent Systems – Intersessional Work
Comments of the People’s Republic of China representative on the draft Working Paper
on Transparent Systems, submitted by the Government of the People’s Republic of China, Study LXXVIII – Doc. 65, March 2007. Source:
//www.unidroit.org/english/documents/2007/study78/s-78-065-e.pdf, Last Visited Nov.12, 2008.
[8] UNIDROIT COMMITTEE OF GOVERNMENTAL EXPERTS FOR THE PREPARATION OF A DRAFT CONVENTION ON SUBSTANTIVE RULES REGARDING INTERMEDIATED SECURITIES, Supplementary Working Paper regarding so-called “Transparent Systems”, prepared by the Secretariat on the basis of contributions submitted by delegations, Study LXXVIII – Doc. 44 Add., May 2007. Source:
//www.unidroit.org/english/documents/2007/study78/s-78-044add-e.pdf, Last Visited Nov.12, 2008.
[9] “资本市场法律规则体系全方位清理重构工程竣工”，载《上海证券报》，2008年1月24日，资料来源：
新华网<//news.xinhuanet.com/fortune/2008-01/24/content_7483317.htm>，2008年11月11日访问。
[10] Luc Thévenoz, Intermediated Securities, Legal Risk, and the International Harmonization of Commercial Law, 13 Stan. J.L. Bus. & Fin. 385 (2007-2008), pp.389-401.
[11] UNIDROIT, Working Paper Regarding So Called ‘Transparent Systems’, prepared by the Secretariat, Doc.44. Source:
//www.unidroit.org/english/documents/2006/study78/s-78-044-e.pdf, Last Visited Jan.2, 2009.
中文资料可参见李瑞强：《谈谈中介持有证券实体法公约草案的几个基本问题》，中证登公司，工作论文。资料来源：
中证登公司<//www.chinaclear.cn/main/07/0702/1199696531874.pdf>，2008年1月20日访问。
[12] UNIDROIT, Report of the Transparent System Working Group, prepared by Chairs of the Working Group), Doc.88. Source:
//www.unidroit.org/english/documents/2007/study78/s-78-088-e.pdf, Last Visited Nov.12, 2008.
[13] The UNIDROIT Study Group on Harmonised Substantive Rules Regarding Indirectly Held Securities, Position Paper, Doc.2 of UNIDROIT, August 2003, p.14 .Source:
//www.unidroit.org/english/documents/2003/study78/s-78-008-e.pdf, Last Visited Nov.10, 2008.
[14] UNIDROIT, The Preliminary Draft Convention on Harmonised Substantive Rules Regarding Securities Held With An Intermediary: Explanatory Notes, Study LXXVIII-Doc.19, December 2004, p.19. Source:
//www.unidroit.org/english/documents/2004/study78/s-78-019-e.pdf, Last Visited Nov.13, 2008.
Luc Thévenoz, Intermediated Securities, Legal Risk, and the International Harmonization of Commercial Law, 13 Stan. J.L. Bus. & Fin. 385 (2007-2008), pp.411-417.
[15] Hideki Kanda(University of Tokyo), Direct and Indirect Holding Systems How can they coexist and be connected internationally? A functional approach, 15 September 2005, Presented in UNIDROIT Seminar on Intermediated Securities-Bern, Switzerland, 15-17 September 2005. Source:
//www.unidroit.org/english/documents/2005/study78/s-78-sem01-e.pdf, Last Visited Nov.12, 2008.
[16] UNIDROIT, Explanatory Report to the Draft Convention on Substantive Rules Regarding Intermediated Securities together with an overview, Submitted by the UNIDROIT Secretariat, UNIDROIT 2008 - Conf. 11 - Doc. 4, Par.19. Source:
//www.unidroit.org/mm/conf11-004-e.pdf, Last Visited Nov.12, 2008.
[17] 现代证券的无纸化特征及其对传统法律的影响基本上已得到国内学界认同，参见邓丽：《论无纸化证券的持有与所有》，载《法律科学》，2008年第4期；王静：《电子证券的基本法律问题》，载《首都师范大学学报》（社科版），2006年第5期；涂建、毛国权：《证券登记与托管的国际经验与中国实践——以证券所有权为基础》，载郭锋主编：《证券法律评论》（总第2期），法律出版社2002年，第97页。
[18] 《美国统一商法典》第8-102节第（14）项定义。
[19] 《海牙证券公约》第1条。
[20] Working Group on so called Transparent Systems-Intersessional Work Comments of the People’s Republic of China representive on the draft Working Paper on Transparent Systems, Submitted by the Government of the People’s Republic of China, StudyLXXVIII-Doc.65. , Par.2, Source:
//www.unidroit.org/english/documents/2007/study78/s-78-065-e.pdf, Last Visited Nov.12, 2008.
中文资料可参见彭冰：《中国证券法学》（第二版），高等教育出版社2007年，第245－261页；廖凡：《证券客户资产风险法律问题研究》，北京大学出版社2005年版，第29－39页。
[21] 邱永红：《证券结算的国际监管合作与协调——以国际证监会组织为中心》，载郭锋主编：《证券法律评论》，第4卷，法律出版社2005年版。
[22] 《公约》（草案，Doc.94）第8条第1款前半段、第9条、第20条、第21条与第25条。
[23] 《证券法》第155条第1款。
[24] 我国实践中的证券公司挪用客户证券纠纷是发生在国债回购交易中。因为证券已经过户至证券公司账户，才会发生证券公司使用这笔证券的情况。参见刘武彦、吴宁、袁定波：《国债回购交易与登记制度概述》，载郭锋主编：《证券法律评论》，第4卷，法律出版社，2005年版。
[25] 《公约》（草案，Doc.94）第17条与第22条。
[26] 《公约》（草案，Doc.94）第23条。
[27] 《证券公司破产与证券登记结算法律问题》，中证登公司，工作论文。资料来源：
//www.chinaclear.cn/main/07/0702/1177466223816.pdf，2008年11月12日访问。
[28] 邓基联主编：《证券公司破产清算案件审理实务》，人民法院出版社，2008年版，第6－11页。
[29] 同上，第6页。
[30] 这十个问题分别是：上层扣押、转让形式、证券（担保）处分，非正式处置、善意取得、净额结算、交收最终性、临时借记的可能性、不足时的分配与破产保护。
The UNIDROIT Study Group on Harmonised Substantive Rules Regarding Indirectly Held Securities, Position Paper, Doc.2 of UNIDROIT, August 2003, pp.18-19. Source:
//www.unidroit.org/english/documents/2003/study78/s-78-008-e.pdf, Last Visited Nov.10, 2008.
中文论文参见吴志攀：《证券间接持有跨境的法律问题》，载《中国法学》2004年第1期。
[31] Explanatory Report to the Draft Convention On Substantive Rules Regarding Intermediated Securities together with an overview, Submitted by the UNIDROIT Secretariat, Par. 90.
[32] 《公约》（草案，Doc.94）第19条。
[33] 陈加赞：《国际托管机构法律地位和立法状况的考察报告——关于〈协调中介持有证券实体法公约草案〉以及对我国的适用性分析》，载中央国债登记结算有限责任公司债券研究会主编：《国际债券市场考察报告》，中国市场出版社，2006年版，第301页。
[34] 证监会：“维护证券交易结算系统安全、保障司法执行工作顺利进行”，2008年1月22日，来源：中国证监会<//www.csrc.gov.cn/n575458/n575667/n818795/9402385.html>，2008年11月10日访问。
[35] 以前的相关规定有2002年的《金融机构协助查询、冻结、扣划工作管理规定》、2004年实施的《银行业监督管理法》、2004年颁布实施的《最高院关于冻结、扣划证券交易结算资金有关问题的通知》、2005年颁布实施的《最高院关于证券监督管理机构申请人民法院冻结资金账户、证券账户的若干规定》、2006年实施的《证监会冻结、查封实施办法》。
[36] 最高人民法院、最高人民检察院、公安部和中国证监会《关于查询、冻结、扣划证券和证券交易结算资金问题通知》第4－6条。
[37] 《关于查询、冻结、扣划证券和证券交易结算资金问题通知》第10条。
[38] 张晓凌、杨月萍：《QFII制度下跨境间接持有证券的法律问题研究》，载《国际金融研究》2004年第10期；类似的观点参见段玉娟：《浅析我国QFII制度下证券的跨境间接持有》，载《法制与社会》，2007年第8期。这里的“中登公司”即中证登公司。
[39] 《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》（2006年）第7－9条。
[40] 中国证监会《关于合格境外机构投资者境内证券交易登记结算业务有关问题的通知》（证监市场字[2003]3号）第四条。
[41] 《公约》（草案，Doc.94）第1条第（g）项。
[42] 《合格境外机构投资者境内证券投资登记结算业务实施细则》（中证登公司制定，证监会批准，2002年）第25条。
[43] Working Group on so called Transparent Systems-Intersessional Work Comments of the People’s Republic of China representive on the draft Working Paper on Transparent Systems, Submitted by the Government of the People’s Republic of China, StudyLXXVIII-Doc.65. , Par.8, Source:
//www.unidroit.org/english/documents/2007/study78/s-78-065-e.pdf, Last Visited Nov.12, 2008.
[44] Par.7, Ibid.
[45]《合格境外机构投资者境内证券投资登记结算业务实施细则》第15、22、24条。
[46] 中国证监会《关于合格境外机构投资者境内证券交易登记结算业务有关问题的通知》（证监市场字[2003]3号）第二条第1款。
[47] 美国法学会、美国统一州法委员会：《美国〈统一商法典〉及其正式述评》，第二卷，李昊等译，中国人民大学出版社，2005年版，第611－612页。
[48]《关于实施〈合格境外机构投资者境内证券投资管理办法〉有关问题的通知》（证监基金字[2006]176号）第一条。
[49] 中国外汇管理局<//www.safe.gov.cn/model_safe/glxx/glxx_detail.jsp?ID=120700000000000000>，2008年10月4日访问。
[50] 《美国商法典》的正式评述在注释证券中介人时指出，经纪人和证券登记和结算方面的中介人具有不同的含义，经纪人是指从事证券买卖业务的人，它或者是作为别人的代理人，或者是作为本人参与交易。证券中介人指为他人管理证券账户的人。日常用语意义上的股票经纪人可能是也可能不是证券中介人。美国法学会、美国统一州法委员会：《美国〈统一商法典〉及其正式述评》，第二卷，李昊等译，中国人民大学出版社，2005年版，第534－535页。
[51] 《QFII首度面向香港散户，预计港人炒A股边走边瞧》，2004年7月14日，资料来源：
百灵网<//www.beelink.com/20040714/1629234.shtml>，2008年10月2日最后访问。
[52] 《中国概念欧洲路演大获追捧，QFII增长潜力巨大》，2006年1月5日，资料来源：
新华网<//news.xinhuanet.com/stock/2006-01/05/content_4010701.htm>，2008年10月2日最后访问。
[53] 《首次借QFII进入中国，日本日兴拟推中国A股基金》，2005年01月14，资料来源：
新浪网<//finance.sina.com.cn/fund/jjdt/20050114/04381293423.shtml>，2008年10月2日最后访问。
[54] UBS, UBS executes first Qualified Foreign Institutional Investor (QFII) transaction, June 9, 2003, Source:
UBS<//www.ubs.com/1/e/media_overview/media_asiapacific/search1/search10?newsId=68423>, Last Visited Sep.25, 2008.
[55] 楼建波、刘燕：《证券持有结构对投资人证券权利法律定性的影响——一个新的分析框架》，未刊稿，存于本文作者处。
[56] Charles W. Mooney, Jr., Law and Systems for Intermediated Securities and the Relationship of Private Property Law to Securities Clearance and Settlement: United States, Japan, and the UNIDROIT Draft Convention, pp.13-15, Institute for Monetary and Economic Studies of Bank of Japan, Discussion Paper No. 2008-E-7, Source:
//www.imes.boj.or.jp/english/publication/edps/fedps2008_index.html, Last Visited Jan.3, 2009.
中文资料可参见涂建、毛国权：《证券登记与托管的国际经验与中国实践——以证券所有权为基础》，载郭锋主编：《证券法律评论》（总第2期），法律出版社2002年，第119－120页。
[57] UNIDROIT Seminar on Intermediated Securities – Paris, France，31 January – 1st February 2006. Source:
//www.unidroit.org/english/documents/2006/study78/s-78-sem03-e.pdf, Last Visited Nov.12, 2008.