内幕交易认定与民事责任承担
发布日期：2011-06-20 作者：110网律师
证券市场的内幕交易，是指因市场参与者或相关人员其特殊地位而获取上市公司内幕情报的人员，利用该信息转变为公开信息前的时间差，亲自从事或者明示、暗示他人进行证券交易以牟取暴利的行为。内幕交易破坏了证券交易公开、公平、公正的原则，扰乱了证券交易秩序，具有严重的社会危害性。因此，近年来，西方主要发达国家均加重了对其处罚的力度（包括刑罚）。1993年9月2日，我国国务院证券委也颁布了《禁止证券欺诈行为暂行办法》对其进行法律制约。1997年3月14日通过的新《刑法》更将其上升为刑事责任。1998年12月29日，《证券法》终于出台，该法第67条至70条也对证券内幕交易作了原则性的规定。2005年10月27日通过的新《证券法》第73条－第76条对内幕交易行为的法律责任作了进一步的明确规定。
一、内幕交易行为的主体
证券市场上可能实施内幕交易行为的人可分为三类：一是法定的内幕人员；二是利用职务之便窃取内幕信息的非内幕人员；三是通过其它便利条件知悉内幕信息的非内幕人员。关于内幕人员可作为内幕交易主体的问题，各国司法实践一般均持肯定态度，只是在范围的界定上不一致而已。美国《1934年证券交易法》规定内幕人员指的是公司高级职员、董事、占股权多数的股东及其它控股股东。《新加坡公司法》则进一步规定，内幕人员不仅包括现任公司的董事、高级职员，还包括以往12个月内的公司关系人。我国台湾地区1988年修订的证券交易法还把第一手信息的接受者，即从公司关系人处获得相关情报的人员，如公司内部人员的配偶、亲戚等，纳入内幕交易的主体范畴。我国新《证券法》将内幕人员大致分为七类：（一）发行人的董事、监事、高级管理人员；（二）持有公司百分之五以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员，公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员；（三）发行人控股的公司及其董事、监事、高级管理人员；（四）由于所任公司职务可以获取公司有关内幕信息的人员；（五）证券监督管理机构工作人员以及由于法定职责对证券的发行、交易进行管理的其他人员；（六）保荐人、承销的证券公司、证券交易所、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员；（七）国务院证券监督管理机构规定的其他人。
非内幕人员能否成为内幕交易的主体，理论界一直存有争议，我们认为，应将非内幕人员纳入内幕交易的主体范畴。因为可能知悉内幕信息的人，并不仅仅是那些公司关系人，其他人如公司关系人的朋友、客户等，均可从其它渠道有意或无意获悉一些内幕信息。如果他们在交易中利用了该信息，其行为动机与危害程度实质上与内幕人员实施的内幕交易并无二致，因此非内幕人员同样也能进行内幕交易。正是在这个意义上，我国《证券法》第73条规定：“禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。”从而把非内幕人员利用或者指使他人利用内幕信息从事证券交易的行为，也纳入法律禁止之列，严密了法律规定。
二、内幕交易信息的界定
内幕信息的判别源于美国证券交易委员会（SEC）的有效市场理论，该理论认为，一旦信息被相当数量的投资者知悉，会影响他们的投资判断，相关公司的股价会很快发生波动，即可以此反证该信息是内幕信息。根据该理论及其发展，内幕信息必须具备三个条件：（1）该信息为与公司有某种特定关系的内幕人员所掌握；（2）信息持有人所知悉的信息，尚未被市场上广大投资者所公知；（3）该信息本身具有重要性，足以对该证券的市场价格产生实质性影响。
我国新《证券法》在这三个条件基础上，对内幕信息的外延作了进一步界定。《证券法》第75条列举了八项属于内幕信息的重大信息，这些信息可大致分为两类：重大决定和重要事实。前者是指发行公司就公司经营项目、人事变动等事项作出的重大决策，如订立重要合同，进行重大投资，发生重大债务，变更董事长、1/3以上董事或总经理等。后者是指发生对发行人正常经营有重大影响的客观情况，如发行人未能归还到期重大债务的违约情况，发行人发生重大亏损，资产遭受重大损失、生产环境发生重大变化、发生重大诉讼事项等。（一）本法第67条第2款所列重大事件(是指公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定)；（二）公司分配股利或者增资的计划；（三）公司股权结构的重大变化；（四）公司债务担保的重大变更；（五）公司营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；（六）公司的董事、监事、高级管理人员的行为可能依法承担重大损害赔偿责任；（七）上市公司收购的有关方案；（八）国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息。
司法实践中应注意这样两个问题：1、一些股评家和学者对证券市场作出的预测和分析，往往也能造成对股价走势的实质性影响，是否也应归属为内幕信息？我们认为司法实践中对此应作具体分析，凡是依据归属内部不为他人知悉的重大决定或重大事实而作出的预测和分析，应认定为内幕信息，而不能以“调查数据”等草率定性；对于那些确是运用公开信息资料而作出的股评和预测，对发行人和投资者不负保密责任，不应归属于内幕信息。2、股市上的传言是否构成内幕信息？从表面上看，传言也是一种信息，而且是非经合法渠道公开的信息，甚至有些传言也能对股票价格构成实质性影响。但是，传言未被证实之前，不足以判断其真伪，谈不上具有重要性，且传言持有人未必是与公司有某种特殊关系的内幕人员。因此，我们认为，不宜将传言认定为内幕信息。传言如事后证实是虚构事实，企图以讹传讹，影响股市，从股价跌宕中牟取暴利，虽然它可能对股票价格产生实质性影响，但这已属于《证券法》禁止的另一类证券欺诈行为――操纵市场，[3]而与内幕交易无关。传播谣言者除应承担民事责任外，还可能受到刑法的追究。
三、内幕交易的规制
世界上证券市场较为发达的国家的证券立法对内幕交易一致采取否定和遏制态度，但在法理上对内幕交易的性质以及如何规制，却存在着不同的认识。
有的学者以市场规律价值取向为基石，极力主张内幕交易的合法性，或认为至少不应禁止。他们将内幕交易定性为市场参与者利用市场信息，追求商业利润的正当竞争行为，是市场经济“信息决定论”的外化体现。为此，提出这样几点理由：第一，市场经济以竞争为导向，敏捷的信息接受者能迅速作出反应，获得优势竞争地位，迟钝的信息接受者将自食商业决策失误、风险加剧的苦果，从而实现市场规律优胜劣汰的终极目的；第二，内幕交易不损害任何人，至少对市场交易无害，善意买卖者并非被动的价格接受者，其与知情者自愿交易，自主商定价格，无任何意思表示之瑕疵，因而也无须埋怨内幕交易之不公平；第三，利用内幕信息作为企业人员的报酬形式有助于刺激经济发展，股价上扬的利益可为全体股东共享，一体均沾，改善福利；第四，“凡依赖资讯之市场均存在内幕交易”[1]，足见内幕交易范围之广，渗透之深，禁止不易。这种观点还认为，证券交易所普遍实行的集中竞价制度，难以使有关部门进行有效的追查、取证，与其付出巨额管理费用查处内幕交易，不如将有限的资金投入到加快市场信息流转之系统工程的建设。
我们认为法作为人类文明的重要组成部分，不仅是社会行为规范，更要涵盖人类精神准则。市场参与主体追求经济效率是第一位的，但须在不违背公平及正义的前提下进行。其次，内幕人员由于其地位的特殊性，比一般市场竞争者更具信息资源优势，股价上扬和下挫的知情者与不知情者其胜负早已成为定局。其三，内幕交易人为了实现利用内幕信息获利的目的，必然阻碍内幕信息的公开时间，从而使不知情市场交易参与人由于信息不畅、不实、不详，决策失误而招致损失；总体而言，内幕交易的存在必将增加证券市场投资风险，提高投资成本，导致一般投资者丧失对上市公司及市场交易公正性的信任，最终造成企业募资困难，市场交易萎缩，经济秩序紊乱。第四，关于企业家及员工的报酬，应以明确形式给予，内幕交易手段隐蔽，以此作为企业员工的奖励，有悖于证券市场的公开原则，且以利用股价跌宕等非居于其地位则无以获悉的小道消息获得利润，无法可依，具有非公正性和非公平性。最后，从投入产出和成本收益理论来分析证券监管，更无现实性可言，也无必然牵连和规律性可言。
根据以上理由，应认定内幕交易的性质为“隐匿的不正当竞争行为”，[2]并由法律加以规制。规制理由有三：
(一)内幕交易严重违背公开、公平、公正的证券交易基本原则
所谓“三公”原则，“公开”是指发行人、公司内部关系人、证券商、证券交易所等主体必须将证券发行与交易的有关资料公开，不得隐瞒、误导或有意遗漏；“公平”是指投资者在证券交易中，机会均等，没有特殊优势，即竞争与获利的前提是平等的；“公正”则侧重于对“公开”和“公平”的价值判断，而且要求主体行为必须符合法律公正的规范。内幕交易者利用内幕信息转变为公开信息前的时间差进行交易并阻碍其如期披露，其目的为不公开或推迟；又凭借其特殊地位，通过便利渠道获取信息，并以此与不知情的投资者交易，有悖于公平竞争公平交易的行为准则，是为不公平；一个公正的证券市场应是信息畅通、完全竞争的市场，所有的投资者都处于“同一起跑线”上，平等、高效、充分地获知信息参与交易或竞争，内幕交易使少数交易者凭借其特权地位牟得暴利，广大投资人遭受损失，更与“公正”原则背道而驰。因此，禁止内幕交易是公开的投资环境、公平的证券交易、公正的市场秩序的必然要求。
(二)内幕交易有悖诚实信用
通行于欧美证券法的“信用义务”理论认为，公司的董事、监事、经理及其职员等内部人员基于雇佣关系等信用关系，对股东和公司负有“诚实信用”之义务，不得擅自违背。根据该理论，在公司内部人员得到未公开重要信息而有意买卖该证券时，，他必须遵守“禁止或公开信息”（absiein or disclose）的义务，要么在交易市场上公布该信息后进行交易，要么不从事与该公司有关的交易。内幕交易中，内幕人员出于获取个人利益的目的而将信息泄露给他人，或自行利用该信息进行交易，违背了对公司的信用义务，构成了对公司的信义背叛和欺诈。从这个意义上说内幕交易行为也背离了诚实信用原则。
(三)内幕交易损害了证券交易的效益和效率
内幕人员为了借助其掌握的内幕信息攫取利益，必然采取隐瞒真实信息或散布虚假信息的方法诱使不知情的投资者与之进行交易，投资者在消息公布、股价变动之后，将因此蒙受重大财产损失。内幕交易还会使内幕信息所涉及的公司丧失投资者信任，不利于该公司从证券市场上继续筹资和取得经营发展。同时，由于内幕交易具有随意性和隐蔽性，饱受内幕交易之苦的投资者难以确认哪家公司的内幕人员利用内幕信息买卖该公司证券，因此中小投资者就会认为证券市场上的每一次交易都潜藏着莫测的风险。如果内幕交易猖獗失控，投资者的投资成本和投资风险将普遍增加，投资者将因此失去对证券市场公正性和盈利性的信心，于是有些投资者会完全退出市场，大部分则将通过减少交易的方法来防范内幕交易风险，例如我国证券市场自2001年下半年至今的交易，因股指不断下跌，内幕交易不断被揭露，投资者信心丧失殆尽，相应降低了证券市场的资本收益率和经济效益，破坏了证券市场效率的发挥。
综上所述，内幕交易负面效应显著，社会危害性严重，一旦失控，后果不堪设想。韩国1963年因证券投机欺诈活动盛行而不得不关闭其证券交易所便是前车之鉴。因此，应从法律上对内幕交易加以断然规制。
四、内幕交易的司法判定
美国是世界上最早对证券市场实行监管的国家，几十年的监管实践也表明美国的证券监管模式极富效率，因此其对内幕交易的司法判定理论，对我国的证券监管和司法理念具有重要的借鉴意义。其主要理论有以下三种：
(一)信用义务理论
该理论认为，公司的董事、监事、经理及其它职员与公司之间为委任关系，他们在与公司或公司股东发生关系时负有信用义务。他们负有的信用义务要求其不得以自己的利益对抗股东权益，如果他们利用所掌握的内幕信息参与证券交易，那么他们所获取的利益应归属公司股东所有。此外，以上人员出于个人利益的目的将信息泄露给他人，也构成对公司信用义务的违反，应认定为内幕交易，且接受信息进行交易或再度泄露信息的第三人为共犯，得一并承担违反信用义务的责任。
(二)禁止或公开理论
虽然该理论系上个世纪八十年代以前美国对内幕交易案件司法判定的基础，至今仍在广泛地应用。该理论的要点是：在公司内幕人员得到尚未公开的信息而有意从事该公司证券买卖时，他只有两种选择，否则就构成内幕交易：第一，他可以首先在交易市场上公布这个信息，然后进行正常交易；第二，不从事与该公司相关的交易行为，以避开嫌疑。但事实上内幕人员已无从选择，因为大多数情况下内幕人员无权擅自公布内幕信息，某些情况下可能还禁止其公布内部信息。因此，内幕人员在得到某一相关公司的未公开信息后，就不能从事任何证券交易，否则即构成内幕交易。
(三)私用内部信息理论
该理论认为任何因正当理由获得内幕信息的人，如果为了个人私利私用该信息买卖证券或加以泄密，他就违反当初他取得信息所承诺的不得利用该信息牟利的义务，构成了内幕交易行为。该理论主要适用于上市公司的律师、会计师、承销商等，这些虽非公司内部人员，但与公司有着密切的关系，能够轻易正当地获得内幕信息，法律由此推定其取得信息后有不得利用该信息牟利的义务，如违反此项义务，就构成“推定性欺诈”（Constructive Fraud）――内幕交易行为。
五、内幕交易的犯意
内幕交易的犯意，即行为人是否应有主观恶意，学术界对此一直存有歧见。有学者认为，对内幕交易的指控，控方需举证行为人在交易中有欺诈、威胁、利用内幕信息牟利的意思表示，内幕交易方可成立；另有学者认为，为施严刑峻法，扼制内幕交易，对内幕交易的认定采用严格责任，即只要内幕人员交易时确知内幕信息的存在，即可认定其行为构成内幕交易，而不问其意思真实与否。
我们认为，禁止内幕交易的价值取向在于对以不公正方式牟取利益的道德否定，从这个意义上说，内幕交易的行为动机理所当然应作为其行为的构成要件。欠缺主观动机而草率定性，不仅会误判无辜，而且有悖于立法的严密性要求。1997年颁布实行的新刑法典第180条增设了“内幕交易罪”的新罪名，虽然条文本身并没有犯意的规定，但从犯罪构成来说，犯罪主观恶意的存在仍是必不可少的。
然而，在司法实践中存在这样一个问题，要求控方对行为人的主观恶意加以举证颇为困难，行为人可以轻而易举地提出反证。因此，有必要在内幕交易犯意的判定中引入“过错推定”原则，即知悉内幕信息的行为人只要自己进行交易或将信息透露给第三人，由第三人进行证券交易，均应被推定具有主观恶意。若行为人无法提出确凿反证，则犯意成立；若行为人提出诸如贷款到期、财务状况恶化、企业频临破产等特殊原因而不得不买卖证券的确切证据，并经法院确认属实，可以考虑不将其作为内幕交易处理。如此，既免却了原告作为一般股民艰难繁琐的举证责任，又赋予被告一定的辩解权，对原被告双方都较为公平。
六、内幕交易民事责任承担
内幕交易的民事责任主要是指由于内幕交易行为而给一般投资者及上市公司造成财产损失，内幕交易者所应承担的赔偿责任。民事责任的承担，不但可以救济内幕交易受害人的民事权利，即以补偿、赔偿损失等手段使其恢复到原始(圆满)状态，而且还可以通过追究财产责任的方式，达到惩诫和教育内幕交易者的目的。因此，内幕交易民事责任是规范证券市场行为、防范证券风险不可或缺的重要法律手段之一。1998年我国《证券法》作为规范证券市场的基本法律，对内幕交易的民事责任却未明确规定，使得内幕交易受害人只能依据《民法通则》的有关规定寻求救济,即只能依靠普通民法理论或民事责任理论来寻求帮助。但由于在非面对面的证券交易中，很难确定谁是受害人以及其所受到的损失，也很难确定行为与损害之间的因果关系，受害人依据《民法通则》实际上很难得到赔偿。新《证券法》第76条明确规定：“内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。”
(一)原告主体资格的认定
美国是最早设定内幕交易民事责任制度的国家。美国历史上规定可以作为原告提起诉讼的主要包括：公司本身；在内幕信息公开之前与内部人之买卖行为相反的交易的所有投资者；只有那些与内部人直接从事交易的投资者才可提起私人诉讼；在内幕交易期间从事了与内部人买卖行为相反之交易的所有投资者。针对这种宽严不一的混乱局面，特别是当时出现的仅将适格原告限定为与内部人直接从事交易的投资者，从而致使受害人在事实上难以提起诉讼的倾向，美国国会制定了1988年《内幕交易和证券欺诈执行法》第20A（a）条，确立界定原告资格的“同期交易”原则，即对于匿名证券市场中的内幕交易，与内部人同期从事同类证券相反买卖行为的投资者可以提起损害赔偿之诉。也就是说，如果内部人利用内幕信息买进了股票，则同时期所有卖出该类股票的投资者皆为适格的原告，反之亦然。另外，还规定了默示诉权的行使。①
我国台湾地区在1989年修订其证券交易法时，增加了第157条之一，明确禁止内幕交易行为，并将原告界定为“善意从事相反买卖之人”。加拿大法规定，除对从事反向交易的投资者负赔偿责任外，如与公司有特别关系，公司可以请求利益归入。英国对于内幕交易的民事责任则持较保守的态度。首先，追究民事责任只能通过普通法。按英国人的习惯做法，有关内幕交易的民事责任适用普通法。也就是说，原告要追究内幕交易的民事责任，只能通过提起普通法上的诉讼，方能实现。其次，英国普通法上内幕交易的民事责任因不同的情况而有所区别。例如：内幕人违反依赖义务的民事责任与违反保密义务的法律责任的认定标准、证明事项、责任形式都有一定的差异。再者，英国法中追究内幕交易民事责任的主体仅限于公司。对于个人诉讼，英国法一向认为：要非面对面的集中竞价市场交易的情况下，普通投资者要对内幕人提起民事诉讼，难以解决内幕交易受害人的确定和内幕交易与受害人损失之间因果关系的认定等问题，因此，英国不支持普通投资者与公司股东对内幕人的索赔。
由此可见，从立法上看，各国证券法规定的受害对象有较大的差异。总的来说，主要模式有三种：一是善意从事反向交易之投资者，如美国、我国台湾地区等；二是受害公司，如英国和德国等；三是“双重责任”，如加拿大。
我们认为，我国证券立法可借鉴美国的做法，并应对以下几个问题加以重视：1、请求权的主体应当是因从事内幕交易的行为而遭受损害的反向交易投资者，并非所有与内幕交易者同时从事反向交易受损失的投资者都是内幕交易民事责任的请求权主体，都能成为合格的原告。只有那些善意地从事反向买卖的投资者，才能成为请求权的主体。如果他们应当获得而没有获利，不应当受损而招致了损害，就可以要求从事内幕交易的人赔偿损失。2、因内幕交易受损的公司亦可提出赔偿之诉。内幕信息实际上也是一种公司财产，所以在董事等公司高级管理人员，泄露内幕信息，获取不正当利益，公司也可以以其违反了诚信义务，侵害了公司财产为由，要求董事等从事内幕交易的人员承担赔偿责任。3、准确界定“同期交易”的“期间”。适用同期交易原则，最大的难题是如何确定同“期”之“期间”。同期交易原则的理论逻辑在于，一旦内幕信息公开后，就决策信息的掌握而言，所有的投资者都处在了同一水平线上，以后的投资者因此无权再主张因被人为地剥夺了信息知情权而遭受了意料之外的损失。沿着这一思路，将该“期间”界定为自第一笔交易发生之时开始计算，直至内幕信息被市场完全吸收时止，是容易理解的。当然，内幕信息何时已被市场完全吸收，仍无法武断地规定一个固定的日期，而只能由人民法院根据具体案件情况自由裁量，确定一个合理的期间。②
(二)损害因果关系的确定
因果关系的界定是确定内幕交易民事责任的又一个难点。内幕交易中因果关系的认定，与民法的通常要求有所不同。民法中的因果关系是指行为人的行为及其物件与损害事实之间的因果关系。③由此，在一般民事责任中，受害人必须证明其所受损害与行为人的行为及其结果之间存在因果关系。在内幕交易中，要求受害人证明因果关系的成立，除直接与内幕交易者进行证券买卖的相反交易受害人能够举证外，其他受害人举证极为困难。根据证券交易的特殊性，只要证明内幕交易者未披露内幕信息，法律就应当推定因果关系成立。美国称这种推定的因果关系为事实上的因果关系。按美国1988年法的规定，原告只须证明以下事实即可：1、被告在进行交易时知道相关公司的内幕信息；2、原告的交易行为与被告的交易行为同时发生；3、原告的交易行为是与被告反方向的交易行为；4、原告在此交易行为中受到了损失。至于被告是否负有“信用义务”，以及其所受损害与被告行为之间是否存在“因果关系”，无须由原告证明。④
这种事实上的因果关系是建立在欺诈市场理论的基础上的。该理论认为，向证券交易市场中披露之不真实性，或者在交易时不披露内幕信息，影响了市场价格的真实性，从而间接地欺诈了当时所有在市场中从事交易的其他投资者。投资者提出损失索赔时，无须举证证明他曾经对被告的欺诈行为产生了信赖。在这种情况下，信赖是被推定的。但这种基于欺诈市场理论的信赖推定，其适用有一个前提，即在证券市场内交易的证券都是经合法渠道流入市场的具备上市资格的证券。如果这一根本前提不存在，当事人的索赔权并不取决于其信赖是否成立。例如，被告通过欺诈手段，使本来根本不可能进入市场的债券得以公开发行。此时，被告不仅仅对市场中的整个交易构成了欺诈，更是通过欺诈才满足了交易的前提条件——证券首先得进入市场。这种欺诈行为已经触及了证券交易制度的根基，即使被告成功地推翻了对原告有利的信赖推定，法院仍应支持原告基于被告的欺诈行为提出的诉讼请求。
美国的这一做法，被一些学者归纳为“过错和因果关系的推定”，也被一些学者视为“举证责任的倒置”。“举证责任倒置”已运用于我国民事特殊侵权诉讼，详见《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民事诉讼法>若干问题的意见》第74条，《最高人民法院<关于民事诉讼证据的若干规定>》第4条。两条法规均列举了适用举证责任倒置的情形，并规定有关法律对侵权诉讼有特殊规定的，从其规定。但是，在证券方面，我国目前仍没有举证责任倒置的规定。基于证券交易的特殊性，笔者认为在内幕交易民事责任中，我国可以采用举证责任倒置的办法，即明确规定由受害人举证证明知情人员利用了内幕信息并使其遭受损害，而要由被告证明自己没有过错，原告的损害完全是因为自身的判断错误等原因造成的。
在内幕交易民事赔偿案件中可适用举证责任倒置，但应注意：1、原告所负的证明责任。举证责任倒置并不是说原告不负任何证明责任。我国民事诉讼法第108条规定，起诉必须符合下列条件：原告是与本案有直接利害关系的公民、法人和其他组织；有明确的被告；有具体的诉讼请求和事实、理由；属于人民法院受理民事诉讼的范围和受诉人民法院管辖。因此受害人起诉内幕交易者必须举证证明自己符合起诉条件，主要是证明自己与本案有直接利害关系，具体而言要证明：被告在进行交易时知道相关公司的内幕信息；原告的交易行为与被告的交易行为同时发生；原告的交易行为是与被告反方向的交易行为；原告在此交易行为中确实遭受了损失等。实行举证责任倒置，是指免除原告必须证明被告有主观过错以及被告行为与原告的损害之间有因果关系的证明责任，转而由被告证明自己没有过错，否则推定被告有过错，应对此承担责任。2、内幕交易者可以提出反证。事实上的因果关系无疑为受害人主张权利提供了便利，但也可能不适当地加重内幕交易者的民事责任。所以，应允许内幕交易者提出反证，推翻信赖推定。若投资者的损失系其他原因造成的，则内幕交易者不应当对其承担赔偿责任。例如投资方面的失误、自身判断错误、市场环境突变等。在股市遭受损失的投资者，难免希望从其它地方得到补偿，这种做法不值得鼓励。内幕交易行为的确应当受到惩罚，但如果让违法者承担其不应承担的责任则有失公平。
(三)损害赔偿方法
损害赔偿是民事救济的核心，原告提起诉讼必须以实际遭受了损失为前提。在内幕交易中受害人遭受的损失，由于证券市场价格的波动而难以象一般侵权行为那么确定，选择合适的救济方式和计算方法很重要。
就损害赔偿金额的确定而言，大致有三种方法：（1）实际价值计算法，即赔偿金额应为进行证券交易时的价格与当时证券的实际价值的差额。该方法的难点在于实际价值的确定。（2）差价计算法，即赔偿金额应为证券交易时的价格与内幕交易行为暴露后一段合理时间内的证券价格的差额；此方法的不足之处在于如何确定合理的时间。（3）实际诱因计算法，即内幕交易者只对其行为所造成的证券价格波动负赔偿责任，对其他因素引起的那部份证券价格波动不负赔偿责任，这一方法的缺陷在于难以区分各种因素对证券价格的影响。
除了金钱损害赔偿外，一些国家还采用了其他的救济方式，例如：美国规定原告可以在撤销交易和损害赔偿之间作出有利于自己的选择。所谓撤销交易，是指原告在受被告欺诈行为引诱而与之达成证券买卖交易时，可在获悉事情真相后合理时间内，主张交易自始无效，要求双方互相返还各自从对方取得的对价。严格地说，撤销是英美合同法中的一种救济形式，而非损害赔偿的确定方法。撤销交易最直接的后果是，一方返还价款，一方返还证券，即“退款返券”。撤销合同的主要功能为恢复原状，其后果是合同自始无效，就像双方当事人从未订立过合同一样。适用撤销交易的前提条件是双方当事人之间存在交易合同关系，原告至少必须与一名被告直接从事过交易，且买方仍持有原证券。是否同意原告撤销交易的请求由法官考虑以下因素决定：撤销交易对其它投资者或第三人利益的影响；欺诈行为败露时距离起诉的时间；交易前后双方地位的变化；恢复原状的难度；现有救济是否充分等。撤销交易属衡平法上的救济，被告仍可依懈怠原则、同等过错、原告本人必须清白等衡平法原则提出抗辩。
我国证券市场正在进行股权分置改革，处在探索阶段，亦属休养生息的特殊阶段，再加上证券市场的特殊性，撤销权、解约权、恢复原状等救济方式在适用上会较为困难，所以应以金钱损害赔偿为主要救济方式。从上述确定损害赔偿金额的计算方法来看，各有利弊，相比较而言，差价计算法可操作性较强，只要证券法或司法解释规定一个合理的、明确的期间即可采用此种方法。其次，民事责任的赔偿范围以不超过欺诈行为人的不当得利（包括获得的利益和减少的损失）为限度。对欺诈行为人追究民事责任，最终目的是为了保护投资者合法的经济利益，从而使因欺诈行为而失衡、扭曲的经济关系得以恢复原状，因此民事责任不应体现对欺诈行为人的惩罚（行政责任的追究见新《证券法》第202条之规定），而应对投资者的损失进行适当、公平的赔偿，以体现民事责任之补偿性原则。
七、诉讼方式与方法
最高人民法院在《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》第4条中指出，对于虚假陈述民事赔偿案件，人民法院应当采取单独或者共同诉讼的形式予以受理，不宜以集团诉讼的形式受理。采取单独或共同诉讼的理由是：尽管采取单独诉讼和共同诉讼这两种诉讼方式，很可能使受诉人民法院审判任务相应增加。但单独诉讼（包括共同诉讼）参与人相对固定、案情相对简单，赔偿责任和赔偿数额较易确定，故而是可行的。至于集团诉讼，由于诉讼参与人数可能众多，情况会很复杂。特别是各个当事人买入、卖出股票的时间、数量、价位均会有所不同，目前难以通过集团诉讼的方式来解决。同时，以集团诉讼的方式处理也容易影响审判工作顺利进行，对证券市场秩序和社会的稳定易产生较大的影响。⑤
在处理证券欺诈民事赔偿问题上，美国则采取集团诉讼的方式。依该方式，集团成员间只要存在着共同的法律问题或事实问题即可提起集团诉讼。集团诉讼允许以默示的方式消极地认可诉讼代表人的地位，代表人处分实体权利不需要全体利害关系人的特别授权。在当事人确定方面，集团诉讼规定在法院公告期间没有明确申请排除于集团之外的，视为参加诉讼。由于受正当程序和裁判既判力理论的影响，美国一般不承认判决的扩张性，但对群体诉讼却有所例外。美国集团诉讼判决具有直接扩张性，即判决的效力直接及于所有集团成员，除非集团成员在法院指定的期间内请求把自己排除在集团之外，否则其不能再以同一诉讼标的起诉。⑥
在借鉴美国集团诉讼立法经验的基础上，实际上1991年《中华人民共和国民事诉讼法》的第55条和最高人民法院《关于适用<中华人民共和国民事诉讼法>若干问题的意见》的第61条、第63条、第64条就已确立了我国的群体诉讼制度（即人数不确定的代表人诉讼），为实践提供了法律依据。然而，事实上，代表人制度并不能适应证券市场民事诉讼实践的需要，例如：证券投资者遍布全国，在有限的诉讼时效内，解决代表人的选任、诉讼事项的通知、律师与当事人的沟通、调查取证等问题均存在很大的困难，如果这些问题不能及时解决，将会直接损害投资人的利益，挫伤他们的投资热情；又如，在我国民事诉讼中，允许当事人提起上诉的裁定只限于不予受理的裁定、对管辖权异议的裁定、驳回起诉的裁定和驳回破产申请的裁定。显然，对代表人诉讼中未参加登记的权利人在诉讼时效内提起诉讼时人民法院所作出的适用原裁判的裁定，是不在当事人能提起上诉的范围内的。因此，笔者认为在目前规定虚假陈述民事赔偿案件，人民法院应当采取单独或者共同诉讼的形式予以受理，而不宜以集团诉讼的形式受理的情况下，制定内幕交易民事责任可以通过改革现有代表人制度来进行。具体的做法可借鉴我国台湾的经验，增设团体诉讼制度。与其它解决多数人争议的诉讼制度相比，团体诉讼有自己的独特优势：首先，使多数人诉讼更加经济。团体诉讼将多数人分别提起的多个诉讼变为由团体统一提起的单一诉讼，能简化诉讼程序，节省人民法院和当事人的人力、物力和时间，克服多数人分别诉讼的弊端。其次，团体诉讼能避免因适用代表人诉讼而带来的大量复杂的诉讼技术问题。如代表人的选任、诉讼事项的通知、上诉等。团体诉讼是以团体组织为当事人，诉讼实质上仍然是一对一结构的诉讼，团体与成员的关系也比较简单，不像代表人诉讼内部关系那样复杂。
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