证券市场零和博弈与监管有效性的法经济学分析

【出处】《法制与社会发展》2011年第5期
【摘要】为避免“股市赌场论”，我国主流学界一直否认证券市场的零和博弈特点，只是强调证券市场对优化资源配置的良好属性。然而在现实生活中，在“证券市场优化配置”的理论框架下我们却无法回避为什么证券市场会存在内幕交易、虚假陈述、操纵市场等私利性行为，我们在现有理论框架下也无法解释为什么现有的监管制度不足以有效监管市场。基于学界与监管层在观点上并不接受证券市场为“彼之所得为我之所失”的零和博弈观点，因此我们的监管实践并不是根据零和博弈的特点“对症下药”，这是导致目前我国证券市场处于“监管不足”与“监管过度”两难境地的根本原因。为此，我们试图从证券市场博弈的零和性分析出发，对我国证券市场监管的制度诉求、有效监管的制约因素及制度选择的有效性在法经济学层面作番讨论，以期对我国证券监管的制度重塑提供相应的理论依据。
【关键词】证券监管；有效性；零和博弈制度；选择
【写作年份】2011年


【正文】

一、证券市场零和博弈的法经济学解读

（一）零和博弈与证券市场

零和博弈（zero－sumgame）属于博弈论的范畴，是新制度经济学就制度（institution）对行为与交易的影响进行研究的一个内容。零和博弈的概念最早由美籍匈牙利裔数学家冯·诺依曼（J．VonNeumann）于1928年提出，并在与摩根斯顿合著的《博弈论与经济行为》一书中进行了定义：在博弈中，如果总收益在参与者之间所进行的分配，其总的结果是零，也就是说一个参与者的得必定是另一个参与者的失，则该等博弈为零和博弈。[1]（P51）零和博弈之所以称为“零和”，是因为将胜负双方的“得”与“失”相加，总数为零，彼之所得必为我之所失、得失相加只能得零。因此零和博弈属于非合作博弈，各博弈方决策时都以自己的最大利益和最小损失为目标，双方是没有合作机会的。在冯·诺依曼之后，美国经济学家约翰·纳什通过数学方程式的方式求得零和博弈下对博弈各方的最优平衡“解”——纳什均衡：即零和博弈下可求得的全部博弈主体整体利益的优化值。纳什均衡进一步奠定了以零和博弈为代表的非合作博弈理论的基础。[2]（序P4）在零和博弈中，博弈的结果既无法实现集体的最大利益，也无法实现个体的最大利益，理想的博弈结果只能从整体上实现博弈主体群体利益的平衡，即次于个体最优利益选择的“次优”选择。

在研究证券市场的特点及效用时，我国学者多强调证券市场的资源配置、价值发现和投资获利功能，很少有人重视或强调证券市场的零和博弈特点，甚至有意回避或极力否认证券市场的零和博弈性。（注：有关证券市场是否为零和博弈市场的争论最早起源于2000年末《财经》杂志在揭露我国基金业的某些黑幕后，著名经济学家吴敬琏教授在接受中央电视台《经济半小时》栏目采访时认为：（1）中国股市是个大赌场；（2）全民炒股不是正常的现象；（3）中国证券市场市盈率过高。他还认为（投机活动的盛行使得证券市场中）单纯的投机活动只不过和赌博一样，是钞票搬家、货币财富在不同主体之间再分配的一种“零和博弈，从总体上说，它并不能使社会福利增加”。为此，厉以宁、董辅礽、韩志国、萧灼基、吴晓求五位学者联名举行“经济学家和媒体恳谈会”以反击吴敬琏教授关于资本市场的种种言论，明确反对零和博弈的观点。）[3]（P287－332）在西方国家，对证券市场的“零和博弈”虽也存在争论，但争议主要存在于经济学家与市场参与者对博弈特性的不同认识：市场参与者认为证券市场不是零和博弈市场，因为他们认为如果没有“财富增值”的效应，资本市场不会得到如此发展；而主流经济学家则客观地将证券市场定性为存在“零和博弈”交易的市场，因为市场在特定时期只存在财富在主体间的移转过程，而不存在财富增值的过程。[4]（序P4）因此，从总体而言，证券市场上的发行与交易行为是市场主体围绕着对证券的不同估值认识所进行的零和博弈，这种零和博弈在下文所论述的发行人与投资者之间、投资者与投资者之间均可得以体现。

（二）发行人与投资者的零和博弈

证券市场用以交易的证券产品的制造者是发行人，发行人通过向投资者发行证券募集资金。在这个过程中，作为社会资源的资金是从一个闲置的场所转移到可被利用的场所，此时资源配置体现为金融资本向产业资本转移，资源从投资者手中的资本变为了发行人手中的货币或实物资产（通过募集资金的使用过程）。在此等资源配置形态转移的过程中，就发行人而言，希望在对外发行证券越少的情况下获得越多的资金收入；对投资者而言则是在投入资金越少的情况下获得越多的证券数量，此时存在发行人与投资者之间的博弈过程。同时在这个过程中，抛开投资者提前转让证券收回投资成本（可能亏损或盈利）的情形，在一个特定周期内（即投资回报期内），投资者的投资只表现为资产（金）的净流出，而发行人则体现为资产（金）的净流入，投资者的投资回报必须取决于发行人利用投资进行再生产所得的利润分配。如果发行人经营亏损，意味着投资人的投资预期落空，发行人不承担赔偿损失的责任；只有发行人持续盈利才有机会通过分配利润的方式返还投资者的投资成本。

因此，在投资回报期届满之前，投资者的资本只从形式上转变为发行人的收入并最终转化为资产投入，此时社会资源仅从一方转入另一方，是从一种形式（货币）转化为另一种形式（资产），不存在社会资源（财富）增加或减少的情形。此时，发行人与投资者之间的交易就存在明显的“彼之所得为已之所失”的零和博弈过程。这种零和博弈的基础是建立在投资者希望通过发行人的经营行为获得资本增值，然后发行人可将盈利以分红的方式进行利润分配并进而重新转变为货币的预期之上。在此过程中，只有在初始的投资成本被收回并开始产生额外剩余的利润后，投资者对“证券”的投资才产生回报，也只有于此时才可以说投资人对于证券的投资开始产生增加社会财富的结果（即社会财富总量于此时才开始发生变化）。因此，只有当投资者在投资期限内因发行人出色的经营行为收回成本并产生额外盈利后，发行人与投资者之间交易的博弈结果才会超越零和博弈的界线而跨越至“正的博弈效应”，否则发行人与投资者之间只存在零和博弈的关系。

（三）投资者与投资者之间的零和博弈

正是基于在投资回报期内投资者与证券发行人之间“零和博弈”的特点，使得那些因为各种原因希望退出的投资者通过公司以外的市场收回投资成本，围绕证券产品进行二手交易的市场开始形成。由于资金成本不同、利益偏好不同、风险承受不同，使得原先投资者对其持有证券的转让成为一种需要。伴随着这种需要，证券产权转让交易顺应而生。而这种市场的形成进一步促使原本依赖于从发行人获得回报的“证券产品”从静止的、长期的产权持有状态向流动的、取决于短期获利的动态交易状态发展。在这样的产权流动过程中，产权转让的价格是通过投资者与投资者之间对“证券产品”价值的博弈所形成的：买方与卖方的博弈围绕着双方对“证券产品”价值的估量。但不论以何种方式衡量证券的价值，仅就资源配置与转移的指向而言，当“证券”作为交易的标的后，资源（体现为资金）只是从一个交易方转移到另一个交易方，单个市场主体看似因为证券的交易出现利润或损失，但在排除证券本身的利润分配或公司资产增值的因素后，所有投入市场的资源配置只存在主体间的移转，市场资源总量没有发生变化，卖方（最初的买方）的损失或利润就是买方（最后的卖方）相对应的利润或损失。由此可见，证券的交易其实就相当于一种“击鼓传花”式的资源传递接力，交易双方传接的是各自因资金成本、风险喜好而对于证券“回报期”与“回报率”的忍受。

因此，那些否定证券市场为零和博弈而坚持证券市场交易实现“财富增值”的“正博弈”的观点其实是误解了证券市场中财富增值的来源属性：从证券市场博弈过程而言，证券的发行与交易并不会产生财富增值的效应，证券市场的财富来源取决于通过“证券发行人”吸纳投资而产生资产增值的超额回报，这种回报需要通过企业的实际生产活动产生，而不是通过交易主体的互相博弈产生，相互博弈的结果只是有失有得的“零和”平衡。零和博弈市场存在的真正意义在于通过零和博弈实现对所有博弈主体整体而言的最优解，即在投资者、发行人、投资者间实现资本的有效循环：企业通过筹资获得外来资金扶持得到发展，长期投资人通过企业分红收回投资成本并获得回报，短期投资者通过市场估值的差异赚取差价，短线交易可以提升证券的流动性保障投资者“以脚投票”的退出机制。可见，市场参与者只要在一定的规则下形成共同遵守的定式，博弈的功能就能够起到发现价值、引导资源配置的作用。在上述功能发挥效用时，证券发行人、证券购买人、证券投资人在价值目标上发生存在重合的可能性，即通过投资人的投资使得发行人得以募集社会闲置资金并通过生产的运营实现发行人资产的增值，同时通过企业资产增值实现对投资者投资回报的回馈，也实现了社会资本的增值。

二、零和博弈特征下的监管制度诉求——基于外部性效果的讨论

在零和博弈特征下，证券市场参与主体难免存在为避免已之所失或增加已之所得而在交易中不择手段获取最大化利益的动机。若没有一定的规则对市场主体行为进行约束，证券市场主体具有采取诸如内幕消息、操纵市场、虚假披露等欺诈行为牟取博弈利益最大化的激励，因此，就证券市场的秩序维护而言，监管制度的设计与完善都应针对这种零和博弈而产生的“私利性”行为。

（一）监管需求之争：基于外部性效应之分的“自由论”与“监管论”

监管（regulation）不是管制，也不是简单的管理或监督，监管是通过立法、执法活动而对市场活动主体及其行为进行约束、引导、规范的直接干预活动的总和。[5]（P2）由此，证券市场的监管可被理解为国家行政机关或市场组织者为保证证券市场运行的规范、稳定，保证市场主体行为的合法性而施加于市场主体的外部性行为。（注：通俗地讲，外部性是指外部主体或行为对某一经济行为进行干预时，其对经济行为产生的效益或成本。如果外部行为产生的效益高于当事人为此发生的交易成本，则产生正的外部性效应，如果效益低于交易成本则为负的外部性效应。以外部性为例，假设当立法者通过环境法规强制要求排污方向水体排污缴纳费用时，此种施加给排污者的缴费义务就是排污方以外的第三方强加给排污方的影响力，这种外部影响力增加排污方从事商事活动的成本，但这种外部施加的缴纳排污费义务从整体而言有助于避免排污者与受污者进行一对一的排污权交易的谈判，也有助于环境受损方的权利补偿，而且还可通过这种排污制度的安排促进污染排放的减少与受损群体的经济补偿，这就体现为减少交易成本的正外部性行为。）由于外部性存在正外部性与负外部性之分，因而是否需要政府对证券市场实施强制性监管在理论上也存在两种截然不同的观点。

比如在强制信息披露方面，经济学家们主张依靠市场博弈力量即可实现对发行人全面披露的激励作用，他们认为强制性监管具有“负的外部性”，且对新证券发行的管制无助于投资者，[6]（P264）因而反对政府以强制性披露的立法与执法方式进行信息披露。比如，诺贝尔经济学奖得主美国经济学家乔治·J·斯蒂格勒在1964年发表了《证券市场的公共监管》一文，他认为SEC的强制披露系统并无必要。他通过若干股票样本在不同阶段价格变化的分析，得到的结论是：《1933年证券法》项下的强制披露监管要求对于向公众发售的新证券的质量没有任何重要的影响。[7]（P124）随后，格雷格·A·杰瑞教授使用了资本资产定价模型（CAMP）和跨期回报（RATS）模型对“有效资本市场”进行了与斯蒂格勒教授类似的研究，他的结论同样是：SEC对新发行的证券的注册要求是失败的。[8]（P627－650）持相似观点的卡罗·J·西蒙教授在1989年的研究中认为：《1933年证券法》对在纽约交易所上市的证券的价格与价值偏差影响不明显；相反，在其它证券交易所上市的证券，其偏差则较明显。因此《1933年证券法》显著地影响了那些在此之前不向投资者披露信息的公司。[9]（P295－318）概括而言，那些反对政府外部监管的观点认为，监管活动充其量只能为市场制订一个最低的行为标准。而一旦这个体系开始运转，监管活动则更倾向于在惩罚不当行为方面发挥作用，而在鼓励市场参与并提高体系表现水平方面，监管的作用却是比较差的。[10]（P114－115）然而以法学家为主的观点却强烈支持政府的强制性监管。他们的理由集中于：第一，信息具有公共物品属性，只有依靠强制披露才有效率；第二，依靠私人获取信息成本巨大，不可能满足充分获取的效果；第三，自我披露效果的有限性，容易忽视市场主体行为因私利性导致的不对称披露；第四，有效市场中理性投资者优化股票池的信息分析需要强制性披露的信息。[11]（P722－723）因此，坚持监管的学者认为：（1）缺乏强制性披露的监管将会使发行人隐瞒或误导一些对投资决定有用的信息；（2）没有强制性披露的监管，承销成本与内幕人员的薪水及津贴将会过大；（3）没有强制性披露的监管措施，不利于在市场中建立“公共信心”；（4）没有强制披露监管系统，无法保证在州法及私人自治组织层面确保发行人及参与人进行最佳的披露；（5）没有强制披露监管系统，无法保证民事或刑事诉讼的顺畅执行。[12]（P9）

无论对待证券监管的理论争议有多大，在实践中，防范市场主体私利性而引起的恶性竞争是政府保护市场公平、有序的一个重要目标。因此从全球范围的监管实践来看，世界各国对证券市场的监管态度并不在于要不要监管，而是着手于如何进行监管，特别是面临如何进行有效监管的问题。随着2008年因美国次贷危机而引发的全球金融动荡，市场主体的私利性及贪婪性而引发的道德风险、违约风险及欺诈风险会对市场规则产生冲击与破坏的预言已再一次得到证明。这些风险并不能依靠市场主体的自律约束或博弈制约而自动避免，市场的自私性与自利性需要借助更有效的外部力量进行约束与调整，这种外部的力量就是政府和或自律组织的监管，因此，监管是证券市场必不可少的维护博弈秩序的外部手段。

（二）监管需求的满足：基于效果目标之上的制度选择

既然监管是必要的，那么在采取或实施监管过程中就面临着另一个选择：采取什么样的制度才是必要、合理和有效的。制度本身是一种以“集体行动控制个体行动”的行动准则，即通过集体行为所要求的个人行为的实行、避免和克制来产生集体的“安全”、“服从”、“自由”和“公开”。[13]（P87－89）进一步而言，如果说市场规则决定了一个人拥有什么样的机会以及权利的话，那么制度就决定了一个人可以在什么样的规则下行使这样的机会和权利。制度是一种社会或组织的规则，这种规则帮助人们在与别人的交往中形成合理的预期，并且社会从这种预期中对人际关系进行协调。[14]（P204）根据科斯定理，有效的制度安排能够节省私人交易的费用，减少交易者通过谈判达成协议的成本，[15]（P1－14）制度交易（安排）可以被看作是提高生产效率、重新分配收入、重新配置经济机会和重新分配经济优势的最佳方式。[16]（P151）

因此，在“选择权利就是选择利益”的背景下，利益集团间的讨价还价就成为监管过程和监管制度的一种普遍特征，[17]（P7－8）由此引发我们在证券市场监管制度的选择与改革过程中必须关注到两个变量：第一个变量来自于既得利益集团的威胁。由于既得利益集团已经从现有制度中获得利益，是变革的阻力，即使这种制度变革有助于整体社会（大众）的利益，仍会遭到极大的阻力；第二个变量来自于以为机制变革会损害自己利益的庞大的弱势群体的威胁。通常情形下，我们认为弱势群体应该是支持改革的群体，但事实上，弱势群体可能由于知识、经验及力量的弱势，在面对制度变革的选择不具备影响力的情况下，只有以抗议、影响社会稳定等方式维持原有其已认知的制度方式，阻碍制度向更为有效的方面变革。这两种变量所存在的人群看似彼此地位极其悬殊，可是他们如果在反对市场体制的问题上结成联盟，就会发挥巨大的影响力，促使政府对市场采取干预行动。而这种行动表面上打着改进市场缺陷的招牌，实际上却妨碍市场的有效运作。[18]（序PXV－XVI）

以苏联经济体制改革进程为例：虽然苏联在解体前也试图从经济制度上进行效率改革，但当苏联共产党高层试图明显地变革经济体制时，他们可能面临有强烈维持现状激励（比如享有职位的隐性收入、权力控制）的官员们的反抗，进而遭受政治统治地位的威胁。因此，统治者既面临租金最大化，又面临诺思所强调的交易成本的约束……这样，改革如果不是从一开始就被中止或弱化，那么也可能在中途被破坏、扭曲，或者最终转向。[19]（P87－88）考虑到这些变量的影响，监管制度的选择面临三种可能的结果：第一种情形是制度明确，给予市场主体预期明确，市场规律得到尊重，法律得到执行；第二种情形是制度本身明确，市场预期也明确，但因为市场主体对制度价值的不认可而产生实际执行的负面性；第三种情形是看似存在明确的制度而实际上制度本身无法让市场主体了解制度是如何运作或操作，也没有可被明确执行或遵从的标准，从而造成制度的“形而上学”。

就我国证券市场监管制度的目标选择而言，只有那些制度清晰、预期明确、执行到位、保障有力的监管制度体系才是我们对证券市场实现有效监管所追求的目标。但这种理想化的监管制度不仅取决于我们对证券市场零和博弈性质的充分认识，还取决于下文中足以约束监管制度有效性的现实条件与制约因素。

三、零和博弈市场下监管制度有效性的制约因素

各种法律制度的相对效率现在越来越依赖于我们对各种收入分配进行分类的能力。由于制度总和一定的利益分配有关，制度结构的变迁将暗示着那些利益分配的变化，[16]（P266）并决定着这些成本和收益的发生率，这是制度结构赋予成本和收益的意义。因此，为了提高经济效率，就必须提高制度安排的精确性。[16]（P37－40）在为实现监管制度安排精确性的努力过程中，监管制度的选择与制订必须注意制约制度效率的几个前提条件：

（一）必须存在理性交易的市场环境

证券监管的有效性只作用于存在合理的证券市场。投机盛行的证券市场一定不存在有效率的监管。在充满盲目、疯狂投机的市场背景下，投机市场的博弈不是依据对证券产品本身价值的判断，市场主体往往因为自身的自利性而失去投资理性。此时由于任何监管措施与监管制度都是投机者进行投机行为的枷锁，因此投机者会想法设法摆脱此等限制，想方设法规避各种监管制度与监管措施，甚至不择手段地达到牟利目的。引发于美国次贷危机的全球金融风暴，其根本原因并不在于现有监管措施对金融机构（特别是投行）的监管失效，而是被监管者在监管体制下所采取的一系列规避手段以逃避监管所酿成的苦果。（注：基于基础的证券产品发行必须体现在投行的资产负债表，而为了获取更多的自有投资收益，投行以创新名义大量创设位于资产负债表之外的信贷违约掉期（CreditDefaultSwap，简称CDS）。这种以创新名义进行的信贷违约掉期产品是指在评级机构对某种信贷证券产品进行评级后，投行作为创设方为收取费用而给予愿意支付一定费用的相对人以一项权利，该项权利赋予相对人在CDS所对应的证券产品出现违约时，相对人可以从创设方收取因基础证券产品违约而未能获得支付的差额。从CDS的产品结构而言，相当于创设人卖出一项选择权，而相对人通过购买选择权锁定因基础证券产品违约的风险。理论上，因为基础产品是经过信用评级的产品，只要不出现严重违约的情形，创设人收取的费用就是其巨大的利润，且无需在创设人报表中得以体现，这正是美国贝尔斯登、雷曼兄弟、美林、摩根斯坦利、高盛等著名投行对这些表外衍生性产品趋之若骛的利益原因。但这些CDS一旦出现概率很低的基础产品大面积违约情形，CDS创设人就面临巨额的索赔风险，而这又恰恰构成了上述著名投资银行破产、倒闭、被收购或被迫转型的重要原因。）

同样，从中国证券市场发展的历史看来，监管手段虽也在不断推陈出新，但因市场主体本身的不成熟性，以庄家、内幕消息为特征的交易屡禁不止，市场缺乏合理、理智的交易环境和理念，在这种环境下，再好的理论与制度都会被实践所架空。监管制度虽然可以随时随地从文本上建立起来，但一个有效的监管制度却还取决于市场环境本身的成熟，包括投资者投资理念的成熟，交易制约机制的完善，没有成熟、理性的市场环境基础，根本无法塑造及维护起一个有效、合理的监管制度体系。

（二）制度规则必须体现明确的绩效目标

监管有效性首先必须体现监管目标的明确性，而且这种监管目标的确定必须是理性的，而非“纸上谈兵”式的监管口号。如果监管的绩效目标脱离现有的市场实际情况，则监管政策不是被市场抛弃就是会被历史所遗忘。比如，我们认同“保护投资者利益是监管工作的重中之重”这一监管目标，但这种目标只是一系列监管制度互相发挥作用后所要实现的终极性目标，对于每一个具体的制度而言，各项制度规则都要有其各自明确的绩效目标以体现制度的价值。终极性目标的实现必须建立在一系列具体制度的基础目标的基础上。在制订每一项监管政策与监管制度时，如果没有明确的绩效目标而只是引用终极目标，则在不断变化的市场环境中，监管的最终效果只会是“头痛医头，脚痛医脚”般地的僵硬式的行政性运动。比如，证券发行监管制度的绩效目标应是如何建立高效、完善的发行监管制度，以实现证券公开、透明的发行；证券交易监管制度的绩效目标应是如何保证市场的公平交易和违法行为的查处。只有针对每一个具体制度制订其绩效目标，整体的“保护投资者利益”目标才会实现。

从美国的监管制度演进过程中可以看到，虽然在“阳光是最好消毒剂”下所确定的“披露哲学”是美国证券监管的宗旨，但这些终极宗旨也是通过一系列具体监管制度的绩效目标才得以实现：在《1933年证券法》及《1934年证券交易法》实施的早期，监管的绩效目标是寻求如何建立能够体现两法要求的登记和披露系统；随着登记与披露系统的逐步建立，进一步的政策目标体现在如何寻求获得全面、有效披露的监管效果；而到了20世纪80年代之后，SEC的监管政策的目标则是寻求如何进行有效、公平的披露。因此，就美国监管政策而言，每一历史进程的监管政策都有各自相应的绩效目标，也只有在实现各个阶段绩效目标的基础下才会进入下一层次的监管。从借鉴学习西方先进监管经验的角度而言，我们对每一项监管制度的制订、改革与实施也都要遵从对政策绩效目标的评估基础上，没有合理而明确的绩效目标，任何监管制度都如同“空中楼台”、“水中之月”般虚无飘渺。

（三）监管制度的制订应避免存在利益冲突

在进行监管制度的选择与实施中，还应避免监管者本身政治目标与市场目标的冲突、监管者内部团体利益与市场参与者的冲突、上层建筑政治需要与市场需要的冲突。如果存在上述诸多的利益冲突，那么监管制度的选择与实施本身就很可能不是针对市场博弈的弊端而采取的有针对性的措施，而是屈从于市场监管需求以外的利益目标，而这样的利益目标在实现监管者可能希望得到的目的的同时也损害了市场主体博弈的公平性和有效性，偏离了以“纠正市场本身偏差”为目的的市场监管宗旨。因为零和博弈的市场要得到有效监管其实是需要一种不受政治和行政干预、不受被监管企业和其他利益集团影响的独立性。[20]（P3）如果证券市场的发展仍受制于政治与除有效监管市场目的以外的意志与因素，那么证券市场仍将是一个畸形且无法矫正的政策性市场。

就我国监管制度选择所面临的政治环境与政治背景而言，我国的监管机构面临着太多的非市场因素的利益冲突，包括诸如保持政治立场正确、舆论引导、社会稳定等政治性任务与功能，甚至监管政策的选择牵扯到政治升迁等个人利益，这些政治性任务与功能的存在从各种程度上限制了监管者所应独立进行的监管安排与政策实施，因此，长期以来我们监管制度是从随于政治目标而非市场目标。虽无证据证明在此等利益冲突下服从政治目标的政策并不具备有效性，但从整体而言，“只要存在利益冲突，就不可能从总体上说一种制度是否有效果（有效率），抽象的效率并不是一个令人满意的绩效变量”。[4]（P356）

（四）存在公正、威慑的行政或审判系统及形成市场参与者对制度、法律尊重与遵守的传统

对市场主体而言，对博弈秩序及规则的遵守取决于在博弈过程中违法成本与违法收益的比较，因为违法成本也将构成博弈成本的一个重要组成部分。如果一个监管体系总存在违法收益高于违法成本的可能，则无论如何称颂这类表面完善的监管制度，其监管的象征意义要远大于存在的实质意义。我们主张有效监管制度的价值在于通过系列的监管措施和惩罚手段使得市场主体能够对违法成本进行有效的评估，并且通过对这种违法成本的评估警戒、引导市场主体的市场行为。在监管制度的选择与设计过程中，如果不存在相应的行政或司法审判制度以对违法行为进行惩处或施加处罚，则任何监管制度都会因“没有牙齿的老虎”而被市场主体所架空。

对违反监管措施的惩罚必须能够触及到行为人博弈过程中的成本——收益判断，并且通过公正、有威慑力的裁决放大对违法行为的惩罚效应，加大违法行为的处罚力度，从而起到震慑的作用。因此，就行政或审判系统的架构而言，监管措施远非名义上的禁止和罚款就能了事，除了准入的禁令和罚款，高额的民事赔偿与严厉的刑事责任对于有效的监管体系而言都是必要的。高额的民事赔偿措施直接加大违法者的经济成本，严厉的刑事责任则是严重违法后果所要面对的机会成本的损失，这两种措施都可加大法律责任对市场行为者的约束力，进而形成证券市场参与主体对法律及市场规则的认同与遵守的习惯与传统。

四、零和博弈市场下有效监管之制度选择

（一）证券市场不应存在单一有效的监管制度选择

在监管制度的设计过程中，设计者往往希望通过制度的设计与选择完全满足其政策目标。而根据经济学家的观点，任何制度设计都不存在单一有效率的政策选择，只存在对应于每一种可能的既定制度条件下的某种有效率的选择，[16]（P5）即制度选择需要取决于实施条件和实施目标的可行性。在现实生活中，政府配置资源的目标函数不仅仅是效率，还含有别的指标（比如社会稳定、民众幸福感），这就决定了政府配置资源不可能以追求效率最大化为目标，政策或监管功能或多或少会以实现社会目标为目的。[21]由于效率与公平永远是一种矛盾的目标组合，单个的效率可能是以牺牲整体的公平为代价，而团体的公平性又可能是以牺牲市场行为的效率为代价，因此从监管职能与监管技巧角度而言，有效监管选择其实就是面临如何平衡效率与公平，起到相对公平下的最优效率的监管。

就此思路而言，本文认为任何监管政策或制度都只能是一种“次优选择”而非理论上的最优选择，因为理论上的最优选择通常是在特定假设条件下的理想选择，而由于现实生活中假设条件并不可能充分成就，因此所谓的最优选择只能是一种模型，只起到指引监管方向的作用。由于监管的福利效果必须在即将发生的市场交易中加以检查，监管约束下的消费者和企业的决策将决定资源配置的结果，[22]（P11）所以，在对监管制度的设计及执行中，我们必须承认并选择某些“次优”方案或政策，选择此种次优选择并不意味着对监管效率的放弃，而恰恰是监管效率最佳选择的体现。（注：虽然理论认为监管不应涉及市场本身“优胜劣汰”的选择，但在市场出现危机时，监管者并不能完全以市场的效率作为监管的目标，其中还涉及到以“市场稳定”、“金融安全”为目标的监管目标延伸。比如，在2008年由美国次贷危机引发的全球金融动荡，摩根斯坦利由独立的投行变身于金融控股公司以纳入美联储支付保障体系，SEC的禁止“裸卖空”（shortsale）行为；英国宣布2500亿英磅的救助计划；欧盟主张联合设立3500亿欧元的共同基金维护市场稳定。这些政策或措施的采取都不是以效率为唯一目标的，甚至要牺牲部分的效率，但通过牺牲效率的方式换取金融的稳定性与安全，最终的目标还是防止市场主体大规模的违约、破产而影响市场的运行。）次优选择的制度目标是在非单一有效的监管目标下，使制度设计成为一种使一些人能变得更好，而没有人变得更坏的制度。[4]（P306）

（二）证券市场监管制度的选择必须考虑市场的预期与反应

制度变迁具有建立新偏好的目的，[4]（P301）一组制度能够影响市场和合作制度的发展，它又会反过来影响不同群体获取政治权力及改变游戏规则的能力。制度对权利的设定与偏好会对市场参与者的成本产生影响并间接影响市场参与者的行为决定，监管的预期结果将反映在消费者和企业利益集团对监管过程的参与性，最终被选择的监管政策将反映消费者和企业对市场均衡结果的关心。[22]（P11）因此，在“次优选择”的模式下，为最大实现制度设计的目标，在选择和实施任何监管制度时，监管者必须了解市场参与者对市场竞争的期望与选择，了解市场参与者为了实现自身利益可能做些什么以及对违反制度后果所持的预期态度与可能的选择，并根据这些判断制订相应的预案与措施以落实监管政策的实际执行，这也是监管者贴近市场、理解市场规律的一个重要体现。

基于制度对商业“造成了实际成本和利益”的原因，如果在制度设计过程中没有考虑既得利益集团及市场参与者抵触监管制度的动机，没有考虑监管政策的制订与实施应遵守市场发展规律性的准则，则监管制度的推行与实施必然遇到“铜墙铁壁”般的阻挠。相反，如果一项监管制度能够从总体上给多数市场主体带来利益或增加效率，即使此等监管制度在实施过程中可能遇到障碍与矛盾，但该监管制度从总体而言还是可被市场主体所遵守与服从。因此，制度的选择并不在于制度对理想形式的遵从，而是在制度的设计和选择上并不能刻意于制度的形式与内容，且是在充分考虑市场主体预期及反应的情况下设计、安排制度规则。

（三）有效监管制度的路径选择

市场本身的博弈并非完全能够按照经济学家的“理想模型”运行，经济理论与实践总是存在偏差。[23]（P30－31）在面临相对有效的监管选择及考虑市场主体预期反应的制度设计过程中，监管者面临的一个重要问题是信息的不对称性，即不对称、不完全的信息在监管过程的各个阶段都扮演着重要的角色。[22]（P11）如何将制度的意图传达到市场主体，又将市场主体的要求与预期反应到制度设计者面前，这是制度设计的一个难点。因此，监管者在选择监管制度时，必须依赖于以下方式：

第一，应将法律视为证券市场制度发展的一种重要变量。

相较于政策及政令，法律具有强制性、稳定性和可预期性特点，因此，制度的选择与构成依靠于法律必须将任何监管措施与监管手段上升到法律层面或法律授权的层面而对市场进行干预，通过具有法律约束力的法律引导市场的预期，从而以强制性效力约束或规范市场主体的私利性行为，进而进一步推动能被市场所普遍尊重的规则的形成与遵守。仅仅依靠不时推出的政策、指令或文件不足以推动形成一个具有良好预期互动与信息沟通的制度体系，依靠这样的政令或政策监管手段也不足以构成所谓的良性监管制度。

第二，系列不同的制度规则不应是静止的而应是互动的，应在既有的约束中相互发挥作用。

现代监管制度所面临的市场环境是复杂的，既有传统的现货交易，又存在以现货交易为基础的期货产品及各式各样的衍生信用产品。这些证券产品本身有其各自的发行与交易特点，需要有不同的监管规则，从更大层面而言，无论现货交易还是期货交易，无论是原生产品还是衍生产品，在现代金融社会中已经交结在一起成为现代金融产品体系的各自一员。因此，就监管制度的要求而言，不同的制度规则不能仅仅局限于自身产品的特点，还应该密切关注其它金融产品发展的冲击与影响。所以，制度规则之间就不应是孤立静止，而应是相互互动、影响的。

第三，有用的制度规则在一个国家内有效却并不一定完全适用于另一国家。

虽然从市场角度而言，以价值为基础、以供求关系变化为影响的博弈方式是证券市场亘古不变的原理，但基于不同文化环境、不同博弈方式的影响，各个国家市场的运行特点还是有所不同。比如，美国的多元化持股及以经理层控制的公司运营特点就与中国以国有或家族集中控股及控股股东实际控制运营的特点有所不同，因此，由这种公司所有制结构不同而引发的市场主体博弈的方式和特点也就有所不同，此时在此市场验证有效的监管制度及其规则在彼市场未必就有效，各国的监管制度的选择就是在彼此借鉴各自有效监管方式的基础上选择对各自市场最为有效的监管制度。如在股权分散的证券市场里，监管应偏向于保护少数股东，但在所有权高度集中的法律制度内，或许也需要保护少数股东，但更重要的是必须存在能够激励控股股东进行交易的制度。[24]此时，并不存在后发市场一定得照搬先行市场已有制度之惯例，后发国家完全可以根据现行市场的特点与需要结合通常的市场惯例而制订适合于后发市场运行特点的监管制度。

第四，对原有有效制度的路径依赖并不排除创新行为的产生。

任何监管制度与监管思维存在惰性与惯性，监管者可能局限于原先安逸的监管局面，而忽视在长期稳定监管政策下市场投机者的投机与规避行为，此其一；其二，即使存在百年稳定的市场，市场自身的条件也在不断变化，其中可能是市场主体结构的变化，也可能是市场资金来源的变化，这种市场条件的变化决定了原先固有的监管制度并不会永远适应市场监管的要求，这决定了监管对策必须跟进。此时，唯一矛盾的地方在于在已有的监管惯性下，任何创新行为都可能受到质疑或不信任，在进行监管的制度设计过程中，政策制定者有时会要求制度分析者指出新制度（权利）的影响，而这些制度可能从来没有在特定的社会或问题领域试验过。在这时候，创新行为对于经验的利用特别必要。而这种经验是在预测相同的权利类型如何在相同的相互依赖类型中运行时，从将一定的权利类型应用于一定类型的人类相互依赖特性的观察中所获得的，创新行为所能做的就是让试验的过程具有较少的盲目性。[22]（P421）

五、结论

在全球市场发生流动性过剩向流动性短缺迅速转化并引发金融海啸的今天，对金融衍生产品的设计过度放纵与监管空白逐渐成为受金融危机影响国家反思本次危机根源的共同结论。在美国，持掌美国联邦储备委员会18年之久的前主席艾伦·格林斯潘（AlanGreenspan）也承认其原对金融衍生产品持放任自由的态度是在“不干涉主义监管哲学方面犯了个错误”。他还认为这些监管错误是基于对市场主体自我约束、自我调节过于乐观的信任。

因此，在由金融风暴引发的对证券市场监管制度进行反思的这波热潮中，我们希望通过本文重述一个被学者和监管者忽视已久但却再次被历史所证明的事实：证券市场是充满着零和博弈的交易市场，在“彼之所得为已之所失”的博弈过程中，市场主体的“自利性”是导致市场博弈秩序失效的根源。无论是引起本次金融危机的次级债券及其衍生产品，还是原已存在又禁而不绝的内幕交易及操纵市场行为，都是市场主体为满足自我利益所采取的自利行为的极端表现。因此，就证券监管制度的研究而言（特别在寻求所谓有效监管的研究过程中），监管制度的设计应该正视并重视证券市场的“零和博弈”特征，只有意识并承认市场的“零和博弈”特点，才有可能有的放矢地设计、改革及执行相应的监管制度，这是监管机构从事证券市场监管活动的基础，也是遭受金融风暴折磨的各国监管机构事后得出“加强市场监管”结论的根本原因。

在此结论基础上，引申至我国“新兴加转轨”（注：中国证券市场属于“新兴加转轨”的提法最早是由中国证监会第四任主席周小川在“2002中国证券投资基金发展国际研讨会”上提出。）的市场而言，我们认为未来中国监管制度的改革与完善必须承认并尊重证券市场博弈的零和特性，在零和博弈的市场中：（1）努力引导、塑造理性投资的市场环境，抑制可能诱发市场盲目投机的监管制度漏洞；（2）政府不能轻易充当参与市场博弈的主体，任何以政府或监管机构的名义买卖证券的行为应慎行；（3）监管者不应以指数变化为监管的绩效目标，特别是不能以维持证券市场的高位指数作为监管的长期目标选择，监管的职能只是维持公平、有序的博弈秩序；（4）基于我国证券市场为政府主导的强制性变迁路径的历史进程，（注：我国证券交易所不是市场意志的推动结果，而是政府意志与力量的集中反映。它不是一种依靠市场力量主导形成的诱致性的制度变迁过程，相反它是一个以政府主导为特征的强制性变迁过程，体现为一种以引进为基础的、供给主导型的制度变迁而非完全的自然演化形成的制度变迁。）[25]与证券市场发达国家原有轻管制中加强监管的监管路径不同，未来我国的监管制度路径应是在原先的重度监管中逐步放松管制，政府只应针对防止零和博弈状态下的市场私利性行为从事监管活动，政府不应过度干预市场主体的博弈行为。




【作者简介】
郑彧，单位为华东政法大学。


【注释】
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