用卖土豆的案例来解释反稀释条款

发布日期：2016-05-30 作者：110网律师

见过一些天使投资人，嘴里经常念叨着“反稀释”、“清算优先权”、“对赌条款”……但这些条款究竟是啥意思啊?下面说个老张卖土豆的故事。

老张，卖土豆。你花50块钱，以每斤1块钱的价格，去买了一筐;过了一阵子，隔壁二傻也去买了50块钱的，每斤5毛钱的价格，买了两筐。

土豆是一样的土豆，转眼咋就不值钱了呢?

不行，得找老张理论去啊?

老张说，那没办法，人家就非得5毛钱一斤，我总得卖出去啊!

要不这么着吧，我现在也给你按照5毛钱的价格，再免费送你一筐。你心理平衡一下，好吧?

这就是“完全棘轮”反稀释条款。

（首先，该比喻当然不能替代对“完全棘轮”条款的解释。不过，这个比喻解释了棘轮条款的核心，就是要让创始团队承担企业经营不善的全部风险。

其次，“完全棘轮”的反稀释条款在天使投融资协议中还是一种对赌手段。我们以下面这个例子解释你就能明白为什么?

假设，你的企业估值1000万，总股本1000万股，如果A轮融资200万人民币，按每股优先股1元的初始价格向投资人A共发行200万股A系列优先股。则公司融资后估值为1200万元人民币，此时你的持股比例约为83%，而投资

人A约为17%。

由于公司发展不如预想中那么好，在B轮融资时，B系列优先股的发行价跌为每股0.5元，且向投资人B发行B类优先股100万股。则根据完全棘轮条款的规定，A系列优先股的转换价格也调整为0.5，则A轮投资人的200万优

先股可以转换为400万股普通股，而不再是原来的200万股。

此时持股比例发生了巨大变化

首先你的持股比例=1000/(1000+100+400)≈67%

投资人A持股比例=400/(1000+100+400)≈27%

投资人B持股比例=100/(1000+100+400)≈7%

你发现了什么?公司经营不善的结果，一方面投资人A没有遭受损失，虽然每股价格下降，但是持有的股份增加了，且持股比例也增长了，意味着投资人A已经对公司的未来永远更大的话语权。)

正在这个时候，老张的老婆来了，说，哎，这是怎么回事?为啥没给钱，白拿一筐土豆啊?

土豆便宜了，我们也不愿意啊。我们也受损失，这损失不能都让我们担了啊。

你一看，老张老婆长得挺凶，说的也有点道理，就问，那你说怎么办?

老张老婆说，这样吧，你看，我们一共有10筐土豆，刚才以5毛钱的价格，也就卖了2筐给人家。你看，一筐也就占十框很小的一个比例，我们做得不算过分。

要不这样吧，免费给你几个土豆，意思意思，补偿补偿，好吧?

这就是“广义加权平均”。

你说，这点意思，太不够意思了吧。

你是有10筐土豆，但卖给我1筐，卖给了隔壁二傻2筐。你一共卖了3筐，占了挺大比例。

这样吧，你再白补给我半筐得了。

到底是老张厚道，说，那成吧。补你半筐。

这就是“狭义加权平均”。

(该比喻非常恰当，无论广义加权平均，还是狭义加权平均在实践中都是一种风险共担的算法。它们的计算方式其实非常接近。不过狭义加权平均只计算已发行的可转换优先股能够转换的普通股数量，不计算普通股和其他可转换证券。而广义则相反。

为了便于大家理解这个算法，我们不去纠结每个词的定义，只给大家一个通俗易懂，不太精准的表述来解释这个公式，严谨的条款请见最后。

我们以上面的案例为例来计算这个公式：

投资人A股票在B轮融资时的价格=(A轮融资时每股价格*投资人A所持全部股数+B轮新融资额)/(投资人A所持全部股数+B轮实际发行股份数)

如果用上述案例来套用该公式可变为：(1*2000000+500000)/(20000000+1000000)≈0.83 即按照广义加权平均投资人A股票在B轮融资时的价格为0.83元

因此，在B轮融资后，投资人A持有股份为2000000/0.83≈240万股

因此，公司总股本变为240万+1000万+100万=1340万股

此时多方的持股比例为

你的持股比例：1000万/1340万*100%≈74%

不知道你是否发现了采用加权平均算法时，你的股权损失最小的。并且如果采用广义加权平均时对创始人最为有利，公式中把普通股、期权及可转换证券计算在内，因此会使转换价格提高更多，导致在转换成普通股时，投资人获得的股份数量减少。)

假如你是天使投资人，后面每一轮都溢价增资的情况下，你的持股比例，和创始人股东一样，是逐渐被稀释的。

所谓反稀释，反的不是这种稀释。

除了结构性反稀释外，最常见的，是因为后来低价融资，导致后来买的人，以比你低的价格买到了股权。这就对你不公平了。

所以你要求创始股东按照一定比例补偿你的损失。

总的来看，完全棘轮反稀释，对创始股东最苛刻，相当于被稀释的后果，完全由创始股东承担了。

而加权平均，则考虑了后来低价发行的规模，按照所占权重，部分地补偿天使投资人，最终，由天使投资人和创始股东共同承担了降价融资的后果。

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