台湾多层次资本市场建设及启示

　概括而言，现今的台湾证券市场可大致划分为四个层次：第一层次是公司制的台湾证券交易所集中交易市场，采取典型的竞价制度和电子交易，不允许场外交易；第二层次是财团法人制的证券柜台买卖中心市场，以竞价制度为主做市商制度为辅；第三层次是兴柜市场，由柜台买卖中心代管，交易采用经纪或自营的议价成交方式；最后一个层次是盘商市场，这是非公开的私人股权交易市场，以盘商为中介进行。从市场规模统计，台交所是证券交易的集中市场，其无论是公司家数还是市值、成交金额均排在各层次市场之首，且超出柜台买卖与兴柜市场累计数倍；柜台买卖也渐成规模，尤其是近年上柜公司家数和质量有显著提高，正努力朝台湾的“纳斯达克”市场方向发展；兴柜市场定位于上市、上柜的预备市场，因此企业家数和企业规模有限，其同时承担着“收编”盘商市场的隐性政策目的，因此有着一定的发展前景；位于底层的盘商市场是非公开的股权交易市场，由于台湾上市、上柜公司数目并不多，大量的股份公司存在着交易需求，因此盘商市场的基数相当大，已超出了店头市场的规模。

　　表一：台湾多层次市场规模统计（2005年底）

　　类别 台交所（上市） 柜台买卖中心（上柜） 兴柜市场（上市、上柜预备市场） 盘商市场（非公开交易市场）

　　公司家数 691 503 257 超过2万家※

　　总市值（亿台币） 156，338.58 13，124.63 3900.4 大于店头市场

　　成交金额（亿台币） 188，189.01 31，664.53 7400.87 大于店头市场

　　表二：台湾多层次资本市场结构图

　　一、台湾的股票发行条件与审核要点

　　根据台湾证券交易法的规定，股票的合法发行是其进入集中交易市场、柜台市场和兴柜市场买卖的前提条件，股票发行审核权统一由台湾“证期局”行使。

　　总体而言，台湾的股票发行制度是以注册制为主，核准制为辅。除对于募集设立、减资、现金增资、合并、依法进行收购或分割发行新股的情形须证期局核准外，其余股票的发行多采用注册制，即备齐公开说明书、财务报表、董事会决议、承销商推荐意见、法律意见书等文件后一定营业期限（首次公发为12日）后自动生效。如欲主管机关提出异议，则发生两种法律后果：一是要求补正，则在证期局收到补正文件之日起12日后发生效力；二是退回，则3个月内不得再次申报。

　　台湾原先将股票公开发行分为强制公开与自愿公开发行，强制公开即要求实收资本在一定数额（原为2亿新台币，后提升为5亿）以上的股份有限公司必须办理公开发行程序，后《公司法》修改删除了强制公发的规定，仅规定公司可依董事会的决议，向证期局办理公开发行程序。 因此，公司是否申请公开发行，完全属于其企业自治的范畴。对于申请发行的企业，台湾法律也没有资本、规模和经营业绩的要求。

　　二、台湾的股票上市条件

　　台交所是台湾唯一的股票集中交易市场，台湾的许多国际性大企业台积电、台联电、中信金控、明基、台泥等都是在台交所上市并由此走向国际化道路的。为了顺利执行上市审核职能、维持上市证券的品质，台湾证券交易所制定了《有价证券上市审查准则》，规定了申请上市的公司必须具备的条件。申请在台交所上市的公司，除公营事业外，均应先申请其股票登录为兴柜股票柜台买卖，届满六个月，并完成公开发行有价证券的相关程序，台交所方受理其上市申请。

　　一般企业上市需满足四个条件：

　　1、设立年限：申请上市时已依公司法设立登记届满三年以上。但公营事业或公营事业转为民营者，不在此限。

　　2、资本额：申请上市时之实收资本额达新台币六亿元以上者。

　　3、获利能力：其个别及依财务会计准则公报第七号规定编制之合并财务报表之营业利益及税前纯益符合下列标准之一，且最近一个会计年度决算无累积亏损者：（1）营业利益及税前纯益占年度决算之财务报告所列示股本比率，最近二个会计年度均达百分之六以上者；或最近二个会计年度平均达百分之六以上，且最近一个会计年度之获利能力较前一会计年度为佳者。（2）营业利益及税前纯益占年度决算之财务报告所列示股本比率，最近五个会计年度均达百分之三以上者。

　　4、股权分散：记名股东人数在一千人以上，其中持有股份一千股至五万股之股东人数不少于五百人，且其所持股份合计占发行股份总额百分之二十以上或满一千万股者。

　　三、台湾的股票上柜条件

　　台湾柜台买卖中心是台交所下第二层次的股票交易市场，进入柜台买卖中心的股票也必须是经证期局核准公开发行的股票。股票上柜相关条件集中规定在《证券柜台买卖中心证券商营业处所买卖有价证券审查准则》（以下简称上柜准则）中。

　　1、实收资本额在新台币五千万元以上者，以公司登记 （或变更登记） 后之证明文件记载之资本额为准。但私募有价证券未经公开发行之股份不列入前开资本额之计算。

　　2、依公司法设立登记满二个完整会计年度。其个别及依财务会计准则公报第七号规定编制之合并财务报表之税前纯益占财务报告所列示股本之比率最近年度达百分之四以上，且其最近一会计年度决算无累积亏损者；或最近二年度均达百分之三以上者；或最近二年度平均达百分之三以上，且最近一年度之获利能力较前一年度为佳者。前述合并财务报表之获利能力不予考量少数股权纯益 （损） 对其之影响。但前揭之税前纯益，于最近一会计年度不得低于新台币四百万元。

　　3、持有股份一千股至五万股之记名股东人数不少于三百人，且其所持股份总额合计占发行股份总额百分之十以上或逾五百万股。

　　4、董事、监察人及持有公司已发行股份总数百分之十以上股份之股东，将其持股总额依本中心规定比率，委托指定机关集中保管，并承诺自股票在柜台买卖之日起二年内不予出售，所取得之集中保管证券凭证不予转让或质押，且二年期限届满后，集中保管之股票允按本中心规定比率分批领回的。

　　5、经二家以上证券商书面推荐者。惟应指定其中一家证券商系主办推荐证券商，余系协办推荐证券商。

　　6、在柜台买卖中心所在地设有专业股务代理机构或股务单位办理股务。

　　7、应于兴柜股票市场交易满六个月以上。

　　四、股票登录兴柜条件

　　台湾兴柜市场的定位有二：一是上柜上市企业的预备市场，因法律规定上柜、上市企业均须在兴柜市场交易满6个月后方可申请上柜、上市；二是公开发行未上市股票的统一交易市场，意在收编公开发行未上市股票的地下交易市场，维护公平、公正、公开交易秩序，保护投资者权益。

　　正是基于上述定位，兴柜股票的登录条件极为宽松：

　　1、必须是公开发行股票的公司。

　　2、经二家以上证券商书面推荐并检送最近一个月对该公司之“财务业务重大事件检查表”。

　　3、在柜台买卖中心所在地设有专业股务代理机构或股务单位办理股务。

　　4、募集发行之股票及债券，皆应为全面无实体发行。

　　5、公开发行公司初次申请其股票登录为柜台买卖者，应提出股份由其推荐证券商认购一定比例。

　　从上市条件基本可以勾勒出台湾多层次市场体系的全貌，台交所集中市场上市条件严格，其申请企业无论是资本额、设立年限、财务要求、股权分散还是公司治理等均严于其他层次市场，在台交所市场中又有层次的细分，除了一般大企业外，还针对科技型企业和公营事业规定了较为宽松的上市条件；柜台买卖市场其上柜条件较为宽松，企业以中小型企业和科技型企业为主，因此对其上柜条件的要求较之台交所低了一个层次，为了帮助台湾中小企业、科技企业和重要事业及早进入资本市场，2000年在柜台买卖中心中新设了二类股票，其上柜条件较柜台买卖更为宽松；兴柜市场是上柜、上市预备市场，其上兴柜交易的审核主要交由推荐的证券商负责，上柜条件以程序性条件为主，没有实质性条件。

　　附表3：台湾各层次市场上市条件比较

　　项目 上市 上柜 柜台买卖二类 兴柜

　　辅导期 公开发行后经推荐证券商至少辅导十二个月，登录兴柜交易六个月 公开发行后经推荐证券商至少辅导十二个月，登录兴柜交易六个月 公开发行后经推荐证券商至少辅导十二个月，登录兴柜交易六个月 无

　　设立年限 申请上市时已依公司法设立登记届满三年以上（公营事业或科技企业除外） 依公司法设立登记满二个完整会计年度 公司成立满一个会计年度，并经主管机构出具其属于科技企业，产品开发成功具有市场性的意见书 无

　　资本额 申请上市时之实收资本额达新台币六亿元以上（科技型企业3亿元以上） 实收资本额在新台币五千万元以上（私募资本不计入） 实收资本额3000万以上或净值在20亿元以上 无

　　盈利能力 营业利益及税前纯益符合下列标准之一，且最近一个会计年度决算无累积亏损者：（1）营业利益及税前纯益占年度决算之财务报告所列示股本比率，最近二个会计年度均达6%以上者；或最近二个会计年度平均达6%以上，且最近一个会计年度之获利能力较前一会计年度为佳者。（2）营业利益及税前纯益占年度决算之财务报告所列示股本比率，最近五个会计年度均达3%以上者。（3）最近期财务报告及其最近一个会计年度财务报告之净值不低于财务报告所列示股本2/3. 符合下列标准之一：（1）税前纯益占财务报告所列示股本之比率最近年度达百分之四以上，且其最近一会计年度决算无累积亏损者。（2）最近二年度均达百分之三以上者。（3）最近二年度平均达百分之三以上，且最近一年度之获利能力较前一年度为佳。 对企业过去盈利不作要求，但最近一个会计年度无累计亏损 无

　　股权分散 记名股东人数在一千人以上，其中持有股份一千股至五万股之股东人数不少于五百人，且其所持股份合计占发行股份总额百分之二十以上或满一千万股（科技型企业为记名股东人数在一千人以上，且其中持有股份一千股至五万股之股东人数不少于五百人） 持有股份一千股至五万股之记名股东人数不少于三百人，且其所持股份总额合计占发行股份总额百分之十以上或逾五百万股 持有1000股以上股东达300人以上 无

　　公司治理 不得上市的情形：财务或业务未能与他人独立划分；经发现有重大非常规交易，尚未改善；有迄未有效执行书面会计制度、内部控制制度、内部稽核制度，或不依有关法令及一般公认会计原则编制财务报告等情事，情节重大的；申请公司于最近五年内，或其现任董事、监察人、总经理或实质负责人于最近三年内，有违反诚信原则之行为；董事、监察人及持股超过其发行股份总额百分之十之股东，于申请上市会计年度及其最近一个会计年度内，有大量之股权移转情事者；申请公司之董事会成员少于五人，或独立董事人数少于二人；监察人少于三人，或独立监察人人数少于一人；或其董事会、监察人有无法独立执行其职务者。 不得上柜的情形：财务或业务未能与他人独立划分；有重大非常规交易迄申请时尚未改善；未依相关法令及一般公认会计原则编制财务报告，或内部控制、内部稽核及书面会计制度未经健全建立且有效执行，其情节重大者；公司或申请时之董事、监察人、总经理或实质负责人于最近三年内，有违反诚信原则之行为者；申请公司之董事会或监察人，有无法独立执行其职务者 不得上柜买卖的情形：有重大非常规交易迄申请时尚未改善者；未依相关法令及一般公认会计原则编制财务报告，或内部控制、内部稽核及书面会计制度未经健全建立且有效执行，其情节重大者；公司或申请时之董事、监察人、总经理或实质负责人于最近三年内，有违反诚信原则之行为者。 无

　　五、几点启示

　　多层次资本市场的建设既可以是市场结构体系的总分层，也可以是某一层次市场的细分层。例如，台湾的资本市场总结构有四层：集中市场、柜台市场、兴柜市场和盘商市场，但其集中市场中又细分为一般企业和科技企业板块，制定了不同的上市条件，在柜台市场中又分一般股票与二类股票，也制定了不同的上柜和监管标准，这种层次的总分和细分，有助于在各个层次上满足不同企业的融资需求，从而使资本市场体系更具弹性和活力。

　　反观我国国内市场，从宏观上看，仅有上交所和深交所两个集中交易市场，对于柜台交易等场外市场，虽有代办股份转让报价系统（含退市、中关村企业报价系统和正在建设的公众公司报价系统），但其既不成规模，也没有明显的体系。目前，上交所和深交所职能定位基本重合，上市标准同一，深交所所定位的中小板乃至创业板市场，受制于制度和政策因素，有名无实；场外交易市场交投清淡，市场影响力有限，内部层次与板块的界分相当紊乱。

　　我国新颁布的“十一五规划”明确提出了“建立多层次市场体系”的战略目标，2005年底《证券法》、《公司法》的修订又为多层次市场的发展放宽了法律约束。我国多层次资本市场的建设迎来了难得的契机。台湾的企业发展状况与大陆有类似之处，其成长快速的企业也以中小企业为主，也迫切需要满足不同层次企业的融资需求，从其多层次市场体系的法律和制度建设来看，有不少值得我们借鉴的有益经验。

　　首先，应在相关法律法规中明确两个集中交易市场的定位。我国的《证券法》、《公司法》等基本法律虽然为多层次市场的发展提供了法律空间，但仍未能明确上海、深圳两个证券交易所的职能定位。二者之间究竟是分工关系，还是竞争关系，还是以分工为主、竞争为辅，或是以竞争为主、分工为辅？二者在企业上市环节，究竟是市场导向，还是政策驱动，究竟是行政强制，还是双向选择？从台湾的经验看，这样具体的问题在基本法层面是解决不了的，应该在国务院或证监会的行政法规和规章中对此予以明确，只有清晰地界定集中交易市场的职能和分工，才能从根本上明晰我国多层次市场体系的基本架构。

　　其次，应明确我国的市场体系究竟是宏观结构分层，还是微观结构分层，或是二者相结合。所谓宏观结构分层，就是“一刀切”，每个层次的市场针对不同的企业类型，例如上海证券交易所专门接纳大盘国企蓝筹股，深圳证券交易所专门接纳中小型企业或科技型企业等；所谓微观分层，就是宏观上不作强制安排，留待各交易场所自身去制定其内部的层次和各层次的上市标准，这样可能会形成各个交易场所相互竞争的混乱局面；所谓混合体制，就是不仅宏观上有大致的定位，而且微观上也有适当的层次划分，即实现分工与竞争的适度结合，台湾的体制就是一种混合多层次体系，从满足不同企业上市需求，维护交易秩序大致稳定同时又要保持适度竞争的角度考虑，混合体制应该比较契合我国的国情。

　　再次，应统筹和整合我国的柜台交易市场，实现内部有序的层次划分。我国的券商柜台交易市场，先是有STAQ、NET的不同系统，后来又有退市板块，如今又新设了中关村报价转让系统，即将建设公开发行不上市公司的交易平台，这些平台，针对不同的企业，有不同的交易结算制度，其建设处于一种紊乱无序的状态。目前，应对其加以适度整合，以一至两个交易平台实现大多数企业的股权转让交易，否则会使企业处于无所适从的状态，降低柜台交易市场的吸引力。

　　最后，对不在证券法框架下的产权交易市场，应采取“疏”而非“堵”的方式加以引导。台湾对于非法盘商市场并不采取简单禁绝的方式，而是一方面加强对盘商市场投资者的法律保护，另一方面成立了兴柜市场和柜台买卖二类股票市场，来吸纳公司来此上柜交易，并为其提供便捷高效的上柜和交易服务。大陆目前的许多产权交易市场也游离于法律和监管之外，许多活跃的“一级半”市场也给主板造成了冲击，但以外“一放就乱、一抓就死”的经验告诉我们，简单的行政管制治理模式不能起到有效的整治作用。市场上之所以存在那么多形形色色的产权交易市场，是因为大量的中小企业甚至是大型企业存在着迫切的融资和交易需求，对于这种需求是不能通过行政强制手段加以抑制的，只能从提供供给的角度有效满足其交易需求。这就需要我们在增加资本市场层次的硬件和提高交易效率，放宽上柜上市门槛的软件方面下功夫，只要增强合法交易场所的吸引力，非法的交易场所自然会逐渐萎缩与消亡，非法交易场所的治理应以市场竞争的手段而非行政禁绝的手段加以妥善解决。（来源：北大法律信息网）

　　蔡奕· 副研究员