从证券法发行监管体制改革看监管理念的作用

　　摘要： 我国的证券发行监管制度作为我国资本市场的基础性和保障性制度, 经历了从审批制到现在核准制的演变历程。但面对资本市场的巨大变化和未来发展需求, 现今的核准制出现了一定程度上的不适应性, 在证券法的修改过程中, 对证券发行监管制度进行改革的呼声越来越大。从审批制到核准制再到即将要施行的注册制, 证券发行监管制度的演变体现了我国资本市场发展的不同需求。同时, 立足当前, 在向注册制发展的证券发行监管体制改革也体现了当下证券法修改背景下新的监管理念的作用和启示。
　　关键词： 证券发行体制; 注册制; 监管理念;
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　　一、我国证券发行监管体制的演进历程
　　( 一) 审批制
　　我国的证券发行监管制度最早采取的是审批制, 根据时间先后分为额度制和指标管理。额度制是指“地方政府在国家下达的发行规模内审批地方企业的发行申请, 中央企业的发行审批则由相关主管部门在与申请企业所在地的地方政府协商后进行审批;中央企业主管部门和地方政府都应在收到申请之日起三十个工作日内作出决定及抄送证券委; 通过的发行申请交证监会复审; 自收到复审申请之日起二十个工作内, 证监会应出具意见书并抄送证券委”的发行审批制度。
　　额度制产生的历史背景主要在于经济体制改革的过程中, 改革者早期将证券市场定位于改革“试验田”的性质认识, 为了防止改革的风险而以“总量控制”的方式进行资本市场的改革。在额度制之后, 中央政府加强了证券监管, 从原先地方企业从地方政府获得中央政府分配的上市额度就能上市的做法被“地方预选、中央认可”的方式所替代。随着中国证券市场的进步, 审批制的弊端愈加凸显, 而行政审批也留下了寻租空间, 行政化配置资源致使股市丧失了投资功能, 中国资本市场的发展滞缓。
　　( 二) 核准制
　　证监会于2000 年3 月颁布了《股票发行核准程序》, 标志着证券发行监管制度从审批制演变成核准制。核准制取消了原先行政化分配上市额度的办法, 采用主承销商推荐、发审委表决、证监会核准的方式。根据时间阶段的不同, 核准制分为早期的通道制和目前采取的保荐制。通道制, 具有“形式核准, 名义审查”的特点, 行政审批色彩浓厚, 主要按照资质的不同进行划分, 不同资质的证券公司在不同的通道发行上市。而当前的保荐制则是由证券公司作为保荐机构推荐上市。
　　核准制虽是中央政府根据证券市场外部条件的变化而做出的一种“自我改革”措施, 取消了原先由行政计划分配上市额度的做法, 是在一定程度上对市场所指责的“审批制”暗箱操作所做的制度性回应, 但是它并不能根本解决发行股票不由市场决定的问题, 发行人只有在获得证券监管机关的“发行批文”后才可能获得证券交易所的上市安排。在此监管实践背景下, 核准制还是申请企业们眼中的“审批制”, 沦为只是监管者们眼中的“核准制”。
　　( 三) 注册制
　　注册制, 又称为申报制或登记制, 是指发行人在公开发行前, 按照法律的规定向证券发行监管机关提交与发行有关的文件, 若监管机关未在规定期限内提出异议, 则证券发行申请即时生效。注册制强调形式审查原则和公开原则, 监管部门要求发行人依照相关规定全面、真实、准确地提供资料, 但不对其投资价值进行判断。
　　与核准制相比, 注册制有许多不同, 核准制遵行准则主义 ( regulatory philosophy) , 强调实质审核, 注册制遵行公开主义 ( full disclosure philosophy) , 要求发行人披露并申报发行证券的一切信息, 而监管部门仅进行形式审查。选择采取何种发审体制应具体到特定国家的特定时期, 对不同发审制度的运行状况及市场情况进行分析后再进行决定。
　　二、注册制的改革方向和主要内容
　　( 一) 信息披露制度的改变
　　注册制下的信息披露审查, 与审批制及核准制的根本区别是角度不同。审批是对投资价值等进行实质判断; 但注册制只是审查企业信息披露的真实、准确和完整。此次改革, 以信息披露为中心、以投资者需求为导向、审查机关归位尽责, 即对企业实质性的判断由企业和中介机构负责, 意味着审核机关不再背书。企业的真实情况需要由中介机构和企业负责, 审查机关不再负责。在此基础上, 强化相关主体的责任。具体审查上, 如下:
　　一是要求企业披露对投资者决策影响重大的信息。如盈利能力、持续盈利能力等投资者需要的信息。
　　二是审查招股说明书、财务报表等注册文件。
　　三是设置文件的内容和格式、注册清单。
　　( 二) 发行监管与上市监管的分离
　　在现行发行监管体制中, 发行审和上市审合一, 通过了发行审相当于便取得了上市资格。但是在实践中, 证券发行与上市完全不同, 前者解决的是发行人如何把股票出售给投资者的问题, 是发行人与投资者之间的博弈过程, 而后者解决的却是购买股票的初始投资者如何有效进行二次交易的问题, 是投资者与投资者之间围绕证券价值估值的博弈过程。
　　证券发行和证券上市不仅分属不同环节, 而且还分别代表不同市场主体在不同阶段的利益诉求。证券发行是发行人与证券认购人之间的博弈, 证券上市则是投资者与投资者之间就证券交易所产生的一种博弈。而由于发行与上市所属环节、代表利益诉求及监管需求的不同, 发行与上市的监管也理应有所区别, 应当将发行监管和上市监管相分离。
　　( 三) 监管主体的转变
　　在我国, 证券市场仍由政府自上而下主导, 常设代理人即中国证监会, 其非普通的监管者, 还承担了为证券市场搭建制度框架的职责。但随着新的证券法修改, 在注册制下由谁来监管的问题又引起了广泛的讨论, 呼声最高的就是证监会和交易所, 而不管由谁审查都各有利弊。若由交易所进行审查, 其优势之一是距离市场近, 二是人力资源丰富, 三是交易所更具灵活性。而从劣势上看, 交易所的公权力较少, 地位低于证监会, 相应的权威性较低。
　　纵观全球证券市场, 可主要划分为三种模式: 一是美国模式, 即以证监会为主导; 二是中国香港模式, 交易所审查; 三是中国台湾模式, 有些是证监会, 有些是交易所。在美国模式中, 再融资由证监会审查, 交易所不审查。在中国香港模式中, 主要由港交所审查, 采取双重承揽制。企业送交两份材料, 一份送香港证交所, 一份送证监会。而在中国台湾模式中, 发行上市由交易所严格审查, 不仅书面审查, 还有实质自由裁量权, 交易所可以到企业现场检查。
　　而在注册制改革下, 中国证券市场究竟该学习何种模式仍旧是一个未决的问题。其中有一种声音呼声很高, 即主要交由证券交易所进行审查, 而证监会保留相关权利, 包括制定规则的权利、监督交易所的权利以及对证券交易所的最终否决权。
　　三、从证券发行监管体制改革看监管理念的作用
　　( 一) 监管理念的重要地位
　　监管理念是资本市场的基石, 也是监管成败的关键, 目前的证券发行监管制度仍存在一定的缺陷和不足。证券监管的核心即维护公正、公开、公平的市场秩序, 保障投资者的权益, 促进市场的健康发展。
　　证券发行监管的两大目标就是既要保证证券产品质量, 又要保障证券交易秩序。为了保证证券产品的质量, 立法者应确立发行人门槛和推行强制性信息披露, 政府进行审核把关, 投行、会计师、律师、评估师担任看门人, 大股东及董事及经营层的诚信义务, 建立完善股票退市制度, 并加紧对信息欺诈的责任追究。为了保证证券交易秩序, 证券应集中统一进行交易, 防止内幕交易和市场操纵等行为, 建立完善的责任追究机制。
　　因此将监管理念运用于注册制改革, 也就是证券发行监管体制改革中更加显得分外重要, 其中的重点和难点就在于利益触动和权利分配。证券发行监管体制改革的历程, 也是调节政府和市场关系的过程, 只有处理好简政放权、放松管制与加强监管之间的关系, 才能真正地既能激发市场的活力, 又能使政府起到保障作用。
　　( 二) 监管理念对证券发行监管体制改革的启示
　　1、以市场化为导向, 进一步培育和完善市场机制。
　　经过一系列的综合改革和市场发展, 发展的制约因素基本已经解决, 证券市场正向多元开放的方向发展。同时, 证券市场内部的市场化机制逐渐发挥影响, 证券市场制度建设的方向也向培育和完善市场机制转移。与此相对应的, 证券法改革也日益重视优化升级资本市场的机制建设和外部环境建设, 并将关注的重点转移到完善培育市场机制上。
　　2、厘清监管边界, 提高监管能力和水平。
　　证券发行监管原先的配套制度和思维方式日益无法满足证券市场的深层监管需求, 相应的监管手段和方式也面临市场规模扩大与监管资源不足的矛盾。所以证券发行监管体制的设计一方面要积极扩展范围, 将宏观审慎监管和微观灵活监管有机结合, 同时还要厘清监管边界, 处理好自律监管、行政监管与市场自我约束的关系。
　　3、强化投资者保护, 构建全面的配套法律责任制度。
　　保护投资者利益, 是证券法的第一宗旨, 也是证券市场得以有机发展的基础所在。我国与保护投资者利益相配套的机制和制度建设相对薄弱, 在当下证券发行监管体制改革的讨论中, 实务界和理论界皆强调了投资者保护的重要性。现行的证券发行监管体制在投资者保护上已经做出了一定的尝试, 但已有的民事责任制度对打击违法违规行为的作用不大, 因此需要统筹考虑投资者权益保护的全面性和完整性, 构建有效的配套法律责任制度。
　　四、结语
　　面对未来几年的转型发展需要, 保持平稳增长和实现社会经济转型是最严峻的挑战。目前在市场监管中, 监管理念和方式还带有比较浓厚的管制色彩, 不能适应市场发展的需要, 执法的及时性、有效性、权威性、规范性需要继续增强。
　　证券市场作为经济社会的重要资源配置场所, 是中国经济社会转型的重大突破口。而此次证券发行监管体制改革作为此次证券法修改的一个窗口, 更应抓住历史机遇, 引入新的监管理念深化改革, 处理好政府与市场的关系及效率与公平的关系, 以激发市场活力, 保障改革的顺利进行和平稳过渡。
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